Partnered With:

25 yaşındaki yapay zeka hisse senedi kralı fonunun tasfiye sürecinin özeti: Dört kat kaldıraç, uzun-kısa çifte darbe ile karşılaştı, on milyarlarca pozisyon kuşatılarak tasfiye edildi.

Bu makaleyi okumak için 22 Dakika

Leopold daha önce FTX'te iflasın bir gün öncesine kadar çalışmıştı, risk yönetimi dersini alması gerekirken, iki yıldan kısa bir süre sonra daha yüksek kaldıraç ve daha yoğun bir şekilde yeniden piyasaya girdi.

Başlık: Martin Shkreli, Durumsal Farkındalık Fonunun Çöküşünü Analiz Ediyor
Kaynak: TBPN Podcast
Çeviri: ShenChao TechFlow

Çıkar beyanı: Martin Shkreli şu anda bireysel aktif bir yatırımcıdır ve podcast'te bazı AI ile ilgili hisselere (Japonya'daki Kosha dahil) sahip olduğunu belirtmiştir. Ayrıca ilaç teknolojisi şirketi DrugDash'i işletmekte ve ücretli abonelik hizmeti yürütmektedir. Bu bölümdeki görüşler Wall Street işlem deneyimine dayanmaktadır, ancak belirli varlıklardan bahsederken kişisel portföy çıkarlarıyla aynı yönde olabilir.

Bu arada, Martin Shkreli tam olarak yıllar önce tek başına ABD ilaç sektörünü ve Wall Street'i sarsan, ilaç hisselerini manipüle etmekle suçlanıp 7 yıl hapis cezası alan "finansın kötü çocuğu"dur. Kendisi kaldıraç kullanmanın, açığa satış yapmanın ve düzenleyicilerle mücadele etmenin "ustası" olduğu için, bu 45 milyar dolarlık AI hedge fonunun çöküşünü onun perspektifinden analiz etmesi, sıradan finans yorumcularından çok daha keskin ve Wall Street'in orman kanunlarına dair anlayışı çok daha derindir.

Özet Noktalar

1. Durumsal Farkındalık fonu yaklaşık 4x kaldıraç kullanıyordu; bu, %25'lik bir düşüşün fonun net değerini sıfırlaması için yeterli olduğu anlamına gelir. Portföy değeri 120 milyar dolardan yaklaşık 90 milyar dolara düştüğünde, 3,5 milyar dolarlık ana sermaye 500 milyon dolara kadar erimiş olabilir ve ana komisyoncunun zorunlu devralmasını tetiklemiştir.

2. Piyasa katılımcıları daha Pazartesi ve Salı günlerinden itibaren "fona karşı işlem yapmaya" başladı; yani hedef fonla örtüşen pozisyonları satıp elindeki varlıklara açığa satış yaparak rakibin çöküşünü aktif olarak hızlandırdılar. Bu, Wall Street'in klasik Darwinist operasyonudur.

3. Varlıklar için teklif veren üç büyük alıcı Jane Street, Millennium ve Citadel'di; sonunda Citadel kazandı. Shkreli, Citadel'in devralmanın ardından bu pozisyonları sorunsuz sindirebilirse 3-4 milyar dolarlık anlık kağıt üstü kâr elde edebileceğini düşünüyor.

4. Shkreli, makro anlatıların (savaş, petrol fiyatları, açık kaynak endişeleri, hiper ölçekli bulut sağlayıcılarının sermaye harcamalarının zirve yapması) hepsinin gürültü olduğunu; fiyatı gerçekten belirleyen şeyin marjinal %5'lik işlemcilerin alım-satım isteği ve üzerlerindeki kaldıraç oranı olduğunu düşünüyor.

5. Leopold daha önce FTX'te çöküşten bir gün öncesine kadar çalışmıştı ve risk yönetimi derslerini çıkarmış olması gerekirdi; ancak iki yıl bile geçmeden daha yüksek kaldıraçla ve daha yoğun bir şekilde yeniden piyasaya girdi. Ayrıca hedge fonlarının özel sermaye hissesi almama geleneğini bozarak Anthropic gibi likiditesi son derece düşük varlıklara ağırlık verdi.

6. New York'ta büyük bir ana fon, bağış toplama sırasında Leopold'u "deneyimsiz, yatırım yapılamaz" diyerek reddetmişti; daha sonra Leopold 20 kat getiri sağlayınca karşı taraf utanç duydu, ancak bu turdaki tasfiye sonrasında "bir bakıma haklı çıktılar".

7. Shkreli, Kelly Kriteri'ni kullanarak şunu açıkladı: %60/40 kazanma avantajına sahip olsanız bile, pozisyonunuz optimal büyüklüğün 2-10 katını aştığında, simülasyon sonucu her zaman sıfıra iner.

Önemli Görüş Özetleri

"Arkadaşlarımla Long-Term Capital Management, Amaranth ve likidite kaynaklı diğer ünlü tasfiye olaylarını konuştuk. Bu Situational Awareness vakası kesinlikle ilk sıralarda yer alır."

"Piyasa bir fonun tasfiye olmak zorunda olduğunu öğrendiğinde, diğerlerinin en kârlı hamlesi, onunla örtüşen pozisyonları satmak ve sahip olduğu her şeye karşı açığa satış yapmaktır. Bu acımasız ve Darwinist bir yaklaşım, ancak Wall Street'te çok yaygındır."

"Bunların hiçbiri asıl mesele değil. Asıl önemli olan alıcı ve satıcıların alım-satım eğilimleridir. Akıllı para erken girer, fiyat yükseldikçe almaya devam eder; sonra daha az akıllı olanlar yükselişi görüp girmek ister. En zayıf eller genellikle zirvede alır ve en kolay panikle satar. Her balon benzerdir: coşku, zirve ve ardından herkesin aynı anda paniklemesi. Temel analiz bu anlarda neredeyse hiçbir işe yaramaz."

"Ken, herkesin başı derde girdiğinde başvuracağı kişi olmak istiyor. Buffett yaşlandı ve bu tür işleri üstlenmek istemiyor. Ancak Citadel, Amaranth tasfiyesinde tam olarak bunu yaptı."

"Hedge fonların risk sermayesi şapkasını takıp özel sermaye işlerine girmesi genellikle iyi sonuçlanmaz. 50 yıllık hedge fon tarihine bakıldığında, iki tarafı da aynı anda iyi yürütebilen çok az kişi vardır."

"Leopold yanlış bir şey yapmadı; kaldıraç seviyesi zaten sonucu belirlemişti. En ufak bir rüzgarda tasfiye olmak zorundaydı, başka bir sonuç yoktu, ne yazık ki."

"Bu hisseleri tutacaksanız, 2 kat veya hatta 1 kat F/K oranına düşse bile gözünüzü kırpmadan tutabileceğinizden emin olmalısınız. Dünyada 100 milyar dolarlık pozisyonu gözünü kırpmadan tutabilecek tek kişi muhtemelen Citadel seviyesindeki bir kurumdur."

Ana Metin

Birinci Bölüm: Açılış - Wall Street Tarihinin En Çılgın Ayı

Shkreli, podcast'in açılışında son 24 saatin kişisel yatırım kariyerindeki en çılgın deneyimlerden biri olduğunu söyledi. Çevresindeki arkadaşlarıyla geçen hafta ortasından itibaren Situational Awareness fonuyla ilgili söylentiler duyduklarını, Perşembe gecesi ve Cuma sabahı netleştiğini belirtti. Bu olayı Long-Term Capital Management (LTCM), Amaranth gibi ünlü likidite kaynaklı tasfiyelerle aynı kefeye koyarak "kesinlikle ilk sıralarda yer alır" dedi.

Onu etkileyen şey, fonun gizlilik konusunda oldukça iyi iş çıkarmış olmasıydı. Ancak piyasa içgüdüsü keskin; bazı büyük karşı taraflar muhtemelen daha Pazartesi veya Salı gününden pozisyon almaya başlamış olabilir. Eski işvereni Cramer'ın sözlerini aktararak bunu "shooting against a fund" olarak adlandırdı; yani bir fon tasfiye edilmek zorunda kaldığında, diğerlerinin en iyi stratejisi, onunla örtüşen pozisyonları satmak ve sahip olduğu her şeyi açığa satmaktır. Bu bir ahlak meselesi değil, saf oyun teorisidir.

İkinci Bölüm: Kök Neden: Savaş Değil, Petrol Değil, Marjinal İşlemci ve Kaldıraç

Sunucu bir dizi makro anlatıyla test etmeye çalıştı: İran savaşı mı? Petrol fiyatları mı? Açık kaynak yapay zeka kaygısı mı? Hiper ölçekli bulut sağlayıcılarının sermaye harcamalarının zirvesi mi? Shkreli hepsini tek tek reddetti.

"Bunların hiçbiri temel değil. Asıl önemli olan alıcıların ve satıcıların alım-satım eğilimleridir." Klasik balon psikolojisi yolunu anlattı: Akıllı para en erken girer, fiyat yükselince almaya devam eder; sonradan gelenler %400 getiri oranını görür, kaçırma korkusuyla takip eder; en zayıf eller zirvede alır ve en önce panikle satar. Shkreli kendisiyle alay ederek, "Benim gibi insanlar zirveye yakın almaya başlar. Belleğin harika olduğunu, darboğaz ticaretinin harika olduğunu düşünüyorum." dedi.

Temel analizin bu tür anlarda neredeyse hiçbir rol oynamadığını vurguladı, çünkü fiyatı yalnızca marjinal %5'lik işlemci kitlesi belirler. Sorun da tam olarak bu %5'in 3 ila 4 kat kaldıraç altında olmasıdır. Piyasa söylentilerine göre, SALP yaklaşık 4 kat kaldıraç kullanıyordu; "%25'lik bir düşüş seni oyundan çıkarabilir."

Üçüncü Bölüm: Dört Kat Kaldıracın Matematiği: 45 Milyardan 500 Milyona

Shkreli, dinleyicilerin kaldıracın acımasızlığını anlaması için bir dizi basitleştirilmiş rakam kullandı. Fonun 35 milyar dolar anaparası olduğunu ve buna yaklaşık 10 milyar dolarlık Anthropic özel hisse senedi (o zamanki anlayışa göre) eklendiğinde defter anaparasının yaklaşık 45 milyar dolar olduğunu varsayalım. 4 kat kaldıraçla çalışmak, toplam pozisyon piyasa değerinin yaklaşık 120 milyar dolar olduğu anlamına gelir.

Pozisyon piyasa değeri %25 düştüğünde, yani toplam pozisyon değeri 120 milyardan yaklaşık 90 milyara gerilediğinde, defter net değeri 35 milyardan yaklaşık 5 milyara, hatta daha da aşağıya düşer. Net değer sıfıra yaklaştığında veya altına indiğinde, ana komisyoncular (Goldman Sachs, Bank of America vb.) devreye girer. Onlar seni kurtarmaya gelmez; varlıkları devralıp mümkün olan en kısa sürede satmaya gelirler, çünkü "yönetim kurulları 1 milyar zararı kesin olarak kabul etmeyi, 5 milyar zarar riskini almaya tercih eder."

Söylentilere göre Leopold hafta sonu acil olarak yaklaşık 10 kurumla iletişime geçip Anthropic hisselerini satarak likidite sağlamaya çalıştı; teklifler Anthropic'in yaklaşık 1,1 trilyon dolar değerlemesine göre yapıldı. Ancak sonunda public book'un tasarruf yetkisi Prime Broker'ın eline geçti ve Citadel alıcı olarak tüm paketi toplu bir iskontoyla devraldı.

Dört: Avlanma Mekanizması: Piyasa Kan Kokusunu Aldığında

Shkreli, büyük pozisyon tasfiyesinin pratik zorluklarını detaylıca açıkladı. Robinhood'da "Sat" tuşuna basmak gibi 100 milyar dolarlık bir pozisyonu işleyemezsin.

Normal süreç, Goldman Sachs'ı aramak ve onların aracı olarak alıcı bulmasını sağlamaktır. Ancak aracının, bu emri piyasaya "reklam etme" yükümlülüğü vardır; yani kendi piyasa yapıcı kimlik kodunu (GSCO gibi) ve satılacak varlığı açıklamak zorundadır. Haber yayıldığı anda, tüm Wall Street "büyük bir satıcı olduğunu" bilir.

Bu noktada birkaç şey olur: Küçük fonlar gizlice bu varlığa short pozisyon açıp büyük satıcının önüne geçmeye çalışabilir; gerçekten almak isteyen kurumlar da tereddüt eder, "Eğer malı gerçekten çok büyükse, dikkatli girmeliyim." Holder listesi o kadar uzun değil; Fidelity'yi, endeks fonlarını ararsın, hepsi "satmadık" der, "o zaman sadece o olabilir."

Daha acımasız olanı, piyasa birinin 100 milyar dolar satmak zorunda olduğunu doğruladığında, "önüne trilyonlarca dolarlık sermaye dikilir, sırf onun ağlamasını izlemek için." Bu sadece Leopold'un 100 milyarı değil; aynı trade'i yapan tüm piyasadaki toplam sermaye bunun 5 ila 10 katıdır. Shkreli, en şiddetli tasfiye aşamasının geçmiş olabileceğini, ancak önümüzdeki haftalarda %30 ila %40 kayıp açıklayan fonların art arda görüleceğini düşünüyor.

Beş: Citadel'in Girişi: Ken Griffin "O Adam" Olmak İstiyor

Varlık ihalesi aşamasında, Jane Street, Millennium ve Citadel kapalı bir çevreye dahil edildi. Shkreli, Millennium'ın gerçekten teklif verdiğini duyduğunu, ancak Citadel'in koşullarının daha iyi olduğunu söylüyor.

Ken Griffin'in motivasyonunu şöyle değerlendiriyor: "Ken, herkesin başı belaya girdiğinde gideceği kişi olmak istiyor." Buffett yaşlandı ve bu tür bataklıklara girmek istemiyor; ancak Citadel, Amaranth doğalgaz çöküşü, Enron iflası gibi geçmiş krizlerde benzer roller üstlendi. Bu son derece pahalı bir marka yatırımıdır; "belki on yılda bir kullanılır, ama bir kez kullanıldığında bedavaya 5 ila 10 milyar dolar kazandırır."

Citadel bu ay hâlâ küçük bir pozitif getiri elde etti; Shkreli bunun büyük olasılıkla zaten hedge yapmış olmalarından kaynaklandığını düşünüyor. Daha da önemlisi, Citadel'in prime broker'ın büyük müşterisi olarak küresel işlem hacmi verilerinin büyük bir kısmına erişimi var ve bilgi ile işlem hızı konusunda doğal bir avantaja sahip.

Altı, Prime Broker Senin Takım Arkadaşın Değil

Shkreli, prime broker'ların iş modelini açıkladı: onlar finansman spread'inden para kazanıyorlar. 4x kaldıraçla borç alırsan, prime broker bundan 400 ila 800 baz puanlık "bedava gelir" elde edebilir. Bu yüzden kaldıracı severler.

Ama prime broker'ın içindeki risk departmanı başka göstergelere bakıyor: yoğunlaşma çok yüksek olmamalı, short pozisyonlar da çok büyük olmamalı (GameStop dersi). En çok başlarını ağrıtan şey özel sermaye (private equity). Hedge fonların risk sermayesi işine girmesi, Shkreli'ye göre "ölüm öpücüğü". Doğu Yakası hedge fonları özel sermaye yaptığında, genellikle Batı Yakası'nın uzman risk sermayedarlarıyla baş edemez.

Leopold'un durumu özellikle zor: Anthropic özel sermaye ve bu şirkete o kadar yakın ki daha yakın olamazdı (nişanlısı, Anthropic CEO'su Dario Amodei'nin genel sekreteri). Anthropic'in talebi son altı ayda 100 kat artmış olsa da, nakit gerektiğinde "satış tuşuna basamazsın".

Söylentilere göre Pazartesi veya Salı günü birisi Leopold'un omzuna dokunup "Teminatın biraz ince görünüyor, birkaç milyar ekleyebilir misin?" dedi, ama işler o kadar hızlı gelişti ki zaman olmadı.

Yedi, Leopold Tekrar Ayağa Kalkabilir mi?

Sunucu, Leopold'un kariyerini yeniden inşa edip edemeyeceğini sordu. Shkreli bunun tamamen mümkün olduğunu düşünüyor.

Peter Thiel'i örnek gösterdi: Thiel'in makro hedge fonu Clarium Capital son dönemlerde kötü performans gösterdi, ama sonra Founders Fund'ı kurdu ve tarihin en başarılı VC'lerinden biri oldu, ayrıca Thiel Macro'yu yeniden başlattı. Shkreli, Leopold'un birkaç yılını yeniden başlayarak ve ders çıkararak geçirebileceğini söyledi, "kimse onun bir dahi olduğunu inkar etmiyor".

Ama bu süreç kaçınılmaz olarak aşağılanmayı da beraberinde getirir. İki ay önce dünyanın en büyük hedge fonuydu, iki ay sonra zorunlu tasfiyeye maruz kaldı, "bu son derece yıkıcı bir an". Ayrıca, hedge fon sektöründeki geri alma (clawback) hükümleri işleri daha da karmaşık hale getirebilir. Birçok kurum artık fon yöneticilerinin ciddi geri çekilmelerde daha önce kazandıkları %2 yönetim ücreti ve %20 performans komisyonunu iade etmelerini talep ediyor.

Shkreli ayrıca Leopold'un 13F dosyasının gecikmesinin piyasada spekülasyonlara yol açtığını belirtti: "Herkes bir gizlilik anlaşması yaptığını düşündü, ama görünüşe göre sadece zaman ayıramamış." Bu, genç bir fonun operasyon ve iletişimdeki olgunlaşmamışlığını yan olarak yansıtıyor.

Sekiz: Herkes İçin Dersler: Kelly Kriteri ve Pozisyon Yönetimi

Podcast'in sonunda Shkreli, Kelly Kriteri'ni kullanarak oluşturduğu kendi pozisyon simülatörünü paylaştı.

Kelly Kriteri, kazanma oranı avantajınız %55 ise optimal pozisyonun sermayenizin %10'u olduğunu kanıtlıyor. Ancak gerçekte neredeyse her trader, optimal boyutun 2 ila 10 katı büyüklüğünde pozisyonlarla bahis oynuyor. Simülatörle şunu gösteriyor: %60/40 kazanma oranı avantajınız olsa bile, aşırı bahis oynadığınız sürece sonuç her zaman sıfırlanmaktır.

Tiger Cub'dan ayrıldıktan sonra, SAC Capital'de (şimdiki Point72) yıllarca çalışmış, düşük profilli bir fon yöneticisini gözlemleme fırsatı bulduğunu hatırlıyor. Bu kişi 300-400 milyon doları yönetiyordu, neredeyse tamamı kendi parasıydı, fonların %80 ila %90'ı yıl boyunca nakitte duruyordu, sadece küçük işlemler yapıyordu, 20 yılı aşkın süredir hiçbir zarar çeyreği yaşamamıştı ve yıllık getirisi %20 ila %30 arasındaydı.

"Sonra sermayeyi aldığımda yaptığım ilk şey 8 kat kaldıraç kullanmak oldu. Dünyanın en aptalca şeyi."

Shkreli, bunun sonuçta bir psikoloji sorunu olduğunu söylüyor. Hedge fonlar dünyanın en seksi, en acı verici ve en korkutucu işidir. Kendinizi evrenin hükümdarı sanırsınız, ama aslında sabah 3'te kalkıp Kore hisse senedi fiyatlarına bakarsınız, 6'da tekrar uyanıp dünyada neler olduğunu izlersiniz, "temelde hiçbir şey yapmıyorsunuz, sadece yüksek riskli çılgın bir poker oynuyorsunuz".