13F üç aylık portföy raporlarını analiz ederek, "AI hisse kâhini"nin çöküşünün nedenini buldum.

Bu makaleyi okumak için 16 Dakika

Situational Awareness, düşüş öncesindeki pozisyon raporunu açıkladı; ne yazık ki, çok erken bir şekilde tamamen yükselişe geçti.

Başlık: "Bugün, Dünya Nihayet 'AI Hisse Senedi Tanrısı'nın Neden Çöktüğünü Gördü"
Yazar: Azuma, Odaily Gezegen Günlüğü

Pekin saatiyle 15 Ağustos sabahının erken saatlerinde, piyasa tarafından 'AI Hisse Senedi Tanrısı' olarak adlandırılan Leopold Aschenbrenner'ın fonu Situational Awareness LP, resmi olarak 13F üç aylık portföy raporunu yayınladı.

· Sözde 13F, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun (SEC) 100 milyon doların üzerinde varlık yöneten fonlar için zorunlu kıldığı üç aylık bir açıklama belgesidir. SEC'in gereksinimi, açıklama yükümlülüğüne tabi fonların her takvim çeyreği sonundan itibaren 45 gün içinde bu dosyayı sunmasıdır; fonların dosyada, çeyrek sonunda sahip oldukları ABD'de listelenen hisse senetlerini, alım/satım opsiyonlarını, dönüştürülebilir tahvilleri ve belirli ETF pozisyonlarını öncelikli olarak açıklaması gerekir.

Ancak sadece birkaç hafta önce, Situational Awareness LP en karanlık anını yaşadı—AI ile ilgili hisse senetlerindeki büyük düşüş ile yüksek kaldıracın birleşmesi nedeniyle, fon önemli kayıplara uğradı, halka açık piyasa pozisyonlarını büyük ölçüde kapatmak zorunda kaldı ve hisse senedi portföyünün çoğunu indirimli olarak Ken Griffin'in Citadel'ine paket halinde sattı.

'AI Hisse Senedi Tanrısı'nın geçici düşüşü artık kesin bir gerçek olsa da, piyasa için bu gecikmiş 13F üç aylık portföy raporu hâlâ önemli bir anlam taşıyor—fonun çöküşünün arifesindeki (30 Haziran itibarıyla) statik portföy durumunu eksiksiz bir şekilde ortaya koyuyor; başka bir deyişle, piyasa nihayet Situational Awareness LP'nin büyük kayıplara nasıl sürüklendiğini gözlemlemek için sıfır mesafeli bir pencere elde etti.

Aşağıda, Odaily sizlerle birlikte Situational Awareness LP'nin bu çeyrekteki 13F portföy yapısını yorumlayacak ve bu çeyreğin önceki çeyreğe göre portföy değişikliklerini analiz ederek Situational Awareness LP'nin en gerçek kayıp hikayesini ortaya çıkaracak.

'AI Hisse Senedi Tanrısı' Kimdir? (Aşina olanlar atlayabilir)

Bu yılın Mart ayında, 'SBF'nin Küçük Kardeşi, Bir Yılda 225 Milyonu 5,5 Milyara Çevirdi' başlıklı makalemizde Leopold Aschenbrenner'ı ilk kez tanıtmıştık.

Leopold Aschenbrenner, 2022 yılında FTX bünyesindeki Future Fund'da çalışmış ve FTX'in çöküşüne kadar bu ekipte kalmıştır. 2024 yılında Leopold Aschenbrenner, 165 sayfalık süper bir tez olan "Durumsal Farkındalık: Önümüzdeki On Yıl" (Situational Awareness: The Decade Ahead) adlı eseri yazmış ve aynı yıl bu tezle aynı adı taşıyan Situational Awareness LP fonunu kurmuş, kendisi de baş yatırım sorumlusu olarak görev yapmıştır.

Situational Awareness LP, AI endüstri zincirindeki yatırım fırsatlarına odaklanmaktadır. Bu fonun 2024 Q4 dönemindeki açık pozisyon büyüklüğü "yalnızca" 225 milyon dolardı; ancak bu yıl Şubat ayında açıklanan 2025 Q4 pozisyon bildiriminde bu rakam hızla 5,5 milyar dolara yükselmişti; bu yıl Mayıs ayında Q1 pozisyonları açıklandığında ise bu rakam 13,7 milyar dolara çıkmıştı... Her ne kadar bu rakamlar artık bir anlam ifade etmese de, bugün açıklanan Q2 pozisyon raporunda fonun nominal pozisyon toplam değeri 20,2 milyar dolara ulaşmış durumda.

· Dikkat edilmesi gereken nokta, ABD hisse senedi 13F dosyalarının istatistik kapsamında, opsiyon varlıklarının gösterilen piyasa değerinin genellikle karşılık gelen dayanak hisse senedinin "Nominal Değeri" (Notional Value) olduğu, fonun fiilen ödediği opsiyon primi (Premium) maliyeti olmadığıdır.

Patlayıcı yatırım getirisi performansı sayesinde Leopold Aschenbrenner ve Situational Awareness LP büyük bir üne kavuşmuş, bir dönem tüm internetin en çok takip edilen AI yatırım trendlerinden biri haline gelmiştir. Leopold Aschenbrenner ayrıca piyasa tarafından "AI Borsa Tanrısı" unvanıyla da ödüllendirilmiştir.

Q2 Pozisyon Analizi: 20,2 Milyar Dolar, Neredeyse Tek Bir Şeye Bahis Oynamak

30 Haziran itibarıyla Situational Awareness LP, 13F raporunda toplam 26 pozisyon açıklamış olup nominal pozisyon toplam değeri yaklaşık 20,24 milyar dolardır. Bu "çöküş öncesi defteri" daha da detaylı incelendiğinde, fonun o dönemde yüksek derecede yoğunlaşmış pozisyonlarla AI altyapısının patlamaya devam edeceğine bahis oynadığı açıkça görülmektedir.

Pozisyon yapısındaki en dikkat çekici nokta, şüphesiz SanDisk (SNDK) ve Micron (MU) üzerindeki yoğunlaşmış bahistir — ilkinde yaklaşık 5,674 milyar dolar pozisyon, %28,0 pay; ikincisinde yaklaşık 5,574 milyar dolar, %27,5 pay — yalnızca bu iki şirketin toplam pozisyonu 11,2 milyar doları aşmakta ve portföyün yaklaşık %55,5'ini oluşturmaktadır.

Başka bir deyişle, fonun çöküşünün arifesinde, Leopold Aschenbrenner açık piyasa pozisyonlarının yarısından fazlasını tek bir yöne, depolama çiplerine yatırmıştı.

Daha da derinlemesine incelendiğinde, Situational Awareness LP'nin yatırım mantığı giderek netleşiyor: Bloom Energy yaklaşık 1,899 milyar dolar ile AI veri merkezlerinin arkasındaki elektrik talebine bahis oynuyor; TSMC yaklaşık 1,265 milyar dolar ile ileri üretim süreçlerine karşılık geliyor; Nebius yaklaşık 1,233 milyar dolar ve CoreWeave, Core Scientific, Applied Digital, IREN gibi şirketler ise AI bulut bilişim gücü, veri merkezleri ve enerji altyapısını kapsıyor...

Bu nedenle yüzeysel olarak bakıldığında, Situational Awareness LP'nin elinde 20'den fazla farklı hisse senedi (opsiyonlar dahil) bulunsa da, endüstri zinciri bazında yeniden sınıflandırıldığında, pozisyonların çoğu aslında aynı temel öngörüye işaret ediyor: AI bilişim gücü talebi patlamaya devam edecek ve çipler, depolama, bilişim gücü, elektrik ve veri merkezleri gibi tüm endüstri zinciri bundan faydalanmaya devam edecek.

Bu aynı zamanda Situational Awareness LP'nin neredeyse tamamen "AI altyapı inşasının" sürekli patlamasına bahis oynadığı anlamına geliyor. Rüzgar lehte olduğunda, bu portföy gerçekten de tek bir hisse senedinin çok ötesinde bir yükseliş esnekliği sağlayabilir; ancak tersine, AI altyapı varlıkları aynı anda geri çekildiğinde, farklı şirketlere dağılmış riskler de hızla birbirini tetikleyerek rezonansa girer.

Özellikle kaldıraç varlığında, "yüksek yoğunluk" ile "yüksek kaldıraç" birleşimi sonunda hızla bir likidite krizine yol açabilir; bu da birkaç hafta önce tanık olduğumuz hikayedir.

Q1'de son derece temkinliydi, Q2'de ise tamamen yükselişe geçti

Bu çeyreğin 13F raporu yayınlanmadan önce, aklımda hep bir soru vardı.

Bu yıl Mayıs ayında açıklanan Q1 pozisyon raporunda, Situational Awareness LP'nin çip ve depolama sektöründeki kısa vadeli aşırı ısınmaya karşı açıkça yüksek düzeyde bir uyarı ifade ettiği görülüyordu—Situational Awareness LP, Q1 sonunda nominal değeri 8 milyar doları aşan çip ve depolama liderlerine yönelik satım opsiyonları tutuyordu (SMH, NVDA, ORCL, AVGO, AMD, ASML vb. kapsıyordu), bu da fonun toplam nominal pozisyon büyüklüğünün %60'ından fazlasına denk geliyordu. Eğer bu pozisyon korunmuş olsaydı, sonraki piyasa düşüşü tam da Leopold Aschenbrenner'ın öngörüsüne denk gelirdi; peki neden sonuç bu kadar perişan bir şekilde bitti?

Bugüne kadar yeni 13F raporunun yayınlanmasının ardından, Situational Awareness LP'nin pozisyon değişikliklerini gördükten sonra bu soru nihayet yanıt buldu—Leopold Aschenbrenner, bir zamanlar kendi bağladığı emniyet ipini kendi elleriyle kesti.

Q2 pozisyon raporunda, Situational Awareness LP'nin "azaltım listesi" oldukça çarpıcı—tüm çip ve depolama satım opsiyonları tamamen tasfiye edildi.SMH Put (-%14,94), NVDA Bear ETF Put (-%11,47), ORCL Put (-%7,84), AVGO Put (-%7,36), AMD Put (-%7,09), TSM Put (-%3,91), ASML Put (-%3,61)……

Portföyün risk tabanını oluşturan bu hedge pozisyonları, Q2'de Situational Awareness LP tarafından tamamen terk edildi. Aynı zamanda, Q1'de alım opsiyonu (Call) olarak bulunan MU ve SNDK opsiyonları da kapatıldı (-%3,09, -%2,84), yerine doğrudan hisse senedi tutulumu geçti—MU, 5,574 milyar dolarla ikinci en büyük pozisyona yükselirken, SNDK 5,674 milyar dolarla birinci sıraya oturdu.

"Artırım listesi" ise fon akışının yönünü daha da net ortaya koyuyor—yukarıda bahsedilen iki depolama hissesi dışında, TSMC ADR (+%6,19), Nebius (+%6,09, yeni giriş), STMicroelectronics STM (+%2,89, yeni giriş), SharonAI (+%2,12, yeni giriş), Keel Infrastructure (+%0,75, yeni giriş) gibi hisseler portföye dahil oldu.Avrupa yonga fabrikalarından Rusya kökenli AI bulut hizmet sağlayıcılarına, enerji altyapısından Bitcoin madencilik şirketlerine kadar, Leopold Aschenbrenner Q2'de "hedge odaklı portföy"den "korumasız saf uzun" bir yapıya tam bir dönüşüm gerçekleştirdi.

Bu dönüşümün bedeli Temmuz sonunda açıkça görüldü. AI sektöründe sistematik bir geri çekilme yaşandığında, Q1'deki satım opsiyonu sigortaları şoku kısmen absorbe edebilirdi, ancak Q2'de fonun hiçbir açığa satış koruması yoktu—yüz milyar dolarlık bir ölçeğe ulaşan, son derece yoğun ve tek yönlü bir portföy, kaldıraç etkisiyle büyütüldüğünde kırılganlığı piyasanın hayal edebileceğinin çok ötesindeydi.

13F raporu kaldıraç oranını açıklamasa da, bu "satımları boşalt, uzunları doldur" pozisyon değişikliği kaydından, Situational Awareness LP'nin en stratejik hatasını zaten görebiliyoruz.

Felaket kaçınılmazdı, ancak gelecek hâlâ umut vaat ediyor

Sonrasında yaşananlar, herkesin yakından bildiği bir hikâye.

Temmuz ayına girildiğinde, AI ve depolama sektörleri sistematik bir satış dalgasıyla karşı karşıya kaldı. Situational Awareness LP'nin yatırım yaptığı pozisyonlar ağır kayıplar yaşadı; bunların arasında iki büyük hisse olan Micron ve SanDisk de yer alıyor. 30 Haziran kapanış fiyatlarına göre, 29 Temmuz itibarıyla Situational Awareness LP'nin likidite kriziyle karşı karşıya olduğu söylentileri yayılmaya başladı. Micron (MU) 1154 dolardan 739 dolara düşerek yaklaşık %35,9'luk bir kayıp yaşadı; SanDisk (SNDK) ise 2274 dolardan 1016 dolara gerileyerek %55,3'lük bir düşüş kaydetti.

Kaldıraç etkisiyle bu düşüşler, Situational Awareness LP'nin tüm güvenlik tamponunu hızla tüketti. Sonunda, "AI Borsa Kâhini"nin bir zamanlar parlayan başarıları, Ken Griffin tarafından indirimli fiyatla ele geçirildi.

Ancak neyse ki Leopold Aschenbrenner hâlâ genç ve önünde uzun bir hayat var. En kritik olan şey, elinde hâlâ en önemli kozunu tutuyor olması—Anthropic hisseleri de dahil olmak üzere halka açık olmayan şirket yatırım portföyü. Henüz 25 yaşında bir yatırımcı için sermaye piyasasındaki ilk büyük hezimet yaşanmış olabilir, ancak bu, yatırım kariyerinin sonu olmak zorunda değil.