29-30 Temmuz tarihlerinde Citadel, büyük bir blok işlemle Situational Awareness'ın tüm açık hisse senedi defterini satın aldı. Uzunlar ve kısalar birlikte, bir gecede tamamen tüketildi.

Şimdi, "AI hisse ustası" Leopold tarafından yönetilen bu fon, yalnızca kendi özel yatırım portföyünü ve ikincil piyasada hâlâ işlem görebilen küçük bir pozisyonu elinde tutuyor. Özel yatırımlar arasında Anthropic'teki yaklaşık 5 milyar dolarlık pay, fonun şu anki en değerli varlığı haline geldi.

Altı ayda %400'den ikincil pozisyonların neredeyse sıfırlanmasına, Situational Awareness bir gecede olması gereken şeye geri döndü: bir risk sermayesi fonu.

Piyasada çok konuşuluyor, hatta Dan Bin bile doğrudan bir sonuç çıkardı: kaldıraç kullanmayın. Görünüşe göre bu, bir trader'ın açgözlülüğünü kontrol edemeyip sonunda yüksek kaldıraçla öldüğü klasik bir hikâye.

Ama gerçek böyle değil.

Wall Street'te, bu Silikon Vadisi elitleri, Silikon Vadisi yöntemleriyle bir mucize yarattı, bir makaleyle AI boğa piyasasını başlattı ve yine Silikon Vadisi yöntemleriyle kendi görüşüne sadık kalarak sonunda paramparça oldu.

"Silikon Vadisi Damgası" Taşıyan Pozisyon

Leopold'un efsanevi havası, teknoloji elit geçmişi ile Wall Street trader kimliğinin çarpışmasından geliyor. "Situational Awareness" makalesi, bu AI boğa piyasasının başlangıcı olarak görülüyor ve aynı zamanda 2024'te fonu kurarken kullandığı isim.

Bu fonun tüm pozisyon yapısı, "Situational Awareness" makalesine dayanarak oluşturulmuş bir görüş ifadesi gibi ve derin bir Silikon Vadisi tarzı "büyüme damgası" taşıyor.

Haziran 2024'te Leopold, 165 sayfalık uzun bir makale olan "Situational Awareness"ı yayınladı. Temel tez, 2027 civarında modellerin AI araştırmacılarının ve mühendislerinin işlerini üstlenebilecek kapasiteye sahip olacağıydı. Bu makale daha sonra Silikon Vadisi'nde AGI tartışmalarının ortak metni ve bu AI rallisinin en önemli anlatı motorlarından biri haline geldi.

İnancını pozisyonlarına enjekte etti ve pozisyonları görüşünü ifade etme aracı haline getirdi. Ama Wall Street oyunu böyle oynanmaz.

Geçenlerde, Situational Awareness, birden fazla satım opsiyonu pozisyonu tuttuğunu açıkladı. Bunlar arasında yarı iletken ETF satım opsiyonları 2,04 milyar, Nvidia 1,57 milyar ve Oracle, Broadcom, AMD; daha alt sıralarda Micron, TSMC, ASML ve Intel yer alıyor.

Birçok kişi bunun bir hedge olduğunu düşündü, ancak gerçekte öyle değil.

Bu yapı doğrudan onun tezinden geliyor. Leopold, "Situational Awareness" kitabında çiplerin elektrikten daha küçük bir kısıt olma ihtimalinin yüksek olduğunu yazdı. Ona göre asıl darboğaz elektrik, jeneratörler ve türbinler, HBM ve ileri paketleme; GPU'nun kendisi değil. Hatta kaya gazı sondaj kulesi sayısını bile hesapladı: bir sondaj kulesi ayda üç kuyu açabilir, kırk kule bir yılda yüz gigawatt'lık bir kümenin elektrik ihtiyacını karşılayabilir.

Bu tespiti takip ederek, hem uzun hem kısa taraflar meşru hale geliyor.

Çiplere güç sağlayan ve çipleri monte eden şirketlerde uzun pozisyon alıyor. Bloom Energy yakıt hücresiyle elektrik üretiyor, CoreWeave, IREN ve Core Scientific veri merkezleri ve madencilik dönüşümü yapıyor, T1 Energy ise elektrik altyapısı.

Çip üreten şirketlerde ise kısa pozisyon alıyor. Piyasanın bu zincire verdiği değerleme, "çipler en kıt şeydir" öncülüne dayanıyor. Eğer en kıt şey aslında elektrik ve alan ise, bu öncül çöker. Bu yüzden onun kısa pozisyonu yarı iletkenlerin temel değerine değil, yarı iletkenlerin kıtlık primine karşı.

Bu aslında aşağı yönlü koruma değil, kendi beklentileriyle Beta hedge'i yapmak. Onun uzun-kısa yapısı bir görüşü iletiyor: hesaplama gücü, yarı iletkenler gibi AI altyapısının getirileri zaten fiyatlanmış durumda, ancak Neocloud ve enerji henüz fiyatlanmadı. Bu nedenle gelecekte ikincisinin artışı daha büyük olacak.

Bu aslında Silikon Vadisi'nin büyüme mantığı: doğru aşağı yönlü koruma değil, daha yüksek Alpha peşinde koşmak. Sonuç olarak son iki gündür piyasa "AI hisselerinin vaftiz babasına" ders vermeye başladı.

Yarı iletkenler gerçekten düştü. O hafta yarı iletken ETF %5,63, AMD %12,9, Intel %6,52 ve Nvidia %4,75 düştü. Sadece kısa tarafa bakıldığında, gerçekten kâr etti.

Ama uzun pozisyon aldığı şeyler çok daha sert düştü.

Temmuz ayında, çekirdek pozisyonları %27 ile %54 arasında düşüş yaşadı; en büyük pozisyonu olan Bloom Energy bir ayda yaklaşık %43 geri çekildi.

Onun bahsi hiçbir zaman yarı iletkenlerin düşeceği değil, elektrik ve veri merkezlerinin yarı iletkenlerden daha fazla yükseleceğiydi. Temmuz ayında gelen cevap tam tersi oldu. Yön doğruydu, göreceli ilişki tamamen tersine döndü. Hedge'den kazanılan o küçük para, uzun pozisyonun açığını kapatamadı. Dört kat kaldıraç altında, kapatılamayan şey artık bir geri çekilme sorunu değildi.

Silikon Vadisi'nde on bahisten dokuzunu kaybetsen sorun değil, yeter ki biri yüz kat artsın. Ama Wall Street'te tek bir hata seni tamamen sıfırlayabilir.

Silikon Vadisi'nin 2027'si henüz gelmedi, Wall Street'in Çarşamba'sı önce geldi

Silikon Vadisi gelecekten bahsederken zamanı genellikle somut ifade eder. Leopold, "Situational Awareness"da zamanı 2027'ye kadar somutlaştırdı.

GPT-2'den GPT-4'e dört yıl geçti, o da sonraki dört yılı yeniden hesapladı: Hesaplama gücü artmaya devam edecek, algoritmalar hesaplama gücünden tasarruf etmeye devam edecek. Sohbet robotları ayrıca araçlar, planlama ve eylem için eller ve ayaklar geliştirecek. İlk iki hesabı topladığında, etkin hesaplama gücünün yaklaşık yüz bin kat daha artabileceğini düşündü. 2027'ye kadar modellerin AI araştırmacısı ve mühendisi işlerini yapması için önce bilim kurgu filmlerine inanmak gerekmiyor.

Bu tablonun ilk yarısı daha acil. Makalesinde, 2025'ten 2026'ya kadar makinelerin önce ortalama üniversite mezunlarını geçeceğini yazdı. Daha sonra dev eğitim kümeleri birkaç milyar dolardan yukarı tırmanacak; elektrik, arazi, lisanslar ve veri merkezi inşaatı çipin kendisinden daha yavaş hale gelecek. Çip de tek parça bir demir değil. İleri paketleme ve HBM belleği önce tıkanacak, elektrik daha uzakta yolu kapatacak.

Bu zaman çizelgesi pozisyonlarına işlendi.

Leopold hiçbir zaman sadece "AI" satın almadı; makaledeki hesaplama gücü eğrisinin geçmesi gereken geçitleri kovalıyordu. GPU, bellek ve ileri paketleme, veri merkezleri, elektrik. Bu şirketler görünüşte farklı sektörlerde yer alsa da aslında aynı şey için geçiş ücreti topluyorlar. Diğer tarafta, AI'ı henüz kâra dönüştürememiş yazılım şirketlerinin eski değerlemelerini hak ettiğine pek inanmıyordu. Leopold pozisyonlarını katman katman yukarı akışa kaydırdı, sanki 2027 için önceden malzeme hazırlıyordu.

Bu yüzden depolama, hesaplama gücü ve yazılımın her yeniden sıralanışı onu rahatsız edebiliyor.

Makaledeki mantık çok uzun. Gerçekteki darboğazlar ise sırayla fiyatlanacak. Bugün piyasa HBM'e odaklanıyor, yarın GPU'ya, öbür gün sermaye harcamalarının önce bulut sağlayıcılarının kârına baskı yaptığını keşfediyor. Her bölüm sadece birkaç hafta sürebilir, ama büyük ve eksiksiz bir geleceği birçok küçük kayıp parçasına bölmeye yeter.

Silikon Vadisi ile karşılaştırıldığında, Wall Street'in takvimi çok daha incedir.

Sadece bir sonraki kazanç raporu, bir sonraki faiz indirimi, bir sonraki tedarik zinciri toplantısı ve bugünkü kapanıştan önceki birkaç saat vardır. Bir fon yöneticisi 2027'nin önemli olabileceğini bilmez değildir. Sadece bu geceki telefon görüşmesini atlatması gerekir. Müşterilerin itfa talepleri, model yetenek eğrisinin tamamlanmasını beklemez. Stop-loss çizgisinin de tarihsel bir duygusu yoktur.

Bu iki takvim çarpıştığında, sorun çıkması çok kolaydır.

Leopold'un avantajı, geleceği bir çizgi olarak görmesidir. Piyasanın hüneri ise bu çizgiye sürekli bayrak dikmektir. Hedefi inkar etmek zorunda değildir; sadece araya birkaç gişe koyarak, doğru yönü gören birini önce durdurabilir.

Bir Anlık Getiri

Silikon Vadisi'nin getiriye olan sabrı, zaten işlem salonlarından çok daha uzundur.

Bir girişim fonunun yatırdığı para, beş yıl sonra şekillenmeye başlarsa bu bir sorun sayılmaz. On yıl sonra halka arz olursa kimse şaşırmaz. Yirmi yıl sonra hâlâ bir şirketin gerçekte ne bıraktığını hesaplamak isteyenlere Silikon Vadisi yine kulak verir. İyi bir proje önce ürün, yetenek ve nakit akışı aşamalarını atlatmalıdır; ancak o zaman değerleme onun için zafer çanlarını çalar.

Leopold bu takvimi zaten çok kısaltmıştır. On yıl beklemez. 2024'te 2027'yi yazar ve kendi geleceğine sadece dört yıl bırakır. Silikon Vadisi standartlarına göre bu neredeyse koşmaktır.

Daha kısa bir takvimle değiştirdi, ama yine de en kısa olanına geçmedi.

Eskiden, büyük bir boğa piyasası insanlara öğrenme zamanı bırakırdı. Ama şimdiki Wall Street sana sadece altı ay veriyor. Bir çeyrek inanmak için, sonraki çeyrek para görmek için. Göremezsen, fiyat senin yerine karar verir.

90'larda internet yeni ısınmaya başladığında, haberler dergiler, televizyon ve aracı kurum raporları arasında dolaşmadan para yetişmezdi. Balonlar yine vardı, ama bir kişi hata yaptığında bazen düşünme fırsatı bulurdu. Şimdi bu boşluk yok. 2027 hâlâ uzakta, ama piyasa onu şimdiden ikinci yarıya sıkıştırmak istiyor.

Uzun bir makale yayınlandığı anda, podcast'ler en sert cümlelerini okumaya başlar. Bir süre sonra biri onu kırk saniyelik bir videoya kırpar. Daha sonra, işlem platformlarında biri onu kodlara, opsiyonlara ve üç kat kaldıraçlı ETF'lere çevirmiştir. Görüş daha eskimeden, pozisyonlar dolmuştur.

《Situational Awareness》 bu piyasa döngüsünde çok hassas bir konumda. Elbette tek motor değil. Çip siparişleri, bulut sağlayıcılarının harcamaları ve gerçek model ilerlemeleri olmadan, bir makale bu kadar büyük bir yangın başlatamaz. Ama dağınık heyecanlara bir anlam kazandırdı. İnsanlar birden neden heyecanlanmaları gerektiğini ve paralarını nereye yatıracaklarını biliyorlar.

Bu yetenek eskiden çok nadirdi; bugünse kopyalanması fazlasıyla kolay. Ekran, bir makaleye okuyucu bulduğu gibi bir hisse senedine de alıcı bulur. Arama hacmi yükseldiğinde, işlem hacmi çoğu zaman çoktan önden gitmiştir. Çoğu kişi o raporu sonuna kadar okumaz, kaldı ki içindeki analizleri anlasın. Tek gördükleri şey, herkesin alıyor gibi göründüğüdür.

Bu, bir hisse senedinin uçması için fazlasıyla yeterli.

Alım eşiği de neredeyse görünmeyecek kadar düşük. Eskiden bir şirketi araştırmak için en azından hesap açmaya, bir hisse seçmeye ve yanılabileceğini kabul etmeye karar vermek gerekirdi. Sonra doğrudan sektör endeksi alınabilir oldu. Daha sonra tek tuşla bir karar ikiye, üçe katlanabildi. Bir hikâyeye inanmak, parmağın hafifçe kaydırılması meselesine dönüştü.

Bu, konsensüsün aşınmasını ortadan kaldırdığı için çok hızlı oluşmasını sağlıyor.

Yükselişte herkes kendine çok şık gerekçeler bulur. Modeller güçleniyor. Talep büyüyor. Dünya artık farklı. Düşüşte ise gerekçeler hâlâ yerinde, sadece sıralama tersine dönüyor. Model güçlü, o yüzden maliyetler düşecek. Talep büyük, o yüzden rekabet de artacak. Dünya gerçekten farklı, ama bu farklılık sadece elindeki birkaç hisseyi ödüllendirmek zorunda değil.

Bu sistem FOMO için de, korku için de aynı derecede işe yarıyor.

Eskiden uzun süre yayılması gereken korku, bugün bir binanın dışına çıkmaya bile gerek duymuyor. Net açıklanmayan bir kazanç çağrısı, bağlamı kesilmiş bir görsel, viral olan kısa bir video; herkesin aynı anda neden kaçması gerektiğini hatırlamasına yetiyor. ETF'ler kaçanları bir araya toplar. Kaldıraç onları daha hızlı koşmaya iter. Herkes nihayet raporu dikkatlice okumaya razı olduğunda, ekrandaki rakamlar çoktan onlar adına okumuş olur.

Borsa guruları çoğalıyor, masada kalabilenler azalıyor

Döngülerin kısalmasının bir yan ürünü var: borsa gurusu üretimi artıyor.

Piyasa insanlara guruluk payesi vermeyi sever, çünkü bu çok pratiktir. Bir kişinin tüm kararlarını anlamak gerekmez; sadece en parlak birkaç işleminden bir ekran görüntüsü seçmek yeter. AI, çip ya da bir yazılım hissesini yakalayan genç birinin hesap eğrisi yukarı döndüğünde, adı gruplarda dolaşmaya başlar. Kimisi onu hoca edinir. Kimisi geride kalmaktan korkar. Bazıları ise şimdiden onun bir sonraki zaferini yazmaya başlamıştır.

İletişim araçları bunu hızlandırdı, alım araçları ucuzlattı. Guru olmak için artık bir boğa piyasası gerekmiyor; bir çeyrek yeterli.

Ama insanı yukarı taşıyan o sistem, onu aşağı da çeker.

Serenity altı ayda %4502 kazandı, Temmuz'da tek ayda %49 geri çekildi. Leopold kuruluşundan bu yana %1000'in üzerinde getiri sağladı, iki yıldan kısa sürede; %1000'in üzerinden tüm açık defterinin satılmasına ise bir ay yetti.

Diğerlerinden daha açgözlü değiller, hatta belki daha titizler. Birçok perakende borsa efsanesi böyledir; materyalleri okumak, şirket isimlerini not etmek ve sonunda söz sahibi olabilecekleri bir anı beklemek için uzun saatler harcarlar. Piyasa onlara nadiren bir doğru şansı verir ve bu doğru, yetenek gibi görünmesini sağlar.

Bu yüzden Buffett defalarca eski kafalı gibi görünür. Güvenlik marjından bahseder, sermaye getirisini anlatır ve parayı uzun süre tutmayı sever. Bu sözler, üç dakikada fikir birliğinin yeniden yazıldığı bir piyasada, yüksek hızlı trene hamalı beklemeyi söylemek gibi duyulur. Bu yılın ilk yarısında onu geride bırakanların sayısı saymakla bitmez. 29 Temmuz itibarıyla, S&P 500'ün 6,6 puan gerisinde kaldı ve elinde hâlâ harcanmamış 397,4 milyar dolar nakit tutuyor.

Leopold, kendi çıkarımlarına inanma konusunda çoğu kişiden daha yetkin; zaman harcadı, argümanlar yazdı ve o sıkıcı makine parçalarının ulusal rekabete ve şirket kârlarına nasıl bağlandığını biliyor.

Ama tam da böyle insanlar, piyasanın bazen sonucu hiç görmek istemediğini kabul etmekte zorlanır.

Ve iki yılda efsane olmaktan tasfiyeye giden herkes, Buffett için bir deney yapıyor demektir. Döngü kısaldıkça, bu soru daha sık sorulur. Bu yüzden borsa efsaneleri ne kadar çoksa, onun değeri o kadar artar. Yeni bir şey doğru yaptığı için değil, başkaları onun için tüm daha hızlı yolları denediği için.

Leopold sahneden çekildikten sonra piyasa, AI'ya hikaye anlatmaya devam edecek. Yeni isimler, yeni borsa efsaneleri bulacak.

Citadel'in aldığı halka açık piyasa pozisyonları, başkalarının modellerinde yeni bir dizi sayıya dönüşecek. Leopold'un elindeki özel sermaye payları ise hâlâ sessiz kalacak.

Onlar, şirketlerin daha da büyümesini bekliyor.

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia