Geçen yıl Haziran ayında, Circle hisse başı 31 ABD Doları fiyatla halka arz oldu. İki hafta sonra hisse fiyatı 299 ABD Dolarına kadar yükseldi. Ardından 50 ABD Dolarına geri düştü ve %80'in üzerinde bir düşüş yaşandı. Sonra bu yılın Şubat ayında mali rapor açıklandı, iki hafta içinde değeri ikiye katlandı ve bugün 111 ABD Doları.

Değerini ikiye katladığı dönemde, Bitcoin %40 düştü. Circle'ın hisse fiyatı ve kripto piyasası arasındaki ilişki kesildi.

「Şu Anda Kopuşu Görüyorsunuz」

50 ABD Dolarına düşmesi, sektör içinde yeterince anlaşılır değil.

2025 Eylül ve Ekim aylarında, Fed iki kez üst üste 25 baz puan indirerek faiz oranını %3.75'e düşürdü. Rezerv getirisi de buna paralel olarak düştü, Q3 verilerine göre, USDC birim rezerv getirisi bir önceki yıla göre 96 baz puan düştü.

96 baz puan ne kadar para kaybına yol açtı? Circle, halka arza ilişkin belgesinde bu konuyu düşünmüştü, her 100 baz puanlık Fed faiz indirimiyle, yıllık faiz geliri yaklaşık 618 milyon dolar azalır. Dağıtım maliyetlerinden kaynaklanan yarıdan fazla kayıp, net kayıp yaklaşık 300 milyon dolardır. Ancak bu sadece statik bir hesaplamadır, USDC'nin büyüklüğünün sabit kalacağı varsayımına dayanmaktadır. 2025 yılında Fed toplamda 75 baz puan faiz indirdi, sadece faiz oranı değişkeni, Circle'ın yıllık gelirinden neredeyse 2 milyar doları çıkardı.

Daha bitmedi. Circle ile Coinbase arasında gelir paylaşım anlaşması var. Coinbase platformunda tutulan USDC'nin ürettiği tüm rezerv geliri Coinbase'e aittir, platform dışındaki kısmı ise eşit olarak ikiye bölünür. Q4'te toplam rezerv geliri 7.33 milyar dolar, dağıtım maliyeti 4.61 milyar dolar, Circle'ın elinde kalan net rezerv geliri 2.73 milyar dolar. Faiz dışı gelir 37 milyon dolar, toplam gelirin %5'inden az.

Bu yapı, Circle'ın hisse fiyatının 299 ABD Dolarından 50 ABD Dolarına düşmesinin temel nedenidir. Faiz indirimi rezerv getirisini sıkıştırırken, Coinbase paylaşım yapısı sabittir, Circle arada sıkışıp kalmıştır, ne kadar gelirin tavanını koruyabileceği net bir şekilde ortadadır, ne kadar kârın tabanını koruyabileceği de net bir şekilde bellidir.

Ancak 25 Şubat'ta mali rapor açıklandığında, Circle günlük %35 değer kazandı.

EPS 0.43 ABD Doları, analistlerin beklentisi 0.16 ABD Dolarıydı. Küçük bir miktarın üzerinde değil, yüzlerce miktarın üzerinde bir farkla. Ancak yeniden fiyatlandırmayı tetikleyen, sadece bu çeyrek raporundaki rakamlar değil, daha büyük bir yapısal gerçeklikti, bu rapor sadece piyasanın bunu ilk kez açıkça görmesini sağladı.

2025 yılında, kripto piyasasının tamamı zirveden %40'tan fazla düştü. Bu süre zarfında, USDC arzı %72 artarak 753 milyar doları aşarak tarihi bir rekor kırdı. Aynı dönemde stabilcoin toplam piyasa değeri de 3,140 milyar doları aşarak yine tarihi bir rekor kırdı.

Bu, yükselen bir piyasada değil, düşen bir piyasada aleyhte çıkış yapmaktır.

Bu durumun anlamı, Circle'ın fiyatlandırma mantığı için temel niteliktedir. Daha önce pazar, CRCL'yi bir kripto döngüsü faydalanıcısı olarak görmüş ve yükselen bir piyasada herkes USDC ile işlem yapmış, ölçek büyümüş, düşen bir piyasada ise on-chain aktivitenin azaldığı ve ölçeğin küçüldüğü düşünülmüştü. Coinbase'in mantığı da budur, işlem hacmi her şeydir, düşen piyasada işlem ücretleri geliri çökmüştür.

Ancak 2025 verileri bu çerçeveyi çürüttü. USDC'nin büyümesi düşen bir piyasada durmadı, sadece durmadı, aksine hızlandı.

Circle CEO'su Allaire, mali rapor konferans çağrısında, "Bunu görmekte olduğunuzu" dedi. O, BTC ve stabilcoin arasındaki ayrışmadan bahsediyordu. Ancak söylemeyi unuttuğu kısım, stabilcoin'in kullanım durumu, kripto işlemlerinin fiyatlandırma birimi olmaktan, küresel ödeme yerleşim altyapısına dönüşmektedir.

Tahrik artık spekülatif işlem talebi değil, kripto yarış pistinde daha önce hiç görünmemiş bir grup katılımcının sahneye çıkmasıdır. Visa, USDC yerleşimini genişlettiğini duyurdu, ABD Visa ihraç eden bankalarının normal banka saatleri dışında USDC ile işlem yapmasına izin verildi, Mastercard takip etti, JPMorgan geçen yıl çeşitli USDC odaklı ürünlerini piyasaya sürdü, Intuit ve Circle'ın işbirliği yaparak düşük maliyetli programlanabilir ödemeleri milyonlarca kurumsal ve bireysel müşterilerine getirdi, Polymarket, büyük ölçekli bir geçişi tamamlayarak USDC'yi temel yerleşim varlığı olarak benimsedi.

Bu, kripto orijinal kullanıcılarının para yatırıp çekmeleri değil. Bu, geleneksel finans kurumlarının USDC'yi kendi ödeme yerleşim ağlarına entegre etmesidir. Bu iki kullanım senaryosu, tamamen farklı değerleme mantıklarına karşılık gelir. İlk grupta fiyat, kripto döngüsüne göre değişirken, ikincisi küresel ödeme hacmine göre değişir. Küresel sınır ötesi ödeme pazarı yılda yaklaşık 150 trilyon dolar iken, USDC şu anda bir çeyrekteki on-chain işlem hacmi 11.9 trilyon dolar olup, yıllık %247 büyüme göstermektedir. Bu iki rakam doğrudan karşılaştırılamaz ancak pazar, Circle'ı ikinci çerçeveyle fiyatlandırmaya başladı.

DAHİLER Yasası ve Saf Bir Giriş Bileti

X'te oldukça yaygın olan bir ifade vardır: "Eğer iddianız stabilcoin'in küresel ödemeleri ele geçirmesi ise, CRCL en doğrudan bahis şeklidir. COIN, USDC payını yiyen tesadüfen iş yapan bir bütündür, ikisi farklı araçlardır ve farklı konulara işaret eder."

Bu cümle, $CRCL'nin Coinbase hisseleri yatay seyirdeyken neden bağımsız bir ralli yaptığını açıklıyor. Coinbase, bir borsa, bir cüzdan, Base Chain ve kurumsal saklama yaparken, USDC bunlardan biri. Circle sadece bir şey yapar, USDC ihraç eder ve dolaşıma sokar. Sabitcoin yarışına bahis yapmak istiyorsanız, satın alabileceğiniz saf varlık yalnızca bir tane.

Bu mantık, GENIUS yasasının kabulünden sonra daha net hale geldi.

Temmuz 2025'te yasa yürürlüğe giriyor, sabitcoinler için ilk federal düzenleyici çerçeveyi oluşturuyor, uygunluk ihraççısının %100 nakit veya kısa vadeli devlet tahvili destekli rezerv tutmasını ve düzenli denetimleri kabul etmesini gerektiriyor. GENIUS yasası kabul edildiği gün, $CRCL %34'lük günlük bir artış yaşadı. Piyasa bu sinyali anladı. Bu sadece uyumluluk için olumlu bir gelişme değil, aynı zamanda düzenleyici kurumların USDC ve USDT arasında bir hendek oluşturduğunu, Tether'ın kısa vadede atlayamayacağı bir çizgiyi çizdiğini anladı.

JPMorgan'ın verileri bu değerlendirmeyi doğruluyor, yasa kabul edildikten sonra sabitcoin piyasası genel olarak %19 büyüdü, USDC'nin pazar payı başlangıçta %24'ten %25.5'e yükseldi, Tether ise %67.5'ten %60.4'e düştü. On-chain işlem hacmi rakamları daha açık, USDC, USDT'yi Q4'te geçti, stablcoin on-chain işlem hacminin yaklaşık %50'sini aldı, bu, Tether'ın bu boyutta geride kaldığı ilk kez oldu.

Ancak Tether pes etmedi. GENIUS yasası kabul edildikten sonra, Tether USAT'ı piyasaya sürdü, Anchorage Digital ve Cantor Fitzgerald'ı dahil etti, özellikle GENIUS standartlarına uygun bir rezerv tasarladı. USAT'ın CEO'su Bo Hines, eski Beyaz Saray kripto danışmanıdır. Şu anda USAT'ın dolaşımdaki miktarı yaklaşık 20 milyon dolar, USDC'nin 753 milyar dolarına göre neredeyse ihmal edilebilir, ancak Tether'ın küresel olarak en büyük sabitcoin kullanıcı ağına sahip olması ve Cantor Fitzgerald'ın getirdiği Wall Street ilişkileri, göz ardı edilmemesi gereken bir kombinasyondur.

Aynı zamanda, sabitcoin yarışında daha önce görülmemiş bir grup isim de sahneye çıktı. Fidelity, FIDD'ü piyasaya sundu, Ethereum üzerinde çalışıyor, %100 GENIUS standart rezerve sahip, kurumsal ve perakende kullanıcıları hedefliyor. Robinhood, Revolut, kendi sabitcoinlerini geliştirdiği bildiriliyor. JPMorgan, US Bancorp sabitcoin planlarını genişletiyor. Stripe, Bridge'i satın aldıktan sonra sabitcoinle ödemeleri 1.9 trilyon dolarlık yıllık ödeme sevkiyatının içine yerleştirdi. Hazine Sekreteri Bessent, ABD sabitcoin pazarının bu on yılın sonunda 37 trilyon dolara ulaşabileceğini söyledi. USDC'nin şu anki 753 milyar doları, bu rakamın sadece %3'ü kadar değil.

DAHİ GİRİŞİM Kanunu, Circle'ın kapısını açan şey sadece değil, gelen şey ise geleneksel finansal sistem tamamı. İlkçılar avantajı gerçektir: 30 blockchain-native destek, Visa ve JPMorgan derin entegrasyonu, yılların birikimi olan kurumsal API altyapısı, bunlar yeni gelenlerin bir iki yıl içinde kopyalayamayacağı şeyler. Bernstein'nın hedef fiyatı 190 dolar, nedeni ise regülasyon savunma ve teknoloji yığını rekabet engelini.

Ancak savunma duvarının derinliği, gerçek baskı testi gelmeden kimse cevabı bilmiyor. Konu hakkında çevre içinde pek az olumlu tartışma yapılan bir başka problem daha var: Circle ve Coinbase'in gelir paylaşım anlaşmaları belirli bir süre sınırlı, bir sonraki turda pazarlık yapılacağı zaman Coinbase'ın fişleri şu anki durumdan daha az değil, USDC'nin platformdaki tutundurma oranı 2022'den %5'ten şimdiki %22'ye yükseldi. Pazarlık sonucu, Circle'ın USDC büyümesinden gerçekten ne kadarını muhafaza edebileceğini doğrudan etkileyecek.

230 Milyar Dolar, Gerçekleşmemiş Bir Hikayeye Bahis

Circle'ın bugünkü değerlemesinin büyük bir kısmı, gerçekleşmemiş bir hikayeden geliyor.

Allaire, maliyet telefon görüşmesinde AI Agent'ın ödeme ihtiyacına oldukça fazla yer ayırdı. AI Agent, otonom görevleri gerçekleştirirken, küçük miktarlı, yüksek frekansta, zaman dilimlerini aşan ödemelere ihtiyaç duyar, API'ları çağırır, işlem gücü satın alır, sınır ötesi hesaplaşmayı tamamlar. Allaire bu senaryoyu "Makine Ekonomisi" olarak adlandırdı; argümanı, AI Agent sayısı insan kullanıcı sayısını aştığında, ödeme altyapısının ana kullanıcısının artık insan değil, makine olduğudur.

Bu ihtiyaçları geleneksel ödeme sistemine yerleştirdiğinizde, her adım sürtünmeli hale gelir. Kredi kartları iş saatleri sınırlamasına, insan doğrulama aşamasına, 0.01 doların altındaki ödemelerin ekonomik olarak imkansız hale getiren minimum işlem ücreti yapısına sahiptir. Stripe'ın tek seferlik ücreti 0.30 dolar artı %2.9, Visa ve Mastercard'ın sınıraşan işlem ücreti ortalaması %1.5-%3, banka havalesi hafta sonları çalışmaz.

USDC teknolojik olarak bu kısıtlamalara sahip değil, 24 saat kesintisiz, zincir üstü çözüm, Solana gibi yüksek hızlı zincirlerde tek işlem maliyeti 0.001 doların altına, Arc'ın hedefi 0.00001 dolar. Bunun üzerine Circle, AI Agent'a yönelik ödeme altyapısı geliştirdi, Arc test ağı zaten çevrimiçi. Bu, "biraz ucuz" bir iyileştirme değil, tüm maliyet yapısının birkaç katı farkıdır.

Benchmark-StoneX analisti Mark Palmer'ın ifadesi oldukça açıktır, "AI Agent, yazılım iş akışına doğrudan gömülebilen programlanabilir bir para gerektirir, uzun süren hesaplaşma penceresi olmamalıdır" ve kart organizasyonunun altyapısı insanların ödeme süreçleri için tasarlandığı, makineler için değil.

Bu talep, protokol düzeyindeki eylem hızından ne kadar gerçek olduğunu anlamamıza olanak tanır.

2025 Mayıs ayında Coinbase, x402 protokolünü başlattı, uzun süredir etkin olmayan HTTP 402 durum kodunu kullanarak AI Ajanının otomatik ödemesini gerçekleştirdi, sunucunun talebe yanıt vermeden önce doğrudan USDC ödemesini talep etmesini sağladı, insan onayı gerekmedi. Beş ay sonra, x402, 1 milyardan fazla ödeme işlemi gerçekleştirdi. Google, AP2 (Ajan Ödeme Protokolü)'yü başlattı, OpenAI ChatGPT'de "Anında Ödeme"yi içeriden test etti, arka planda Stripe ve stabil kripto para yolu bulunuyor. Bunlar bir beyaz kağıt değil, üretim ortamında çalışan altyapıdır.

Visa'nın verileri, ölçek algısını belirleyen bir referans noktası sağladı. Kasım 2025'te, Visa tarafından stabil kripto para ile yapılan aylık işlem hacmi yıllık bazda yaklaşık 3.5 milyar ABD Doları idi ve Ocak 2026'ya gelindiğinde yıllık bazda 4.5 milyar ABD Doları oldu. Visa'nın yıllık yaklaşık 16 trilyon ABD Doları olan toplam işlem hacmiyle karşılaştırıldığında, bu rakam neredeyse gözardı edilebilir. Ancak, mutlak değerden ziyade yön değişikliği daha dikkate değerdir, Visa kendi bu kanalı genişletmektedir. Coinbase CEO'su Brian Armstrong, mart ayının başında aynı değerlendirmeyi yaptı, "Yakında, bir işlem başlatan AI Ajanı sayısı insan sayısını aşacak," dedi.

Anlatı ve gerçeklik arasındaki mesafe, verilerle çok net bir şekilde ifade edilmiştir.

x402'nin son 30 gün içindeki toplam işlem hacmi 24 milyon ABD Doları, katılımcılar 94.000 alıcı ve 22.000 satıcıdır. Aynı dönemde küresel e-ticaret pazarının büyüklüğü yaklaşık 6.88 trilyon ABD Doları olarak tahmin edilmektedir. McKinsey'in tahminine göre, mevcut stabil kripto ödemelerinin gerçek kullanımı yaklaşık 390 milyar ABD Doları/yıl civarındadır, bunun içinde B2B yaklaşık 226 milyar ABD Doları, perakende ise daha azdır. ECB'nin verilerine göre, stabil kriptonun toplam akışında organik perakende transferleri yaklaşık olarak %0.5'tir.

Circle'ın 2025 yılında yıllık net zararı 70 milyon ABD Doları oldu. Arc ana ağı 2026'da çevrimiçi olmayı planlamaktadır, şu anda test ağıdır. AI ve faiz dışı gelirlerin tüm yıl boyunca toplam gelire oranı %5'in altındadır.

Gartner, AI Ajan Ekonomisinin 2030'a kadar 30 trilyon ABD Dolarına ulaşacağını, Bessent'in ise stabil kripto pazarının bu on yıl sonunda 37 trilyon ABD Dolarına ulaşacağını tahmin etmektedir. Bu rakamlar gerçekse, Circle'ın mevcut 753 milyar ABD Doları USDC dolaşımı gerçekten sadece bir başlangıç noktasıdır. Ancak, 24 milyon ABD Doları x402 aylık işlem hacminden 30 trilyon ABD Doları Ajan Ekonomisine geçiş, insanların daha önce hiç gitmediği bir yoldur.

230 Milyar Dolarlık Piyasa Değeri Bahisli, bu yolun sonuna kadar gidileceğine emin.

Circle geçen yıl Haziran ayında 31 dolardan halka arz oldu, iki hafta sonra 299 dolara çıktı, sonra 50 dolara geriledi ve şimdi tekrar ikiye katlandı. Bu eğride hala gerçekten yanıtlanmamış bir sorun var, Circle sonuçta hangi tür bir şirket?

Faiz Arbitraj işi mi, düzenlemeye uygun stabilcoin altyapısı mı, yoksa AI Ekonomisi için bir hesaplama katmanı mı? Allaire, "Şu anda kopmaları gözlemliyorsunuz" diyor, ancak kopma nereye, başka bir sorun.

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia