Circle, yeni açıkladığı 2026 Q1 mali raporuyla dikkatleri üzerine çekti.

Pazarın en çok ilgilendiği iki veri arasında: biri USDC arzı, analistlerin görmek istediği rakam 800 milyar dolar, bu rakam Allaire'nin IPO yolculuğunda sürekli vurguladığı bir eşik; diğeri ise gelir, Wall Street'in ortak beklentisi 7.17 milyar dolar, bu rakam geçen yılın Q4'ünde 7.70 milyardan bir tur indirildi.

Ancak Circle'ın açıkladığı Q1 mali raporda bu iki önemli veri sırasıyla 770 milyar ve 6.94 milyar olarak görüldü. Yani iki temel veri de beklentilerin altında kaldı.

Bu, Circle'ın halka arzından bu yana beklentilerin açıkça altında kalan ilk mali raporu.

Raporu detaylı incelediğinizde, Circle'ın büyümesinin yavaşladığı sonucundan çok daha fazlası var.

İlk olarak, USDC arzı geçen yıla göre %28 artarken, çeyreksel ortalama arz %39 arttı. Ancak rezerv geliri sadece %17 arttı. Rezerv getirisi, yani Circle'ın elinde tuttuğu her bir dolarlık USDC rezervinden elde edebildiği faiz yüzdesi, geçen yıla göre 66 baz puan düştü.

Yani, USDC giderek artıyor. Ancak her bir dolarlık USDC'nin Circle'a getirisi giderek azalıyor.

Bu bir çeyreğin olağanüstü bir durumu değil. FY25'te rezerv getirisi yaklaşık %4.7 iken, Q1 2026'da yaklaşık %4'e geriledi. Mevcut yolda Federal Rezerv'in 2026'da faizleri 50 ila 75 baz puan düşüreceğini varsayarsak, yıl sonuna doğru yaklaşık %3.5'e düşebilir.

Circle'ın halka arz belgesinde kendisini "stablecoin altyapı şirketi" olarak tanımladığını belirtmek gerekir. Ancak FY25'in mali yapısı başka bir gerçeği ortaya koydu, toplam gelirin 27.5 milyar doları rezerv gelirinden oluşuyor. Geri kalan %10, işlem ücretleri, abonelik hizmetleri ve diğer platform işlerinden geliyor.

Yani, Circle, kısa vadeli hazine bonolarına yüksek duyarlılık gösteren, bir stablecoin görünümünde olan bir şirket.

2023'ten 2024'e faiz artırım döneminde, bu dünyanın en iyi işiydi.

Circle, müşterilerin paralarını alır, parayı kısa vadeli ABD hazine bonolarına dönüştürür ve yılda %4 ila %5 arasında faiz farkı kazanır. Müşteriler bu faizi alamaz çünkü USDC faizsiz bir stablecoindir. Bu fark, tamamen Circle'ın hesabında kalır.

Ancak faiz indirim dönemi geldiğinde, işler bu kadar iyi gitmiyordu.

Q1 Finansal Rapor açıklama gününde, CRCL piyasalar açılışından önce 115 dolar civarında işlem görüyordu, açılış öncesinde %3 değer kazandı, ancak IPO'dan sonraki en yüksek seviyesi olan 298.99 dolardan çok uzaktaydı. Kısa pozisyonlar dolaşımdaki hisselerin %12.2'sini oluşturuyordu. Son 12 ayda, Circle'a karşı kısa pozisyon alanların fonları %579 arttı. Piyasadaki ayrılık, rakiplerinin çok ötesine geçmiş durumda.

Circle CEO'su Allaire elbette bunun farkındaydı. Bu yüzden bu Q1 Finansal Raporu'nda, en önemli kısım gelir değil, dolaşımdaki miktar da değil. Asıl önemli olan kısım, raporla birlikte ortaya çıkan iki ana silahıydı:

ARC Jetonu'nun 2.22 milyar dolarlık önsatışı tamamlandı, ağ değeri 30 milyar dolar; Agent Stack resmen piyasaya sürüldü, Circle CLI, Agent Cüzdanlar, Agent Pazarı da bunun içerisinde yer aldı.

Ardarlık İşinin Tavanı

Allaire'ın Arc ve Agent Stack'i bu zamanda sahneye koymasının nedenini anlamak için, öncelikle Circle'ın şu anda nasıl para kazandığını anlamak gerekiyor.

USDC faizsiz bir stabilcoin'dir. Kullanıcılar dolarlarını Circle'a teslim eder, Circle da kullanıcılara 1 dolarlık bir jeton verir. Bu jeton blok zincirinde serbestçe dolaşır, ancak faiz getirmez. Arkadaki dolarların çoğu, BlackRock tarafından yönetilen Circle Rezerv Fonu tarafından kısa vadeli ABD Hazine bonosu ve geri alım anlaşmaları almak için kullanılır. Hazine bonosunun faizi, Circle'ın olur.

Bu bir ardaklık işidir. Temelde bir bankanın vadeli mevduatından herhangi bir farkı yoktur. Fark sadece, bankaların mevduat zorunlu karşılığı, sermaye yeterlilik oranı ve mevduat sigorta ücretlerinin kısıtlamalarına tabi olmalarıdır, ancak Circle bu tür kısıtlamalara tabi değildir.

2022'den 2024'e, bu işlem tarihinin en karlı dönemine girdi. Fed federal fon oranını sıfırdan %5.5'e çıkarttı, 3 aylık Amerikan Hazine bonosu getirisi zaman zaman %5.4'ü aştı. USDC arzı 2022 sonundaki 442 milyar dolardan başlayıp 2024 sonundaki 437 milyar dolara kadar yükseldi (ortasında Silicon Valley Bank sorunları yaşandı), ve 2025 sonundaki 753 milyar dolara yükseldi. Her yeni dolar verildiğinde, Circle'ın yüzde puanlık bir faiz farkı daha vardı.

Bu, Circle'ın 2024'ün ikinci yarısında IPO sürecini yeniden başlatmasının güvencesiydi, ve 2025 Haziran'ında hisse başına 31 dolarlık bir fiyatla piyasaya sürülüp, ilk gün 3 katına çıkmasının temel hikayesiydi.

Ancak faiz artırımı dönemi sonsuza kadar devam etmeyecek.

2024 Eylül'ünde, Fed faiz indirimine başladı. 2026 Mayıs'ına gelindiğinde, federal fon oranı %3.75 ile %4.00 aralığına geri dönmüştü. Q1 mali raporunda görülen -66 baz puanlık rezerv getirisi düşüşü, bu gevşeme döneminin Circle raporunda bıraktığı ilk belirgin iziydi. Bu, piyasaya, USDC arzının hızlı bir şekilde artışının, faiz oranlarındaki düşüşün neden olduğu birim gelir çöküşünü tamamen telafi edemediğini söylüyordu.

Bir gayri resmi tahmine göre, 2026 yılında Fed'in faizleri tekrar 50 ila 75 baz puan düşürmesi durumunda, rezerv getirisi %3.5'e doğru düşebilir. Arz 900 milyar dolar seviyesine çıksa bile, yıllık rezerv gelirinin 31.5 milyar doları aşması oldukça zor olacaktır ve FY25'teki aynı büyüme patikasıyla kıyaslandığında sınırlı bir artış gösterir. Allaire'ın yol gösterici toplantılarında dile getirdiği "USDC arzını 500 milyar dolara çıkarma" vizyonu, 2026 yılının faiz ortamında, artık sadece basit bir doğrusal hikaye değildi.

Bu nedenle Q1 mali raporundaki tüm odak, "gelir rakamlarından" "gelir yapısına" kaydırılmalıdır.

Tether farklı bir yol seçti.

Global olarak en büyük stabilcoin ihraççısı olarak, USDT arzı uzun süredir USDC'nin iki katından fazlaydı. Ancak Tether şimdiye kadar borsaya açılmadı ve mali açıklamaları yalnızca dönemsel denetim raporlarıyla sınırlı. CEO Paolo Ardoino çeşitli açık platformlarda aynı şeyi ifade etti: Tether'ın borsaya açılmasına ihtiyacı yok, çünkü borsaya açılma, kapalı bir şekilde para kazanan bir işi genel piyasada iskonto mekanizmasının maruziyetinde açığa çıkaracaktır. 2024 yılında açıklanan Tether'ın net karı 13 milyar dolar idi ve bu gelirin büyük çoğunluğu, Circle ile tamamen aynı olan faiz farkı yapısından geliyor, ancak kâr paylaşımı yalnızca azınlık hissedarlara sorumludur, rezerv getirisinin düşüşünü açıklamak, analistlerin Fed yoluna ilişkin sorularını her çeyrekte yanıtlamak, çalışan hisse senedi teşvikinin muhasebe etkilerini şeffaflaştırmak zorunda değildir. Ardoino'nun stratejisi, şu şekilde basit birleştirilebilir: Faiz hassasiyeti yüksek bir işletmede, ne kadar az şeffaflık o kadar değerli olabilir.

Allaire ise zıt yönlü bir yol seçti. Borsaya açılma, açıklama, "banka benzeri" bir işletme için halka açık piyasanın PE iskonto riskini kabul etme. Bu yolun maliyeti, her -66 baz puanın piyasa duyarlılığında dalgalanmaya dönüştüğüdür. Ancak elde edilen fayda, Circle'ın Tether'ın asla alamayacağı şeyi elde etmesi, yani hisse senedi ve jetonlarla TradFi dünyasına entegrasyon başlatma yeteneğidir.

Hesaplanması gereken başka bir masraf daha var. Q1 mali raporda açıklanan dağıtım ve işlem maliyetleri 407 milyon dolar, yıllık %17 artış gösterdi. Bu paranın büyük bir kısmı, Coinbase'e gitti.

Circle'ın IPO Açıklamasında belirtildiğine göre, Coinbase platformundaki USDC rezerv gelirinin tamamını alırken, sabit bir oranla tüm USDC rezerv gelirini de alır. Kaba bir hesaplamayla, Q1 rezerv gelirinin 6.53 milyar dolarının yaklaşık %60'ı dağıtım anlaşması yoluyla Coinbase'e geri verildi. Circle'ın kendi hesabında kalan net rezerv geliri miktarı yaklaşık olarak 2.5 ila 2.7 milyar dolar arasındadır.

Bu, Circle'ın finansal yapısıyla ilgili herhangi bir tartışmanın kaçınılamaz bir gerçeğidir.

Piyasa, "Stablecoin Lideri" olarak adlandırılan Circle'a bir değer biçtiğinde, aslında "Rezerv Gelirinin %60'ının en büyük dağıtım kanalına verilmesi gereken" bir şirkete değer biçmektedir. Allaire'ın bu konuda manevra alanı son derece sınırlıdır. Coinbase, USDC'nin erken dönemdeki en önemli dağıtım kanalıdır; 2018'de her iki şirket Centre Konsorsiyumu'nu birlikte başlatmış, 2023'te Circle USDC'nin tam kontrolünü geri aldığında, dağıtımın kalıcı olarak sözleşmeye yazılmasının bedeli olmuştur.

Fiyat farkı daralıyor, dağıtım maliyeti sert, çalışan hisse senedi teşviki ise Q1'de işletme giderlerini %76 artırdı. Bu üç etmenin birleşimi, Q1 net karının bir önceki yıla göre %15 düşmesinin gerçek nedenidir ve aynı zamanda Allaire'ın piyasaya bu mali raporda yeni bir şey sunmak zorunda olma gerçek nedenidir.

30 milyar dolarlık Değere Sahip Arc

Şimdi Circle'ın Q1 mali raporundaki ilk kozuna, yeni blokzincirine ait yerli token ARC'ye bir göz atalım.

ARC Token'ın önsatışı tamamlandı, 2.22 milyar dolar toplandı ve tamamen seyreltilmiş değeri 30 milyar dolar olarak belirlendi.

Rakam kendisi çok büyük değil. Sonuçta, 2024 ila 2025 yılları arasında, benzer büyüklükte L1 ağ finansmanları kripto pazarında nadir değildir. Gerçekten öne çıkan şey, dikkat çekici yatırımcı ve alıcı listesidir.

a16z crypto, Apollo Funds, ARK Invest, BlackRock, Bullish, General Catalyst, Haun Ventures, Intercontinental Exchange, IDG Capital, Janus Henderson Investors, Marshall Wace, SBI Group, Standard Chartered Ventures.

İlk olarak, BlackRock, USDC rezerv fonunun yöneticisidir. BlackRock, USDC'nin değerini destekleyen o kısa vadeli ABD Hazine bonolarını yönetmektedir. ARC Token'ın önceden satışında, BlackRock "varlık tarafı hizmet sağlayıcısı"ndan "ağ katmanı jeton sahibi"ne dönüşmüştür. Bu, BlackRock'ın yönettiği istikrarlı para rezerv sistemi dışında, bu sistemin ağ katmanı hisselerini doğrudan elinde tuttuğu ilk kezdir.

Ayrıca, Intercontinental Exchange, New York Menkul Kıymetler Borsası'nın ana şirketidir. Circle şirketi NYSE'de halka arz edilmiştir. Bir bakıma, bu, Circle'ın "ev sahibi" Intercontinental Exchange'in şimdi Arc'ın jetonlarını elinde bulundurması anlamına gelir.

Son olarak, Standard Chartered Ventures, Standard Chartered Bank'ın stratejik yatırım bölümüdür. Standard Chartered, küresel olarak ilk onda yer alan bir dolar takas bankası olup, USDC'nin Asya ve Orta Doğu'daki en önemli banka iş birliği ortaklarından biridir.

Ayrıca Apollo Fonları, Janus Henderson, Marshall Wace; toplam varlıkları 1 trilyon doları aşan üç geleneksel varlık yönetimi ve hedge fonudur. A16z crypto, ARK, Haun Ventures, Bullish ise kripto doğal sermayedarlardır. SBI Group, Japonya'nın önde gelen finansal gruplarından biri olup, aynı zamanda Circle'ın Japonya'daki yayın ortağıdır. IDG Capital, Asya'nın köklü teknoloji yatırım kuruluşlarındandır.

Yani, bu listedeki özellik, TradFi varlık yönetimi ve takas sistemlerinin ilk kez bir jeton düzeyinde somut bir şekilde Circle'ın ekosistemine girmesidir. Bu, hisse senedi değil, borç senedi değil, ağ yönetimi jetonudur. Allaire, ARC Token beyaz kağıdında bu jetonu "Arc Ağı için koordinasyon varlığı" olarak konumlandırmış olup, yönetişim, güvenlik teminatı ve ağ işletimi olmak üzere üç işlevi yerine getirmektedir. Finansal yapı açısından, bu, Circle şirketinin hisselerinden bağımsız, Arc Ağı'nın gelecekteki nakit akışına yönelik talep hakkını temsil etmektedir.

Circle şirketinin NYSE'deki piyasa değeri, mali raporların açıklandığı gün yaklaşık 280 milyar ABD Dolarıdır. Arc Ağı'nın önceden satış aşamasındaki tamamen seyreltme değeri ise 30 milyar ABD Dolarıdır. Piyasa, aynı şirketin iki farklı iş kolunu farklı şekilde fiyatlandırmaktadır. Hisse senedi geçmişteki ticaret farkını, jeton ise gelecekteki ağ işini temsil etmektedir.

Allaire'ın neden bu noktaya geldiğini anlamak için, onun kişiliğine geri dönülmelidir.

Allaire, 53 yaşında bir seri girişimcidir. 1995'te kardeşi J.J. Allaire ile birlikte Allaire Corporation'ı kurdu, ColdFusion web geliştirme platformunu yaptı ve 2001'de Macromedia'ya sattı, burada üç yıl CTO olarak çalıştı. 2004'te Brightcove'u kurdu, kurumsal video bulut hizmetleri yaptı ve 2012'de şirketi halka arz etti. 2013'te Circle'ı kurmaya başladı, odaklanma noktası dijital para birimineydi, 2018'de Coinbase ile birlikte Centre Consoritum'u başlattı ve 2023'te USDC'nin tam kontrolünü Circle'a geri aldı.

Bu özgeçmişteki kilit kelime "hızlı" değil, "yavaş" tır. Allaire'ın yaptığı her şirket 7 ila 10 yıl sürdü. Fortune röportajında belirttiği gibi, Circle'ı kurarken, "bu vizyonu gerçekleştirmek için küresel politikaları değiştirmenin gerektiğinin farkındaydım. Dünya üzerindeki en büyük birkaç ülkenin yasalarını değiştirmek. Genellikle bir girişimcinin yapacağı bir şey değil, ancak bunu yapmam gerektiğini düşündüm." LinkedIn'de defalarca belirttiği gibi, Circle'ın gerçekleştirebilmesi için 10 ila 20 yıl altyapıya ihtiyacı var, başlangıçtaki vizyonunu tamamlamak için.

Bu belirli bir yönetim tarzıdır. Allaire, mali raporlar arasında sıçrama yapmayan bir CEO değildir. 2023'te Art of Leading röportajını kabul ettiğinde, yönetimi iyimserlik ve sağlam inançla şekillendirdiğini ve "en iyi girişimlerin sağlam bir inançtan geldiğine inandığını" belirtti, çünkü "olağanüstü zorluklarla karşılaşacaksınız." Circle'ın şirket kültürü %100 uzaktan çalışma, işbirliği "değerlere dayalı" dır. ABD Senatosu'nda defalarca ifade verdi, IMF FinTech Baş Danışmanıdır. 2026 TIME 100 listesinde, kripto sektöründeki bir başka kişiyle eşleşti: Coinbase CEO'su Brian Armstrong.

Bu tarz, Circle'ın işleyiş şeklini şekillendirdi. Kısa vadeli büyümeyi hedeflemeyen bir şirket asla olmadı. 2023 Silicon Valley Bankası olayından sonra USDC dolaşımı durdu, 560 milyar dolardan 240 milyar dolara düştü, Allaire dolaşımı hızlı bir şekilde geri çekmek için agresif teşvikler kullanmadı, bunun yerine uyum, politika ve kurumsal müşteri erişimi yapmak için iki yıl harcadı. FY25 dolaşımı 753 milyar dolara geri döndü, uyum anlatısına, GENIUS yasasının kabul edilmesine, BlackRock ve NYDFS'in USDC rezerv sistemine desteğiyle gerçekleşti.

Ancak Allaire, bu stratejinin faiz döngüsünde bir tavanı olduğunun farkında. Faiz marjı pasif gelirdir ve uyum sağlamak bile Fed'in politika yönünü koruyamaz. Circle'ın değerini "ABD Hazine Bonosu Faizi"nden başka bir yere taşımak için bağımsız bir ağ katmanının olması gerekmektedir. İşte Arc'ın varoluş nedeni budur.

Arc, Circle'ın 2026'da düşünmeye başladığı bir şey değil. Arc test ağı 2025'in Q4'ünde çevrimiçi olmuş ve açık test ağına 100'den fazla kurumsal katılımcı katılmıştır, bankacılık, sermaye piyasaları, dijital varlıklar, ödemeler, teknoloji alanlarını kapsamaktadır. Q1 mali raporunda, Arc açık test ağı toplamda 166 milyondan fazla işlemi tamamlamış ve çalışma süresi neredeyse %100'e yaklaşmıştır. CPN (Circle Ödemeler Ağı) yıllık işlem hacmi, Q4'teki 5.7 milyar dolar seviyesinden Q1'deki 8.3 milyar dolara yükselmiştir.

ARC Token ön satışını tamamlamıştır, bu Allaire'ın piyasaya sunduğu ilk "ağ değeri" belgesidir. Alt metni şudur: Circle yalnızca faiz farkı kazanan bir şirket değildir, kendi ağına sahiptir.

Circle AI'ı Uyumlu hale Getiriyor

Q1 mali raporunun ilk bölümünde, Allaire Arc ve Agent Stack'i yan yana getirdi. Birincisi altyapıyı, ikincisi ise uygulama katmanı anlatısını temsil etmektedir.

Agent Stack üç şeyi içerir. Circle CLI, geliştiricilere Circle'ın cüzdan, akıllı sözleşme, ödeme yeteneklerini doğrudan çağırma olanağı sağlayan bir komut satırı aracıdır. Agent Cüzdanlar, AI ajanları için cüzdan altyapısıdır. Agent Pazarı, ajanlar arasında ve ajanlar ile tüccarlar arasında otomatik olarak hesaplaşma yapılmasını sağlayan bir pazardır. Üçlü, zaten Circle'ın Gateway, Nanopayments, CCTP gibi altyapı üzerinde inşa edilmiştir.

Mali raporda Agent Stack'in gelir verileri bulunmamaktadır, muhtemelen henüz tamamen piyasaya sürülmemiş bir üründür.

Tahmin edilebileceği gibi, Allaire bir kumar oynamaktadır. AI ajan ekonomisi oluşacak.

AI ajanlarının birbirlerine ödeme yapması gerektiğinde, güç için ödeme yapması gerektiğinde, veri için ödeme yapması gerektiğinde, hizmetler için ödeme yapması gerektiğinde, geleneksel kredi kartı ve banka hesabı sistemleri başarısız olacaktır. AI ajanları kimlik numarasına sahip değildir, sosyal güvenlik numarasına sahip değildir, bankaların hesap açmasına izin vermediği varlıklardır. Kararlı kripto para, AI ajanı çağında kimlik doğrulaması uyumuna ihtiyaç duyulmayan tek ödeme aracıdır. Bu, Circle'ın sahip olduğu yapısal bir avantajdır.

Ancak kumarın diğer tarafı zamanla ilgilidir.

Eğer AI ajan ekonomisi 2027 yılına kadar ölçeklenemezse, Circle'ın bu iki büyük silahı (Arc + Ajan Yığını) gerçekleştirilemez ve temel destek faiz oranları döngüsü %3.5'in altına indirildiği için, bu süre zarfında Circle'ın 280 milyar dolarlık piyasa değerini ne ayakta tutacak.

Aynı zamanda, ARC Token beyaz kağıdında net olmayan şeyler var, bunlar arasında token sahipleri ve Circle şirketi hissedarları arasındaki menfaat paylaşım mekanizması bulunmaktadır. Arc ağı gerçekten devreye girerse, doğrulayıcı gelirleri, ağ ücretleri, uygulama gelirleri nasıl iki tür hissedar arasında bölünecek. Yönetim, Q1 mali raporlarında mevcut yıllık rehberliği tekrarladı, ancak açıkça "ARC Token ön satışını, Arc teşvik planını ve Arc gelecekteki geliri etkilemeyeceğini" belirtti. Bu tipik bir belirsizliktir.

Allaire, Arc'ı Circle şirketi değerlemesinden bağımsız bir hikaye olarak anlatıyor, ancak henüz piyasaya bu iki hikayenin nasıl birleştirileceğini söyleyecek kadar hazır değil.

Geride kalan bu sorulara, Circle'ın ne tür bir yanıt vereceğini zaman içinde göreceğiz.

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia