TL;DR
· 25 Eylül'de Ethena, Binance ile iş birliği yaparak USDe'nin baz stratejisini kripto vadeli işlemlerden ABD hisse senedi vadeli işlemlerine genişletti; spot piyasada tokenlaştırılmış hisse senedi sertifikaları bStocks satın alınırken, aynı platformda USDT cinsinden hisse senedi vadeli işlemlerinde kısa pozisyon alınarak hedge yapılıyor.
· Kurucu Guy Young bunun USDe'nin piyasaya sürülmesinden bu yana fon mekanizmasındaki en önemli genişleme olduğunu belirtirken, erişim çerçevesini kaleme alan Kairos Research ise konuşlandırılabilir ölçeği doğrudan emir defteri derinliğine bağlıyor ve ek protokolün henüz imzalanmadığını, ABD hisse senedi piyasası kapalıyken fiyatlandırmanın en büyük yapısal risk olduğunu vurguluyor.
· İlgili enstrümanlar: USDe, sUSDe, ENA, Binance hisse senedi vadeli işlemleri (NVDAB, TSLAB vb.).

25 Eylül'de sentetik dolar protokolü Ethena, Binance ile iş birliği yaptığını ve USDe'nin baz stratejisini kripto vadeli işlemlerden hisse senedi vadeli işlemlerine genişlettiğini duyurdu. Spot piyasada Binance'in iştiraki tarafından ihraç edilen tokenlaştırılmış hisse senedi sertifikaları bStocks satın alınırken, aynı platformda USDT cinsinden hisse senedi vadeli işlemlerinde kısa pozisyon alınarak hedge yapılıyor.

Kurucu Guy Young bunun USDe'nin piyasaya sürülmesinden bu yana fon mekanizmasındaki en önemli genişleme olduğunu söyledi. Bu tur uygulama için erişim çerçevesini kaleme alan Kairos Research ise farklı bir yaklaşım sunuyor: konuşlandırılabilir ölçeği doğrudan emir defteri derinliğine bağlıyor ve ek protokolün henüz sonuçlanmadığını, ABD hisse senedi piyasası kapalıyken fiyatlandırmanın en büyük yapısal risk olduğunu hatırlatıyor. Görüş ayrılığı iki noktada toplanıyor: bu yapının şu anda ne kadar para barındırabileceği ve dayanak varlığın hukuki kimliğinin yeterince sağlam olup olmadığı.

Kripto fonlama oranları tükendi, aynı yapı hisse senetlerine taşınıyor

USDe, USDT gibi "nakit artı devlet tahvili" türü bir stablecoin değil. Daha çok nötr bir stratejiyi dolara paketlemeye benziyor: spot alım yapılırken aynı anda ilgili vadeli işlemlerde kısa pozisyon alınıyor ve kazanç, kaldıraçlarını sürdürmek isteyen long pozisyon sahiplerinin ödediği fonlama oranından geliyor. Coin fiyatındaki dalgalanmalar hedge ediliyor, getiri doğrudan fonlama oranının kendisinden sağlanıyor.

Bu motor geçen yıl çok iyi çalıştı. Açık pozisyonla ağırlıklandırılmış Bitcoin fonlama oranı 2024 yılı genelinde yıllıklandırılmış yaklaşık %11,0 seviyesindeydi ve USDe arzı Ekim 2025'te yaklaşık 14,8 milyar dolar zirvesine ulaştı. Ağustos 2026'ya gelindiğinde aynı gösterge yalnızca yaklaşık %2,2'ye geriledi, kripto bazının getiriye katkısı yaklaşık %1'e düştü ve arz da yaklaşık 4,9 milyar dolara indi.

Bitcoin ağırlıklı fonlama oranı %2,2'ye düştü

Ethena'nın yanıtı dayanak varlığı değiştirmek oldu. Guy Young'ın gerekçesi, hisse senedi vadeli işlemlerinin daha yüksek fonlama oranlarına, Bitcoin ile daha düşük korelasyona ve long pozisyon sahiplerinin ödeme yapma eğiliminin daha belirgin olmasına dayanıyor. Kendisi 12 ila 24 ay içinde gerçek dünya varlıklarının (RWA) vadeli işlemlerinin USDe rezervleri içindeki payının kripto vadeli işlemlerini geçeceğini öngörüyor.

Girişi denetleyen Kairos Research'ün sunduğu niceliksel eşiklerdir. 28 Ağustos'ta risk komitesine sunduğu çerçeve, ilgili varlıkların 14 günlük tek taraflı açık pozisyonunun en az 25 milyon dolar olmasını, 30 günlük fonlama oranı geçmişine sahip olmasını ve aynı platformda eşleşen tokenleştirilmiş spot bulunmasını şart koşuyor. 26 Ağustos itibarıyla dört platformun hisse senedi sürekli vadeli tek taraflı açık pozisyonu toplamda yaklaşık 2,9 milyar dolar; Binance'te 17 sözleşme çifti filtreyi geçiyor, gerçekten kullanılabilir olanlar ise yalnızca on birkaç tanesi: Nvidia, Tesla, Apple ve Meta dahil.

Binance ilk hayata geçiren platform oldu; aynı borsadaki eşleşme spot ile sürekli vadeli arasındaki yürütme sapmasını düşürüyor.

bStocks'un hukuki kimliği daha çok bir depo makbuzuna yakın

USDe, Nvidia veya Apple hisseleriyle teminatlandırılmış değil. bStocks, Binance'in iştiraki BTech Holdings Limited tarafından ihraç ediliyor ve 1:1 saklama hisselerine karşılık geldiği iddia ediliyor; ancak sahipler altta yatan mülkiyet haklarından yararlanmıyor, ihraççı şirket eylemlerinde geniş takdir yetkisi saklı tutuyor ve hukuken daha çok bir depo makbuzuna benziyor.

Bu nedenle Kairos onayı "ek protokol şartıyla" olarak yazdı ve saklama ile ödünç verme kısıtlamaları, grup dışı stok mutabakatı, denetim ve yükseltme anahtarları, temettü ve şirket eylemi kurallarının kapsanmasını talep etti. 25 Eylül itibarıyla bu ek protokolün imzalanıp imzalanmadığı açıklanmadı. O günkü haberler, imzalanana kadar spotun Binance iştirakine yönelik teminatsız kredi riskine daha yakın olduğunu belirtti.

Getiri ölçütü üç kat farklı, ölçek emir defteri derinliğine bağlı

Getiri ölçütü taraflar arasındaki en belirgin anlaşmazlık noktası. Ethena resmi olarak son 6 ayda hisse senedi bazının %11'in üzerinde olduğunu söylüyor; bazı ölçütlerde yıllık %3,56, ikisi arasında yaklaşık üç kat fark var. Yeniden üretilebilir güncel referans Kairos'tan geliyor: 26 Ağustos'ta onaylanan sözleşmelerin fonlama oranı yaklaşık %7, bunlardan ikisi negatife dönmüş, %17,5 ise 5-8 ay penceresinin zirvesi.

Hisse senedi bazı ölçütü yaklaşık üç kat farklı

Ölçek kısıtı emir defteri derinliğinden geliyor. Kairos, pozisyonun ilgili sürekli vadeli açık pozisyonunun %10'unu, herhangi bir günün işlem hacminin %10'unu aşmamasını öneriyor. Emir defteri hesaplamasına göre Binance'in en derin enstrümanının tek taraflı derinliği yaklaşık 560 bin dolar; açık pozisyon eşiği geçilse bile konuşlandırılabilir tutar USDe stokunun %1'inin çok altında.

Dağıtılabilir ölçek, mevcut stokun %1'inden çok daha düşük

ABD borsası kapandığında fiyatlama ayrışır

Daha gerçekçi olan eksiklik Nvidia'nın %10 düşmesinde değil, ABD borsası kapalıyken perpetual'ların hâlâ işlem görmesinde. ABD borsası haftanın yaklaşık %70'inde kapalı; bu sırada Binance'in endeksi perpetual'ların kendi emir defterinden oluşuyor, short'lar sığ piyasada likide edilebiliyor ve bStocks aynı ölçekte nakde çevrilemiyor.

Kairos'un backtest'i, 400'den fazla hafta sonu ve tatil penceresinde ortalama 14,9 baz puan sapma, 37 kazanç açıklama penceresinde hedge portföyünde maksimum 81,7 baz puan düşüş gösteriyor. Kurallar bu dönemlerde en az %10 ek stablecoin teminatı, ya da yarıya indirme veya kapanıştan önce pozisyon kapatma gerektiriyor.

Tüm süreçleri aynı platformda tutmak, borsalar arası slippage'ı azaltırken spot ihracı, perpetual ticareti, likidasyon ve endeksi aynı ekosisteme bağlıyor. Risk türü coin fiyat oynaklığından ilişkili taraf kredisine, kapalı piyasa fiyatlamasına ve tek mekân yoğunlaşmasına dönüşüyor.

USDe arzının geri alım anahtarına ulaşmasına yaklaşık 2,6 milyar kaldı

Bu kısıtlar birlikte tek bir yargıya işaret ediyor: 25 Eylül'de başlatılan şey sıkı şekilde sınırlandırılmış bir pilot. Gerçekte ne kadar dağıtıldığı, ek protokolün imzalanıp imzalanmadığı, ikinci mekânın ne zaman uygun hale geleceği açıklanmadı.

Daha doğrudan gözlem penceresi arzın kendisi. USDe şu anda yaklaşık 4,9 milyar dolar; ENA geri alım anahtarını başlatan 7,5 milyar dolara ulaşmasına yaklaşık 2,6 milyar kaldı.

USDe'nin geri alım anahtarına ulaşmasına hâlâ 2,6 milyar var

Eğer hisse senedi bazı istikrarlı şekilde pozitif getiri sağlayabilirse, bu rakam önce hareket etmeli. ENA'nın son dönemdeki toparlanması aynı anda hem geri alım beklentisini hem de uzak vadeli hayali fiyatlıyor; ikisinin gerçekleşme ritmi aynı değil.

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia