作者 | Kaori

编辑 | Sleepy.txt

2026年2月底，Circle的股价为83美元。九个月前，它的价值为298美元。

Circle IPO后的这270天，USDC的流通量突破了750亿，第四季度总收入为77亿美元，同比增长77％，这些数据在华尔街的任何一个板块都算得上体面。

无论是看涨还是做空，作为本牛市最备受关注的加密上市公司，Circle仍然是那家公司，但市场似乎无法确定如何定价，共识仍未形成。

270天，市场三次重新定价

2025年6月5日，Circle的发行价为31美元。开盘价直接跃升至42美元。交易员还来不及弄清楚状况，下午收盘时股价已经上涨至55美元。

华尔街给Circle贴上的第一个标签是加密版的NVIDIA。

这个比喻并非毫无道理，NVIDIA凭借GPU主宰了AI计算领域，Circle则依靠USDC在加密世界中构建了一个结算网络。每一笔USDC交易背后，都有一个美元的真实资产存放在国债中产生利息。

Circle不需要押注市场走向，只需要确保USDC的流通量足够大，利息收入就会像水一样自动流入。

市场关注的不是Circle目前赚了多少钱，而是稳定币成为全球结算层的故事。

2024年，美联储基准利率仍超过5％，Circle仅凭储备金利息，一年就能获得15亿美元的收入。这一数字让所有关于Circle是否真正是科技公司的质疑变得不重要。

然而，在这背后隐藏着一个隐患，当时没有人愿意触及。

Circle的核心收入取决于一个完全无法控制的变量——美联储的利率。

一家被定价为科技公司的企业，将自身命运压在了宏观政策上。这种矛盾在IPO当天被市场的狂热掩盖，但却并未消失。

Circle Halka Arzı (IPO) yalnızca bir aydan biraz fazla bir süre sonra, ABD Temsilciler Meclisi tarafından "DAHİ FİKİRLER (GENIUS) Yasası" kabul edildi.

Bu, istikrarlı kripto paranın federal düzeyde ilk kez yasal destek aldığı anlamına geliyordu ve piyasanın tepkisi herkesin öngörülerinin üzerine çıktı. Circle'ın değeri %30'un üzerinde bir tek günde artarak kapanış yaparken, kurumsal fonlar su gibi aktı.

Temmuz'un başında, USDC dolaşımdaki arzı 600 milyarı aştı. Orta vadede, Circle hisse fiyatı en yüksek 298 dolara ulaşırken piyasa değeri de 720 milyar doların üzerine çıktı.

31 dolardan 298 dolara doğru geçen altı haftadan az bir sürede, bu, Nasdaq'ın 2023'ten bu yana en hızlı büyük piyasa değeri artışıydı.

Wall Street analistleri Circle'ın makul değerlemesini tartışmaya başladılar; bazıları 500 dolarlık bir fiyat hedefi belirlerken, diğerleri daha iddialı bir şekilde 1000 dolarlık bir hedefin de mantıklı olduğunu belirttiler.

Bunun arkasındaki mantık şuydu: USDC dolaşımdaki arzı 600 milyar dolara geldiğinde, %4.5 seviyesinde bir faiz oranı korunduğunda, yıllık faiz geliri 27 milyar doları buluyordu. Buna bir teknoloji şirketinin değerleme katı eklendiğinde, rakamlar oldukça çekici görünüyordu.

Ancak o zaman kimsenin ciddiye almadığı iki önemli sorun vardı.

İlk olarak, Fed faiz indirimi sinyalleri vermeye başlamıştı. İkincisi, Coinbase, USDC'nin en büyük dağıtım kanalıydı ve Circle'ın her faiz gelirinden büyük bir pay alması gerekiyordu.

Geç Temmuz'da, Circle Q2 mali raporunu yayınladı. Rakamlar oldukça iyiydi, net kar beklentilerin üzerindeydi ve USDC dolaşımdaki arzı sürekli artıyordu. Piyasa kısa bir süre kutlama yaptı, ancak ardından mali raporun dipnotlarını ciddiyetle okumaya başladı.

Okuduktan sonra, Circle'ın hisse fiyatı sakinleşmeye başladı. Sorun, gelir artış hızı %66 iken dağıtım maliyetlerinin büyüme hızının %74 olduğu iki rakam arasındaki karşılaştırmada yatıyordu. Dağıtım maliyetlerinin büyüme hızı, gelir büyüme hızını geride bırakmıştı.

Bunun arkasındaki sebep, Coinbase'in paylaşım yapısının rol oynamasıydı. Coinbase, USDC'nin en büyük dağıtım kanalı olmasına rağmen, Circle'ın faiz gelirlerinden pay alırken bir tasarım hatasıyla karşı karşıyaydı: Dolaşımdaki arz arttıkça, Circle'ın paylaşması gereken oran da büyüyordu.

Ölçek büyüdükçe, birim gelir azalıyordu. Bu, Circle yönetiminin bir hatası değil, sözleşmenin kendisinde yazılı olan bir şeydi. Sadece dolaşımdaki arzın hızlı bir şekilde büyümesi sırasında, bu sorun büyümenin mutlak sayılarla gizlediği bir şeydi.

Bu, Circle'ın karşılaştığı ilk zorluktu; ikinci zorluk ise faiz oranlarından kaynaklanıyordu.

Eylül ayında, Fed ilk kez faizleri 25 baz puan düşürdü. Ekim ayında ikinci kez, yine 25 baz puan indirerek rezerv getirisi yıllık bazda 96 baz puan düştü. Circle'ın en çok güvendiği gelir kaynağı, istikrarlı bir hızda daralmaktadır.

Piyasa aslında bu iki sorunu ayrı ayrı ele alabileceğini düşünmüştü; Coinbase geliri anlaşma müzakeresi bir sorun olarak görünüyordu ve her zaman yeniden müzakere edilebilirdi; faiz oranlarının düşüşü döngüsel bir problem olarak algılanıyor ve bir sonraki döngüde tekrar yükselecekti.

Ancak 2025 yılının Q3 mali raporu açıklandığında, Circle'ın hisse fiyatı bir haftada %30 değer kaybetti ve ilk kez 70 doların altına indi. Piyasa sonunda bu iki kırık noktanın aynı sonuca işaret ettiğini fark etti: Circle'ın geliri, üstten faiz oranları tarafından bastırılırken alttan gelir payları tarafından azaltılıyordu.

Eğer Circle faiz oranlarıyla para kazanıyorsa, o zaman teknoloji şirketi değil, kaldıraçlı bir hazine bonosu fonudur. Eğer büyüme sadece Coinbase'a hizmet etmekse, o zaman büyüme kendisi de yeniden hesaplanmalıdır.

İki sorun bir araya geldiğinde, 298 dolarlık mantık tamamen çökmeye başladı.

2025 yılının sonundan 2026 yılının Şubat ayına kadar, Circle'ın hisse fiyatı düşüşünü sürdürerek 50 dolara kadar indi.

Bu süre zarfında, istikrarlı kripto paranın faiz ödeyip ödemeyeceği ile ilgili "AÇIKLIK" Yasası bir türlü hayata geçirilemedi.

Piyasa bekliyor, beklemek en zorlu durumdur. Hisse fiyatı bu süre zarfında yavaşça düştü çünkü belirsizlik zaten bir indirim unsuru olarak kabul ediliyordu.

Faiz indirimi devam ediyor. Piyasa, Circle'ın faiz oranlarındaki düşüşü dengelemek için büyüklüğe dayanması gerektiğini anlamaya başladı.

Circle'ın Dönüşüm Yolculuğu

Dün geceki mali rapora gelince, Circle'ın hisse fiyatı büyük bir sıçrama yapsa da, piyasanın rapora tepkisi tek boyutlu değil.

Veriler iyi olsa da, yatırımcılar iki şeye odaklandı: Birinci olarak, geçen yılın aynı dönemine göre rezerv getirisi %4.5'ten %3.8'e düştü, faiz indirimi baskısı zaten mali raporda belirgin hale gelmişti; İkinci olarak, dağıtım maliyeti yılda 16.62 milyar dolara ulaştı, büyüme hızı gelirle aynı doğrultuda artmış, protokol yapısı sorunu çözüme kavuşmamıştı.

Yasa yürürlüğe girmeden, ne kadar iyi olursa olsun mali rapor, piyasanın fiyatlandırma mantığı zorluğunu değiştiremez.

Circle'ın yönetimi açıkça faiz oranlarının bu kadar belirleyici olduğunu biliyordu. 2025 yılının ikinci yarısından itibaren, sessiz sedasız birkaç adım attılar, bazıları çok alçakgönüllü olmasına rağmen anlamları küçümsenemezdi.

Bu eylemlerin ortak bir mantığı vardır: Circle'ı rezerv faizinden kazanç elde eden bir şirketten, üç katmanlı bir platforma dönüştürmek - alt katman altyapı, orta katman dijital varlık, üst katman uygulamadır. Her katman, faiz oranından bağımsız bir gelir eğrisi oluşturmaya çalışmaktadır.

Alt katman Arc'dır. Circle, kendi Layer 1 blok zincirini oluşturuyor, hedefi internetin ekonomik işletim sistemi olmaktır. Test ağı sadece 90 gün içinde devreye alındı, 150 milyonun üzerinde işlemi işledi, aktif cüzdan sayısı yaklaşık 1.5 milyon, ortalama işlem süresi 0.5 saniyedir. Bu rakamların anlamı, Arc'ın bir deney projesi olmadığını, performansının kurumsal düzeyde ciddiye alınabilecek seviyede olduğunu kanıtlıyor.

Eğer Arc, kurumsal uygulamalar için tercih edilen altyapı olursa, Circle artık sadece USDC'nin ihraççısı değil, aynı zamanda geçiş ücreti alan yolun kendisidir.

Arc'ı destekleyen şey, sürekli genişleyen CCTP adlı çoklu zincir transfer protokolüdür. Aralık 2025'e kadar, USDC 30 farklı zincirde doğal olarak ihraç edilmiş durumda, CCTP bunlardan 19'unu birbirine bağladı ve işlem hacmi toplamda 126 milyar doları aştı.

Daha da önemlisi, CCTP, tek bir çoklu zincir transfer aracından, Hooks'lu bir bileşiklik katmanına ve Circle Gateway aracılığıyla gerçekleştirilen birleşik çoklu zincir bakiye yönetimine yükselmektedir. Bu, geliştiricilerin USDC likiditesini çağırdığında, alttaki zincirin varlığını hissetmeyecekleri anlamına gelir. Ölçek ne kadar büyük olursa, USDC'nin çoklu zincir mutabakat altyapısı olarak konumu o kadar değiştirilemez hale gelir.

Orta katman varlık çeşitlendirmesidir. USDC'nin yanı sıra, Circle 2025'te USYC tokenize para piyasası fonunu genişletmeye devam etti ve 2026 Ocak ayına kadar varlık yönetim büyüklüğü 1.6 milyar dolara ulaştı. USYC, zincirde getiri sağlayan varlıklardır, temelde geleneksel para piyasası fonlarının getirisini zincire taşır.

Üst katman ise iki uygulamadır.

Circle Payments Network (CPN), bankaları, ödeme servis sağlayıcılarını ve işletmeleri aynı ağa bağlar, yıllık işlem hacmi milyarlarca dolar seviyesine ulaştı, CPN'nin amacı sınır ötesi fon transferinin varsayılan yol haline gelmesidir.

StableFX ise Arc test ağı devreye alındıktan hemen sonra başlatıldı, kurumların günün her saati stabilcoin döviz çifti işlemleri yapmasına izin verir, zincir üstü anlık mutabakat sunar, bu da farklı para birimleri arasındaki en yüksek sürtünmeyi çözer.

Bununla birlikte, Circle xReserve'yi de piyasaya sürdü, mantığı daha çok bir B2B işine benziyor, diğer blockchain ekiplerine USDC teminatı karşılığında kendi ekosistemlerindeki yerel stabilcoin'leri ihraç etmelerine izin veriyor, Circle rezerv kanıtı ve altta yatan altyapı sağlıyor.

Bu adımları bir araya getirdiğinizde, Circle'ın çizdiği şey platformlaşmış bir konumlandırma. Arc hesaplama katmanını kontrol eder, CCTP çapraz zincir likiditeyi kontrol eder, USDC ve USYC varlık katmanını kontrol eder, CPN ve StableFX uygulama girişini kontrol eder.

Her katman savunmayı güçlendirirken, her biri faiz oranlarının düşüşüne karşı bir çıkış yolu sağlıyor.

Yeni Değişkenlerin Yapay Zeka Dalgası

Sadece stratejik planlama değil, aynı zamanda trendlerle de uyum sağlamak gerekiyor.

OpenClaw açık kaynaklı acenta sistemi piyasaya sürüldükten sonra, Circle hızla yalnızca AI ajanlarının katıldığı bir hackathon düzenledi. Ajanlar birbirleriyle rekabet ederek, USDC ile uygulama geliştirdi ve sonunda ajanlar tarafından seçilen galibi oylama yoluyla belirlendi.

Bu yakından takip eden Ajan Anlatısı trendi sayesinde, Circle'ın AI ajan ödeme alanındaki konumu sağlamlaştı.

Circle'ın gerçekten bahse girdiği anlatı şu şekilde: Gelecekte, İnternet'te yüz milyarlarca AI ajanı çalışacak, birbirlerini işe alacak, ödeme yapacak, hesaplaşacaklar, bu süreç herhangi bir banka aracısına uğramadan, herhangi bir insan onayı olmadan gerçekleşecek ve sabit bir zaman penceresinde kapanmayacak.

Geleneksel ödeme sistemleri bu senaryoda rakip değil, var olmayan bir şey. Kredi kartı ağları makine-makine otomatik hesaplaşmayı desteklemez, KYC süreci insan tabanlıdır, hesaplaşma periyodu gün bazında hesaplanır, çapraz zincir kavramı ise bu bağlamda değerlendirilmez. İnsanlar için tasarlanmış altyapı bu durumda bir engel teşkil eder.

USDC değil. Circle, altyapısını 30 farklı blockchain üzerine yaydı ve Circle Gateway, ajan ödemelerine yönelik özel bir işlevi test ağına yeni ekledi, işlem başına maliyet 0.00001 ABD doları, hesaplaşma süresi bir saniyenin altında, ajanlar çapraz zincir işlemleri başlatabilir, herhangi bir insan müdahalesine ihtiyaç duyulmaz.

Circle CEO'su Allaire dün geceki finansal rapor telefon görüşmesinde, şu anda takip edilebilen AI ajan ödemelerinin %99'unun USDC kullandığını belirtti. Bu rakamın arkasında, öncü avantajın konsolidasyon gösterdiğine dair bir işaret bulunmaktadır, Circle zaten x402 gibi popüler ajan ödeme standartlarının oluşturulmasına katıldı, kendi API'sını yetenek kütüphanesi ve MCP sunucusu haline getirdi ve geliştirici araç setine gömüldü.

Bir AI yazılım acentesi uygulaması geliştiricisi, elle kaldırma işleminin neredeyse ilk adımında USDC'ye dokunacak. Bu mantığın gücü, Circle'ın değerleme koordinat sistemini tamamen yeniden yazmasında yatmaktadır.

Önceden yatırımcılar, Circle'ın gelirini hesaplarken USDC arzının faizle çarpımından başladı ve sonuç, her Fed faiz indiriminde biraz bastırıldı. Ancak gelecekteki ana işlem hacmi yüz milyarlarca AI acentenin yüksek frekanslı küçük miktarlı uzlaşmelerinden kaynaklanıyorsa, faiz arka plan gürültüsü haline gelir.

Allaire, görüşmede "paranın dolaşım hızı" kavramını kullandı. AI acentesi destekli ekonomi, paranın hızı bugünkü finansal sistemden katlarca daha yüksek olacak. Bu hızın artması, faiz oranlarıyla uyum gerektirmez, çünkü kendisi büyümenin itici gücüdür.

İşte burada Circle'ın piyasaya gerçekten inandırmak istediği hikaye budur, faiz indirimi artık korkutucu değil, çünkü AI'nın getirdiği işlem hacmi büyümesi, onu dengelemek için başka bir boyuttan gelebilir. Faiz ödeme yasasının sonucu artık o kadar belirleyici değil, çünkü USDC sadece bir hesaplaşma aracı ve getiri sağlayan bir varlık değil, acenteye dayalı ekonominin büyüklüğü gerçekleşirse, Circle Arc üzerinden işlem ücretleri, CPN aracılığıyla sınır ötesi ücretler ve platform API çağrı ücreti aracılığıyla para kazanabilir.

Bu bilinçli bir beklenti yönetimi ve aynı zamanda gerçek bir stratejik dönüşümdür. Her ikisi birden gerçekleştiğinde dışarıdan hangisinin aktif bir seçim olduğunu, hangisinin zorunlu olarak karşılandığını ayırt etmek zordur.

1 Mart Sonrası

Ancak hala göz ardı edemeyeceğimiz bir gerçek var, Circle'ın önünde belirli engeller var.

"NETLİK Yasası"nın faiz ödeyip ödememe konusundaki tartışmaları, yüzeyde bir düzenleme çerçevesi sorunu gibi görünse de aslında bankacılık sektörünün hayati bir meselesidir.

Amerikan Bankalar Birliği CEO'su Moynihan uzun süredir faiz ödeyen stabilcoinlere karşı çıkmaktadır. Eğer Kongre sınırlandırma getirmezse, 60 trilyon dolarlık mevduatın bankalardan transfer olabileceğini, bu da ABD ticari bankalarının toplam mevduatının %30 ila 35'ini oluşturacağını söyledi. Senatör Toomey, orta yol bir çözüm önerdi: Bakiyeye faiz ödenmesini yasaklamak, ancak işlem etkinliği teşvikine izin vermek. İki taraf da adım adım geriledi, ancak hiçbiri istediklerini elde edemedi.

Stabilcoin getirisi konusundaki üçüncü oturum 20 Şubat'ta Beyaz Saray'da sona erdi ve hala bir sonuca varılmadı. Bilgi sahiplerine göre, yasanın 1 Mart'tan önce sonuçlandırılma olasılığı bulunmaktadır.

Burada değinmeye değer bir tarihsel yankı var. 1977 yılında, Merrill Lynch, faiz ödemesi yapmayan mevduat hesaplarına bankaların yasak getirdiği Q yönetmeliğini atlatmak için CMA hesabını kullandı ve yüksek getirili para piyasası fonunu bir sıradan kullanıcı tarafından kullanılabilecek bir hesaba paketledi.

Büyük ölçüde para bankalardan ayrılarak Merrill Lynch'e aktı, Kongre bu piyasa gerçeğini neredeyse on yıl kabul etmek için resmen tanıdı, 1986'da Q Düzenlemesini kaldırdı.

Circle'ın bugün yaptığı şey, doğası gereği aynı yapıya sahip olup doları verimsiz eski sistemden yeni bir konteynıra doğru yönlendirmesi, düzenleyicinin takip ettiği ve öncülük etmediği bir alan.

Ancak önemli bir asimetri var. Merrill Lynch, yüksek faiz oranları döneminde ortaya çıktı, para piyasası fonunun getirisi son derece yüksekti, CMA hesapları mevduat sahipleri için doğal olarak çekiciydi. Circle ise aynı dönemde düşen faiz oranlarında aynı dönüşümü tamamlamak zorunda.

Bu, Circle'ın en zorlu olduğu ve AI aracılı ödemeleri bu kadar güçlü bir şekilde kullandığı yerdir. Faiz oranlarıyla ilgisi olmayan bir büyüme anlatısına ihtiyaç duyar ve bunu yeterince hızlı bir şekilde gerçekleştirmelidir.

Eğer "CLARITY Yasası" makul bir oda sağlarsa, USDC yerleşim aracından para birimi altyapısına kimlik değiştirmeyi tamamlar, kurumsal katılım hızlanır, Circle'ın platformlaşma dönüşümü için zaman penceresi daha da genişler.

Eğer yasa sıkılaşırsa, Circle'ın bankalaşmaya gidebileceği, uyumluluk maliyetlerinin artacağı, inovasyon temposunun yavaşlayacağı, farklılaşma avantajının kısmen silineceği daha muhtemeldir. Daha olası olan, her iki tarafın da memnun olmadığı karma bir sonuçtur, tarihsel olarak çoğu önemli finansal dönüşümün sonu budur.

Circle'ın şu anda 80 ABD Doları olan hisse fiyatı, bu rakamın kendisinin anlam ifade etmediği.

Önemli olan, temsil ettiği durumdur: Gerçek karı olan, büyümesi olan, teknik bir yol haritasına sahip bir şirket, denetçinin takip ettiği ve kontrol edemediği bir karar bekleyen, aynı anda Arc, CPN, AI aracılı ödemeler bu üç ayağıyla, teknoloji şirketi özelliklerini tekrar kanıtlamaya çalışırken bir denge noktasında duran bir şirket.

270 gün, üç kez tekrar fiyatlandırma, temelde piyasanın Circle'ı şu soruya cevap vermeye zorladığı bir süreçtir: Faiz geliri artık güvenilir olmadığında, değerinizi nasıl kanıtlarsınız?

Yönetim ekibi cevabın ana hatlarını vermiş durumda, 1 Mart'tan itibaren daha fazla ipucu olacak.

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia