XPL fiş olayından, Perp protokolünün ve 30 milyar dolarlık kar paylaşım pazarının geleceğini görebiliyoruz

Orijinal Kaynak: AZEx Topluluğu

1. Tarihsel İnceleme: Gerçekte Ne Oldu?

26 Ağustos sabahının erken saatlerinde, XPL Hyperliquid'de birkaç dakika boyunca inişli çıkışlı bir yolculuk yaşadı:

05:36 Büyük bir satın alma emri emir defterini boşalttı, bireysel işlemlerin büyüklüğü on binlerce dolardan yüz binlerce dolara kadar değişti ve XPL'nin fiyatı hızla yükseldi.

05:36–05:55 Dahili piyasa eşleşmesinin hakim olduğu işaret fiyatı, CEX harici piyasa referansının çok ötesine sıçradı ve çok sayıda kısa pozisyonun bakım marjının altına düşmesine neden oldu. Sistem tasfiye sürecini başlattı: tasfiye emirleri doğrudan emir defterine işlendi ve "emir süpürme → tasfiye → daha fazla emir süpürme" şeklinde olumlu bir geri bildirim döngüsü yaratılarak XPL fiyatı sürekli olarak yükseldi. 05:55 Fiyat, on dakikadan biraz fazla bir sürede neredeyse %200 artarak zirveye ulaştı. Bu arada, balina hesapları kâr elde ederek tek bir dakikada 16 milyon doların üzerinde kâr elde etti. Bazı kısa hesaplar dakikalar içinde milyonlarca doların tasfiye edildiğini gördü. 05:56 Piyasa toparlandı ve fiyatlar hızla düşerek XPL sözleşme piyasasını normale döndürdü. Ancak, bazı kısa hesaplar tüm parasını kaybetmişti. Hemen hemen aynı anda, Lighter platformundaki ETH sürekli takas işlemlerinin fiyatı da kısa süreliğine 5.100 dolara düştü. Bu, sorunun tek bir platformda değil, tüm DeFi sürekli takas piyasasının yapısal risklerine yoğun bir şekilde maruz kalmaktan kaynaklandığını gösteriyor. 2. Bu olaylara ne sebep oldu? Balinalar büyük kârlar elde ederken, kısa hesaplar ağır kayıplar yaşadı. Düşük kaldıraçlı hedge fonları bile etkilendi.

Birçok kişi, 1x kaldıraçlı hedge fonlarının "risksiz" olduğunu varsayar. Ancak bu olayda, önemli teminatlara sahip 1x kaldıraçlı kısa pozisyonlar bile bir çöküşte likide edildi ve milyonlarca dolarlık kayba yol açtı. Bu durum, birçok kullanıcının "Bir daha asla bu tür ayrışmış bir piyasaya dokunmayacağım" sonucuna varmasına neden oldu. Ancak gerçek çok daha karmaşık.

3. Temel Sorun: Emir Defteri Modelindeki Yapısal Kusurlar

XPL olayından sonra, tartışmaların çoğu "tek bir kahine güvenmek" veya "pozisyon limitlerinin olmaması" üzerine odaklandı. Ancak bu sorunlar, sorunun özünü gözden kaçırıyor.

Perp protokolünün kendisinin birden fazla uygulama yolu vardır:

Sipariş Defteri (sipariş defteri odaklı)

Eşler Arası Havuz (havuz karşı tarafı)

Ve AMM/Hibrit'in hibrit formu

Bugünün sorunu emir defteri uygulamasıdır. Yapısal kusurları şunlardır:

Etkili Derinlik ve Fiş Dağılımı

1. Emir defteri derin görünebilir, ancak gerçek etkili derinliği fiş dağılımına bağlıdır.

2. Fişler birkaç büyük yatırımcının elinde yoğunlaştığında, birkaç puanlık itme bile zincirleme bir reaksiyonu tetikleyebilir.

Fiyat Sabitlemesi Dahili İşlemlere Bağlıdır

1. Zayıf bir piyasada, emir defteri işlemleri doğrudan piyasa fiyatını belirler.

2. Bir oracle olsa bile, harici spot sabitleyici yeterince güçlü olmadığı sürece bu bağımlılık bir zayıflıktır.

Tasfiye ve Emir Defteri Olumlu Bir Geri Bildirim Yaratır

1. Tasfiye emirlerinin emir defterine girmesi gerekir, bu da fiyatı daha da yükselterek daha fazla tasfiyeyi tetikler. 2. Düşük likiditeye sahip bir piyasada bu kaçınılmaz bir izdihamdı, tesadüf değildi. Bireysel kullanıcılar için pozisyon limiti belirlemeye gelince, bu uygulamanın bir anlamı yok. Pozisyonlar kolayca birden fazla alt hesaba veya cüzdana bölünebilir ve piyasa düzeyinde riskler hala mevcuttur. Dolayısıyla, pump-and-dump kötü niyetli kişiler tarafından yapılan bir manipülasyon değil, düşük likidite koşullarında emir defteri mekanizmasının kaderidir. 4. Temellere dönersek: Sürekli takaslar tam olarak neyi çözüyor? "ETH'de uzun pozisyon almak istiyorum" dediğinizde, perde arkasında aslında neler oluyor? Spot işlem yapıyorsanız, ETH satın almak için 1.000 U ödersiniz. Yükselirse para kazanırsınız; düşerse para kaybedersiniz. - 1.000U teminatlı sürekli bir sözleşmeyse, 10.000U'luk bir pozisyon kullanarak 10x çarpan açabilirsiniz. Getirileriniz artarken, riskleriniz de artar. Burada iki önemli soru ortaya çıkar: Para nereden geliyor? Kârınız, karşı tarafınızdan (kısa pozisyon açanlar) veya sınırlı ortaklarınızın sağladığı fon havuzundan gelmelidir. Fiyatı kim belirler? Geleneksel piyasalar: Emir defteri işlemleri doğrudan fiyatı yansıtır. Ne kadar çok alım yaparsanız, fiyat o kadar yüksek olur. Bu, piyasa trendleri için bir geri bildirim mekanizmasıdır. Zincir içi sürekli sözleşmeler: Çoğu protokolün (GMX gibi) kendi eşleştirme defterleri yoktur, bunun yerine CEX oracle fiyatlarına güvenirler. 5. Oracle Modelleriyle İlgili SorunlarOracle fiyatları genellikle CEX'lerdeki spot işlemlerden türetilir, yani zincir üstü işlem hacmi fiyata yansıtılamaz. Oracle'lar gecikme yaşarken, daha temel sorun şudur: Zincir üstü 100 milyon U'luk bir pozisyon açarsınız, ancak buna karşılık gelen harici bir spot işlem hacmi yoktur. Başka bir deyişle, zincir üstü işlem talebi fiyatları etkileyemez ve risk sistem içinde "biriktirilir". Bu, emir defteri modelinin tam tersidir: emir defteri fiyatları çok hızlı tepki verir ve bu da onları manipülasyona açık hale getirir; Oracle fiyat geri bildirimi gecikir ve riskin açığa çıkmasını daha gecikmeli hale getirir. 6. Baz ve Fonlama Oranları Bu, başka bir önemli soruyu gündeme getirir: Spot ve vadeli işlem fiyatları arasındaki fiyat farkı (baz) nasıl düzeltilebilir? Geleneksel piyasalarda, uzun pozisyonlar kısa pozisyonlardan çok daha fazlaysa, sözleşme fiyatı spot fiyatından daha yüksek olacaktır. Sürekli sözleşmeler bunu düzenlemek için bir fonlama oranı mekanizması kullanır: Aşırı uzun pozisyonlar → fonlama oranı pozitife döner ve uzunlar kısalara ödeme yapar; Aşırı kısa pozisyonlar → fonlama oranı negatife döner ve kısa pozisyonlar uzun pozisyonlara ödeme yapar. Teoride, fonlama oranı sözleşme fiyatını spot fiyata sabitleyebilir. Ancak, zincir üstü sürekli sözleşmeler için durum daha karmaşıktır: Spot piyasa derinlikten yoksunsa, yüksek bir fonlama oranı bile temeli düzeltemeyebilir. Özellikle popüler olmayan ürünler için, zincir üstü sözleşmeler uzun bir süre spot fiyattan saparak neredeyse bağımsız bir "gölge piyasa" haline gelebilir. 7. Zincir Üstü Derinlik Yanılsaması Birçok kişi, yalnızca popüler olmayan varlıkların manipülasyona açık olduğuna, üst düzey varlıkların ise etkilenmediğine inanır. Ancak gerçek şu ki: zincir üstü spot ticaretinin gerçek derinliği, hayal edilenden çok daha azdır. Her ekosistemdeki en iyi üç token'ı örnek olarak ele alalım: Arbitrum'da, ETH dışındaki ana akım token'ların derinliği genellikle %0,5'lik bir spread içinde yalnızca birkaç milyon dolardır. Uniswap gibi önde gelen DEX'lerde, hatta UNI gibi "eko-coin'lerde" bile, zincir içi spot işlem derinliği on milyonlarca dolarlık ani bir şoka dayanacak kadar yeterli değil. Bu ne anlama geliyor? Etkin derinlik, özellikle hisseler yoğunlaştığında, bildirilen derinlikten genellikle çok daha düşüktür ve bu da gerçek direnci daha da zayıflatır.

Bu ortamda, fiyat manipülasyonu eşiği yüksek değildir. Ekosistemdeki en iyi üç token bile aşırı piyasa koşullarında kolayca yukarı veya aşağı itilebilir.

Başka bir deyişle: Zincir içi risklerin yapısal riskleri, niş pazarlarda "özel bir durum" değil, tüm ekosistemin "normu"dur. 8. Yeni Nesil Protokol Tasarımı Yönleri XPL eklenti olayı, sorunun belirli bir platformdaki bir güvenlik açığı değil, mevcut emir defteri ile zincir içi likidite arasında yapısal bir çelişki olduğunu daha da netleştiriyor. Bu nedenle, bir "yeni nesil risk protokolü"nü tartışmak istiyorsak, en az üç alanın daha ayrıntılı olarak incelenmesi gerekir: 1. Önleyici Risk Kontrolü: Her pozisyon açılışı, takas, likidite artışı veya azalışı ve pozisyon kapanışı/kapanışı, işlem sonrası piyasa sağlığının bir simülasyonuyla önceden gerçekleştirilmelidir. Risk eşiği aşarsa, pozisyon bakım marjının altına düştükten sonra pasif olarak tasfiye edilmek yerine, önceden sınırlandırılmalı veya ayarlanmalıdır. 2. Spot Havuz Bağlantısı: Mevcut zincir içi modeller, aşırı hızlı geri bildirim (emir defterleri) veya gecikmeli geri bildirim (oracle'lar) sunar. Daha iyi bir yaklaşım, sözleşme pozisyonlarını spot havuzlarıyla bağlantılandırmaktır. Riskler biriktiğinde, spot piyasanın derinliğindeki dalgalanmalar onları tamponlayabilir veya seyreltebilir. Bu, gecikmiş birikimleri önler ve anlık izdihamları azaltır. 3. LP Korumasına Öncelik Verme: İster emir defterlerinde ister eşler arası havuzda olsun, LP'ler en savunmasız halkadır. Yeni nesil protokollerin, LP risklerini pasif bir şekilde sorumluluk üstlenmek yerine şeffaf ve kontrol edilebilir hale getirerek LP risk kontrol mekanizmalarını protokol katmanına entegre etmesi gerekir. 9. Uygulamada Keşif ve Fırsatlar: Bir yönden bahsetmek kolaydır, ancak onu gerçekten uygulamak zordur. Bununla birlikte, bazı yeni girişimler halihazırda devam etmektedir: Önleyici risk kontrolü: Riskleri önceden filtrelemek için işlem gerçekleştirilmeden önce piyasa sağlığını simüle edin. Sözleşmeleri spot havuzlarıyla bağlama: Risk birikimini veya ani izdihamları önlemek için pozisyonların spot likiditesiyle etkileşime girmesine izin verme. LP korumasına Öncelik Verme: LP'lerin pasif olarak kayıpları karşılamasını gerektirmek yerine, LP risk kontrolünü protokol katmanına dahil etme. Aynı zamanda, daha büyük bir piyasa gerçeğini göz ardı edemeyiz: Sürekli takas piyasası yılda 30 milyar doların üzerinde ücret ve komisyon üretiyor. Geçmişte, bu pasta neredeyse yalnızca bir avuç merkezi borsa ve profesyonel piyasa yapıcısı arasında paylaşılıyordu. Yeni nesil protokoller, piyasa yapıcılığını ortak likidite tedarikine bölen AMM teknolojisini entegre edebilirse, daha fazla sıradan katılımcı bu piyasa temettüsünden pay alabilir. Bu sadece risk kontrolünde bir yenilik değil, aynı zamanda teşvik mekanizmasının yeniden yapılandırılmasıdır.Bu keşifler arasında, bazı yeni projeler de farklı yollar keşfetmeye başlıyor. Örneğin, Uniswap v4 Hook mekanizmasına dayanan AZEx, "yürütme öncesi risk kontrolü + dinamik fonlama oranları + aşırı durumlarda piyasa dondurmaları"nı "LP havuzlu kâr paylaşımı" ile birleştirmeye çalışıyor. AZEx gelecek hafta test ağını başlatacak. İlgilenen okuyucular en son gelişmeler için [https://x.com/azex_io] adresini ziyaret edebilirler. 10. Sonuç XPL PIN olayı bize şunu hatırlatıyor: Risk grafiklerde değil, protokollerdedir. Günümüzün DeFi sürekli sözleşmeleri çoğunlukla emir defteri odaklıdır. Likidite yetersiz olduğu ve yatırımcılar yoğunlaştığı sürece, benzer hikayelerin tekrarlanması kaçınılmazdır. Yeni nesil Perp protokolleri arasındaki gerçek rekabet, kullanıcı arayüzü, puanlar veya indirimlerle ilgili değil. Asıl mesele şu: Aşırı piyasa koşullarında tekrarlanan izdihamlar yerine, fiyat keşfi, risk kontrolü ve LP koruması için kapalı bir döngü oluşturan yeni bir Perp protokolü tasarlayabilir miyiz? 30 milyar dolarlık piyasa kârını birkaç katılımcıdan daha fazlasına aktarabilir miyiz? Yeni nesil protokoller yalnızca riski ele almakla kalmamalı, aynı zamanda faydaları da yeniden dağıtmalıdır. Bu ikisini başarabilen kişi, yeni nesil DeFi sürekli sözleşme piyasasını tanımlama fırsatına sahip olacaktır. Bu makale bir katkıdır ve BlockBeats'in görüşlerini temsil etmemektedir.

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia