Orijinal başlık: Coinbase, Circle'ı Satın Almak Zorunda Kalacak – Tek Soru Fiyat
Orijinal yazar: @yiryan, vectordao üyesi
Orijinal çeviri: zhouzhou, BlockBeats

Editörün notu: USDC, Coinbase'in ikinci büyük gelir kaynağıdır, ancak Circle ile iş birliği yapması nedeniyle gelirin mülkiyeti sınırlıdır. Circle protokol katmanını kontrol ediyor ve genel piyasa değerini genişletmeye odaklanıyor, Coinbase ise gelir normalizasyonu ve protokol kontrolünü sağlamak için USDC'yi tamamen satın almak istiyor. Coinbase, Circle'ı satın alırsa tam getiri, ürün sinerjisi ve düzenleyici avantajlar elde edecek. Uzun vadede satın alma mantıklı ve gerekli bir stratejik tercihtir ve tek anahtar fiyattır.

Aşağıdaki orijinal metindir (orijinal içerik daha kolay okunması ve anlaşılması için yeniden düzenlenmiştir):

Arka Plan

Kripto sektöründe uzun yıllar çalıştım - önce CoinFund'da (erken aşama fonu) ve daha sonra risk sermayesi stratejisini genişletmeye yardımcı olmak için Coinbase'e katıldım.

Bu makaledeki tüm içerik kamuya açık verilere dayanmaktadır: Circle'ın S-1 prospektüsü (Nisan 2025) ve Coinbase'in kamuya açık mali raporları. İçeriden bilgi diye bir şey yok, sadece herkesin tekrarlayabileceği analizler var, ancak çoğu insan bunu yapmıyor.

USDC arz yapısının ayrıştırılması

Toplam USDC = Coinbase'in elinde bulunan USDC + Circle'ın elinde bulunan USDC + diğer tüm parçalar

S-1'deki tanıma göre, platform USDC'si "bir tarafın saklama ürünü veya cüzdan yönetim hizmeti tarafından tutulan sabit coin'lerin oranı" anlamına gelir. Bu şu anlama geliyor: Coinbase = Coinbase Prime / Borsalar Circle = Circle Mint Diğer = Uniswap, Morpho, Phantom vb. üzerinde saklanan USDC. Coinbase'in toplam USDC arzındaki payı hızla büyüyor - 2025'in 1. çeyreğinde ~%23'e ulaşıyor. Circle'ın payı sabit kaldı.

Bu mantıklıdır; çünkü Coinbase'in tüketici, geliştirici ve kurumsal pazarlarda daha büyük etkisi vardır.

USDC gelir atıfı

Hem Circle hem de Coinbase, platformlarındaki USDC rezerv gelirinin %100'ünü elde edebilir. “Platformun dışındaki” (yani “diğer kısım”) USDC için her iki taraf da %50’şer pay paylaşacak.

Ancak asıl mesele şu: Circle, USDC'den platform dışında orantısız miktarda fayda elde etti. Coinbase'in platformunda Circle'dan 4 kat daha fazla USDC bulunmasına rağmen gelir avantajı yalnızca 1,3 kat civarında.

"Diğer kısım" gelirinin 50/50 bölüşümünün kabaca hesaplanmasına dayanarak, aşağıdaki gelir payı elde edilir:

Circle: Kontrol değil, pazar büyüklüğüne bahis

Circle'ın motivasyonu açıktır: USDC'nin kendi platformunda saklanmasa bile, USDC'nin genel dolaşımını genişletmek. Circle'ın ideal dünyası, USDC'nin ABD doları için bir numaralı sabit kripto para haline gelmesidir; bu da ona kendi başına sağlam bir piyasa konumu sağlayacaktır. Bir protokol katmanı olmanın avantajlarından yararlanır, örneğin:

· 19'dan fazla zincirde USDC akıllı sözleşmeleri yayınlar ve sürdürür;

· Yerel çapraz zincir ve basım/imha akışları için CCTP'yi kontrol eder.

Platform içindeki USDC daha karlı olmasına rağmen, büyümesi belirgin değil. Müşteri tabanını genişletme konusunda Circle'ın, büyüklüğü nedeniyle Coinbase'e kaybetmesi muhtemel. Ancak USDC en büyük dolar sabit parası olduğu sürece, Circle yine de kazanan olacak - bu bir kar marjı oyunu değil, bir pazar büyüklüğü oyunu.

USDC için toplam pazar gelecekte şaşırtıcı derecede büyük olabilir, bu nedenle tüm karları alamasa bile bu kötü bir sonuç değildir - gelir büyümesinin çoğu "platform dışı" kısımdan gelecektir. Bu motivasyon Circle'ın yetenekleriyle örtüşüyor: USDC'nin yönetimini, altyapısını ve teknoloji yol haritasını kontrol ediyor.

Coinbase: USDC üzerinde tam kontrole sahip olmalı

Makro Seviye

USDC, Coinbase'in ikinci büyük gelir kaynağıdır ve 2025'in ilk çeyreğinde toplam gelirin yaklaşık %15'ini oluşturarak staking işini geride bırakmıştır. Daha da önemlisi, bu Coinbase'in altyapı gelirinin en istikrarlı ve ölçeklenebilir kaynağıdır. USDC küresel çapta genişledikçe potansiyeli de katlanarak artacaktır.

USDC, Coinbase'in kilit hendeği olacak. Merkezi borsalardan (CEX) elde edilen gelir hala ana güç olsa da, USDC'nin geliri karşılaştırıldığında daha istikrarlıdır ve genel kripto ekonomisiyle uyumlu bir şekilde büyüyecektir.

USDC'nin en iyi üç ABD doları sabit kripto parasından biri olması ve böylece ABD doları "teknolojisinin" dünyaya ihraç edilmesinin ana kanalı haline gelmesi muhtemeldir. Fintech ve geleneksel finans devleri bunu çoktan fark ettiler ve birbiri ardına pazara girdiler. Ancak USDC, öncü olma avantajına ve yerel kripto ekosisteminin desteğine sahip olduğundan, hayatta kalması ve büyümeye devam etmesi bekleniyor. Bunu tamamen satın almak, altyapı ve düzenleyici açıdan son derece değerli bir hikaye.

Mikro düzey: Coinbase'in parasallaştırma paradoksu

Coinbase, USDC'nin büyümesini sağlayan ana güçtür, ancak yapısal olarak sınırlıdır. USDC artık Coinbase'in (ticaretten sonra) ikinci en büyük gelir kaynağı. Bu nedenle her ürün kararında hem gelir hem de kâr marjı göz önünde bulundurulmalıdır. Ancak sorun şu: Coinbase pazarını genişletirken kârları tam olarak kontrol edemiyor, çünkü "platform dışı" gelir ancak yarı yarıya bölünebiliyor.

İronik olan şu ki, Coinbase kullanıcıları çekerken, altyapı kurarken ve işlem sıklığını artırırken, mimari sorunlar nedeniyle gelirinin sınırlanmış olması. Tüketici ve geliştirici ürünleri baştan itibaren "zayıflatılmıştı".

Coinbase'in doğal tepkisi, "potansiyel piyasayı" "Coinbase USDC"ye dönüştürmektir - yani platform içindeki tamamen likit kısım (saklama ürünündeki bakiye %100 rezerv geliri elde edebilir). Bu strateji gerçekten işe yaradı: Coinbase platformundaki USDC oranı iki yılda dört katına çıktı. Ancak bu durum sadece saklama amaçlı USDC, yani Exchange + Prime için geçerlidir.

Sorun, "barındırma gri alanında" yatıyor - kullanıcı büyümesi burada gerçekleşiyor, ancak gelirin atfedilmesi belirsizleşiyor.

·Coinbase Cüzdanı emanetçi değildir. Akıllı Cüzdan deneyimi iyileştirse ve paylaşımlı anahtar mekanizması ekleyebilse de, hala S-1'deki "Platform USDC" tanımını karşılamıyor.

·Eğer çoğu kullanıcı gelecekte bu tür cüzdanlar aracılığıyla zincir üstü ürünleri kullanmaya devam ederse, USDC'nin bu kısmının mülkiyeti Circle ve Coinbase arasında gri bir alanda kalacaktır.

·Base (Coinbase’in L2’si) de bir gözetimsiz mimaridir. Kullanıcılar Ethereum L1'e kendi başlarına çıkabiliyor ve Coinbase anahtarları elinde bulundurmuyor. Dolayısıyla, giriş noktası Coinbase olsa bile, Base'deki USDC büyük olasılıkla "Coinbase USDC" olarak sınıflandırılmayacaktır.

Sonuç: Coinbase, USDC'nin büyümesini yönlendirdi, ancak zayıflayan bir sistem inşa etti. Anlaşmanın tamamını kontrol edemediği sürece, kârın dağıtımı konusunda her zaman belirsizlikle karşı karşıya kalacaktır. Tek kesin çözüm Circle'ı satın alıp kuralları yeniden yazmaktır.

Coinbase'in Circle'ı satın almasının faydaları

·%100 kar atıfı: Artık "saklamalı mı, saklamasız mı" konusunda endişelenmenize gerek yok, Coinbase, 60 milyar dolarlık USDC'nin nerede bulunduğuna bakılmaksızın, bu USDC'ler tarafından üretilen tüm faiz gelirini doğrudan talep edebilir.

·Protokol kontrolü: USDC'nin akıllı sözleşmeleri, çoklu zincir entegrasyonu ve CCTP'nin tümü dahili varlıklar haline gelir.

· Stratejik ürün sinerjisi: Cüzdan, Base ve gelecekteki zincir üstü deneyim ürünleri, koordinasyon olmaksızın yerel olarak USDC'ye dönüştürülebilir.

· Düzenleyici entegrasyon: Coinbase halihazırda politika yapımında lider konumdadır ve USDC'nin kontrolünü ele geçirdikten sonra, stablecoin düzenlemelerinin yönüne öncülük edebilir.

Belirsizlikler/Araştırılacak Noktalar

· Büyüme potansiyeli: USDC'nin mevcut piyasa değeri yaklaşık 60 milyar dolar ve teorik olarak 500 milyar dolara, yani 20 milyar dolarlık yıllık rezerv gelirine ulaşabilir; bunun da Coinbase'i "Mag7" karlılık seviyesine taşıması bekleniyor.

·Düzenleyici politika: Amerika Birleşik Devletleri, piyasa büyümesi için iyi olan sabit kripto para mevzuatını teşvik ediyor. Stabil kripto paralar doların küreselleşmesi için yeni bir araç olacak, ancak platformların getiri veya tasarruf ürünlerini nasıl tanıtabileceklerini de sınırlayabilir. Coinbase tüm yığının sahibi olursa, politika değişikliklerine yanıt olarak stratejisini esnek bir şekilde ayarlayabilir.

· Operasyonel karmaşıklık: USDC başlangıçta bir konsorsiyum tarafından işletiliyordu ve yapının o dönemdeki yasal/düzenleyici hususlara dayanması muhtemeldi. Bu engellerin bir bütünlük içinde yönetilebilir olduğu görülse de, hukuki yapı bilinmeyen riskleri barındırabilir. Ama şu anda aşılamayacak sorunlar yok.

Satın alma fiyatı

Kimse piyasa değerlemelerini doğru bir şekilde tahmin edemez, ancak aşağıdaki verilere başvurabiliriz:

·Circle 5 milyar dolarlık bir değerlemeyle halka arz etmeyi planlıyor;

·Ripple bir zamanlar 10 milyar dolarlık bir değerleme önermişti;

·Coinbase'in mevcut piyasa değeri yaklaşık 70 milyar dolar;

·USDC şu anda Coinbase'in gelirinin %15'ini oluşturuyor. Satın alma sonrasında entegrasyon yapılması halinde bu oranın yüzde 30'un üzerine çıkması mümkün görünüyor.

Benim yargım şu şekilde:

·Circle, Coinbase için doğal bir satın alma hedefi ve Coinbase bunun gayet farkında;

·Circle, halka açık piyasanın kendisini fiyatlandırmasını istiyor (hedef 5 milyar dolar);

·Coinbase, piyasanın Circle'a ne değer verdiğini görmek istiyor;

·Coinbase şunları çok iyi biliyor:

1. Tam bir USDC yığınına sahip olmalı;

 2. Entegrasyon sonrasında USDC gelirinin %15~%30'unu karşılayabilir;

 3. Gelir değeri açısından USDC'nin "makul değerlemesi" 10 milyar ila 20 milyar dolar arasında olmalıdır.

Circle da bunu biliyor ve USDC büyümeye devam ettiği sürece Coinbase'in ortaklıkta ortaya çıkan iş, ürün ve yönetim anlaşmazlıklarını çözmek amacıyla sonunda onu tamamen satın almayı seçeceğinin farkında.

Son Nokta

Coinbase, Circle'ı satın almalı ve büyük ihtimalle de satın alacaktır.

Şimdilik iki taraf arasındaki işbirliği devam edebilir, ancak uzun vadede platform, ürün ve yönetişim düzeylerindeki çatışmalar göz ardı edilemeyecek kadar büyük. Piyasa bir fiyat verecektir ama taraflar zaten birbirlerinin kıymetini biliyorlar.

「Orijinal bağlantı」

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia