Orijinal başlık: Circle'ın başarılı halka arzından sonra Coinbase'in riskini anlamak

Orijinal yazar: Kevin Li, Artemis

Orijinal çeviri: Odaily Planet Daily

Editörün notu: Son zamanlarda Circle'ın listelenmesinden bu yana gösterdiği güçlü performans, fırsatı kaçıran yatırımcıları heyecanlandırdı. Fırsatı kaçıran birçok yatırımcı Circle'a alternatifler arıyor ve bunların arasında Coinbase en yüksek sese sahip. Sonuçta, USDC ile yakın bir iş ilişkisi var. Yatırımcılar, piyasanın Circle ve USDC için gelecekteki beklentilerinin Coinbase'in hisse senedi fiyatına göre primli olabileceğine inanıyor.

Kurumsal veri platformu Artemis, son zamanlarda birçok yatırımcının Coinbase'de uzun pozisyon alıp Circle'da kısa pozisyon açmayı önerdiğini söyledi. Ancak, temel analisti Kevin Li, Circle'da yükseliş beklediğiniz için Coinbase'de uzun pozisyon almamanız gerektiğine inanıyor, çünkü USDC ile ilgili gelir Coinbase'in toplam gelirinin yalnızca küçük bir kısmını oluşturuyor. Coinbase, uyumlu borsaları, USDC'yi, zincir içi ürünleri ve diğer işletmeleri kapsayan büyük bir ekosistem olmasına rağmen, çeşitli işletmeleri şu anda rekabet baskısı altında. Durum iyimser değil ve yatırımcıların bunları dikkatlice fiyatlandırması gerekiyor.

Odaily Planet Daily, Kevin Li'nin Coinbase'e ilişkin kapsamlı temel analizini şu şekilde derledi, keyfini çıkarın~

Özet

· Sabit kripto paraların büyüme için sınırlı alanı var:Circle'ın halka arzı sabit kripto paraların beklentilerini vurguluyor, ancak Coinbase, USDC piyasa ekonomisinin yalnızca küçük bir payını oluşturuyor. Gelir paylaşım anlaşmasına göre, Coinbase USDC'nin toplam gelirinin yaklaşık %60'ını elde edebilir, ancak bunun yalnızca küçük bir kısmını elinde tutabilir, çünkü yaklaşık %43'ü gelir olarak kullanıcılara dağıtılacak, bu nedenle Coinbase toplam sabit para birimi gelirinin yalnızca %34'ünü elde edebilir.

· Düzenleyici hendek yavaş yavaş ortadan kalkıyor:Coinbase, pahalı uyumluluk altyapısı maliyetlerini rekabetçi bir hendek olarak kullanarak kripto düzenlemesinin belirsizliğinden yararlandı. Ancak, düzenleme daha dostça ve şeffaf hale geldikçe ve rakipler daha dinamik hale geldikçe, Coinbase'in avantajı giderek zayıflayacaktır.

· Borsa işi baskı altında:Coinbase'in işlem komisyonu %2,5'ten %1,4'e düştü ve pazar payı %58'in üzerindeyken yaklaşık %38'e düştü; bunun başlıca nedenleri ücret sıkıştırması ve ETF'ler, merkezi olmayan borsalar (DEX) ve Robinhood gibi TradFi platformlarından gelen artan rekabet. Coinbase, zayıf spot işlem hacminin gelir üzerindeki etkisini telafi etmek için abonelik hizmetini (Coinbase One), staking'i, USDC faiz gelirini ve türev işini genişletiyor. İşlem gelirinin toplam gelire oranı, önceki döngüde %90'ın üzerindeyken bu döngüde yaklaşık %55'e düştü.

· Base ivme kazanıyor:Coinbase'in Ethereum Layer 2 platformu Base, hem işlem hacmi hem de karlılık açısından hızla büyüyor. Şu anda işlem hacmi ve aktif adresler açısından tüm Ethereum Layer 2'lere öncülük ediyor, ancak genel kullanıcı etkinliği ve benimseme ivmesi açısından Solana'nın gerisinde kalıyor.

· Türevler güçlü:Coinbase türev işlem hacmi ayda 300 milyar doların üzerine çıktı, ancak parasal değeri ve uzun vadeli büyümesi hala agresif likidite teşvikleri ve ETF tipi kripto para birimi seçeneklerinden gelen sert rekabet tarafından kısıtlanıyor.

· Değerleme cazip görünüyor:Kapsamlı analiz, Coinbase'in yaklaşık 108,592 milyar dolar değerinde olduğunu gösteriyor, ancak piyasa aynı zamanda borsa hendeğine ve uzun vadeli kar marjlarına yönelik yapısal riskleri doğru bir şekilde yansıtıyor.

Coinbase'in bir ekosistem devi olma yolculuğu

Coinbase'in şu anda karşı karşıya olduğu zorlukları ve Circle'ın yerini neden tamamen alamayacağını anlamak için kökenlerine geri dönmek gerekiyor. Coinbase başlangıçta sadece bir kripto para birimi borsasıydı ve sıradan kullanıcıların Bitcoin satın almasının hala zor olduğu bir zamanda ortaya çıktı. Coinbase, sezgisel ve kullanımı kolay özellikleri sayesinde hızla yaygın bir şekilde benimsendi ve erken dönemdeki proaktif uyumluluk girişimleri de ona önemli bir avantaj sağladı ve hem perakende hem de kurumsal pazarlarda işini genişletmesini sağladı.

Güven, kolaylık ve yasal netlik üzerine kurulan Coinbase, borsalar arasında hızla öne çıktı ve sadık bir kullanıcı tabanına sahip oldu. Coinbase daha sonra diğer kar fırsatlarını geliştirmeye odaklandı ve birinci sınıf bir abonelik hizmeti olan Coinbase One'ı ve kullanıcıların varlıklarından gelir elde etmelerini sağlayan bir staking ürünü başlattı.

Coinbase'in toplam gelirin yüzdesi olarak işlem geliri zamanla azaldı. Kaynak: Coinbase üç aylık raporu, Artemis

Coinbase'in markası ve etkisi genişlemeye devam ederken, Coinbase ve Circle, USDT ve BUSD'ye alternatif olarak konumlandırılan uyumlu bir sabit para birimi olan USDC'yi ortaklaşa piyasaya sürdü. Coinbase'in platform entegrasyonu ve itibarı, USDC'nin popülerliğini hızlandırdı ve Coinbase'deki USDC faiz oranları yaklaşık %5'e kadar yükseldi ve USDC rezervlerinden kazanılan faiz, Coinbase'in gelirini daha da artırdı.

Ekosistemini tamamlamak için Coinbase, 2024'te Ethereum Layer 2 - Base'i piyasaya sürdü. Bu zincirle Coinbase artık tam yığınlı bir altyapıyı kontrol ediyor: borsalar, sabit para birimleri ve blok zincirleri, dikey olarak entegre bir kripto ekosistemi oluşturuyor.

Borsa işi ve onun inşa ettiği marka, Coinbase'in geniş ekosisteminin arkasındaki motor olmuştur ve daha sonraki ürün lansmanları yalnızca yeni özellikler değil, aynı zamanda mevcut çekirdek kullanıcılar ve borsalar tarafından oluşturulan güveni karlılığa dönüştürmenin bir yoludur.

Coinbase'in iş modelinin özü basit bir denklemi takip eder:

· Gelir = Kullanıcı sayısı × ARPU (kullanıcı başına ortalama gelir)

Şirketin stratejisi her zaman bu denklemin her iki ucunu da genişletmeye odaklanmıştır: güçlü dağıtım kanalları ve iyi düzenleyici itibar aracılığıyla kullanıcı tabanını genişletmek ve ekosistemine yeni, katma değerli zincir üstü ürünler sunarak ARPU'yu artırmak. Bu nedenle, işinin özü, borsalar aracılığıyla kullanıcı edinmek ve katmanlı bir ürün yığını aracılığıyla karlılığı artırmaktır.

Coinbase'in kullanıcı büyümesi nispeten sabit kalırken, ARPU (komisyon oranı + ürün yelpazesi genişlemesiyle yönlendirilen) zamanla arttı. Kaynak: Coinbase Üç Aylık Raporu, Artemis, Data Ai

Coinbase, Circle veya USDC için saf bir vekil değildir

Coinbase'in ekosistem stratejisi çekici olsa da, yatırım mantığını da karmaşıklaştırıyor. Coinbase'in geniş iş yelpazesi, USDC veya Circle için saf bir vekil olarak görülemeyeceği anlamına geliyor. Şu anda, USDC ile ilgili gelir, Coinbase'in toplam gelirinin yalnızca %15'ini oluşturuyor ve bu, borsa işinin işlem ücretlerinden çok daha az. Ancak, ETF'ler, merkezi olmayan borsalar (DEX) ve Robinhood gibi TradFi platformlarından gelen artan rekabet nedeniyle, Coinbase'in temel gelir kaynağı giderek artan bir baskıyla karşı karşıya kalıyor.

Bu nedenle, yükseliş eğilimindeki Circle veya USDC'ye alternatif olarak Coinbase satın almak akıllıca bir yatırım tercihi değildir.Coinbase, geleneksel işletmelerin şiddetli rekabetiyle başa çıkabilmek için işini çeşitlendirmeye ve daha geniş ve daha sürdürülebilir bir iş modeli oluşturarak ticaret işinin zincirlerinden kurtulmaya çalışmıştır. Şu anda Coinbase'in işi esas olarak dört ana sektörü kapsamaktadır:

· Kripto para borsası işi: Bu, Coinbase'in temel işidir ve geliri esas olarak işlem ücretlerinden gelir.

· Abonelik ve blok zinciri ödülleri: Coinbase One gibi ürünler ve kurumsal staking/saklama gibi borsa işinin ek hizmetleri dahildir.

· USDC ve faiz geliri: Bu gelir kaynağı, USDC rezervlerinden elde edilen faiz geliri ve Coinbase'in bilançosunda tutulan nakitten elde edilen faiz gelirini içerir.

· Temel: Ethereum Katman 2 zincirinden gelen işlem ücreti geliri.

Yeni iş kollarından gelen artan katkıyla Coinbase gelir segmentlerinin zaman içinde dökümü. Kaynak: Coinbase üç aylık raporları, Artemis

USDC'nin yeniden canlanması: hacim büyüyor, ancak hakimiyet azalıyor

Circle IPO'sunu gözleyen yatırımcılar için Coinbase'in yükseliş durumu, stablecoin işine odaklanıyor. USDC benimsenmesi büyüyor: 30 milyon aktif stablecoin adresinin 8 milyondan fazlası USDC kullanıyor, haftalık işlemler 300 milyonu aştı ve yükselen trend yavaşlama belirtisi göstermiyor.

Token bazında stablecoin aktif adresleri. Kaynak: Artemis

Coinbase, USDC'yi destekleyen ABD Hazine bonolarından gelir elde ediyor ve bunu Circle ile paylaşıyor. USDC'nin piyasa değeri yükselmeye devam ederken, Coinbase'in stablecoin ile ilgili geliri yılda yaklaşık 1 milyar dolara yükseldi ve Coinbase'in toplam gelirinin yaklaşık %20'sini oluşturdu.

Coinbase'in stablecoin geliri ve gelir payı. Kaynak: Coinbase üç aylık raporu, Artemis

Ancak bu rakam, stablecoin ile ilgili gelirin yaklaşık yarısının kullanıcılara staking geliri şeklinde geri dönmesi nedeniyle Coinbase'in elde ettiği gerçek kârı maskeliyor. Coinbase bu geri dönüşü kullanıcı tutma pazarlama stratejisi olarak kullanıyor ancak Robinhood gibi rakipler de kullanıcılara fonlama getirileri sunmaya başladıkça Coinbase'in çekiciliği azalacak. Bu nedenle, Coinbase'in gerçek net stablecoin geliri çeyrek başına 171 milyon dolara yakın.

Coinbase stablecoin gelir dağılımı ve Coinbase pazarlama maliyet yapısı. Kaynak: Coinbase Q1 2025 Finansal Raporu

Ek olarak, USDC uzun zamandır kendisini ABD doları ekosistemine sıkı sıkıya bağlı, düzenlemelere uygun bir sabit para birimi olarak konumlandırıyor. Birçok kişi ABD'nin USDT'de BUS'a benzer düzenleyici eylemlerde bulunabileceğine inanıyor ve bu USDC için asimetrik bir pozitif. USDT üzerindeki beklenen düzenleyici baskıya rağmen, hala sabit para birimi piyasasına hakim ve ABD doları sabit para birimi işlemlerinin yaklaşık %75'ini oluşturuyor.

USDC, Silicon Valley Bank'ın çöküşünden sonra toparlanmakta yavaş kaldı ve Kanada, Bermuda ve Porto Riko gibi bölgelerde iyi benimsenmedi. Aynı zamanda Cantor Fitzgerald, Tether'da %5 hisseye sahiptir (Odaily Notu: Cantor Fitzgerald, ABD'de büyük bir kapsamlı finansal hizmetler şirketidir, Federal Rezerv Bankası tarafından yetkilendirilmiş 24 "birincil satıcıdan" biridir, ABD Hazine tahvillerinin ihracında ve ticaretinde doğrudan yer alır) ve 134 milyar dolarlık varlığını Howard Lutnick liderliğinde yönetmektedir, bu da USDT'nin düzenleyici riskinin de azaldığını ve USDC'nin uyumluluk avantajının zayıfladığını göstermektedir.

Amerika'da USDC ve USDT stablecoin işlem hacimlerinin karşılaştırılması. Kaynak: Artemis

Kısacası, Coinbase Circle ile ekonomik faydaları paylaşmaktadır, ancak USDC'nin artan kazançlarının yalnızca küçük bir kısmını almıştır. Tether hala stablecoin piyasasına hakim ve USDC'nin potansiyel pazar payı büyümesi hala sınırlı, bu da Coinbase'in risk maruziyetini sınırlandırıyor. Circle'ın hisse senedi fiyatı parabolik bir seyir izlerken, bunun çoğu ödemelerde gelecekteki büyüme beklentilerini yansıtıyor.

Coinbase'in USDC'nin büyümesine katkısı esas olarak işlem platformu tanıtımından kaynaklandığından, USDC'nin yükselişinin bir sonraki aşamasındaki itici rolü sınırlıdır. Circle konusunda iyimserseniz, Coinbase'e yatırım yapmaktansa doğrudan Circle'a yatırım yapmak daha iyi olacaktır.

Stablecoin pazar payı. Kaynak: Artemis

Daha sonra, Coinbase'in çekirdek borsası ve zincir üstü altyapısı da dahil olmak üzere diğer iş kolları üzerindeki artan baskıyı inceleyerek, Coinbase'e şimdi yatırım yapma konusunda neden ihtiyatlı davrandığını analiz edeceğiz.

Coinbase Borsa İşletmesi: ETF'lerde ve DEX'lerde Artan Rekabet ve Coinbase'in Hendeğinin Aşınması

Borsa işletmesi her zaman arz odaklı olmuştur, yani kullanıcılar ihtiyaç duydukları varlıkları listeleyen borsalara gitmeyi tercih edeceklerdir ve uyumluluk artık bir sorun olmadığında, rekabet marka sadakatinden çok hangi borsanın en son çıkan reklamı veya yüksek getirili tokenleri sunabileceğine bağlıdır.Ortaya çıkan veya popüler tokenler (özellikle spekülatif veya Meme coin'lerde) genellikle kullanıcı aktivitesinde bir artışa neden olur ve popüler varlıkların listelenmesi bir borsanın işlem hacmini ve aktif kullanıcılarını önemli ölçüde artırabilir.

Piyasada genellikle üç farklı token türü vardır:

· Üst düzey varlıklar: son derece likit, güvenilir ve genellikle "güvenli" kabul edilir (ör. BTC, ETH, SOL).

· VC coin'leri: güvenilir bir ekip tarafından desteklenir veya belirli bir düzeyde düzenleyici uyumlulukla desteklenir (ör. ADA, XRP, LINK).

· MEME coin'leri: yüksek risk, yüksek getiri, genellikle katılım artışlarını yönlendirir (ör. FLOKI, APE, TURBO).

ABD'li perakende ve kurumsal kullanıcılar ETF'lere akın ediyor

Bu döngüden önce Coinbase, kapsamlı varlık listesi ve çeşitli işlem çiftleriyle ABD pazarında popülerdi. Ancak, borsa manzarası bugün önemli ölçüde değişti. Öncelikle, kripto para ETF'lerinin yükselişi, düzenlenmiş ve kurum dostu bir giriş noktası yarattı, ana akım benimsenmeyi hızlandırdı ve geleneksel sermayenin Coinbase gibi platformlara güvenmeden alana girmesine olanak tanıdı. Kurumlar kripto ETF'lerine çok düşkün ve Bitcoin ETF'lerinin varlık yönetimi ölçeği bir yılda 100 milyar ABD dolarını aştı. Özellikle BlackRock'ın IBIT ETF'si, 12 aydan kısa bir sürede 20 yılda altın ETF'sinin varlık yönetimi ölçeğini aştı.

BlackRock'ın Bitcoin ETF AUM'si, uzun süredir elinde tuttuğu altın ETF'sini hızla geride bırakıyor. Kaynak: BlackRock

ETF'ler, BTC ve ETH gibi üst düzey varlıklara erişimi genişletirken, aynı zamanda Coinbase'in ABD'deki kripto para yatırımları için önde gelen uyumlu platform olarak önemli bir avantajını da zayıflatıyor. Coinbase'in bir zamanlar özel olan büyüme fırsatları artık ETF araçlarıyla bölünüyor veya hatta doğrudan değiştiriliyor ve giderek daha fazla yeni ABD yatırımcısı, Coinbase yerine ETF'ler aracılığıyla kripto para piyasasına giriyor. Coinbase bazı ETF'lerden saklama ücreti kazansa da, bu gelirler daha önce kazandığı yüksek işlem ücretleriyle karşılaştırıldığında çok küçük.

Zaman içinde Bitcoin ETF AUM'sinin büyümesi. Kaynak: The Block

Solana Meme Coin Dalgasını Kaçırdım

Öte yandan, meme coin'lerin patlayıcı büyümesi yeni bir perakende spekülasyon dalgasını tetikledi ve Pump.fun ve Raydium gibi araçlar token ihracını her zamankinden daha kolay hale getirdi ve bunun sonucunda son döngüden bu yana token sayısında neredeyse 30 kat artış oldu.

Bağımsız kripto token'larının sayısı son döngüde 1 milyondan azken bu döngüde 30 milyondan fazlaya çıktı. Kaynak: Dune, @cgrogan

Sıkı uyumluluk standartları nedeniyle Coinbase küçük token'ları veya meme coin'leri listelemekte yavaş davrandı. Buna karşılık, DEX'in popülaritesi fırladı ve izinsiz, AMM tabanlı neredeyse tüm token'lar için anında likidite sağladı. Bu, DEX'lere hız ve esneklik açısından belirgin bir avantaj sağlıyor ve özellikle meme coin alanında erken, yüksek riskli, yüksek ödüllü fırsatlar arayan kullanıcılar için genellikle tek geçerli seçenek oluyorlar.

Coinbase'in dezavantajı, platformun günümüzde meme coin etkinliğinin merkezi haline gelen Solana ekosistemiyle sınırlı bir entegrasyona sahip olmasıdır. Sonuç olarak, Coinbase büyük ölçüde Solana meme coin çılgınlığını kaçırırken, Raydium ve Jupiter gibi DEX'ler ilişkili işlem hacmini ve kullanıcı etkileşimini yakaladı.

DEX'ten CEX'e spot işlem hacmi bu döngüde iki katına çıktı. Kaynak: The Block

Uyum Avantajı Kaybı

ETF'lerin ve Meme coin'lerin yükselişine ek olarak, Trump yönetimi ayrıca düzenleyici şeffaflığı artırmayı ve sektöre yönelik güçlü baskıyı sona erdirmeyi amaçlayan kripto paralara daha dostça sinyaller yayınladı. Örneğin, Trump'ın yeni atanan SEC Başkanı Paul Atkins, Coinbase ve Kraken gibi platformlara karşı Gary Gensler dönemindeki sert uygulama önlemlerini hızla iptal etti.

Bunun sonucunda, Robinhood gibi güçlü perakende kanallarına sahip geleneksel finans platformları da kripto pazarına girdi. Bu değişim verilerde açıkça görülüyor: Robinhood'un perakende geliri, 2024'ün dördüncü çeyreğinde Coinbase'in %32'sinden %76'sına yükseldi ve bu da Coinbase'in pazar payındaki kaybını vurguladı. Düzenleyici netlik, kripto endüstrisinin tamamı için iyi olsa da, aynı zamanda giriş engellerini de düşürüyor.

Daha önce, sıkı uyumluluk politikaları Coinbase gibi iyi kaynaklara sahip şirketleri desteklerken, yeni, daha rahat düzenleyici rejim daha küçük borsaların ve geleneksel finansal platformların daha etkili bir şekilde rekabet etmesine olanak tanıyor.

Robinhood'un perakende ticaret hacmi, Coinbase'e kıyasla önemli ölçüde büyüdü. Kaynak: Coinbase Quarterly Report, Artemis

Kripto para piyasasındaki artan rekabet, Coinbase'in yüksek ücretlerini düşürmesi veya pazar payını kaybetme riskiyle karşı karşıya kalması için daha fazla baskı oluşturmalı. Aslında, Coinbase'in dolar destekli borsalardaki hacim payı düştü - %60'lık zirveden bugün yaklaşık %50'ye, meme coin çılgınlığı sırasında %32'ye kadar düştü.

Coinbase'in dolar destekli borsalardaki hacim payı, ETF'ler piyasaya sürüldüğünde ve meme coin'ler yükselişe geçtiğinde düştü. Kaynak: The Block

Daha da önemlisi, Coinbase'in hacim komisyonu da %2,5'lik zirveden yaklaşık %1,4'e keskin bir düşüş gösterdi. Türevlerin yakın zamanda piyasaya sürülmesi olmasaydı bu düşüş daha da büyük olurdu. Coinbase'in komisyon oranının, Coinbase'in ABD pazarında neredeyse tekel konumunda olduğu FTX çöküşünün hemen ardından 2022'nin sonlarında fırladığını belirtmekte fayda var. Bu trend, Bitcoin ETF'sinin piyasaya sürülmesinden hemen önce 2023'ün dördüncü çeyreğinde zirveye ulaştı ve ayrıca kripto para ticaretinde daha rekabetçi ve kurumsal bir aşamaya işaret etti.

Coinbase'in perakende komisyon oranı %2,5'lik zirveden %1,4'e düştü. Kaynak: Coinbase Çeyreklik Raporu, Artemis

Coinbase'in Yeni Para Kazanma İşletmesi: Türevler ve Base

Coinbase'in rekabetçi ortamı bu döngüde önemli ölçüde değişti. Coinbase'in temel iş modelinin bir ucu, "borsadan zincir üstü ekonomiye", zaten tehlike altında. Coinbase şu anda büyük bir rekabetle karşı karşıya olsa da, temel direkleri haline gelebilecek üç para kazanma işletmesi var: türevler piyasası ve Base.

Türevler Piyasası: Beklentisiz Vadeli İşlemler?

Türevler, kripto para ticaretinde en karlı sektör olmaya devam ediyor. 2024 yılında Coinbase, hızla benimsenen sınırlı sayıda uluslararası türev ürünü piyasaya sürdü. Coinbase, 2025'in ilk çeyreği sonuçlarının güçlü bir işlem hacmi büyümesi göstermesine rağmen türevlerin hala erken aşamalarda olduğunu ve kurumsal kullanıcıları paraya çevirmek için anahtar olabileceğini belirtti. Ancak, devam eden pazarlama çabaları nedeniyle türevlerin gelir üzerindeki etkisi bugüne kadar sınırlı kaldı, çünkü indirimler ve likidite teşvikleri kurumsal işlem geliriyle telafi edildi.

Coinbase türev işlem hacmi, Trump'ın başkanlık seçimini kazanmasının ardından önemli ölçüde arttı. Kaynak: Coingecko

Coinbase'in 2024'te türevleri piyasaya sürmesinin temel amacı, mevcut kullanıcıları daha iyi paraya çevirmek ve yeni kullanıcılar çekmekti. Ancak, 2024'ün sonlarında Meme sezonundaki kısa bir kullanıcı artışı dışında, uluslararası kullanıcı büyümesi asgari düzeyde kaldı. Türevler daha yüksek işlem geliri sağlasa da, kullanıcı büyümesini önemli ölçüde yönlendirmedi.

Zaman içinde Coinbase'in yurt içi ve yurt dışı aktif kullanıcılarındaki değişiklikler. Kaynak: Data AI

Coinbase, 2025 yılında yurt içi kullanıcı tabanını daha iyi paraya çevirmek için ABD kullanıcılarına türev hizmetleri sunmaya başladı. Ancak lansman, ETF bağlantılı Bitcoin opsiyonlarının hızla yükselişiyle aynı zamana denk geldi ve çoğu türev BTC ve ETH gibi birinci sınıf varlıklara odaklandığından, Coinbase ETF opsiyonlarından doğrudan rekabetle karşı karşıya kalıyor ve bu da Coinbase'in bu alandaki büyüme potansiyelini daha da sınırlıyor.

Özetle, türev işi kısa vadede Coinbase için önemli bir gelir kaynağı haline gelmiş olsa da, giderek kalabalıklaşan ve parçalanan bir borsa piyasasında sınırlamaları aşıp yeni kullanıcılar çekemediği sürece uzun vadede hala zorluklarla karşı karşıya.

Base: Coinbase, zincir üstü altyapıya güveniyor

Base, Coinbase'in Ethereum Layer 2 ölçekleme platformudur ve Coinbase'in gelirini çeşitlendirirken kullanıcıları zincir üstü ekonomiye dahil etmek için tasarlanmıştır. Diğer Layer 2 platformlarının aksine, Base yerel para birimi olarak ETH kullanır ve yerel bir token'ı yoktur. Coinbase'in markası ve desteğiyle Base, FriendTech ve Farcaster gibi popüler uygulamalar sayesinde hızla popülerlik kazandı ve ilk yılında en yüksek işlem hacmine sahip Ethereum Layer 2 projesi oldu.

Şekil 18: Base'in aylık aktif adresleri ve aylık işlem sayısı. Kaynak: Artemis

Coinbase, Base'in sınıflandırıcısını çalıştırarak büyük gelir elde ediyor. Dune verilerine göre, Base'in haftalık brüt karı yaklaşık 1 milyon dolar ve kar marjı yaklaşık %90. Ayrıca, Base, Ethereum Layer 2'nin toplam karının %75'inden fazlasını oluşturuyor ve bu da verimliliğini ve pazar hakimiyetini vurguluyor. Sıralama ücretlerine ek olarak, Base ayrıca cüzdanları ve uygulamaları aracılığıyla kullanıcıları Coinbase ekosistemiyle tanıştırıyor ve kripto para alımları, Swap'lar ve Base yerel uygulamaları aracılığıyla gelir elde ediyor. Base ayrıca Cloud, OnchainKit ve SDK gibi Coinbase'in B2B ürünlerini de destekliyor. Ayrıca, Optimism ile ortaklığı sayesinde Coinbase'in önümüzdeki altı yıl içinde 118 milyona kadar OP token alması bekleniyor ve bu da Base'in büyümesine bağlanacak.

Ancak Base'in temel sınırlaması, likidite, kullanıcılar ve geliştiriciler arasında parçalanmaya yol açan modüler bir Ethereum L2 olarak konumlandırılmasıdır. Ethereum'dan varlıkları köprülemek aşınmayı artırır ve L2'ler arasındaki sınırlı birlikte çalışabilirlik de sorunsuz entegrasyonu engeller. Bu sorunlar, blok zinciri kesinliğindeki farklılıklardan kaynaklanır ve zincirler arası likidite transferlerini yavaş, maliyetli ve karmaşık hale getirir. AggLayer ve zincirler arası köprüler gibi araçlara rağmen, modüler yapı zorlu olmaya devam etmektedir.

Sonuç olarak, Base hızla büyüdü, ancak benimsenmesi (aktif kullanıcı ve işlem hacmi olarak ölçüldüğünde) hala günlük aktif kullanıcı sayısının üç katına ve günlük işlem hacminin yedi katına sahip Solana gibi daha birleşik, ölçeklenebilir monolitik zincirlerin gerisinde kalıyor.

Base ve Solana için aylık aktif adresler ve aylık işlem hacmi. Kaynak: Artemis

Coinbase ne kadar değerli?

Aşağıdaki bileşenlere ayırarak parçaların toplamı değerleme yöntemini kullanacağız:

· Borsa işi: ticaret geliri, abonelikler ve hizmetler ile blok zinciri ödüllerini içerir

· Temel gelir: Coinbase'in 2. Katman ağı Temel tarafından üretilen gelir

· USDC geliri: Coinbase'in Circle ile ortaklığından elde ettiği gelirdeki payı

· Faiz geliri, nakit ve USDC rezervleri

Borsa işi değerlemesi: 80,7 milyar dolar

Temel olarak, Coinbase'in borsa işi hem döngüseldir hem de giderek daha rekabetçi hale gelmektedir. Değerlemeyi yaparken, daha istikrarlı ve olgun bir piyasa yapısını yansıtan geleneksel aracı kurumların ortalama gelir çarpanını kullanıyoruz.

Bu çarpanı kullanarak, Coinbase'in borsa işletmesi şu şekilde değerlendirilir: 5,17 milyar dolar × 156,1 = 80,7 milyar dolar.

Temel İşletme Değerlemesi: 1,86 milyar dolar

Base için yükseliş tezimizin bir parçası olarak, Optimism (OP) ile Arbitrum (ARB) arasında gözlemlenen ortalama fiyat-satış (MC/Gelir) oranını aldık ve 270 çarpanını uyguladık. Bu formülü Base'in yıllık 68,7 milyon dolarlık gelirine uyguladığımızda şu ima edilen piyasa değeri elde edilir: 68,7 milyon dolar × 270 = 18,5 milyar dolar.

Ethereum L2 Karşılaştırma Tablosu. Kaynak: Artemis

Ancak, temel argümanımız geleneksel bir teknoloji değerleme çerçevesini uygular. 30x P/E oranı kullanılarak ve ~%90 brüt marj varsayıldığında, Base'in ima edilen brüt karı ~61,8 milyon dolardır ve bu da 61,8 milyon dolar × 30 = 1,86 milyar dolarlık daha muhafazakar bir piyasa değeri değerlemesi sağlar.

Bu karşılaştırma, token tabanlı modeller ile geleneksel finans çerçeveleri arasındaki büyük değerleme farkını vurgular. Mevcut token P/E oranlarının spekülatif doğası göz önüne alındığında, analizimiz daha temelde odaklanmış geleneksel bir finans modeline dayanmaktadır.

USDC İşletme Değerlemesi: 45,18 Milyar Dolar

Circle'ın halka arzını tamamladığı göz önüne alındığında, Coinbase'in USDC ile ilgili işinin değerini belirlemek nispeten basittir. Circle'ın şu anda değeri yaklaşık 52,85 milyar dolardır (23 Haziran 2025 itibarıyla), bu da Circle'ın USDC gelirindeki %40'lık payını yansıtmaktadır. Coinbase kalan %60'ı aldığından ve bunun yaklaşık %57'sini net gelir olarak tuttuğundan (gelirleri kullanıcılara dağıttıktan sonra), Coinbase'in USDC ile ilgili işinin değerini şu şekilde tahmin edebiliriz:

52,85 milyar dolar × (6 ÷ 4) × %57 = yaklaşık 45,18 milyar dolar

Bu, USDC'nin Coinbase'e yaklaşık 45,18 milyar dolar değer kattığı anlamına gelir.

Coinbase, 8 milyar dolarlık nakit rezervlerinden yılda yaklaşık 300 milyon dolar faiz geliri elde ediyor. Bu varlığın değerini doğrudan parçaların toplamı değerleme yöntemine dahil ediyoruz ve bu da 8 milyar dolar ile sonuçlanıyor.

Bu nedenle, parçaların toplamı değerleme yöntemi, Coinbase'in yaklaşık 108,592 milyar dolar (parçaların toplamı * %80) olarak değerlendirilebileceğini gösteriyor; bu da piyasanın şirketin değerlemesini hafife alabileceği anlamına geliyor. Ancak, gerçeklikten bu belirgin sapma aynı zamanda gerçek ve önemli riskleri de yansıtıyor.

Sonuç: Çeşitlendirilmiş bir ekosistemle karşı karşıya olan çok yönlü rekabet

Coinbase'in temel ticaret işi, yapısal faktörlerden kaynaklanan sürekli baskı altındadır: ETF kaynaklı aracıların ortadan kaldırılması, DEX'lerde ücret sıkıştırması ve yavaşlayan kullanıcı edinimi. Aynı zamanda, Base ve USDC gibi ortaya çıkan gelir sütunları, stratejik olarak önemli olsalar da, kendi pazarlarında artan rekabetle karşı karşıyadır. USDC ve faiz geliri (son kazanımların temel itici güçleri) ayrıca düşen faiz oranlarına ve daha fazla kar elde etmeyi sınırlayan getiri geçiş baskılarına karşı savunmasızdır.

Kısacası, Coinbase çeşitlendirilmiş bir kripto ekosistemine dönüşüyor, ancak bu modelin her parçası artık karşı rüzgarlarla karşı karşıya.Coinbase tamamen finansal bir bakış açısından değerinin altında olsa da, piyasanın temkinli tutumu aynı zamanda daralan hendeği, marj baskıları ve rekabet kırılganlığı için rasyonel fiyatlandırmayı da yansıtıyor.

Orijinal bağlantı

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia