Hareket kargaşasının ardında: Proje sahipleri, piyasa yapıcılar ve girişim sermayedarları arasındaki oyun ve atılımın 10.000 kelimelik analizi

Orijinal başlık: Kripto Yükseliş ve Düşüşleri Çirkin Norm Haline Geldi. Durdurulabilirler mi?

Orijinal kaynak: Unchained

Orijinal çeviri: lenaxin, ChainCatcher

Bu makale Unchained blog röportajından derlenmiştir. Konuklar arasında Delphi Labs kurucusu José Macedo, SecondLane kurucu ortağı Omar Shakeeb ve STIX CEO'su Taran Sabharwal yer alıyor. Likidite sıkıntısı, piyasa manipülasyonu, şişirilmiş değerlemeler, şeffaf olmayan kilitleme mekanizmaları ve sektörün kripto piyasasında kendi kendini nasıl düzenleyebileceği gibi konular hakkında konuştular. İçeriği ChianCatcher derledi ve düzenledi.

ÖZET

1. Piyasa yapıcının temel işlevi, token'lar için likidite sağlamak ve işlem kaymasını azaltmaktır.

2. Kripto para piyasasında opsiyon teşvikleri "pompala ve boşalt" davranışını tetikleyebilir.

3. Manipülasyon risklerini azaltmak için sabit ücret modelinin benimsenmesi önerilir.

4. Kripto para piyasası geleneksel finansın düzenleyici kurallarına başvurabilir ancak merkezi olmayan yapıya uyum sağlaması gerekiyor.

5. Borsa denetimi ve endüstri öz disiplini şeffaflığın teşvik edilmesinde önemli giriş noktalarıdır. ​

6. Proje tarafı, dolaşım hacmini yanlış bildirerek ve satış baskısını tezgah üstü işlemler yoluyla aktararak piyasayı manipüle etmektedir.

​7. Perakende yatırımcıların aşırı balonlanmış varlıkları devralmasını önlemek için daha düşük proje finansmanı değerlemeleri.

8. Kilitleme mekanizması şeffaf değil ve erken yatırımcılar gayriresmi olarak nakit çekmeye zorlanıyor, bu da bir izdihama yol açıyor: dYdX düştü.

9. Girişim sermayedarları ile kurucuların çıkarları uyumsuzdur ve token kilidini açma işlemi ekolojik kalkınmayla bağdaşmamaktadır.

10. Zincirdeki gerçek dolaşım hacmini, kilitleme koşullarını ve piyasa yapıcı dinamiklerini açıklayın.

11. Makul likidite serbestisi ve katmanlı sermaye işbirliğine izin verin.

12. Girişim sermayesi sıcak noktaları tarafından yanlış yönlendirilmemek için fon toplamadan önce ürün talebini doğrulayın.

(I) Piyasa yapıcıların işlevleri ve manipülasyon riskleri

Laura Shin: Öncelikle kripto piyasasında piyasa yapıcıların rolüne derinlemesine bir göz atalım. Proje sahipleri ve pazar için hangi temel sorunları çözdüler? Aynı zamanda mevcut piyasa mekanizmasının ne gibi potansiyel manipülasyon riskleri var?

José Macedo: Bir piyasa yapıcının temel işlevi, piyasanın yeterli alım ve satım derinliğine sahip olmasını sağlamak için birden fazla işlem platformunda likidite sağlamaktır. Kar modeli ağırlıklı olarak alış-satış spreadine dayanmaktadır. Geleneksel finans piyasalarından farklı olarak, kripto para piyasasında piyasa yapıcılar sıklıkla opsiyon sözleşmeleri yoluyla çok sayıda token satın alarak, dolaşımda büyük bir paya sahip olurlar ve bu da onlara fiyatları manipüle etme potansiyeli verir.

Bu tür opsiyon sözleşmeleri genellikle aşağıdaki unsurları içerir:

1. Kullanım fiyatı genellikle bir önceki finansman turunun fiyatı veya ihraçtan sonraki 7 günlük ağırlıklı ortalama fiyat (TWAP) baz alınarak, %25-50 oranında primle belirlenir.

2. Piyasa fiyatının kullanım fiyatına ulaşması durumunda piyasa yapıcı opsiyonu kullanma ve kar elde etme hakkına sahip olur.

Bu protokol yapısı, piyasa yapıcılarını bir dereceye kadar fiyatları yapay olarak yükseltmeye teşvik edecektir. Ana akım piyasa yapıcıları genellikle daha temkinli olsalar da standart dışı opsiyon sözleşmeleri potansiyel riskler barındırmaktadır. Proje sahiplerinin, piyasa yapıcıları işe almak için sabit bir aylık ücret ödemelerini ve karmaşık teşvik yapıları aracılığıyla fiyatları yönlendirmek yerine, makul bir alış-satış farkı ve sürekli piyasa derinliği sağlamalarını şart koşan "sabit ücret" modelini benimsemelerini öneriyoruz. Kısacası, ücretlerin token fiyat performansıyla ilgisi olmamalıdır; işbirliği hizmet odaklı olmalıdır; ve teşvik mekanizmalarının hedefleri çarpıtacak şekilde kullanılmaması gerekmektedir.

Taran Sabharwal: Piyasa yapıcıların temel değeri işlem kaymasını azaltmaktır. Örneğin, bir keresinde Solana'da yedi haneli bir işlem gerçekleştirdim ve bu işlemde %22 oranında zincir içi kayma meydana geldi; profesyonel piyasa yapıcılar bunu önemli ölçüde iyileştirebildiler. Piyasa yapıcıların hizmetlerinin tüm yatırımcılar için maliyet tasarrufu sağladığı göz önüne alındığında, bu doğrultuda tazmin edilmeleri gerekmektedir. Piyasa yapıcı seçilirken proje tarafının teşvik hedeflerini netleştirmesi gerekir. Temel hizmet modeli kapsamında piyasa yapıcılar esas olarak likidite ve kredi kabul hizmetleri sağlarlar; Kısa vadeli danışmanlık modeli kapsamında, ana ağın başlatılması gibi temel noktalar etrafında kısa vadeli teşvikler belirlenir; örneğin, TWAP tetik mekanizması aracılığıyla fiyatların istikrara kavuşturulması.

Ancak, vade fiyatı çok yüksek belirlenirse, fiyat beklentileri büyük bir marjla aştığında, piyasa yapıcılar opsiyon arbitrajı yapabilir ve token'ları büyük ölçekte satabilir, böylece piyasa oynaklığını daha da kötüleştirebilir. Alınan dersler, karmaşık anlaşmaların getirdiği belirsizliği kontrol etmek için çok yüksek uygulama fiyatları belirlemekten kaçınmamız ve temel hizmet modellerine öncelik vermemiz gerektiğini göstermektedir.

Omar Shakeeb:Mevcut piyasa yapıcılık mekanizmasında iki temel sorun var.

Birincisi, teşvik mekanizmasında bir uyumsuzluk var. Piyasa yapıcılar, temel likidite sağlama görevlerini yerine getirmek yerine, yükselen fiyatlardan kaynaklanan arbitraj fırsatlarına daha fazla odaklanmaktadırlar. Sadece fiyat dalgalanmalarına bahis oynayarak arbitraj karı elde etmek yerine, sürekli likidite sağlayarak perakende yatırımcıları cezbetmeleri gerekirdi. İkincisi, ciddi bir şeffaflık eksikliği var. Proje tarafları genellikle aynı anda birden fazla piyasa yapıcıyı işe alırlar, ancak bu kurumlar birbirlerinden bağımsız olarak faaliyet gösterirler ve bir koordinasyon mekanizmasından yoksundurlar. Şu anda sadece proje vakıfları ve borsalarda piyasa yapıcıların özel listesi bulunmakta olup, ikincil piyasa katılımcılarının işlem yürütücüleri hakkında ilgili bilgiye ulaşmaları tamamen olanaksız durumdadır. Bu şeffaflık, piyasada anormal durumlar ortaya çıktığında ilgili sorumluların hesap vermesini zorlaştırmaktadır.

(II) Hareket Olayı: Özel Yerleştirme, Piyasa Yapıcılığı ve Şeffaflık Hakkındaki Gerçek

Laura Shin: Şirketiniz daha önce Hareketle ilgili işlere karıştı mı?

Omar Shakeeb: Firmamız Hareket ile ilgili işlere katıldı, ancak yalnızca özel pazarda. İş süreçlerimiz son derece titiz ve Taran da dahil olmak üzere proje kurucularıyla yakın iletişim halindeyiz. Her yatırımcı, danışman ve ilgili diğer taraflar hakkında titiz geçmiş kontrolleri ve denetimleri gerçekleştiriyoruz. Ancak piyasa yapıcılık sürecindeki fiyatlandırma ve özel operasyonlar hakkında bilgimiz bulunmamaktadır. İlgili dokümanlar yalnızca proje vakfı ve piyasa yapıcıları tarafından şirket içinde tutulmakta olup, üçüncü taraflarla paylaşılmamaktadır.

Laura Shin: Peki, şirketiniz projenin token oluşturma etkinliği (TGE) sırasında piyasa yapıcı olarak görev yaptı mı? Ancak şirketiniz ile vakıf arasındaki anlaşmanın piyasa yapıcı ile olan anlaşmadan çok farklı olması gerektiğini düşünüyorum?

Omar Shakeeb: Hayır, piyasa yapıcılığıyla ilgilenmiyoruz. Biz piyasa yapıcılığı işinden tamamen farklı bir alan olan özel piyasa işinde faaliyet gösteriyoruz. Özel yerleştirme piyasası esasen bir tezgah üstü (OTC) işlemdir ve genellikle bir TGE'den önce ve sonra gerçekleşir.

José Macedo: Rushi, token'ları tezgah üstü işlemlerle mi sattı?

Omar Shakeeb: Bildiğim kadarıyla Rushi, tezgah üstü işlemler yoluyla token satışı yapmadı. Vakıf, satış yapmayacağını açıkça belirtti ancak bu kararlılığın nasıl doğrulanacağı hâlâ zorlu bir sorun. Bu risk piyasa yapıcı işlemlerinde de mevcuttur. Bir piyasa yapıcı büyük bir işlem tamamlasa bile, yalnızca proje ekibi adına token satışı yapıyor olabilir ve dış dünya bu işlemin özel ayrıntılarını bilemez. İşte tam da şeffaflık eksikliğinden kaynaklanan sorun budur. Token dağıtımının ilk aşamalarından itibaren cüzdanları "Vakıf Cüzdanı", "CEO Cüzdanı", "Kurucu Ortak Cüzdanı" vb. gibi açıkça etiketlemenizi öneririm. Bu şekilde, her işlemin kaynağı izlenebilir ve her bir tarafın gerçekte ne sattığı açıkça ortaya çıkarılabilir.

José Macedo: Cüzdanları tokenleştirmeyi düşündük ancak bu önlem gizlilik sızıntıları ve girişimcilik için eşiğin yükseltilmesi gibi sorunlara yol açabilir.

(III) Borsalar ve endüstri öz disiplini: düzenleyici uygulamanın uygulanabilirliği

José Macedo: Hester Pierce'ın yakın zamanda sunduğu güvenli liman kuralı teklifinde vurguladığı gibi, proje tarafları piyasa yapıcılık düzenlemelerini açıklamalıdır. Günümüzde borsalar yüksek değerlemeler elde etmek için düşük likiditeyi koruma eğilimindeyken, piyasa yapıcılar yüksek ücretler elde etmek için bilgi asimetrisine güveniyorlar. Geleneksel finansın (TradFi) düzenleyici deneyiminden ders çıkarabiliriz. 1930'lardaki Menkul Kıymetler Borsası Kanunu ve Edwin Lefebvre'in Bir Borsa Operatörünün Anıları kitabında ortaya konulan 1970'ler ve 1980'lerdeki piyasa manipülasyon yöntemleri, örneğin perakende yatırımcıları harekete geçirmek için işlem hacmini şişirmek, günümüz kripto para piyasasındaki bazı olgularla birebir aynıdır.

Bu nedenle, fiyat manipülasyonunu etkili bir şekilde engellemek için bu olgun düzenleyici sistemlerin kripto para alanına dahil edilmesini öneriyoruz. Belirli önlemler şunları içerir:

1. Sahte emirler, önleyici işlem ve öncelikli işlem yoluyla piyasa fiyatlarının manipüle edilmesinin yasaklanması.

2. Fiyat tespit mekanizmasının şeffaflığını ve adilliğini sağlayın ve fiyat sinyallerini bozabilecek her türlü davranışı önleyin.

Laura Shin: Finansçılar ile piyasa yapıcılar arasında şeffaflığın sağlanmasında birçok zorluk var. Evgeny Gavoy'un The Chop Block'ta belirttiği gibi, Asya piyasalarındaki piyasa yapıcılık mekanizmaları genel olarak şeffaflıktan yoksundur ve küresel düzeyde birleşik bir düzenlemeye ulaşmak neredeyse imkansızdır. Peki bu engeller nasıl aşılabilir? Değişim, endüstrinin kendi kendini düzenlemesiyle sağlanabilir mi? Kısa vadede "küresel sözleşme + bölgesel uygulama" şeklinde bir hibrit model oluşturmak mümkün müdür?

Omar Shakeeb:En büyük sorun, temeldeki piyasa operasyonlarının aşırı derecede belirsiz olmasıdır. Önde gelen piyasa yapıcıları kendiliğinden açık kaynaklı bir bilgi ifşa mekanizması kurabilirlerse, bu durum mevcut piyasa durumunu önemli ölçüde iyileştirecektir.

Laura Shin: Peki bu yaklaşım "kötü paranın iyi parayı kovması" olgusuna yol açacak mı? İhlal edenler uyum kurumlarından kaçabilirler, peki bu tür kötü davranışlar gerçekten nasıl önlenebilir? ​​

José Macedo: Düzenleyici düzeyde, şeffaflığı teşvik etmek için borsa inceleme mekanizmasını kullanabiliriz. Belirli önlemler arasında borsaların piyasa yapıcılarının listesini yayınlamasını zorunlu kılmak ve bir "uyumluluk beyaz listesi" sistemi kurmak yer alıyor.

Ayrıca, endüstri öz disiplini de aynı derecede önemlidir. Örneğin denetim mekanizması tipik bir durumdur. Yasal bir zorunluluk olmamasına rağmen, denetlenmeyen bir projenin bugün yatırım alabilmesi neredeyse imkansızdır. Benzer şekilde piyasa yapıcıların yeterlilik incelemesinde de benzer standartlar oluşturulabilir. Bir projenin uyumsuz piyasa yapıcıları kullandığının tespit edilmesi durumunda itibarı zarar görecektir. İyi ve kötü denetim kuruluşları olduğu gibi, piyasa yapıcılar için de bir güvenilirlik sisteminin oluşturulması gerekiyor.

Denetimin uygulanması mümkün olup, merkezi borsalar temel giriş noktasıdır. Bu borsalar genellikle ABD'li kullanıcılara hizmet vermek istiyor ve ABD yasaları kripto para işletmeleri üzerinde geniş bir yetkiye sahip. Dolayısıyla kullanıcının ABD'de olup olmamasından bağımsız olarak, ABD'deki bir borsayı kullandığı sürece ilgili düzenlemelere uyması gerekiyor.

Özetle, borsa denetimi ve endüstri öz disiplini, piyasa davranışını etkili bir şekilde düzenlemenin önemli araçları haline gelebilir.

Laura Shin: Piyasa yapıcı bilgilerinin kamuya açıklanması ve uyumlu piyasa yapıcıların piyasa tarafından tanınması gerektiğini söylediniz. Ancak, eğer birisi bilerek uyumsuz piyasa yapıcıları seçerse ve bu kurumların kendileri ortaklıklarını kamuoyuna açıklamak için motivasyona sahip değilse, şu durum ortaya çıkabilir: proje tarafı itibarını korumak için görünüşte uyumlu piyasa yapıcılarını kullanır, ancak aslında aynı anda operasyonları yürütmek için şeffaf olmayan kurumları görevlendirir. Temel konular şunlardır:

1. Proje tarafının işbirliği yapan tüm piyasa yapıcılarını tam olarak ifşa etmesini nasıl sağlarız?

2. Bilgilerini proaktif bir şekilde açıklamayan piyasa yapıcıların yasadışı faaliyetleri dış dünya tarafından nasıl keşfedilebilir?

José Macedo: Bir borsanın, beyaz listeye alınmamış kurumları kullanarak düzenlemeleri ihlal ettiği tespit edilirse, bu dolandırıcılık olarak değerlendirilecektir. Proje sahipleri teorik olarak birden fazla piyasa yapıcı ile işbirliği yapabilseler de, pratikte çoğu projenin sınırlı dolaşımı nedeniyle genellikle sadece 1-2 çekirdek piyasa yapıcısı bulunmakta ve gerçek işbirliği ortaklarını gizlemek zorlaşmaktadır.

Taran Sabharwal:Bu konu piyasa yapıcıların bakış açısıyla analiz edilmelidir. Öncelikle piyasa yapıcıları basitçe "uyumlu" ve "uyumsuz" olarak ayırmak tek taraflıdır. Düzenlemeye tabi olmayan borsaların, işlem yapan birimlerinin uyumluluğunu sağlamaları nasıl sağlanabilir? İlk üç borsa (Binance, OKEx, Bybit) tamamı offshore ve düzenlenmemiş kurumlarken, Upbit Kore pazarındaki spot ticarete odaklanıyor. Düzenleme, bölgesel farklılıklar, tekelleşme ve yüksek giriş engelleri de dahil olmak üzere pek çok zorlukla karşı karşıyadır. Sorumluluk dağılımı açısından bakıldığında, proje kurucusunun manipülatif davranışlarından dolayı esas sorumluluğu taşıması gerekir. Borsanın inceleme mekanizması zaten oldukça sıkı olmasına rağmen, dolandırıcılık operasyonlarının önüne geçmek hâlâ zor.

Hareket örneğinde sorunlar teknik kusurlardan ziyade, aşırı bağlılık ve kontrolün uygunsuz şekilde devredilmesi gibi temelde toplumsal başarısızlıklardı. Token piyasa değeri 14 milyar FTB'den 2 milyara düşse de birçok yeni proje bu eğilimi izledi. Ancak ekibin yapısal hataları, özellikle de kontrolün yanlış devredilmesi, projenin başarısızlığa uğramasına yol açtı.

Laura Shin: Şu anda ortaya çıkan birçok sorunu çözmek için tüm taraflar nasıl birlikte çalışmalı?

José Macedo: Gerçek tirajın açıklanması çok önemli. Birçok proje dolaşım hacmini yanlış bildirerek değerlemelerini şişiriyor, ancak aslında çok sayıda token hala kilitlenme döneminde. Ancak vakıflar ve laboratuvarlar tarafından tutulan token'lar genellikle kilitlenme sürelerine tabi değildir, yani token'ların piyasaya sürüldüğü gün piyasa yapıcılar aracılığıyla satılabilirler. Bu operasyon esasen bir "yumuşak çıkış"tır: Takım, lansmanın ilk gününde piyasanın en hareketli olduğu zamanda parayı çeker ve ardından bu parayı bir yıl sonra kilidi açılmış takım token'larını geri satın almak için kullanır veya yatırımı çekmeden önce kısa vadede protokolün TVL'sini artırmak için kullanır.

Token dağıtım mekanizması açısından Legion veya Echo gibi platformların uygulamalarına benzer şekilde maliyet bazlı bir kilit açma mekanizması getirilmelidir. Şu anda Binance Launchpool gibi kanalların bariz kusurları var ve milyarlarca dolarlık fon havuzlarında gerçek kullanıcı fonları ile platformun kendi fonları arasında ayrım yapmak zor. Bu nedenle daha şeffaf bir halka arz mekanizmasının kurulması aciliyet taşımaktadır. Piyasa yapıcılığında şeffaflık ve perakende yatırımcıların token'ların gerçek varlıkları hakkında net bir anlayışa sahip olmalarının sağlanması da hayati önem taşımaktadır. Şeffaflık açısından çoğu projede ilerleme kaydedilmiş olsa da daha fazla iyileştirmeye ihtiyaç var. Bu amaçla, piyasa yapıcıların token borç verme sözleşmelerine ilişkin ayrıntıların, borç verme miktarı, opsiyon sözleşmeleri ve bunların kullanım fiyatları gibi temel bilgiler de dahil olmak üzere kamuoyuyla paylaşılmasının zorunlu kılınması, böylece bireysel yatırımcılara daha kapsamlı piyasa içgörüleri sağlanması ve daha bilinçli yatırım kararları almalarına yardımcı olunması gerekmektedir.

Genel olarak, gerçek dolaşım hacminin açıklanması, piyasa yapıcılık anlaşmalarının açıklanmasının standartlaştırılması ve token dağıtım mekanizmasının iyileştirilmesi şu anda en acil reform yönleridir.

Omar Shakeeb:İlk konu finansman değerleme sisteminin ayarlanmasıdır. Mevcut proje değerlemeleri genellikle 3-5 milyar dolar civarında şişirilmiş durumda ve bu da perakende yatırımcıların karşılayabileceği düzeyin ötesinde. Örnek olarak Movement'ı ele alalım, token'ının değeri 14 milyar dolardan 2 milyar dolara düştü. Bu abartılı ilk değerlemenin kimseye faydası olmadı. Solana ve diğerlerinin erken değerleme seviyesine (300-400 milyon ABD doları) geri dönmesi, daha fazla kullanıcının makul bir fiyata katılımını sağlaması ve ekosistemin sağlıklı bir şekilde gelişmesi için daha elverişli olması bekleniyor. Ekosistem fonlarının kullanımında proje taraflarının sıklıkla operasyonel zorluklarla karşılaştığını gözlemledik. Piyasa yapıcılara mı vermeliler? Tezgah üstü işlem mi yapıyorsunuz? Ya da başka bir yol? Fon alıcısının projenin stratejik hedefleriyle uyumlu olmasını sağlayan tezgah üstü (OTC) işlemlerin seçilmesini her zaman öneriyoruz. Celestia tipik bir örnektir. Token ihracının ardından 3 milyar dolarlık bir değerlemeyle 100 milyon doların üzerinde para topladılar, ancak makul bir planlama sayesinde fonların etkili bir şekilde dağıtılmasını başardılar.

(IV) Piyasa manipülasyonu hakkındaki gerçek​

Laura Shin: Mevcut piyasa düzenleme önlemlerinin özü, piyasa yapıcı müdahalesi gibi yapay olarak manipüle edilen token faaliyetlerini, doğal piyasa yasalarına uygun bir gelişim yoluna kademeli olarak yönlendirmek midir? Bu dönüşüm, tüm taraflar için kazan-kazan durumu yaratabilir, erken yatırımcıların çıkarlarını koruyabilir ve proje ekibinin sürdürülebilir gelişimini sağlayabilir mi?

José Macedo: Mevcut piyasanın karşı karşıya olduğu yapısal çelişki, değerleme sisteminin dengesizliğinde yatmaktadır. Son boğa piyasasında projelerin azlığı nedeniyle piyasada genel bir yükseliş görüldü; Bu döngüde, girişim sermayesi (VC) tarafından yapılan aşırı yatırımlar nedeniyle ciddi miktarda altyapı token'ı fazlası oluşuyor ve çoğu fonun zarar döngüsüne girmesine ve elindekileri satarak yeni fon yaratmak zorunda kalmasına neden oluyor.

Arz ve talep arasındaki bu dengesizlik, doğrudan piyasa davranış modelini değiştirir. Alıcı fonları giderek daha parçalı hale geliyor ve tutma süreleri yıllardan aylara, hatta haftalara kısalıyor. Tezgah üstü piyasa tamamen korunma stratejilerine yöneldi. Yatırımcılar opsiyon araçlarıyla piyasa tarafsızlığını koruyor ve bir önceki döngüde çıplak uzun stratejiye tamamen veda ettiler. Proje tarafları bu dönüşümle yüzleşmelidir: Solana ve AVAX'ın başarısı sektördeki bir boşluğa dayanıyordu ve yeni projelerin küçük bir tiraj stratejisi benimsemesi (örneğin, Ondo'nun gerçek tirajı %2'nin altında) ve Columbia Üniversitesi gibi büyük sahiplerle tezgah üstü anlaşmalar imzalayarak fiyat istikrarını koruması gerekiyor.

Bu turda iyi performans gösteren Sui ve Mantra gibi projeler bu yolun etkililiğini doğruladı, ancak Movement'ın ana ağ olmadan token ekonomisi tasarımıyla fiyatları canlandırma girişiminin büyük bir stratejik hata olduğu kanıtlandı.

Laura Shin: Eğer Columbia Üniversitesi cüzdanı oluşturmadıysa, bu token'ları nasıl aldılar? Bu biraz mantık dışı görünüyor.

Taran Sabharwal: Columbia Üniversitesi, Ondo'nun en büyük kurumsal sahiplerinden biridir. Cüzdan oluşturulmadığı için token'ları dolaşım dışı durumdadır ve bu da nesnel olarak "kağıt dolaşımı" olgusunu oluşturur. Projenin token ekonomik yapısı dikkat çekici bir özelliğe sahip: Bu yılın Ocak ayındaki büyük ölçekli kilit açma işleminin ardından, Ocak 2025'e kadar yeni token piyasaya sürülmeyecek. Piyasa verileri, sürekli sözleşmelerde aktif ticaret yapılmasına rağmen, spot emir defteri derinliğinin ciddi şekilde yetersiz olduğunu ve bu yapay likidite eksikliğinin fiyatları küçük miktardaki fonlara karşı savunmasız hale getirdiğini gösteriyor.

Buna karşılık Mantra daha radikal bir likidite manipülasyon stratejisi benimsedi. Proje tarafı, satış baskısını tezgah üstü işlemlerle vadeli alıcılara aktarıyor ve elde ettiği geliri spot piyasayı canlandırmak için kullanıyor. Sadece 20-40 milyon dolar sermaye kullanarak, ince bir emir defterinde 100 kat fiyat artışı yarattılar ve piyasa değerini 100 milyon dolardan 12 milyar dolara çıkardılar. Bu "zaman arbitrajı" mekanizması, gerçek talebe dayalı bir fiyat keşif sürecinden ziyade, esasen likidite manipülasyonu kullanılarak yapılan kısa pozisyon sıkıştırmasıdır.

Omar Shakeeb:Sorunun anahtarı, proje tarafının çoklu kilitleme mekanizması kurmuş olması, ancak bu kilitleme şartlarının hiçbir zaman kamuoyuna açıklanmamış olmasıdır; bu da tüm olayın en zor kısmıdır.

José Macedo: CoinGecko gibi yetkili veri kaynaklarının gösterdiği token dolaşımı ciddi şekilde çarpıtılmıştır. Proje tarafları, dolaşım hacmine çoğunlukla vakıf ve ekip tarafından kontrol edilen "pasif token"ları dahil ederek, yüzey dolaşım oranının %50'nin üzerinde olmasına neden olurken, piyasaya giren gerçek dolaşım hacmi %5'in altında kalabiliyor ve bunun %4'ü hala piyasa yapıcıların kontrolünde oluyor.

Bu sistematik veri manipülasyonunun dolandırıcılıktan şüpheleniliyor. Yatırımcılar, dolaşımdaki tokenların %60'ının yanlış algılanmasıyla işlem yaptığında, aslında proje tarafından tokenların %55'i soğuk cüzdanlarda donduruluyor. Bu ciddi bilgi boşluğu, fiyat keşif mekanizmasını doğrudan çarpıtıyor ve gerçek dolaşımın yalnızca %5'inin piyasa manipülasyonu aracı haline gelmesine neden oluyor.

Laura Shin: JP’nin (Jump Trading) piyasa işletim yöntemi kapsamlı bir şekilde incelenmiştir. Sizce referans alınmaya değer yenilikçi bir model mi, yoksa piyasa katılımcılarının kısa vadeli arbitraj zihniyetini mi yansıtıyor? Bu tür stratejilerin niteliği nasıl karakterize edilmelidir?

Taran Sabharwal:JP'nin operasyonları piyasa arzı ve talebi üzerinde gelişmiş bir kontrol sergiledi, ancak özleri yapay olarak bir likidite sıkıntısı yaratarak kısa vadeli değer yanılsaması yaratmaktı. Bu strateji tekrarlanabilir değildir ve uzun vadede piyasanın sağlıklı gelişimini baltalayacaktır. Piyasadaki mevcut taklit olgusu, katılımcıların hızlı başarı ve anında kazanç elde etme arzusundaki zihniyeti, yani piyasa değeri manipülasyonuna aşırı önem verip gerçek değer yaratımını göz ardı ettiklerini ortaya koymuştur.

José Macedo:"İnovasyon" ile "manipülasyon" arasında net bir ayrım olması gerekiyor. Geleneksel finans piyasalarında benzer işlemler piyasa manipülasyonu olarak nitelendirilirdi. Kripto para piyasası, düzenleyici boşluklar nedeniyle "meşru" görünse de, bu, sürdürülebilir piyasa inovasyonundan ziyade, özünde bilgi asimetrisi yoluyla bir servet transferidir.

Taran Sabharwal: Temel sorun piyasa katılımcılarının davranış kalıplarında yatmaktadır. Mevcut kripto para piyasasında, perakende yatırımcıların büyük çoğunluğu gerekli özeni gösterme konusunda temel farkındalıktan yoksundur ve yatırım davranışları rasyonel yatırımdan ziyade kumar oynamaya daha yakındır. Kısa vadeli kâr peşinde koşmanın bu irrasyonel zihniyeti, piyasa manipülatörleri için ideal bir çalışma ortamı yaratıyor.

Omar Shakeeb:Sorunun anahtarı, proje tarafının çoklu kilitleme mekanizması kurmuş olması, ancak bu kilitleme şartlarının hiçbir zaman kamuoyuna açıklanmamış olması, bu da tüm olayın en zor kısmıdır.

Taran Sabharwal: Piyasa manipülasyonunun gerçeği genellikle emir defterinde gizlidir. 1 milyon dolarlık bir alım emri %5'lik bir fiyat dalgalanmasına yol açabiliyorsa, bu piyasa derinliğinin hiç olmadığı anlamına gelir. Birçok proje tarafı, dolaşım hacmini yanlış bildirmek için teknik kilit açma boşluklarından (token'lar kilitsizdir ancak aslında uzun süre kilitli kalırlar) yararlanır ve bu da kısa vadeli satıcıların riskleri yanlış değerlendirmesine neden olur. Mantra’nın piyasa değeri ilk kez 1 milyar doları aştığında çok sayıda kısa vadeli satıcı tasfiye edilerek piyasadan çekildi. WorldCoin bunun tipik bir örneğidir. Geçtiğimiz yılın başında tam seyreltilmiş değerlemesi 12 milyara kadar çıkmıştı, ancak dolaşımdaki gerçek piyasa değeri sadece 500 milyondu ve bu da o yıl ICP'den daha aşırı bir dolaşım sıkıntısı yaratmıştı. Bu operasyon WorldCoin'in bugüne kadar 20 milyar dolarlık bir değerlemeyi korumasını sağlasa da, esasen bilgi asimetrisi yoluyla piyasayı hasat ediyor. Ancak JP'nin objektif bir değerlendirmeye ihtiyacı var: Piyasanın gerilediği dönemde, token geri alımı için kişisel varlıklarını bile sattı ve proje operasyonunu öz sermaye finansmanı yoluyla sürdürdü. Projede bu şekilde ısrar etmek, kurucunun sorumluluğunun gerçek anlamda göstergesidir.

Omar Shakeeb: JP gidişatı tersine çevirmeye çalışıyor, ancak böyle bir durumdan sonra geri dönüş yapmak kolay değil. Piyasa güveni bir kez yıkılınca, yeniden inşa etmek zordur.

(V) Kurucular ve VC'ler arasındaki oyun: Token ekonomisinin uzun vadeli değeri

Laura Shin: Şifreleme ekosisteminin geliştirme konseptlerinde temel farklılıklarımız var mı? Bitcoin ve Cex temelde farklı mıdır? Kripto endüstrisi, kısa vadeli arbitrajı teşvik eden token oyun tasarımına mı yoksa değer yaratmaya geri dönüşe mi öncelik vermeli? Fiyat fayda ile uyuşmadığında, bir endüstrinin uzun vadede değeri hala var mıdır?

Taran Sabharwal:Kripto piyasasındaki sorunlar münferit vakalar değil. Geleneksel borsa piyasasında küçük sermayeli hisse senetlerinde de likidite manipülasyonu söz konusudur. Ancak günümüz kripto para piyasası, piyasa yapıcıların serbest yatırımcıları avladığı ve niceliksel fonların hedge fonlarını topladığı, kurumlar arasında acımasız bir oyun alanına dönüştü. Uzun zamandır bireysel yatırımcılar marjinalleştirilmiş durumda.

Sektör, şifreleme teknolojisinin orijinal amacından uzaklaşıyor. Yeni kurumlar Dubai gayrimenkullerini uygulayıcılara tanıttığında, pazar esasen çıplak bir servet toplama oyununa dönüşüyor. Tipik bir örneği dBridge’dir. Önde gelen çapraz zincir teknolojisine rağmen token piyasa değeri yalnızca 30 milyon ABD dolarıdır. Hiçbir teknik içeriği olmayan memecoin ise pazarlama hileleri sayesinde rahatlıkla 10 milyar dolar değerlemesini aştı. Bu çarpıtılmış teşvik mekanizması sektörün temellerini sarsıyor. Tüccarlar "Goat Coin"in reklamını yaparak 20 milyon dolar kazanabiliyorsa, ürünü parlatmaya kim kendini adayacak? Kısa vadeli arbitraj kültürü, şifreleme ruhunu aşındırıyor ve inşaatçıların yenilikçi motivasyonu ciddi zorluklarla karşı karşıya kalıyor.

José Macedo:Mevcut kripto para piyasasında tamamen farklı iki anlatı mantığı var. Bunu sıfır toplamlı bir "kumarhane" veya teknolojik yenilik motoru olarak görmek, tamamen zıt sonuçlara yol açacaktır. Piyasa, VC kısa vadeli arbitrajı ve proje partisi piyasa değeri yönetimi gibi spekülatif davranışlarla dolu olsa da, kimlik protokolleri ve merkezi olmayan borsalar gibi altyapıları sessizce geliştiren birçok geliştirici de var.

Tıpkı geleneksel risk sermayesi alanında olduğu gibi, yeni kurulan şirketlerin %90'ı başarısız oluyor ancak genel olarak inovasyonu yönlendiriyor. Mevcut token ekonomisinin temel çelişkisi, zayıf bir lansman mekanizmasının bir projenin potansiyeline kalıcı olarak zarar verebilmesidir. Mühendisler token'ın %80 oranında düştüğünü gördüklerinde, kim katılmaya istekli olacak? Bu durum, kısa vadeli spekülasyonların cazibesine direnirken uzun vadeli gelişim için kaynak ayıran sürdürülebilir bir token modeli tasarlamanın önemini vurgulamaktadır. Heyecan verici olan şey, giderek daha fazla kurucunun kripto teknolojisinin finansal oyunların ötesine geçebileceğini kanıtlamasıdır.

Laura Shin: Asıl ikilem "yumuşak iniş"in nasıl tanımlanacağında yatıyor.

İdeal olarak, token kilidini açma işlemi ekosistemin olgunluğuna derinlemesine bağlı olmalıdır. Ancak topluluk kendi kendini örgütleyebildiğinde ve proje sürdürülebilir kalkınma aşamasına girdiğinde kurucu ekibin kâr amaçlı davranışı meşru hale gelecektir. Ancak gerçek şu ki, zaman kilitleri hariç, neredeyse tüm kilit açma koşulları yapay olarak manipüle edilebilir ve bu, mevcut token ekonomik tasarımının karşı karşıya olduğu temel çelişkidir.

Omar Shakeeb: Mevcut token ekonomik tasarım sorunlarının temel nedeni, VC'ler ve kurucular arasındaki ilk finansman müzakereleri turuyla başladı ve token ekonomisinin, hem LP getiri taleplerini karşılaması hem de perakende yatırımcılara karşı sorumlu olması gereken birden fazla taraf arasındaki çıkar dengelemesini içerdiğini vurguladı. Ancak gerçekte, proje sahipleri sıklıkla önde gelen fonlarla gizli anlaşmalar imzalıyor (örneğin A16Z'nin Aguilera'ya yaptığı yatırımın yüksek değerleme şartları, birkaç ay sonrasına kadar açıklanmadı) ve perakende yatırımcılar tezgah üstü işlemlerin ayrıntılarını elde edemiyor, bu da likidite yönetimini sistemik bir sorun haline getiriyor. Token ihracı, kripto ekosisteminden sorumlu olmanın sonu değil, başlangıç noktasıdır. Başarısız olan her token deneyi, piyasa güven sermayesini tüketir. Eğer kurucu, token'ın uzun vadeli değerini garanti edemiyorsa, öz sermaye finansman modeline bağlı kalmalıdır.

José Macedo: Temel çelişki, girişim sermayedarları ile kurucular arasındaki çıkar uyumsuzluğudur. Girişim sermayedarları portföy getirilerini maksimize etmenin peşinde koşarken, kurucular büyük bir servetle karşı karşıya kaldıklarında bunu nakde çevirme dürtüsünden kaçamazlar. Yalnızca zincir üstü doğrulanabilir mekanizmalar (TVL dolandırıcılık izleme ve likidite eşleştirme doğrulaması gibi) mükemmelleştirildiğinde, piyasa gerçek anlamda standardizasyona doğru ilerleyebilir.

(VI) Sektör için çıkış yolu: şeffaflık, iş birliği ve öze dönüş​

Laura Shin: Şimdiye kadar, VC'ler, proje tarafları, piyasa yapıcılar, borsalar ve perakende yatırımcılar dahil olmak üzere her katılımcı için iyileştirme alanını belirledik. Sizce nasıl geliştirilebilir?

Omar Shakeeb: Kurucular için ilk öncelik, körü körüne yüksek miktarda finansman peşinde koşmak yerine, ürün-pazar uyumunu doğrulamaktır. Uygulama, 50 milyon yuan toplayıp piyasa talebi yaratamamak yerine, fizibiliteyi doğrulamak için 2 milyon yuan kullanmanın ve daha sonra kademeli olarak genişlemenin daha iyi olduğunu göstermektedir. Bu nedenle aylık özel piyasa likidite raporumuzu yayınlıyoruz. Ancak tüm karanlık operasyonlar açığa çıkarıldığında piyasa gerçek anlamda sağlıklı bir gelişim gösterebilir.

Taran Sabharwal: Kripto pazarındaki mevcut yapısal çelişkiler, kurucuları bir ikileme soktu. Kısa vadeli zenginliğin cazibesine direnmeli, değer yaratmaya odaklanmalı, aynı zamanda yüksek geliştirme maliyetlerinin baskısıyla da başa çıkmalıyız. Bazı vakıflar kurucularının özel kasalarına dönüştürülürken, milyarlarca dolarlık piyasa değeri olan "zombi zincirleri" ekolojik kaynakları tüketmeye devam ediyor. Meme coin'ler ve yapay zeka konseptleri yaygınlaştırılırken, altyapı projeleri likidite sıkıntısıyla boğuşuyor, hatta bazı ekipler token ihracını iki yıl ertelemek zorunda kalıyor. Bu sistemsel çarpıtma, inşaatçıların yaşam alanını ciddi şekilde daraltıyor.

Omar Shakeeb: Örnek olarak Eigen'ı ele alalım. Değerlemesi 6-7 milyar dolara ulaştığında, OTC piyasasında 20-30 milyon dolarlık alım emri vardı ancak vakıf likidite vermeyi reddetti. Bu son derece muhafazakar strateji kaçırılmış bir fırsattı çünkü ekibe yol haritasını hızlandırmak için 20 milyon dolara ihtiyaçları olup olmadığını sorabilir veya erken dönem yatırımcıların makul bir getiri karşılığında varlıklarının %5-10'unu bozdurmalarına izin verebilirdi. Piyasanın özü, sıfır toplamlı bir oyun değil, değer dağıtımına yönelik işbirlikçi bir ağdır. Proje sahibi değer zincirini tekeline alırsa, ekosistem katılımcıları sonunda ayrılacaktır.

Taran Sabharwal:Bu, token ekonomisindeki en temel güç oyununu açığa çıkarıyor. Kurucular, yatırımcıların erken çıkışlarını her zaman ihanet olarak görürler, ancak likiditenin ekosistemin sağlığının temel göstergesi olduğunu göz ardı ederler. Tüm katılımcılar pozisyonlarını kilitlemeye zorlandığında, görünüşte istikrarlı olan piyasa değeri aslında sistemsel riskleri gizliyor.

Omar Shakeeb: Mevcut kripto para piyasasının acilen pozitif döngü değer dağıtım mekanizması kurması gerekiyor: Erken yatırımcıların makul bir zamanda çıkış yapmalarına izin vermek, yalnızca yüksek kaliteli uzun vadeli sermayeyi çekmekle kalmaz, aynı zamanda farklı vadelerdeki sermayenin sinerjik etkisini de oluşturabilir. Kısa vadeli hedge fonları likidite sağlarken, uzun vadeli fonlar kalkınmaya yardımcı olur. Bu katmanlı işbirliği mekanizması, ekolojik refahı zorla kapatmanın çok ötesinde teşvik edebilir. Önemli olan güven bağı kurmaktır. A Turu yatırımcılarının makul getirileri, B Turu'ndan stratejik sermaye enjeksiyonunun devam etmesini sağlayacaktır.

José Macedo:Kurucuların acımasız bir gerçeği kabul etmeleri gerekiyor: Her başarılı projenin arkasında çok sayıda başarısızlık vakası vardır. Piyasa belirli bir konsepti çılgınca takip ettiğinde, çoğu ekip sonunda iki yıl boyunca token çıkaramaz ve bu da özünde sektör inovasyonunun fazla kullanılması olan kavram arbitrajının kısır döngüsünü oluşturur. Asıl çıkış yolu, sermaye piyasasından gelen sıcak sinyalleri kovalamak yerine, ürünün özüne dönmek ve asgari düzeyde uygulanabilir finansmanla gerçek ihtiyaçları geliştirmektir. Özellikle VC'lerin yanlış sinyallerinin neden olduğu toplu yanlış değerlendirmelere karşı dikkatli olmamız gerekiyor. Bir konsept büyük miktarda finansman aldığında, kurucunun bunu gerçek pazar talebi olarak yanlış yorumlamasına yol açar. Sektörün bekçisi olan borsalar, altyapı işlevlerini güçlendirmeli, bir piyasa yapıcı sözleşmesi açıklama sistemi kurmalı, dolaşım verilerinin zincir üzerinde doğrulanabilmesini sağlamalı ve tezgah üstü işlem raporlama sürecini standart hale getirmelidir. Yalnızca piyasa altyapısını iyileştirerek kurucuların "hiçbir abartı veya ölüm" ikileminden kurtulmalarına ve sektörü değer yaratma yoluna geri döndürmelerine yardımcı olabiliriz.

Orijinal bağlantı

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia