TL;DR
· Microsoft, Nscale'in Teksas sahasındaki kapasite artırım opsiyonunu kullanmadı; 5 Kasım'da neocloud sektörü paralel düşüş yaşadı, Nebius ve IREN %16'dan fazla, CoreWeave yaklaşık %12 değer kaybetti.
· Bu opsiyon zaten Nscale'in açıkladığı 103,4 milyar dolarlık toplam sözleşme tutarına dahil değildi; geri çekilen büyüme beklentisi, imzalanmış sözleşmeler etkilenmedi.
· İlgili varlıklar: Nscale (halka arz planlanıyor, kod NSCL), Microsoft, Nvidia. Dolaylı varlıklar: Nebius, IREN, CoreWeave.

Microsoft, Nscale'in Teksas hesaplama sözleşmesini iptal etmedi, ancak iki katına çıkarmamaya karar verdi. 5 Kasım'da FT'nin haberine göre Microsoft, Teksas kiralama sözleşmesini iki katından fazla artırabilecek bir opsiyonu kullanmayı reddetti; potansiyel artış on milyarlarca dolar düzeyindeydi. Haberin ardından Nebius ve IREN öğleden sonra %16'dan fazla, CoreWeave yaklaşık %12 düştü.

Nscale, Birleşik Krallık merkezli bir hesaplama gücü kiralama şirketi olup NYSE'de halka arz için hazırlanıyor; hedef değerleme 30 ila 35 milyar dolar. GPU hesaplama gücünü büyük teknoloji şirketlerine kiralayan yeni bulut sağlayıcıları olan neocloud kategorisinde yer alıyor; aynı alanda Nebius, IREN ve CoreWeave de var. Bu tür şirketler önce uzun vadeli sözleşmelerle gelir garantiliyor, ardından bu sözleşmelere dayanarak borç alıp veri merkezleri kuruyor ve kart satın alıyor.

Microsoft'un dış alım sözleşmeleri üç şirkette yoğunlaşıyor

Microsoft'un vazgeçtiği şey kapasite artırım hakkı

Sözleşme bu nedenle iki katmana ayrılıyor. İmzalandığında ödenmesi gereken al-ya-da-öde maddeleri, kullanılmasa bile geçerli. Opsiyon ise tam tersi; alıcı anlaşılan fiyattan ek kapasite alma hakkına sahip ancak bunu kullanma yükümlülüğü yok. İlki defterdeki sipariş, ikincisi büyüme beklentisi.

Microsoft ikincisinden vazgeçti. Teksas'taki mevcut sözleşme hâlâ geçerli; Nscale'in Microsoft'a veri sağladığı saha teslimat aşamasında. Şirket aynı zamanda kullanılmayan opsiyonun başlangıçta duyurulan 700MW ikinci faz yerine, kendi komşu arazisine karşılık gelen 500MW'a daha yakın olduğunu açıkladı.

Ancak Microsoft'un tutumu gerçekten sıkılaşıyor. Aynı gün Bloomberg, konuya yakın kaynaklara dayanarak Microsoft'un Nebius, IREN ve Nscale projeleri üzerindeki denetimini güçlendirdiğini, bazı yönetim kademelerinin teslimat gecikmeleri ve düzenleyici belirsizlikler nedeniyle "alıcı pişmanlığı" yaşadığını bildirdi. Microsoft sözcüsü ise daha temkinli bir ifadeyle stratejinin hâlâ kendi tesisleri, kiralama ve üçüncü taraf seçeneklerinin paralel kombinasyonu olduğunu söyledi.

103,4 milyarın sadece 2,6 milyarı çalışıyor

Nscale'in 18 Eylül'de sunduğu izahname, 31 Ağustos itibarıyla aktif ve imzalanmış sözleşmelerin toplam değerinin (TCV) 103,4 milyar dolar olduğunu belirtiyor. Bu, belgenin tamamının temel satış noktası ve 30 ila 35 milyar dolarlık değerlemenin dayanağı.

Aynı belge diğer yüzünü de yazıyor. Gerçekten çalışan kısım yalnızca 2,6 milyar dolar, yani %2,5.

Sözleşmelerin yüzde doksan yedisi henüz elektrikle çalışmıyor

TCV yalnızca imzalanmış sözleşmelerin tüm dönem taahhüt gelirlerini sayıyor; kullanılmayan genişletme opsiyonlarını ve isteğe bağlı uzatmaları açıkça hariç tutuyor.

İşte tartışmanın kilit noktası tam olarak bu. Microsoft'un kullanmadığı opsiyon, şirketin kendi tanımına göre hiçbir zaman o 103,4 milyarın içinde değildi. Dolayısıyla "sipariş birikimi sarsıldı" iddiası kesin olarak geçerli değil; "temeller hiç zarar görmedi" iddiası da aynı şekilde geçerli değil.

Yoğunlaşma da açıkça ortada. Microsoft sözleşmesinin üst sınırı yaklaşık 43,8 milyar dolar, Anthropic'inki yaklaşık 44,6 milyar dolar; ikisi birlikte TCV'nin %85'ini oluşturuyor. Bu yılın ilk yarısında Nscale'in geliri 140,6 milyon dolar, net zararı 1,02 milyar dolar oldu.

Yedek müşteriler ne kadarını doldurabilir

Nscale'in verdiği yanıt, Teksas'taki kendi sahasında halihazırda sözleşme imzalanmış olan Figure; yaklaşık 3,5 milyar dolar değerinde ve 100 bin adet Nvidia'nın yeni nesil Vera Rubin çipi. Şirket aynı zamanda büyük bulut sağlayıcıları da dahil olmak üzere diğer müşterilerle görüşmeler yürüttüğünü belirtiyor.

Bu sözleşme, Teksas'taki arsanın yalnızca Microsoft'a satılabileceğini kanıtlıyor, ancak o 500MW'lık opsiyonun yerini alabileceğini kanıtlamaya yetmiyor. Fiyat, devreye alma zamanı ve ödeme koşulları henüz açıklanmadı.

Hafife alınan potansiyel yükümlülük başka bir yerde olabilir. Anthropic'in Monarch birinci faz projesi Batı Virginia'da bulunuyor; finansman henüz kesinleşmedi ve gecikme olursa sözleşme feshedilebilir. Anthropic, TCV'nin yaklaşık %44'ünü oluşturuyor; bu finansmanda bir sorun çıkarsa etkisi bir opsiyonun boşa çıkmasından çok daha büyük olur.

Nvidia da bir değişken. Hem çip tedarikçisi hem de ortak proje Ionic'in kira yükümlülükleri için yaklaşık 860 milyon dolara kadar garanti sağlıyor, ayrıca Kasım ortasında 1 milyar dolarlık dönüştürülebilir tahvil işlemini tamamlamayı planlıyor.

Elektriğe bağlanma süresi bu 103,4 milyarın ne kadar değerinde olduğunu belirliyor

Baştaki soruya dönelim: Bu bir sipariş kaybı mı, yoksa büyüme beklentisinin geri çekilmesi mi? Kanıtlar ikincisini daha çok destekliyor, ancak piyasa hiçbir zaman tanımlarla değil, beklentilerle işlem yapar.

103,4 milyar dolarlık sözleşmenin nominal değeri değişmedi, Microsoft'un Teksas'taki ana sözleşmesi de hâlâ yerinde. Değişen, yatırımcıların "gelecekte gelire dönüşebilecek kısım" için ne kadar ödemeye razı olduğudur. Bir şirketin gelirinin %97,5'i hâlâ çizim aşamasındaysa, değerleme sözleşmenin uzunluğuna göre değil, elektriğe bağlanma süresine göre belirlenir.

Sözleşmeye bağlanan çipler, işletmedekilerin yaklaşık on sekiz katı

Bundan sonra dikkat edilmesi gereken birkaç somut düğüm noktası var. Figure'ün 3,5 milyar dolarlık siparişindeki birim fiyat ve üretime geçiş zamanı, Teksas'taki o arazinin ne kadar nakit akışı üretebileceğini belirliyor. Anthropic'in Batı Virginia birinci fazının finansmanının zamanında kesinleşip kesinleşemeyeceği, TCV'nin %44'ünün istikrarını koruyup koruyamayacağıyla ilgili. Loughton'daki 3 milyar doların TCV'den çıkarılıp çıkarılmadığına dair henüz kamuya açık bir doğrulama yok.

Nebius, IREN ve CoreWeave hisselerini elinde tutan yatırımcılar için Microsoft'un AI altyapısından çekilip çekilmeyeceği şu an yanıtlanması gereken soru değil. Bir sonraki "kullanılmayan opsiyon" ortaya çıktığında piyasanın hâlâ önce satıp sonra sormaya devam edip etmeyeceği asıl soru.

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia