TL;DR

·Citrini, yapay zeka altyapı işlemlerinde beklenen zirvenin geride kalmış olabileceğini, sermaye harcaması büyümesinin yavaşlama riskiyle karşı karşıya olduğunu, ancak yapay zeka kullanımının, harcamalarının ve penetrasyonunun artmaya devam edeceğini değerlendiriyor.

·Tahminlerine göre, hiper ölçekli bulut sağlayıcılarının yıllıklandırılmış sermaye harcaması 1 trilyon dolara yaklaşırken, yapay zeka ekosisteminin yıllıklandırılmış gelir büyüklüğü en az yaklaşık 200 milyar dolar seviyesinde; mevcut gelir artışı, bir sonraki yatırım turunun iki katına çıkmasını kolayca desteklemeye henüz yetmiyor.

·Proje finansmanı giderek daha fazla tahvil ve öz sermaye finansmanına bağımlı hale geldikçe, yatırım mantığının aynı zamanda sermaye piyasalarının testinden geçmesi gerekiyor; artan finansman ihtiyacı ile zayıflayan yatırımcı iştahı birbirini güçlendirebilir.

·Elektrik, şebeke bağlantısı, işgücü ve izin darboğazları, tedarik zinciri fiyat artışlarının katalizörü olmaktan çıkıp inşaat gecikmeleri, maliyet aşımları ve yeniden finansman risklerine dönüşüyor.

·Model fiyat rekabeti, çağrı hacmi artışının mutlaka orantılı olarak gelir ve kâr artışına dönüşmeyeceğini gösteriyor; düşük müşteri geçiş maliyetleri de model şirketlerinin fiyatlama gücünü zayıflatıyor.

·Yapay zeka işlemlerindeki soğuma ile reel ekonominin genişlemesi bir arada var olabilir; ancak enflasyon, işgücü arz kısıtları ve reel faiz oranları, yüksek değerlemeli varlıkları baskılamaya devam edebilir.

Citrini, model portföyünü yeniden yapılandırıyor; temel temaların çoğunu korurken tersine dönüş, eşleştirme işlemleri ve piyasanın göz ardı ettiği yatırım yönlerini artırıyor.

2023'te yapay zeka yatırımının temel sorusu şuydu: Piyasa, yaklaşan harcamaları ne kadar hafife alıyordu? Bugün Citrini'ye göre soru şu hale geldi: Gelirin, taahhüt edilmiş yatırımları desteklemek için ne kadar büyümesi gerekiyor ve bu yatırımları finanse etmeye kim devam etmek isteyecek?

Bu da onun onuncu sayıdaki 《State of the Themes》 yayınında model portföyü Citrindex'i yeniden yapılandırmasının çıkış noktasını oluşturuyor. Yapay zeka hâlâ gerçek talep yaratıyor, ancak teknolojik ilerleme, kurumsal gelir artışı ve hisse senedi getirileri arasında değerleme, finansman ve uygulama kapasitesinin çok katmanlı testinden geçilmesi gerekiyor. Geçtiğimiz birkaç yılda yapısal eğilimleri belirleyip fayda sağlayan şirketlerden oluşan bir sepet satın alma yaklaşımı, giderek daha yüksek bir eşikle karşı karşıya.

Yatırım büyüklüğünü hafife almaktan, büyüme beklentilerini aşırı kullanmaya

Citrini 2023'te tematik araştırmaya başladığında piyasada birkaç elverişli koşul vardı: hisse senedi değerlemeleri düşüktü, yatırım duyarlılığı zayıftı ve bir teknolojik dönüşüm henüz kazanç beklentilerine dahil edilmeye başlanmıştı.

ChatGPT 2022 sonunda piyasaya sürüldükten sonra yatırımcılar, üretken yapay zekanın ticari kullanımlarının şiir ve e-posta yazmanın ötesine geçebileceğine inanmaya başladı. Ardından Nvidia'nın güçlü performansı, hesaplama gücü yatırımları için daha net kanıtlar sundu. Nihai uygulamaların iş modelleri henüz tam olarak netleşmemiş olsa da çip tedariki ve altyapı inşası görünür bir talep haline geldi.

O dönemde büyük geri çekilme yaşamış kaliteli teknoloji şirketleri görece makul değerlemelere sahipti ve piyasa hâlâ gelecekteki yatırım ölçeğini hafife alıyordu. Teknoloji şirketlerinin kârlarının toparlanması, enflasyonun gerilemesi ve para politikasında yön değişikliği beklentileri tematik yatırımları daha da destekledi. Sonrasında mali harcamaların yönü, düzenleyici ortam ve piyasa risk iştahı, sermayenin savunma, enerji, robotik ve sağlık gibi alanlara yayılmasını sağladı.

Citrini'nin açıklamasına göre, 31 Mayıs 2023'te kurulduğundan bu yana Citrindex'in kümülatif toplam getirisi, S&P 500 endeksinin aynı dönemdeki kümülatif toplam getirisinin 2,5 katını aştı. Ancak son 12 ayda tematik yatırımın zorluğu belirgin şekilde arttı.

Potansiyel büyüme hisse fiyatlarına yansıdıkça, piyasanın aradığı yeni hedefler, rekabet gücünü kanıtlamış ve değerlemesi hâlâ makul şirketlerden, değerlemesini 2030'daki potansiyel pazar büyüklüğüne dayandıran ve hâlâ kâr etmeyen şirketlere kaymaya başladı. Toplam potansiyel pazar (TAM), sektörün ulaşabileceği büyüklüğü tanımlar; tek bir şirketin nihayetinde ne kadar kâr elde edebileceğini doğrudan göstermez.

Hafife alınan fırsatlar hâlâ mevcut; Citrini yaz aylarındaki yaşam bilimleri sektörünün dönüm noktasını buna örnek gösteriyor. Ancak bazı popüler temalarda, yükselişe yeni açıklamalar bulma baskısı, temellerin yeni kanıt sunma hızını aşmaya başladı.

AI gelirlerindeki değişim özellikle temsili nitelikte. Başlangıçta milyarlarca dolarlık yeni gelir, piyasanın tam olarak anlamadığı bir yukarı yönlü potansiyel anlamına geliyordu; sektör trilyonlarca dolarlık yatırım taahhüdü verdikten sonra ise güçlü gelir büyümesi, mevcut değerlemeleri ve harcamaları haklı çıkarmanın temel koşulu haline geldi. Citrini buna dayanarak risk-getiri yapısının değiştiği ve aşağı yönlü riskin artık daha fazla dikkate değer olduğu sonucuna varıyor.

Sermaye harcamaları ile gelir arasındaki açığı kim dolduracak?

Citrini'nin tahminine göre, hiper ölçekli bulut sağlayıcılarının yıllıklandırılmış sermaye harcamaları 1 trilyon dolara yaklaşıyor ve bu kapsam hâlâ tüm AI ekosisteminin harcamalarını içermiyor. Aynı zamanda AI ekosisteminin yıllıklandırılmış gelir büyüklüğünün en az 200 milyar dolara ulaşması bekleniyor; bu, 2023'te çoğu kişinin beklentisini çoktan aşmış durumda.

Bu iki rakamın istatistiksel kapsamı ve ekonomik anlamı aynı değil: Sermaye harcamalarıyla oluşan varlıklar yıllarca hizmet verebilir ve yıllıklandırılmış gelir de yatırıma ayrılabilecek nakit akışıyla eşdeğer değildir. Ancak Citrini'nin analizinde bu iki rakam aynı kısıtı ortaya koyuyor: Mevcut yatırım genişleme hızını sürdürmek için gelir ve finansman kapasitesinin sürekli olarak buna ayak uydurması gerekiyor.

Bu açığı kapatmanın iki ana yolu var: geliri bir kat daha artırmak veya sermaye harcamalarının büyümesini yavaşlatmak. Citrini'ye göre, ikisi aynı anda gerçekleşebilir, ancak yatırımı ikiye katlamaya devam etmenin gerektirdiği trilyon dolarlık gelirin, piyasanın daha önce beklediği hızda gerçekleşmesi çok zor.

Bu nedenle öne sürdüğü temel yargı, sermaye harcamalarının büyüme hızının zirveye ulaşmış olabileceğidir. Bu yargı büyüme hızı ve beklentilerle ilgilidir; sermaye harcamalarının toplamının hemen düşeceği veya AI talebinin genişlemeyi durduracağı anlamına gelmez.

Citrini, devasa yatırım taahhütlerinin en yoğun olduğu dönemin geride kaldığını ve kalan performans yükümlülüklerinin (RPO) çeyreklik büyümesinin de belirgin şekilde yavaşladığını belirtiyor. RPO, sözleşmeye bağlanmış ancak henüz performansla gelir olarak tanınmayan sözleşme tutarını ifade eder; gelecekteki iş hacmini gözlemlemek için bir göstergedir, ancak cari dönem geliri veya nakit girişi değildir.

Geçmişte, 500 milyar dolarlık bir yatırım taahhüdü duyurulması piyasayı canlandırmaya yeterdi. Artık yatırımcıların taahhütlere duyarlılığı azalıyor. Piyasa sık sık Jevons paradoksuna atıfta bulunarak verimlilik artışının ve birim maliyet düşüşünün toplam kullanımı artıracağını savunuyor, ancak toplam talebin artması her işletmenin finansman ve getiri sorununu otomatik olarak çözmez. Model şirketlerinin yeni hesaplama gücü taahhütlerindeki değişimler de kullanım verileriyle birlikte izlenmeye değer.

Gelir ile yatırım arasındaki açık yeni bir sorun değil. Citrini, Sequoia'nın daha önce ortaya attığı 200 milyar dolar ve 600 milyar dolarlık soruları hatırlatıyor: Sektör genişledikçe, o yılların rakamları artık küçük görünüyor. Ancak bu sorgulama geçmişte hiçbir zaman piyasayı gerçekten kesintiye uğratmadı, çünkü piyasada güven, momentum ve sermaye olduğu sürece inşaat devam edebilirdi.

Şimdi sermaye koşulu daha önemli hale geliyor. Citrini'ye göre, bazı şirketlerin yeni projeleri iç nakit akışıyla destekleme kapasitesi yatırım planlarıyla artık uyuşmuyor; dış borç ve öz sermaye finansmanının önemi artıyor. Her finansman turu yeni alıcıların bu fonları karşılamasını gerektirir; öz sermaye finansmanı ayrıca mevcut hissedarların haklarını seyreltir. Finansman ölçeği sürekli büyüdükçe, yatırımcıların talep ettiği getiri de artabilir.

Finansman isteği azaldığında, projelerin başlangıçta öngörülen koşullarla fon bulması zorlaşır; finansman maliyetinin artması da projelerin beklenen getirisini düşürür. Sektörün uzun vadeli talebinin güçlü olması tek başına bu soruyu yeterince yanıtlayamaz.

Darboğaz fiyat artışı temasından proje riskine dönüşüyor

AI inşasının ilk dönemlerinde elektrik, ekipman ve tedarik zinciri kıtlıkları piyasa tarafından esas olarak tedarikçilerin fiyatlama gücü ve sipariş fırsatları olarak yorumlanıyordu. Bugün aynı kıtlıklar diğer yüzünü göstermeye başlıyor: inşaatı yavaşlatıyor, nakit akışını geciktiriyor ve borç vadesi ile proje ilerlemesi arasındaki uyumsuzluğu büyütüyor.

Citrini bu kısıtları elektrik, bağlantı ve politika olarak özetliyor. Şebeke bağlantısı, inşaat işgücü, ekipman teslimatı ve çeşitli izinler veri merkezlerinin devreye alınmasını geciktirebilir. Talep gerçek olsa bile, inşaatın uygulama aşamasındaki engeller harcama temposunu yavaşlatmaya yeter.

Gaz türbini siparişleri gecikmeli olarak teslim edilemezse ve yatırım maliyetleri artmaya devam ederse, yatırımcılar sürekli ertelenen tamamlanma tarihlerini zaten belirlenmiş borç vade tarihleriyle karşılaştırmak zorunda kalacaktır. İnşaat dönemi kredilerinin uzun vadeli finansmanla yenilenip yenilenemeyeceği ve projenin finansman anlaşması gerekliliklerine uygun olarak tamamlanıp tamamlanamayacağı somut kredi riskleri haline gelecektir.

Bu darboğazlar, şirketlerin yatırım planlarını ayarlamaları için de gerekçe oluşturabilir: projeleri erteleyerek veya teslimat beklentilerini değiştirerek aşırı agresif genişleme düzenlemelerini kademeli olarak aşağı çekmek.

Politika ise maliyetleri ve zamanlamayı daha da etkiliyor. Citrini, Teksas, Ohio ve Georgia gibi veri merkezlerinin önemli olduğu bölgelerdeki valilik seçimlerinin, yerel inşaat genişlemesine ilişkin anlaşmazlıkları yansıttığını düşünüyor. Yeni hükümetlerin veri merkezlerini tamamen durdurmayabileceğini, ancak yerel topluluk tazminatı, temiz enerji gereklilikleri, elektrik faturası kullanıcı koruması ve izin onay süreçlerinin proje maliyetlerini artırabileceğini öngörüyor.

Materyal ayrıca Teksas'ta bir vakaya atıfta bulunarak, Anthropic tarafından desteklenen bir veri merkezi projesinin inşaat askıya alma önlemleri nedeniyle durduğunu ve bankaların üstlendiği 15 milyar dolarlık köprü kredisinin planlandığı gibi devredilmesinin zorlaştığını belirtiyor. Bankalar açısından, dağıtılamayan veya değiştirilemeyen risk maruziyeti, benzer türde finansman sağlama isteğini doğrudan azaltacaktır.

Citrini bu nedenle büyük bulut sağlayıcılarının kredi desteğinden yoksun finansman zincirlerine karşı daha temkinli yaklaşıyor; buna yeni nesil GPU bulut hizmet sağlayıcıları (Neocloud), yüksek getirili özel krediler ve şirketlere finansman sağlayan ticari geliştirme şirketleri (BDC) dahil. Endişesi, finansman koşullarının sıkılaşmasının öncelikle dış sermayeye daha bağımlı ve tampon kapasitesi daha zayıf olan katılımcıları etkileyeceği yönünde.

Kullanım artışı, fiyat rekabeti testinden de geçmeli

Finansman kısıtlarının yanı sıra, model şirketlerinin gelir kalitesi ve fiyatlama gücü de aynı derecede önemli.

Citrini'nin Anthropic'e ilişkin değerlendirmesi karamsar değil. Materyal, izahname belgelerinde sunulan finansal durumun bazı piyasa beklentilerinden daha iyi olduğunu belirtiyor: şirket daha fazla nakit tutmuş, sermaye yoğun inşaat riskinin önemli bir kısmını ortaklarına yüklemiş ve pozitif nakit akışına erken ulaşmış.

Ancak model hizmetleri hâlâ fiyat rekabetiyle karşı karşıya. Ürün yetenekleri birbirine yakın olduğunda, müşterilerin geçiş maliyetleri düşük olduğunda ve hatta otomasyon yoluyla sağlayıcılar anında değiştirilebildiğinde, fiyat değişiklikleri gelirleri ve pazar payını hızla değiştirebilir.

Materyal, 30 Temmuz'da OpenAI'nin model token fiyatlarını düşürmesini örnek göstererek, indirimin pazar payı kazanmasına yardımcı olduğunu ve aynı zamanda Anthropic'in önceki hızlı büyümesini olumsuz etkilediğini değerlendiriyor. Token, modelin metin işleme ve üretimi için temel ölçü birimidir ve model hizmetlerinde yaygın olarak kullanılan faturalandırma birimidir; burada kripto tokenlarla ilgisi olmayan model çağrı fiyatını ifade eder.

Bu mekanizmanın sermaye harcaması getirisi üzerinde doğrudan etkisi vardır: çağrı hacmindeki artış, gelirin aynı oranda artacağını garanti etmez. Birim fiyat yeterince hızlı düşerse, kullanım artışından kaynaklanan kazanç kısmen dengelenebilir ve kâr marjı baskı altına girebilir.

Citrini, o dönemde token fiyatlarının geçici olarak istikrar kazandığını ve Anthropic'in Opus 5.5 modelinin de iyi performans gösterdiğini, iki büyük model şirketinin de önemli uzun vadeli değere sahip olabileceğini düşünüyor. Ancak bunun üzerine yüksek yoğunluklu sermaye harcaması büyümesini sürdürebilmek için hâlâ daha yüksek gelir gerçekleştirme kapasitesine ihtiyaç var.

Trilyonlarca dolarlık yatırım ve varlık değeri, birkaç şirketin önümüzdeki birkaç yıl içinde gelirlerini on kat artıracağı varsayımına dayandığında, değerlendirme standardı doğal olarak yükselmelidir.

Aynı zamanda, AI'ın geleneksel iş modelleri üzerindeki etkisi de daha somut hale gelmeye başladı. Citrini, hizmet olarak yazılım (SaaS) ve arama alanlarındaki kısmi yıkıcı etkilerin işletme verilerine kademeli olarak yansıdığını düşünüyor. AI'ın yarattığı yeni gelirin, mevcut işletmelerin kaybedebileceği gelir ve kârlarla birlikte değerlendirilmesi gerekiyor.

Bu nedenle, bundan sonra en çok izlenmesi gereken değişkenler şunlardır: model şirketlerinin gelecek yılki yıllıklandırılmış gelir büyüme hızının bu yıldan yüksek mi yoksa düşük mü olacağı, 2027-2028 döneminde veri merkezi teslimatlarının hızlanıp mı yoksa gecikip mi geleceği ve finansal piyasaların yeni finansman sağlama isteğinin artıp mı yoksa azalıp mı azalacağı.

AI işlemleri soğuyor, ekonomi hâlâ genişleyebilir

AI altyapı işlemlerine ilişkin beklentilerin zirveye ulaşması, hisse senedi piyasasının ve ekonominin derhal kapsamlı bir düşüşe gireceği anlamına gelmez.

Citrini, mevcut aşamayı bir geçiş dönemi olarak anlamaya daha yatkın: AI kullanımı, ilgili harcamalar ve uygulama penetrasyonu artmaya devam ediyor, ancak geçmişte yatırım getirisinin büyük kısmını elde eden şirketler aynı şekilde getiri sağlayamayabilir. Farklı segmentlerin performansı daha belirgin şekilde farklılaşacaktır.

Reel ekonomiye ilişkin gözlemleri hâlâ geniş kapsamlı bir genişlemenin işaretlerini içeriyor. Materyal, genel iş ilanlarında toparlanma olduğunu, döngüsel imalat istihdamının iyileştiğini, hizmet ve imalat anketlerinin genel okumalarının yılların zirvesinde olduğunu ve fiyat baskılarının da arttığını belirtiyor.

AI yatırımı bunun itici faktörlerinden biri. Ayrıca vergi indirimleri, tarife baskılarının hafiflemesi ve üretimin geri dönüşü de destek sağlayabilir. Citrini, gerçek bir AI yatırım çöküşünün ekonomi üzerinde büyük bir şok yaratacağını kabul ediyor, ancak büyümedeki yavaşlama ile tam bir çöküş arasında hâlâ büyük bir mesafe var.

İşgücü arzı özellikle ayrıca izlenmelidir. Materyal, Fed araştırmacılarının tahminlerine atıfta bulunarak, işgücü piyasası dengesini korumak için gereken aylık yeni istihdam sayısının 2023-2024 göç patlaması dönemindeki 155 binden 2025'te 85 bine düştüğünü; net göçün negatife dönmesiyle 2026 sonuna kadar 5 bin ila 10 bin aralığına kadar inebileceğini belirtiyor.

Verilen verilere göre, tarım dışı istihdam son üç ayda aylık ortalama yaklaşık 51 bin arttı ve yıl başından bu yana aylık ortalama yaklaşık 68 bin arttı. İşgücü arzındaki artış belirgin şekilde yavaşlamışsa, bu istihdam artışı hâlâ yeni işgücünü emmek için yeterli olabilir. Geçmiş döngülere göre daha düşük istihdam artışı, ücret baskılarının aynı anda ortadan kalktığı anlamına gelmeyebilir.

Mevcut veri merkezi projelerinin tamamlanması için hâlâ yıllar gerekiyor. Depolama ve elektrik arzı, kapasite artırılarak kademeli olarak iyileştirilebilir, ancak nitelikli elektrikçiler gibi inşaat işçileri hızla yetiştirilemez. Kapsamlı bir çöküş olmadığı sürece, işgücü darboğazı devam edebilir ve ücretler ile inşaat maliyetlerini desteklemeye devam edebilir.

Piyasa, 2029 yılı depolama fiyatı beklentilerinin düşürülmesi nedeniyle hisse senedi değerlemelerini önceden baskılayabilir, ancak veri merkezi şantiyelerinin gerçekten durması hâlâ çok uzak olabilir. Finansal varlıklar gelecekteki değişimleri önceden fiyatlar, reel yatırımlar ise daha yavaş bir tempoda ilerler.

Bu da daha karmaşık bir değerleme ortamı yaratıyor. Citrini, ekonominin döngünün geç aşamasındaki genişleme özellikleri gösterdiğini düşünüyor; makro modelinin izlediği 14 varlık çiftinden 9'u stagflasyon eğilimi taşıyor, yani piyasa büyümenin görece zayıflaması ile enflasyon baskısının bir arada bulunmasından endişe etmeye başlıyor.

Bunlar arasında, isteğe bağlı tüketim, sanayi ve malzemeler gibi döngüsel sektörler, temel tüketim, kamu hizmetleri ve sağlık gibi savunmacı sektörlere göre son bir ayda, üç ayda ve altı ayda sırasıyla %2,4, %2,9 ve %6,9 düştü. Büyüme ve enflasyon verileri hâlâ enflasyonla birlikte genişlemeye işaret etse de, varlık fiyatı performansı ve 10 yıllık reel getiri, modelin değerlendirmesini daha stagflasyon eğilimli bir yöne itti. Reel getiri, enflasyon beklentileri düşüldükten sonraki getiridir ve artışı genellikle uzak vadeli kazançlar için iskonto eşiğini yükseltir.

Ancak savunmacı sektörlere rotasyon aylardır sürüyor ve bazı temel tüketim hisselerinin değerlemeleri de belirgin şekilde yükseldi. Bu noktada savunmacı varlıkları takip etmeye devam etmek de fiyatı dikkate almayı gerektiriyor; AI ve momentum hisseleri düzeltme sonrası dönemsel bir toparlanma gösterebilir.

Portföy açısından zorluk şurada: Yüksek betalı varlıkların yükselmeye devam etmesi daha güçlü büyüme ve finansman koşulları desteği gerektirirken, düşük büyümeli savunmacı varlıklar zaten çok pahalı olabilir. Citrini bu nedenle daha ayrıntılı hisse senedi seçimine, tersine dönüş ve eşleştirme işlemlerine yöneliyor. Eşleştirme işlemleri genellikle görece olumlu görülen varlığı elde tutarken görece zayıf görülen varlığı açığa satarak ikisi arasındaki performans farkını ifade eder.

Planı, temel temaların çoğunu korurken pozisyon tutma şeklini değiştirmek ve piyasanın göz ardı ettiği yeni yönleri eklemek. Bu ayarlama, yıllar içinde biriken döngüsel değişimlere ve öznel gözlemler ile nicel sinyallerin giderek yakınsayan değerlendirmesine yönelik. Yüksek beta hisseler piyasa hareketlerine daha duyarlıdır; yükseliş aşamasında kazançları büyütür, risk iştahı düştüğünde kayıpları da büyütür. Sonraki aşamada trendi değerlendirmek hâlâ önemli, ancak alım fiyatı, fon kaynağı ve nakde dönüşüm yolu da getiriyi daha doğrudan belirleyecek.

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia