3 Kasım'da Ohio'daki oy verme merkezleri. Oy pusulalarında vali ve federal senatörlerin yanı sıra veri merkezleriyle ilgili 21 yerel referandum da yer alıyordu. O gün ABD genelinde aynı türden toplam 41 referandum vardı ve bunların yarısından fazlası tek başına Ohio'daydı. Sonuç 40'a 1 oldu, neredeyse tamamı karşı çıktı.

Aynı gün, Teksaslı Demokrat Hinojosa seçimi kazandı; siyasi programında yeni veri merkezlerinin inşasının askıya alınması yazıyordu.

Seçmenler oylarıyla tavrını gösterdi. Ertesi gün Wall Street hisse fiyatlarıyla tavrını gösterdi.

Microsoft açılıştan sonra sürekli yükseldi ve %6,68 artışla 555,80 dolardan kapandı, tarihi zirve yaptı. Amazon seans içinde bir ara %7,8 yükseldi ve %6,12 artışla kapandı. Alphabet %3,18, Apple %5,31 yükseldi. Birkaç teknoloji devi bir günde toplamda yaklaşık 1 trilyon dolar piyasa değeri kazandı.

Öte yandan, hesaplama gücü kiralamaya dayalı yeni nesil bulut sağlayıcıları (sektörde Neocloud deniyor) ve veri merkezine dönüşen madencilik şirketleri kırmızıydı: CoreWeave %9,90, IREN %11,24, Nebius %6,67, Applied Digital %6,74, Hut 8 %23, Core Scientific %10 düştü.

Genel piyasa yükseliyordu. Dow %3,03 yükseldi ve 9 Nisan 2025'ten bu yana en iyi işlem gününü yaşadı; S&P 500 %1,58, Nasdaq %1,44 yükseldi, VIX %20 düştü. On yıllık ABD tahvil getirisi 5,8 baz puan düşerek %4,894'e indi.

Piyasanın üç katmanlı açıklaması

Piyasanın sunduğu gerekçeler kabaca üç katmanlı. İlk iki katman devlerin neden yükseldiğini, üçüncü katman yeni nesil bulut sağlayıcılarının neden düştüğünü açıklıyor.

Eşik yükseldi, elde olanlar daha değerli hale geldi

Needham analisti Laura Martin, düzenleyici eşiğin yükselmesinin mevcut oyuncuların konumunu sağlamlaştıracağını, aynı zamanda yeni girenlerin risk ve getiri beklentilerini yükselteceğini düşünüyor. Ayrıca bir olguya da dikkat çekiyor: "Sermaye harcamaları artık bir düşmeli" konusunda yatırımcılar ve politikacılar ilk kez aynı safta yer aldı, ancak her birinin kendi gerekçesi var.

Baird'den Michael Antonelli, The Wall Street Journal'a daha açık konuştu: Bu şirketler "zaten hesaplama gücüne sahip, zaten veri merkezlerine sahip. Asma köprüyü kaldırdığınızda, onlara bedavaya bir hendek vermiş oluyorsunuz".

B. Riley'den Art Hogan aynı şeyi muhasebe açısından anlattı: Büyük şirketlerin elinde zaten veri merkezleri var; artık aşırı inşaat yapılmayacağına göre, bu varlıklar doğal olarak daha değerli hale geliyor.

Yani veri merkezlerini eskiden parası olan inşa edebiliyordu, şimdi giderek onay alınması gereken bir lisansa dönüşüyor.

Harcama yapmaya zorlanınca serbest nakit akışı tam tersine daha iyi göründü

Dakota Wealth'ten Robert Pavlik, piyasanın tepkisinin AI altyapı çılgınlığının sona ereceği yönünde olduğunu söylüyor; ancak bu, bulut devlerinin hesaplama gücünü genişletmek için astronomik rakamlar harcamayı bırakacağı anlamına geliyorsa, serbest nakit akışlarının yeniden pozitife dönmesi beklenebilir. Çin medyasında sık sık alıntılanan bir sözü daha var: "Harcamalarına fren koyan, şirketlerin kendisi değil, hükümet."

Jim Cramer, CNBC'nin sabah programında bu şirketleri "yerleşikler" (the incumbents) olarak adlandırdı. Piyasanın bunun "Amazon, Microsoft, Meta, Alphabet'in o muazzam harcamalarını dizginleyeceğine" inandığını ve bunun "iyi bir şey olarak görüldüğünü, çünkü artık harcama disiplini olduğunu, bu disiplin seçmenler tarafından dayatılmış olsa bile" söyledi.

Arkasında bir dizi rakam var: Büyük şirketlerin bu yılki sermaye harcaması planı 740 milyar doları aşıyor, geçen yıl bu rakam yaklaşık 400 milyardı. Amazon, Alphabet ve Meta'nın serbest nakit akışı negatife döndü, yani harcanan para işletmeden kazanılandan fazla ve açık tahvil ihracı ve finansmanla kapatılması gerekiyor. Yalnızca Microsoft istisna olmaya devam ediyor; aynı dönemde hâlâ 18,6 milyar dolar serbest nakit akışı var.

Yeni nesil bulut sağlayıcıları borçlanarak büyüyor, para sıkılaşınca zorlanıyorlar

Cramer, X'te herkesi "Nebius, IREN gibi şirketlere dikkat etmeleri" konusunda uyardı ve televizyonda daha da sert konuştu: Bunlar "marjinal fon bulamayan grup". Biden dönemindeki doğal gaz boru hatlarını örnek verdi: Hükümet inşa etmenizi yasaklamıyor, sadece artık kimse size inşa etmeniz için borç vermek istemiyor.

Bu katmandaki kanıtlar en güçlü olanlar.

CoreWeave, bu turdaki "borçlanarak veri merkezi inşa etme"nin en tipik temsilcisi. Nebius'un inşaat fonunun bir kısmı Citigroup'un 35 milyar dolar, 364 gün vadeli kredisinden geliyor; Citigroup aynı gün hedef fiyatını 324 dolardan 265 dolara düşürdü. IREN'in bu mali yıldaki sermaye harcaması rehberliği 25 ila 30 milyar dolar arasında, geçen yıl özkaynakları %48 arttı. Applied Digital'in 800 megavat kapasitesi hâlâ finansman bekliyor.

Değerlemeler de aynı. IREN'in pazartesi günkü ileriye dönük fiyat/satış oranı 3,1 kat, son üç yılın ortalaması 5,2 kat; Nebius 5,4 kat, beş yıllık ortalama 11 kat, Ekim 2025'te en yüksek 32 katı görmüştü.

Aynı şekilde sermaye harcamaları aşağı yönlü seyrederken, büyük şirketlerin tasarruf ettiği nakit, yeni bulut sağlayıcılarının karşılaştığı borç bulamama sorunuyla örtüşüyor.

Ancak yeni veri merkezleri tamamen olmayacak

Aslında Teksas çoktan sıkılaştırmaya başlamıştı. 3 Ağustos'ta Cumhuriyetçi Vali Abbott, yeni veri merkezlerinin eyalet elektrik şebekesine bağlanmasını askıya alma talimatı verdi ve Teksas şebeke operatörü ERCOT'ta şebekeye bağlanmak için sırada bekleyen tüm veri merkezlerinin denetlenmesini istedi. O sırada ERCOT'a ulaşan bağlantı başvuruları 474 gigavattı; bu, tarihsel en yüksek yükünün yaklaşık beş katıydı ve bunun yaklaşık yüzde doksanı veri merkezlerinden geliyordu. BloombergNEF'in tahminine göre bu askıya alma yaklaşık 49,8 gigavatlık projeyi kapsıyor; bu da ABD'deki veri merkezi planlanan kapasitesinin yaklaşık beşte birine denk geliyor ve 2027'nin ilk çeyreğine kadar 8 milyar dolarlık kira gelirini etkileyebilir.

Hinojosa bunun üzerine bir adım daha ileri gitti. Üstelik ofisi sonradan, askıya almanın yeni izinlere yönelik olduğunu, inşaatı başlamış projelerin etkilenmediğini açıkladı.

Federal düzeyde kısa vadede büyük bir adım atılması da zor: Yeni Kongre Ocak'ta göreve başlayacak, veri merkezlerini kısıtlayan herhangi bir yasanın Cumhurbaşkanı tarafından imzalanması ya da iki meclisin üçte iki çoğunluğuyla vetoyu geçersiz kılması gerekecek.

İkinci olarak, inşaat halindeki projeler büyük ölçüde etkilenmiyor.

Aterio'nun istatistiklerine göre, 2027'de teslim edilecek kapasitenin yüzde 86'sı halihazırda inşaat halinde; 2028'de bu oran yüzde 34. ABD genelinde inşaat halindeki kapasite 80 gigavatı aşıyor; Teksas tek başına 20 gigavat civarında ve internette dolaşan "20,5 gigavat" rakamıyla kabaca örtüşüyor.

TrendForce'un görüşü daha temkinli: 2027'de tamamlanması planlanan projelerin çoğu çoktan başlamış durumda; gerçekten ertelenebilecek olanlar 2028 ve sonrasındaki projeler.

BMO enerji altyapısı ekibinin o günkü raporu açıkça şöyle diyordu: "Mevcut siparişler ve projeler normal şekilde ilerlemeye devam etmeli, çünkü altta yatan talep hâlâ büyüyor." Ayrıca Digital Realty'nin geliştirme riskinin artacağını, ancak fiyatlandırmada en büyük kazanan olacağını hatırlattılar.

Bernstein Pazartesi günü bir hesap yaptı: ABD'deki veri merkezi planlanan kapasitesinin 244 gigavatı, yani yaklaşık yüzde 56'sı siyasi riske maruz; bunun yaklaşık dörtte biri Teksas'ta. Ancak bu riskin abartıldığını düşünüyorlar, çünkü geliştiriciler elektrik ve şebeke yükseltme maliyetlerinin bir kısmını kendileri üstlenebilir ve bu maliyet kısmı hâlâ kontrol edilebilir düzeyde.

Aslında yeni bulut sağlayıcılarının elinde hazır kapasite de var.

IREN'in Teksas'ta toplam 2,75 gigavatlık üç kampüsü var; bu, elindeki yaklaşık 5 gigavatlık elektriğin yarısına denk geliyor. Şirket bu mali yılda 4 milyar dolarlık yıllıklandırılmış gelir sözleşmesi imzaladı ve buna karşılık gelen kapasite bu yıl devreye girecek. Sözleşmeye bağlanan gelir 2027 mali yılına denk geliyor; gerçek risk 2028 mali yılında.

Applied Digital'in imzaladığı kiralama sözleşmeleri beş kampüsü kapsıyor ve ilk kiralama dönemindeki gelir yaklaşık 36 milyar dolar. CEO Wes Cummins, Ekim ayındaki kazanç toplantısında şöyle dedi: "Başka yerlerde getirilen herhangi bir yeni kısıtlama, bizim gözümüzde yalnızca elimizdeki şeylerin kopyalanmasını daha da zorlaştırıyor."

Başka bir açıdan bakıldığında, bu aslında şunu kabul etmek demek: Kendi varlıklarının ne kadar değerli olduğu, başkalarının onları kopyalamasının ne kadar zor olduğuna bağlı.

Mevcut veri merkezleri yıllık gelir gibi, gelecekteki olanlar ise opsiyon gibi

Yukarıdakileri bir araya getirince, konuyu daha net bir açıdan anlamak mümkün.

Hâlihazırda inşa edilmiş ve para kazandıran veri merkezleri bir yıllık gelir gibidir; her yıl istikrarlı bir gelir getirir. Gelecekte inşa edilecek olanlar ise bir opsiyon gibidir; inşa edilirse getiri sağlar, edilmezse hiçbir şey olmaz.

Büyük şirketlerin değerlemesinde yıllık gelir kısmı büyük payı oluşturur; buna mevcut bulut işi, reklam ve abonelikler dahildir. Opsiyon kısmı ise küçük paydır, yani gelecekte eklenen hesaplama gücünün getireceği büyüme. Geçtiğimiz yıl boyunca piyasa bu opsiyon kısmına aslında pek itibar etmedi: Büyük şirketler sermaye harcamalarına her bir dolar daha eklediğinde, hisse fiyatı üzerinde bir baskı daha oluştu, çünkü yatırımcılar bu paranın geri kazanılabileceğine inanmıyordu. Şimdi opsiyonu uygulamak zorlaştı, ama aslında ona harcanacak para da tasarruf edildi. Yıllık gelir değişmedi; bir eksiltme bir ekleme, net etki aslında pozitif. Microsoft, Amazon ve Alphabet'in aynı anda yükselmesinin nedeni de bu.

Yeni nesil bulut sağlayıcıları için durum tam tersi; değerlemelerinin neredeyse tamamı opsiyon. Yıllık gelir kısımları çok ince, hatta bazılarında negatif: Faiz ödeniyor ama gelir henüz başlamamış. Opsiyon tıkandığında, değerlemenin temeli de sarsılıyor. CoreWeave bir günde yaklaşık %10 düştü, IREN %11 düştü; bunun nedeni veri merkezlerinin aniden değersizleşmesi değil, hisse fiyatlarına "gelecek yıl, ondan sonraki yıl, daha sonraki yıl sürekli yeni kampüsler açılacağı" beklentisinin fazlasıyla yansıtılmış olması.

Bu aynı zamanda ilk bakışta tuhaf görünen bir olguyu da açıklıyor: IREN'in Teksas'ta gerçekten 2,75 gigavatı var, Nebius'un Teksas'ta tek bir tesisi bile yok; ABD'deki yapılanması New Jersey, Missouri ve Pennsylvania'da, ama ikisi de birlikte düşüyor. Piyasanın sattığı şey, Teksas'a olan maruziyetten ziyade büyüme hikâyesi.

Talep hâlâ var, sadece para ödeyen kişi değişti

4 Kasım günü de bazı şirketler yine büyük sözleşmeler imzaladı.

Riot, Teksas Corsicana'daki tüm kampüsünü adı açıklanmayan bir öncü yapay zekâ laboratuvarına kiraladı: 910 megavat, 15 yıllık kiralama süresi, ilk sözleşme değeri yaklaşık 28 milyar dolar, her yıl %3 artışla, iki adet beş yıllık yenileme opsiyonu dahil toplam değer yaklaşık 54 milyar dolar. Riot o gün %9,63 yükseldi.

Bu işlemin yapısı dikkatle incelenmeye değer. Riot arazi ve elektrik altyapısından sorumlu; elektriği doğrudan hesaplama gücü modülünün arayüzüne kadar ulaştırıyor; toplam geliştirme yatırımı yaklaşık 5,5 milyar dolar. Hesaplama gücü modülünü kiracı kendisi satın alıyor, kendisi sahip oluyor, kendisi işletiyor; elektrik faturası, emlak vergisi ve sigorta da kiracıya ait. Hesaplandığında Riot megavat başına yalnızca yaklaşık 6 milyon dolar yatırım yapmış; oysa IREN ile Microsoft'un imzaladığı sözleşmede megavat başına 40 milyon doların üzerinde yatırım gerekiyor.

Yani hesaplama gücünü kim finanse edip inşa ediyorsa kiranın büyük kısmını o alıyor; yalnızca arazi ve elektrik sağlayan ise sadece arazi ve elektriğin parasını kazanıyor, ama riski de çok daha küçük oluyor.

Aynı gün TeraWulf, Google'ın Anthropic için Kentucky eyaleti Hawesville'deki Justified kampüsünde üç kredi destek anlaşması imzaladığını açıkladı: üç bina, yaklaşık 401 megavat BT yükü, 20 yıllık kira süresi, yaklaşık 19 milyar dolar başlangıç sözleşme tutarı; ana yüklenici Fluor. Dikkat edilmesi gereken nokta şu: Google kirayı garanti ediyor, inşaatı üstlenmiyor; inşaatın parası ve riski hâlâ TeraWulf'un üzerinde. Bu da muhtemelen TeraWulf'un büyük bir sözleşme imzalamasına rağmen o gün yüzde 6,62 düşüşle kapanmasının nedeni.

Yine aynı gün Alphabet, Malezya'da AI veri merkezleri ve bulut işini genişletmek için 15 milyar dolar ek yatırım yapacağını duyurdu.

Bundan sonra ne izlenmeli

Önümüzdeki altı ayda bu mantığı test edebilecek beş zaman noktası var.

5 Kasım'da ABD borsası kapandıktan sonra (Pekin saatiyle 6 Kasım sabahı) IREN, 2027 mali yılı birinci çeyrek raporunu yayımlayacak. 30 Eylül itibarıyla hisse sayısına, veri merkezi finansman düzenlemelerine ve yönetimin Teksas hakkında ne söylediğine odaklanılmalı.

Gelecek hafta CoreWeave üçüncü çeyrek raporunu yayımlayacak. Citigroup hedef fiyatı 159 dolardan 128 dolara indirdi, ancak al tavsiyesini korudu. Yeni imzalanan sözleşme olup olmadığına ve finansman maliyetine odaklanılmalı.

12 Kasım'da Nebius üçüncü çeyrek raporunu yayımlayacak. Haziran sonunda yıllıklandırılmış geliri 3 milyar dolardı; hedefi yıl sonunda 7 ila 9 milyar dolara ulaşmak. Bu büyüme hızı korunamazsa karşılaşacağı sorun yalnızca Teksas'la sınırlı olmayacak.

Bu yıl sonunda Teksas denetiminin sonucu açıklanacak. Abbott'un talimat verdiği denetimin yıl içinde tamamlanması bekleniyor; bu denetim, 2027'nin birinci çeyreğindeki 8 milyar dolarlık kira riskinin gerçeğe dönüşüp dönüşmeyeceğini belirleyecek.

2027 Ocak-Mayıs arasında Teksas meclisi toplanacak. Duraklatmanın yasaya mı yazılacağı, yoksa yalnızca müzakerenin başlangıç noktası mı olacağı o zaman netleşecek.

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia