Partnered With:

SemiAnalysis, epik çöküşü yorumluyor: Henüz bitmedi.

Bu makaleyi okumak için 27 Dakika

Korelilerin 20 yıllık bir geçmişi var: her seferinde zirveden alım yapıyorlar.

Orijinal Başlık: Bölüm 022 - Piyasa Düşüşü, Tarihi Balonlar, Altyapı Finansmanı, Yapay Zeka Politikası (Doug Geri Döndü)
Orijinal Kaynak: SemiAnalysis Weekly
Orijinal Çeviri: ShenChao TechFlow

Önemli Noktalar

Doug O'Loughlin, yarı iletken sektörünün "tarihin en iyi ilk yarısının" ardından sert bir düşüş yaşadığı bir dönemde SemiAnalysis Weekly'ye uzun bir aradan sonra geri döndü. Güney Kore KOSPI endeksi %40 düştü, bireysel yatırımcıların 2x kaldıraçlı pozisyonları sıfırlandı ve SK Hynix, uzun vadeli anlaşmalara (LTA) geçiş nedeniyle fiyat artış hızının yavaşlamasıyla beklentileri karşılayamadı. Doug, mevcut durumu 1980'lerdeki Tayvan balonuyla karşılaştırarak, balonların davranış kalıplarının oldukça benzer olduğunu ancak temel göstergelerin hala sağlıklı olduğunu düşünüyor.

İkili, "yapay zeka talebinin ne kadar büyük olduğu" konusunda hararetli bir tartışmaya girdi. Dylan, SemiAnalysis'in kendi deneyiminden yola çıkarak: kodlama ajanı devreye alındıktan sonra şirketin yapay zeka harcamalarının 100 kat arttığını, kullanıcı sayısının 9'dan 90'a çıktığını ve kişi başı kullanımın da 10 kat arttığını belirtti. Doug, talebin güçlü olduğunu inkar etmiyor ancak temel endişesini dile getiriyor: arz tarafı hesaplanabilirken, talep tarafı "trilyon dolarlık bir sorun" ve kimsenin cevabı yok. Daha da önemlisi, ölçekleme yasaları (scaling laws) çiplerin iki katına çıkarılmasını gerektiriyor ancak elektrikçiler, sermaye, izinler gibi fiziksel ve kurumsal darboğazlar aynı hızda iki katına çıkarılamıyor. Hiper ölçekli bulut sağlayıcıları bu yıl 450 milyar dolar tahvil ihraç etti ve bu fonlar emeklilik fonları ve yıllık gelirlerden geliyor; oysa emeklilik fonu havuzu küçülüyor.

Önemli Görüş Özetleri

Piyasa Düşüşü Hakkında

"İkinci çeyreğin sonunda, bu yarı iletken tarihindeki en iyi performanstı. Sonra borcumuzu ödemeye başladık. Ne kadar hızlı yükselirse, yerçekimi o kadar güçlü olur."

"Güney Korelilerin 20 yıllık bir rekoru var: her seferinde zirvede alım yaparlar. 2007'de bankalar, 2021'de SaaS, bu sefer kendilerini yolo'ya attılar."

"KOSPI %40 düştü, 2x kaldıraç kullananlar doğrudan sıfırlandı. Sonra kendini gerçekleştiren bir sarmal başlıyor: herkes hesabının küçüldüğünü görüyor, satmaya karar veriyor ve bu düşüşü hızlandırıyor."

Bellek Döngüsü Hakkında

「SK Hynix daha fazla LTA'ya yöneliyor, fiyat artışları 3 kattan %30-50'ye yavaşladı. Finans çevrelerinin kafası tamamen bozulmuş, sadece değişim oranına bakıyorlar. İkinci türev düşünce, döngünün bittiğini düşünüyorlar.」

「Yarı iletken senaryosu her zaman aynı: kıtlık olduğunda herkes çift sipariş verir, fabrikalar talebi görünce çılgınca üretimi artırır. Sonra talep bir hapşırır, arz hâlâ ramp-up yaparken, kullanım oranı %100'den %50'ye düşer ve sadece fiyat kırmak kalır.」

AI Talebi Hakkında

「Talep eğrisi trilyon dolarlık sorun. Arz eğrisi nispeten daha anlaşılır, ancak talebin 10 kat mı yoksa 100 kat mı olduğunu kimse bilmiyor.」

「SemiAnalysis'in kendisi bir örnek: kodlama ajanı devreye girdikten sonra, 9 teknik kullanıcı 90 tam kullanıcıya dönüştü ve her bir kullanıcının token kullanımı da 10 kat arttı. Şirketin AI harcaması 100 katına çıktı.」

Tedarik Zinciri Darboğazları Hakkında

「ABD'de 100.000 elektrikçi eksik. Orta seviye bir elektrikçinin yıllık maaşı 250.000 dolar, fazla mesai yapmak isteyenler 400.000-500.000 dolara ulaşabiliyor. Bazıları elektrikçileri uzak şantiyelere Cessna uçaklarıyla taşıyor.」

「Hiper ölçekli bulut sağlayıcıları bu yıl 450 milyar dolar borç ihraç etti, bu sadece ABD hükümeti ve Çin'in borçlanma hacminin ardından geliyor. Bu para emeklilik fonları ve yıllık gelirlerden geliyor, ancak emeklilik fonu havuzu ikiye katlanmaz.」

「TSMC, doğrudan ve dolaylı olarak Tayvan'ın GSYİH'sının %20'sini oluşturuyor. Eğer bu iki katına çıkarsa, Tayvan'ın yeterli işçi bulmak için daha fazla çocuk doğurması gerekir.」

AI Siyaseti Hakkında

「AI'nın popüler olmama derecesi dondurmadan ve politikacılardan daha düşük. Bu fiyatlandırılmamış durumda. Ara seçimlerde AI, yaşam maliyeti konularının günah keçisi haline gelecek.」

「ROSA Yasası, Temsilciler Meclisi'nde 300'e 20 oyla geçti, Senato'da takılı kaldı. Şirket lobiciliği, Çin'in GPU'lara uzaktan erişimini kısıtlayan yasayı engellemeye çalışıyor.」

Ana Metin

Yarı İletken Tarihinin En İyi İlk Yarısı, Ardından Borç Ödeme Zamanı

Dylan: Hisse senedi piyasası geri çekiliyor, tüm AI isimleri düşüyor. Bugün ya yangına körükle gideceğiz ya da herkese biraz teselli vereceğiz.

Doug: 30 Haziran'da Q2 sona erdiğinde, bu muhtemelen yarı iletken tarihinin en iyi performansıydı. Ardından çözülme başladı. Bunun büyük bir kısmı teknik faktörlere bağlanabilir: kaldıraç, momentum tersine dönüşü. Ancak gerçek şu ki, ne kadar hızlı yükselirse, yerçekimi o kadar güçlü olur. Çılgın momentum rallisinin bedelini ödüyoruz.

Güney Kore'de durum çılgınca. Her gün hisseler tavan yapıyor. Bir tweet'te "İşimi nasıl yapıyorum?" yazıyordu. İK müdürü tüm parasını kaybetti, herkes depresyonda çünkü tüm hisseler düştü. Asya finans piyasaları tarihine bakarsanız, bu tür şeyler sandığınızdan daha sık oluyor.

En sevdiğim kitap Tayvan balonu hakkında. Tayvan'da kişi başına 100 kat balon oluştu, bankalar 500 kat F/K ile işlem gördü, her şey çılgındı.

Dylan: Bu ne zamandı?

Doug: 1980'lerin sonu.

Dylan: Sence şu anki Güney Kore'nin temelleri o zamankinden farklı mı?

Doug: Temeller iyi. Ama sorun şu ki, işler asla korkulduğu kadar kötü ya da hayal edildiği kadar iyi değildir. SK Hynix bugün beklentileri kaçırdı çünkü daha fazla LTA'ya yöneldiler. İronik olarak, ADR roadshow'larında Micron'u daha düşük fiyatlarla LTA yaptığı için eleştiriyorlardı.

Bellek fiyatları geçen yıl yaklaşık 3 kat arttı, gelecek yıl tekrar 3 kat artması mümkün değil, belki %30 ila %50 artabilir. Ama finans çevrelerinin kafası tamamen bozuldu, sadece değişim oranına bakıyorlar. Tarihsel olarak bellek döngülerinde, ikinci türev düştüğünde genellikle sona gelinir. Çünkü değişim oranı %30'da durmaz, doğrudan %50 negatife düşer.

Bu döngünün senaryosu her zaman aynı: herkes fabrika kurmaya yatırım yapar, kapasite devreye girer ve sonra "Aman Tanrım, talep neden bu kadar az?" diye fark ederler. Çünkü önceden çift sipariş, üçlü sipariş verilmiştir. Fabrikalar %100 kapasiteden %50'ye düşer, başa baş noktasına ulaşmanın tek yolu fiyat kırmaktır. Yarı iletken piyasasının doğası budur.

KOSPI şimdi %40 düştü. 2x kaldıraç kullananlar doğrudan sıfırlandı. Ardından kendini gerçekleştiren bir sarmal başlar: herkes hesabının küçüldüğünü görür, satmaya karar verir ve bu düşüşü hızlandırır.

Çin Belleği: Partiyi Bozabilir Ama Talep Hala Arzı Aşıyor

Dylan: Son zamanlarda Çin belleği ekosisteme girdi, CXMT ve YMTC büyük halka arzlar yapıyor. Bu konuda ne düşünüyorsun?

Doug: Üretim kapasiteleri var, verim düşük olsa bile sorun değil. Çinli şirketler kâr marjı veya hisse başına kazanç için rekabet etmiyor.

CXMT şu anda açıkça dördüncü piyasa oyuncusu, ancak bu bir kıtlık ortamı ve yine de para kazanabiliyorlar. Apple, Micron "fiyat manipülasyonu" yaptığı için CXMT'nin belleğini kullanmaya başladı. Kumarhanede kimse ağlamıyor, Tim Apple. Piyasa fiyatından satın almak zorundasın.

CXMT partiyi bozabilir, ancak gerçek şu ki talep hala arzı aşıyor. Asıl trilyon dolarlık soru şu: Talep nerede? Arz eğrisini anlamak nispeten kolay. Talep eğrisini bilmiyoruz. Kodlama ajanları ve sohbet robotlarının daha fazla talep anlamına geldiğini biliyoruz, ancak bunun 10 kat mı yoksa 100 kat mı olduğunu bilmiyoruz. Arz, bir gün talep eğrisine çarpana kadar körü körüne artacak.

Kodlama Ajanları Bir Dönüm Noktası: SemiAnalysis'te 100 Kat AI Harcaması

Dylan: Bence talep açıkça çok güçlü ve uzun süre böyle kalacak. Sadece kendi şirketimizin iç kullanımına bakmak yeterli. Gelecekte talebin düzleşeceğine veya düşeceğine inanıyorsan, modellerin artık gelişmeyeceğine inanmalısın. Duraklama belirtisi görmüyorum, sadece ters yönde işaretler görüyorum.

Doug: Şeytanın avukatı olayım. En büyük düşüş argümanı nedir? Teknolojik ilerleme hızı, insanların onu kullanma hızını geçebilir. Diyelim ki AI'nın öldürücü uygulaması veri girişi ve Kimi K3 yeterli. Daha hızlı arabalar, daha iyi ürünler yapıyoruz, ancak gerçek talep eğrisi zaten sahip olduğumuz bir ürün tarafından karşılanıyor.

Bu, internet balonuna benziyor: "Talep her 90 günde bir ikiye katlanıyor" deniyordu, ancak fiber optik teknolojisi yılda 2 ila 3 kat artıyordu. Sonunda bir fiberin performansı 500.000 katına çıktı ve herkes "Bir dakika, bu kadar fibere ihtiyacımız yok gibi" dedi.

Dylan: Katılmıyorum, ancak bu tartışmaya değer. Karşı argümanım: Hala herhangi bir model kullanmayan 100 ila 1000 kat daha fazla insan var. İkincisi, AI'nın kullanım alanları kodlamanın çok ötesinde. Video oluşturma, ilaç keşfi, malzeme bilimi de yapabilir. Birisi AI ile süper iletken bileşenler yapıyor, bu ne kadar değerli? Çok sayıda GPU'nun değeri kadar.

Ayrıca kodlama sadece "bir div'i ortalamak" değildir. Ön uç hata ayıklamadan çok daha yüksek ekonomik değere sahip bir dizi görevi temsil eder. Sam Altman RSI (Özyinelemeli Kendini Geliştirme) hakkında konuşuyor, Anthropic'in yeni bir modeli çıkacak. Kodlama ajanları, Claude 4.5 sürümünde net bir dönüm noktasıydı: Belirli bir zeka çizgisini geçtiğinizde, tamamen yeni bir pazar ortaya çıkar. Bir gün önce yapamadığınız şeyi, ertesi gün yapabilirsiniz.

Doug: Sen bir prototip kullanıcısın. Geçen yıl bu zamanlar SemiAnalysis teknik ekibinde 10'dan az kişi kodlama ajanları kullanıyordu, sonra sen ve Dylan "Şirketteki herkes bunu öğrenmeli" dediniz. Şimdi 90 kullanıcımız var.

Dylan: 9'dan 90'a, 10 kat. Sonra 3 ila 4 ay içinde, kişi başı kullanım da yaklaşık 10 kat arttı. Şirketin AI harcaması 100 kat arttı. Şimdi soru şu: Her şirket böyle olacak mı? Muhtemelen bizim yoğunluğumuzda değil, ancak birçok şirkette kesilebilecek çok sayıda iş var.

H100'ler hurdaya dönmeyecek, ancak modeller büyüyor

Doug: Bence eski çipler değersiz hale gelecek. Herkes "H100 değer kazanan bir varlık" diyor, ancak bir gün bir modeli çalıştırmak için 100 tane H100 gerekecek. O zaman "Yaşlı hanımı emekli edelim, bir B300 alalım" dersiniz. Gerçek teyit sinyali, B200 ve B300 arasında fiyatlandırma farklılaşmasının ortaya çıkması olacak.

Dylan: Buna tamamen katılmıyorum. En temel neden: Kimse H100'leri söküp B300'lerle değiştirmez. Veri merkezlerinin tasarımı tamamen farklı. Aynı sunucu odasında Hopper'ı Blackwell veya Rubin ile değiştiremezsiniz, her şeyi söküp yeniden inşa etmeniz gerekir. Bu nedenle, bir Hopper veri merkezini tamamen kullanımdan kaldırmayı haklı çıkarmak için, önce bu çiplerin gelirinin işletme maliyetlerinin altına düştüğünü kanıtlamanız gerekir. Bu değişken maliyet değil, batık maliyettir.

Doug: Sürtünmesiz bir dünyada haklısın, ancak yaşadığımız dünyada sürtünme giderek artıyor. Yeni hesaplama gücü oluşturmanın sürtünmeleri arasında elektrik izinleri, arazi ve onaylar yer alıyor.

Dylan: Evet, katılıyorum. GPU fiyatlarının düştüğü senaryo, model ilerlemesinin durmasıdır; yükseldiği senaryo ise model ilerlemesinin devam etmesidir. Ayrıca bir X faktörü daha var: Hükümetin öncü laboratuvarlara müdahalesi. En son ve en iyi çipleri kimin kullanabileceği sınırlandırılırsa, talep daralır ve eski çiplerin fiyatları da düşer.

Sermaye ve Elektrikçiler: Ölçekleme Yasalarının Fiziksel Tavanı

Doug: Beni en çok endişelendiren talep değil, arz tarafındaki fiziksel darboğazlar. Birincisi elektrikçiler. ABD'de 100.000 elektrikçi eksik. Orta seviye bir elektrikçinin yıllık maaşı 250.000 dolar, 18 saat çalışmaya istekli olanlar 400.000-500.000 dolara ulaşabiliyor. Elektrikçi iş ilanlarını takip eden bir site var, Wayback Machine'de saatlik ücretlerin 15-20 dolardan 50, 100, 200 dolara çıktığını görebilirsiniz. Bir elektrikçiyi eğitmek 18 ay sürüyor. İhtiyaç duyulan kişi sayısını ikiye katlamak için, daha önce hiç bu kadarını eğitmedik.

İkincisi sermaye. Hiper ölçekli bulut sağlayıcıları bu yıl yaklaşık 450 milyar dolar borç çıkardı, tarihin en büyüğü. Sadece ABD hükümeti ve Çin hükümetinden sonra geliyor. Birilerinin bu tahvilleri satın alması gerekiyor. Daha fazla satın almalarını sağlamak için daha yüksek faiz oranları vermeniz gerekir. Ve bu paranın kaynağı büyük ölçüde emeklilik fonları ve yıllık gelirler. Emeklilik fonları havuzu yapısal olarak küçülüyor. Emeklilik fonları zaten büyük ölçüde 401k'ya yöneldi, 401k tahvil satın almaz. Yani temelde herkesin iki katı sigortaya ihtiyacı olduğuna inanmanız gerekir, ancak bu mantıklı değil.

Ölçekleme yasaları "Harika, modeli iki katına çıkaralım" der. Ancak her şey aynı anda iki veya üç katına çıkarılamaz.

Dylan: Bir dakika, emeklilik fonlarının veri merkezi inşaatının faturasını ödediğini mi söylüyorsun?

Doug: Evet. Yıllık gelirler emeklilikten önce toplu olarak satın alınır, bebek patlaması kuşağı emekli oluyor, bu nedenle bu varlık havuzu nispeten büyük. Ancak ikiye katlanabilir mi? Üçe katlanabilir mi? Sanmıyorum. Hayat sigortası da bir kaynak. Ancak herkesin iki katı sigortaya ihtiyacı olduğuna inanmanız gerekir. Kimse iki katı hayat sigortası satın almaz.

Dylan: Bu çok ilginç. Emeklilik fonları yapısal olarak küçülüyor, ancak orada gerçekten çok para var.

Doug: Bir başka örnek de Tayvan. TSMC, doğrudan ve dolaylı olarak Tayvan GSYİH'sının %20'sini oluşturuyor. TSMC iki veya üç katına çıkarsa, Tayvan'ın işçi bulmak için daha fazla çocuk doğurması gerekir. Tayvan'da oynanan tek bir oyun var. Tayvan'ın GSYİH'sı bu yıl %25 arttı, bunun nedeni TSMC'nin çip üretmesi. Ancak iki katına çıkarsa, yeterli insan olmayacak.

AI'nın Politikleşmesi: Ara Seçimlerin Günah Keçisi

Dylan: Birçok insan AI'yı sevmiyor, bu fiyatlandırılmadı. Nasıl fiyatlandırılabilir? Bence ara seçimlerde.

Doug: Yapay zeka muhtemelen beşinci öncelik, ilk üçte değil. Sağlık ve yaşam maliyeti önde. Kimse yapay zeka platformuyla seçime girmez.

Dylan: Ama yapay zeka, yaşam maliyeti konusunun bir alt temsilcisi haline gelecek. "Yapay zekayı destekliyor muyuz" değil, "ekonomiyi önemsiyoruz, teknoloji kardeşlerini ve yapay zekayı suçluyoruz" meselesi. ROSA yasa tasarısı Temsilciler Meclisi'nde 300'e 20 geçti, Senato'da takıldı. Şirket lobiciliği bunu engelliyor.

Doug: İlk üç öncelikte değilse, lobi gücü kamuoyunu yener.

Dylan: Ama yapay zeka zaten diğer konularda günah keçisi haline geldi. İklim değişikliği, konut, enflasyon; yapay zeka ve teknoloji kardeşleri hep suçlanıyor.

Doug: İlginç bir anket var: Veri merkezlerinden nefret edenler genellikle veri merkezlerinin yakınında yaşamıyor. Yakınında yaşayanlar, özellikle gençler, istihdam nedeniyle olumlu bakıyor. Buffalo yakınlarında bir veri merkezini ziyaret ettim, yerel halk aşırı destekçiydi. Veri merkezlerinin uzak bölgelere kurulması aslında iyi bir şey; ekonomik katılımı yaygınlaştırıyor. Bir gigawatt'lık bir veri merkezi yaklaşık 10.000 kişi gerektiriyor. 70 gigawatt, 700.000 iş demek. Bu, oyları etkilemeye başlıyor.

Sonuç: Beş trilyon yatırım, beş yüz milyar gelir

Doug: Teknoloji patlamasının geleceği her zaman gerçekleşir, sorun nakit akışının zamanlaması. Bir trilyon harcadın, yüz milyar aldın; bir gün gerçekten bir trilyona dönüşebilir. Ama bu beş yıl sonra olabilir, o zaman "Dostum, param kalmadı" dersin.

Varsayalım ki tüm yapay zeka ekosisteminin mevcut ARR'si 150 milyar, kümülatif CAPEX bir trilyon. %15 gelir getirisi, %50 kar marjıyla %7,5. Fena değil, ama süper karlı da değil. 150 milyarın 500 milyara çıkabileceğine inanmalısın, bu mümkün. Sonra 500 milyar, iki ila üç trilyonluk CAPEX'i destekleyebilir. Ama bir kez daha ikiye katlamak çok zor.

OpenAI ve Anthropic, nihai ön eğitimin yakında geleceğine inanıyor çünkü halka arz yapacaklar. Nihai ön eğitimden çıkan modeller gerçekten iyi, gelir hızla artıyor, ancak büyüme hızı faturaları ödemeye yetmiyor. Ödeyemeyeceğin bir ev inşa ettin. Beş trilyon yatırım yaptın, beş yüz milyar gelir elde ettin; bu on yıllık para.

Dylan： Bunun gelir olduğunu, kâr olmadığını söylüyorsun. Ve bunu söylerken, bu şirketlerin şu anda sundukları hizmetlerdeki kâr marjlarının ne kadar yüksek olduğunu biliyorsun.

Doug： Doğru, henüz o noktaya gelmedik. Hâlâ dar bir yoldayız ve gelirin nasıl eşleştiğini görebiliyoruz. Hiper ölçekli bulut sağlayıcılarının başka iş kolları var, nakit para basıyorlar; CAPEX’i durdurmak isterlerse, kâr hemen ortaya çıkar. Ama daha fazla yatırım yaptıkça, bahisler yükseliyor ve yol daralıyor. Bir noktada, aslında herkesin bunu kullanmasını talep etmek zorundasın. Sorun şu ki, karar vericilerle gerçek kullanıcılar tamamen farklı dünyalar. Zuck, herkesin Meta gözlükleri takıp metaverse’de günde trilyonlarca token yakacağını düşünüyor, ama Nebraska’daki büyükanne yeni bir iPhone’u bile kullanamıyor.

Dylan： Gelir büyükannelere dayanmıyor. Şirketlere, bankalara, telekomünikasyon firmalarına, perakende şirketlerine, savunma ve istihbarat kurumlarına dayanıyor. Her bankanın, her telekom şirketinin, her perakendecinin bunu günlük işlerinde kullandığını görüyorum. Daha ilginç kısıtlama arz tarafında: Yeterli GPU kurabiliyor musun, satmak için yeterli insanı işe alabiliyor musun?

Doug： Doğru, arz tarafındaki sorunlar daha ilginç ve daha zor. Elektrikçiler, sermaye, izinler; bunlar ölçekleme yasalarına (scaling laws) göre ikiye katlanamaz. Ama onlara zaman ver, gelecektir. Gelecek yıl gerçekten bir trilyon dolarlık tahvil çıkarabilirler. Asıl sorun, yolun daralması ve bahislerin yükselmesi; sonra herkesin bunu kullanmasını talep etmek zorunda kalıyorsun. Bu benimseme eğrisi zaman alıyor.