達利歐年度回顧：貨幣、美股與全球財富再分配

Orijinal Başlık: 2025

Orijinal Yazar: Ray Dalio, Bridgewater Associates Kurucusu

Orijinal Çeviri: BitpushNews

2025'e veda ettiğimizde, bir sistemik küresel makro yatırımcısı olarak, yaşanan olayların içsel mekanizmasını, özellikle de piyasa performansını düşüneceğim doğal bir süreçtir. Bugünkü düşüncenin ana teması budur.

Gerçekler ve getiriler tartışmasız olsa da, sorunu ele alma açımda çoğu insanla farklı bir görüşe sahibim.

Çoğu insanın, özellikle ABD hisse senetlerinin, özellikle ABD AI hisselerinin, 2025'in en iyi yatırımı olduğunu ve yılın ana hikayesi olduğunu düşündüğünün aksine, tartışmasız gerçek şudur ki en yüksek getiri (ve gerçekten manşet hikayesi) şundan gelir:

(1) Para biriminin değerindeki değişim (en önemlisi dolar, diğer yasal para birimleri ve altın)

(2) ABD hisse senetlerinin, özellikle altın karşısında önemli ölçüde geride kalması (altın en iyi performans gösteren ana piyasa olmuştur).

Bunun temel nedeni, mali ve parasal teşvikler, üretkenlik artışı ve ABD piyasasından büyük ölçüde varlık tahsisi kaymaları tarafından tetiklenmesidir.

Bu düşüncelerle, geçen yılın bu tür para/borç/piyasa/ekonomi dinamiklerinin nasıl işlediğini bir adım geriye giderek incelemek ve diğer dört büyük itici güç - siyaset, jeopolitika, doğal davranış ve teknoloji - sürekli evrilen "Büyük Döngü" arka planında küresel makro manzarayı nasıl etkilediğine kısaca değinmek istiyorum.

1. Para Biriminin Değerindeki Değişim

Para Birimi Değerine İlişkin: Dolar, %0,3 değer kaybıyla Japon Yeni karşısında, %4 değer kaybıyla Çin Yuanı karşısında, %12 değer kaybıyla Euro karşısında, %13 değer kaybıyla İsviçre Frangı karşısında ve%39 değer kaybıyla altına karşı düştü (altın, ikinci büyük rezerv para birimi olup, aynı zamanda başlıca kredi dışı para birimidir).

Dolayısıyla, tüm yasal para birimleri değer kaybına uğradı. Geçen yılın en büyük hikayesi ve piyasa dalgalanmaları, en zayıf para birimi en çok düştüğünde ve en güçlü/en sert para birimi en çok yükseldiğinde ortaya çıkar. Geçen yılın en dikkate değer ana yatırımı altına uzun pozisyon açmaktı (dolar getirisiyle %65), S&P 500 Endeksi'ni (%18 dolar getirisi) 47 puan farkla geride bıraktı. Başka bir deyişle, altın para birimi cinsinden, S&P endeksi aslında %28 geriledi.

Şu anki durumla ilgili bazı temel prensipleri hatırlayalım:

Bir ülkenin parası değer kaybettiğinde, bu para birimiyle ifade edilen şeylerin arttığı izlenimine neden olur. Başka bir deyişle, zayıf bir para biriminin bakış açısından yatırım getirisine bakmak, onları gerçekten olduğundan daha güçlü gösterebilir. Bu durumda, S&P Endeksi, dolar yatırımcılarına %18 getiri sağlarken, yen yatırımcılarına %17, Çin Yuanı yatırımcılarına %13, ancak Euro yatırımcılarına sadece %4, İsviçre Frangı yatırımcılarına sadece %3 ve altın standardı yatırımcılarına ise getiri oranı -28% olmuştur.

Para biriminin değişimi, servet transferi ve ekonomik eğilimler açısından son derece önemlidir. Bir para birimi değer kaybettiğinde, bir kişinin servetini ve satın alma gücünü azaltırken, kendi mal ve hizmetlerini diğer kişilerin para birimlerinde daha ucuz hale getirirken aynı zamanda diğer kişilerin mal ve hizmetlerini kendi para biriminde daha pahalı hale getirir. Bu şekilde, enflasyon oranını ve ticaret ilişkilerini etkiler, ancak bu etki gecikmelidir.

Para birimi hedge'i yapmanız (Currency Hedged) oldukça önemlidir. Bir para birimine yönelik bir görüşünüz yoksa ne yapmalısınız? Her zaman riskinizin en düşük olduğu para birim kombinasyonuna hedge yapmalısınız ve bunu yapabileceğinizi düşündüğünüzde taktiksel ayarlamalar yapmalısınız. Ben nasıl yaptığımı daha sonra açıklayacağım.

Tahvillerle ilgili olarak (yani borç varlıkları): Tahviller, para birimi ödeme taahhüdü olduklarından, bir para biriminin değer kaybettiği durumda, nominal fiyatları artsa bile gerçek değerleri düşer. Geçen yıl, 10 yıllık ABD Hazinesi, dolar cinsinden %9 getiri sağladı (%50'si faiz getirisinden, %50'si fiyattan), yen cinsinden %9 getiri sağlarken, Çin Yuanı cinsinden %5 getiri sağladı, ancak Euro ve İsviçre Frangı cinsinden sırasıyla % -4, altın cinsinden ise % -34 getiri sağladı - ve nakit daha kötü bir yatırımdır.

Neden yabancı yatırımcıların ABD Doları tahvillerini ve nakiti (para birimi hedge'i yapmadıkça) sevmediklerini anlayabilirsiniz.

Şu ana kadar, tahvil arz ve talep dengesi ciddi bir sorun değil, ancak gelecekte büyük miktarda borç (yaklaşık 10 trilyon dolar) uzatma gereksinimi olacak. Aynı zamanda, Fed, reel faiz oranlarını düşürmek için faiz indirimi eğiliminde gibi görünüyor. Bu nedenle, borç varlıkları cazip değil, özellikle uzun vadeli eğri, getiri eğrisinin daha da dikleşmesi kaçınılmaz gibi görünüyor, ancak Fed'in genişlemesinin mevcut fiyatlamada yansıtılan kadar şiddetli olup olamayacağı konusunda şüphelerim var.

2. ABD Hisse Senetleri Belirgin Bir Şekilde ABD Dışındaki Hisse Senetleri ve Altını Geride Bıraktı

Daha önce belirtildiği gibi, ABD hisse senetleri dolar cinsinden güçlü performans sergilerken, güçlü para birimlerinde oldukça zayıf kaldı ve diğer ülkelerin hisse senetlerini belirgin bir şekilde geride bıraktı. Açıkça, yatırımcılar ABD dışındaki hisse senetlerini, dış ülke tahvillerini ve ABD varlıkları yerine ABD varlıklarını tercih etmektedir.

Özellikle Avrupa borsaları, %23'lük bir performansla ABD borsalarını geride bıraktı, Çin borsaları %21'lik bir performansla öne geçti, İngiltere borsaları %19, Japonya borsaları ise %10 performans sağladı. Gelişmekte olan pazar borsaları genel olarak daha iyi bir performans sergilerken, getiriler %34, gelişmekte olan piyasa dolar cinsinden tahvillerinin getirisi %14 ve gelişmekte olan piyasa yerel para birimi cinsinden (dolar cinsinden) tahvillerin genel getirisi %18 oldu. Başka bir deyişle, servetin ABD'den dışarı doğru önemli bir aktarımı ve değer kayması gerçekleşiyor; bu durum, daha fazla yeniden dengeleme ve çeşitlendirilmiş bir yapılandırmaya yol açabilir.

Geçen yılın ABD borsaları hakkında güçlü sonuçları, karlılık artışı ve P/E oranı genişlemesine bağlıdır.

Daha spesifik olarak, karlılık dolar bazında %12 artarken, P/E oranı yaklaşık %5 genişledi ve yaklaşık %1 temettü eklenerek S&P'nin toplam getirisi %18 oldu. Piyasanın yaklaşık %1/3'lük kısmını oluşturan "Teknoloji Yedi Devi", 2025 yılında karlılığı %22 artırırken, geri kalan 493 hissenin karlılığı da %9 arttı.

Karlılık artışının %57'si satış gelirlerindeki artışa (%7 artış) ve %43'ü kar marjındaki artışa (%5.3 artış) bağlanmıştır. Kar marjındaki artışın büyük bir kısmı muhtemelen teknoloji verimliliğine bağlanabilir, ancak veri kısıtlamaları nedeniyle kesin bir sonuca varılmamıştır.

Her durumda, karlılık iyileştirmeleri çoğunlukla "ekonomik pasta"nın büyümesinden kaynaklanmakta ve sermayedarlar büyük çoğunluğu alırken, işçiler nispeten daha az pay alır. Gelecekte kar marjlarını gözlemlemek çok önemlidir, çünkü piyasa şu anda bu büyümenin devam edeceğini ve sol kanat siyasi güçlerin daha büyük bir payını geri almak için çaba sarf edeceğini beklemektedir.

3. Değerleme ve Gelecek Beklentileri

Geçmiş bilinirken gelecek belirsizdir, ancak sebep-sonuç ilişkisini anlarsak mevcut durum bize geleceği tahmin etmemizde yardımcı olabilir. Şu anda P/E oranı yüksek seviyelerde ve kredi farkı çok düşük durumda, değerleme aşırı gerilmiş görünmektedir. Geçmiş, bu durumun gelecekte hisse senedi piyasası getirilerinin düşük olacağını işaret ettiğini göstermektedir. Mevcut getiriler ve verimlilik seviyelerine dayanarak hesaplanan uzun vadeli hisse senedi getiri beklentim sadece %4.7'dir (tarihsel düşük yüzdelik dilimde), %4.9'lik tahvil getirisi karşısında oldukça düşük olup hisse senedi risk primi çok düşüktür.

Bu durum, risk primi, kredi farkı ve likidite priminden artık çok fazla getiri çıkarılamayacağı anlamına gelmektedir. Eğer para biriminin değer kaybından kaynaklanan arz-talep baskısı artarak faizleri yükseltirse, kredi ve hisse senedi piyasaları üzerinde büyük negatif etkilere yol açacaktır.

Federal Rezerv politikası ve verimlilik artışı iki büyük soru işareti. Yeni Federal Rezerv Başkanı ve Kurulu, görünüşe göre nominal ve reel faiz oranlarını düşük tutmaya eğilimlidir, bu da fiyatları destekleyecek ve balonları artıracaktır. 2026 yılında verimlilik artacak olsa da, bu artışın ne kadarının kâra dönüştürüleceği, vergilendirme veya maaş ödemeleri için kullanılıp kullanılmayacağı (klasik sol ve sağ siyaset sorunu) henüz belirsizdir.

2025 yılında, Fed'in faiz indirimi ve genişleyici para politikası, iskonto oranını düşürerek hisse senetleri ve altın gibi varlıkları destekledi. Şu anda bu piyasalar artık ucuz değil. Bu tekrar enflasyon önlemlerinin risk sermayesi (VC), özel sermaye (PE) ve emlak gibi likidite açısından zayıf piyasalara yansımadığına dikkat edilmelidir. Bu varlıkların likidite varlıklara göre önemli ölçüde düşmesine neden olacak şekilde bu varlıkların daha yüksek faizle finanse edilmek zorunda kalması durumunda likidite baskısı oluşabilir.

4. Siyasi Düzenin Değişimi

2025 yılında, politika piyasaları yönlendirmede temel bir rol oynadı:

Trump yönetiminin iç politikası: Amerikan imalatını canlandırma ve yapay zeka teknolojisine kaldıraçlı bir bahis.

Dış politika: Bazı yabancı yatırımcıları ürküttü, yaptırım ve çatışma endişeleri yatırım çeşitlendirmeyi ve altın alımlarını destekledi.

Varlık farkı: Üst gelir dilimindeki %10'luk sermayedarlar daha fazla hisseye ve gelir artışına sahipler, onlar için enflasyonun bir sorun olmadığını düşünürken, en alt gelirdeki %60'lık nüfus bunlar tarafından ezildiklerini hissediyor.

「Para Değeri/Satın Alma Gücü Sorunu」 gelecek yılın önde gelen siyasi gündem maddesi olacak ve bu, Cumhuriyetçilerin Temsilciler Meclisi'ni kaybetmesine neden olabilir ve 2027'de karmaşaya yol açabilir. Ocak 1'de, Zohran Mamdani, Bernie Sanders ve AOC, 「Demokratik Sosyalizm」 bayrağı altında bir araya geldiler, servet ve para üzerine bir mücadeleyi işaret ediyor.

5. Küresel Düzen ve Teknoloji

2025 yılında küresel düzen çok taraflılıktan net bir şekilde tek taraflılığa (güç merkezli) dönüştü. Bu, ülke savunma harcamalarının artmasına, borcun genişlemesine, korumacılığa ve küreselleşmenin geriye dönmesine yol açtı. Altın talebi artarken, ABD borçlarına ve dolar varlıklarına olan talep azaldı.

Teknoloji açısından, AI dalgası şu anda köpüğün erken döneminde. Yakında köpük endeks raporumu yayınlayacağım.

Özet

Sonuç olarak, inanıyorum ki: borç/para/piyasa/ekonomik güç, iç siyasi güç, coğrafi siyasi güç (askeri harcamalar), doğal güç (iklim) ve yeni teknoloji gücü (AI), küresel manzaranın yeniden şekillendirilmesinde ana itici güç olarak varlığını sürdürecektir. Bu güçler genel olarak kitabımda belirttiğim「Büyük Döngü」 şablonunu takip edecektir.

Yatırım portföyü konumlandırması hakkında, size yatırım danışmanınız olmak istemiyorum, ancak yatırımlarınızı daha iyi hale getirmenize yardımcı olmak istiyorum. En önemlisi, bağımsız karar alma yeteneğine sahip olmanızdır. Pozisyonumun yönünü mantığımdan çıkarabilirsiniz. Daha iyi nasıl yapılacağını öğrenmek istiyorsanız, Singapur Servet Yönetimi Enstitüsü (WMI) tarafından sunulan「Dalio Pazar İlkeleri」 kursunu öneririm.

Orijinal Metin Bağlantısı

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia