Yazar: Ray Dalio

Başlık: Ülkeler Nasıl İflas Eder - Şu An Olanların Arkasındaki Dinamik

Çeviri: BlockBeats

“Ülkeler Nasıl İflas Eder: Büyük Döngü” (How Countries Go Broke: The Big Cycle) adlı kitabımda, borç arz-talep dengesizliğinin sürdürülemez bir durumunun nasıl bir evrime yol açtığını açıklayan ayrıntılı bir şablon oluşturdum. Son zamanlarda üç olay aynı anda meydana geldi:

· Japonya hükümeti, ABD Hazine tahvili portföyünün bir kısmını satarak fonları ülkesine geri gönderdi; bu, Japon yeni ve Japon sermaye piyasalarını desteklemek ve faiz oranlarını daha fazla artırmak zorunda kalmadan ABD tahviline olan maruziyetini azaltmak amacıyla yapıldı;

· ABD Hazine tahvil getirileri, uzun vadeli uçta liderlik ederek yeni zirvelere yükseldi, dolar ise zayıfladı; bunun nedeni mevcut ve gelecekteki devasa tahvil arzı ve giderek zayıflayan talep;

· Bu hafta Hazine Bakanı Bessent, ABD Hazine Bakanlığı’nın ABD Hazine tahvili satın alacağını açıkladı, ancak bunu yapma kapasitesi sınırlı; bu, birçok kişinin bana şu soruyu sormasına neden oldu: Bu olaylar kitapta anlatılan klasik şablonla uyumlu mu? Cevap evet. Bundan sonra ne olabileceğini öngörmek için bu şablonu yeniden incelemek gerekli.

Kitapta, hükümet düzeyindeki borç/para birimi yeniden yapılandırma sürecinin genellikle nasıl işlediğini ayrıntılı olarak açıkladım ve yeni borç arzı ile borç yenileme talebi arasındaki dengesizliğin boyutunu gösteren hesaplamalar verdim; bu hesaplama seti, gerçekliği karşılaştırmak ve geleceği öngörmek için bir şablon olarak kullanılabilir. Bu şablonu piyasa zamanlamasını yakalamak için ayrıntı düzeyinde kavramanız gereken bir piyasa katılımcısıysanız, kitabın tamamını okumanızı öneririm; bu kadar derinlemesine gitmeniz gerekmiyorsa ve bu kadar zaman harcamak istemiyorsanız, aşağıdaki beş dakikalık mekanizma özetini okuyabilirsiniz.

Mekanizma Nasıl Çalışır

Merkezi hükümetin borç dinamikleri, bireylerin veya işletmelerin borç dinamikleriyle aynı mantığı izler; tek fark, merkezi hükümetin para basabilen (böylece para birimini devalüe edebilen) bir merkez bankasına sahip olması ve vergilendirme yoluyla halktan fon toplayabilmesidir. Bu nedenle, kendinizi veya işlettiğiniz işletmeyi “para basabilen ve vergi toplayabilen” koşullar altında nasıl çalışacağınızı hayal edebiliyorsanız, bu dinamiği anlayabilirsiniz. Ancak unutmayın, amacınız tüm sistemin iyi işlemesini sağlamaktır—sadece kendiniz için değil, tüm vatandaşlar için.

Bana göre, kredi/piyasa sistemi insan vücudundaki kan dolaşım sistemi gibidir; piyasa ve reel ekonomiden oluşan vücudun tüm bölümlerine besin taşır. Kredi etkin bir şekilde kullanılırsa, anapara ve faizi geri ödemeye yetecek üretkenlik ve gelir yaratır; bu sağlıklıdır. Ancak kredi yanlış kullanılırsa ve anapara ile faizi geri ödemeye yetecek gelir üretemezse, borç ödeme yükü plak gibi birikir ve diğer harcamaları sıkıştırır. Borç ödeme harcamaları çok büyük hale geldiğinde, borç ödeme sorunu oluşur ve sonunda borç yenileme sorununa dönüşür—çünkü tahvil sahipleri yenilemek istemez, sadece satmak ister. Bu doğal olarak tahvil gibi borç araçlarına olan talepte kıtlık ve satış dalgasına yol açar; talep arza göre kıt olduğunda, ya 1) faiz oranları yükselir, piyasayı ve ekonomiyi aşağı çeker, ya da 2) merkez bankası “para basar” ve borç satın alır, para birimini devalüe eder ve böylece mevcut enflasyonu yükseltir. Para basma ayrıca faiz oranlarını yapay olarak düşürür ve borç verenlerin getirisini zedeler. Her iki yol da iyi değildir. Borç satışları kontrol edilemeyecek kadar büyüdüğünde ve merkez bankası zaten büyük miktarda tahvil satın aldığında, faiz oranlarındaki artış merkez bankasının zarar etmesine ve nakit akışının zedelenmesine neden olur. Bu durum devam ederse, merkez bankası sonunda negatif net varlıklara düşer.

Sorun ciddileştiğinde, merkezi hükümet ve merkez bankası borçlanarak borç ödeme giderlerini karşılamaya başlar. Serbest piyasada talep yetersiz kaldığı için merkez bankası para basarak kredi sağlar ve böylece kendini güçlendiren bir "borç-para basma-enflasyon" sarmalı başlar.

Özetle, izlenmesi gereken üç klasik gösterge şunlardır:

1. Hükümetin borç ödeme giderlerinin hükümet gelirlerine oranı (tıpkı insan dolaşım sistemindeki plak miktarı gibi);

2. Hükümet borcunun satış hacminin hükümet borcuna olan talep hacmine oranı (plakların kopup kalp krizine yol açması gibi);

3. Merkez bankasının, devlet tahvili talebindeki açığı kapatmak için para basarak hükümet borcunu satın alma hacmi (merkez bankasının likidite sıkışıklığını hafifletmek için güçlü bir likidite/kredi enjeksiyonu yapması gibi; ancak bu daha fazla borç yaratır ve bu borçlar merkez bankasının riskine dönüşür).

Bu göstergeler genellikle onlarca yıl süren döngüler boyunca sürekli yükselir—borç ve borç ödeme giderleri gelire göre artar—ta ki artık sürdürülemez hale gelene kadar. Bunun nedeni ya 1) borç ödeme giderlerinin diğer harcamaları aşırı derecede dışlayarak kabul edilemez hale gelmesi; ya 2) satın alınması gereken borç arzının, satın alma talebine göre çok büyük olması ve faiz oranlarının ciddi şekilde yükselerek piyasayı ve ekonomiyi derinden sarsması; ya da 3) merkez bankasının faiz artışlarına, piyasa ve reel ekonomi bozulmasına seyirci kalmak istemeyip yoğun para basarak talep açığını kapatmak için devlet tahvili satın alması ve para değerinin büyük ölçüde erimesi. Hangi yol izlenirse izlensin, tahvil getirileri, para ve borç nihayet talebi çekecek kadar ucuzlayana ve/veya hükümet düşük maliyetle borcu geri alıp yeniden yapılandırabilene kadar çok zayıf kalır.

Büyük borç döngüsünün en özet görünümü budur.

Bu göstergeler ölçülebilir olduğundan, borç dinamiklerinin evrimini sürekli izleyebilir ve sorunun yaklaştığını kolayca görebiliriz. Bu teşhis yöntemini yatırımlarımda her zaman kullandım ve hep gizli tuttum; ancak artık bunu "Devletler Nasıl İflas Eder: Büyük Döngü" kitabında ayrıntılı olarak yazdım, çünkü bu yalnızca bana saklanamayacak kadar önemli.

Daha spesifik olarak şunları gözlemleyebilirsiniz: borç ve borç ödeme giderlerinin gelire göre sürekli artması; borç arzının borç talebini aşması; merkez bankasının önce faiz indirip gevşeme ile yanıt vermesi, ardından para basıp tahvil alımına geçmesi ve sonunda kendi zararına uğrayıp negatif net varlığa düşmesi; merkezi hükümetin borç ödeme giderlerini karşılamak için sürekli kaldıraç artırması ve merkez bankasının borcu parasallaştırması. Tüm bunlar bir devlet borç krizine yol açar—bu, ekonomik anlamda bir kalp krizine eşdeğerdir: borçla desteklenen harcamaların daralması, ekonomik dolaşım sisteminin normal akışını keser.

Büyük borç döngüsünün son aşamasının başlarında, piyasa performansı bu dinamiği yansıtır: faiz oranları yükselir ve uzun vadeli faizler öncülük eder; para değeri düşer, özellikle altına göre; merkezi hükümet hazinesi, uzun vadeli borç talebi yetersiz olduğu için ihraç vadelerini kısaltır. Genellikle döngünün sonunda, dinamiklerin en şiddetli olduğu dönemde, sermaye kontrolleri kurulması, alacaklılara borç satın almaya zorlayıp satmalarını engelleyecek güçlü baskı uygulanması gibi bir dizi görünüşte aşırı önlem peş peşe devreye girer. Bu dinamik kitapta çok daha kapsamlı anlatılmakta ve evrimini gösteren bol miktarda grafik ve veriyle desteklenmektedir.

ABD Hükümetinin Durumu: En Kısa Özet

Şimdi, kendinizi "ABD Hükümeti" adında büyük bir şirketi yönetiyormuş gibi hayal edin. Bu bakış açısı, ABD hükümetinin mali durumunu ve liderliğinin seçimlerini anlamanıza yardımcı olacaktır.

Bu yıl toplam gelir yaklaşık 5,5 trilyon dolar, toplam gider ise yaklaşık 7,5 trilyon dolar olacak ve bu da yaklaşık 2 trilyon dolarlık bir bütçe açığı oluşturacak. Yani bu kurum bu yıl gelirinden yaklaşık %40 daha fazla harcayacak. Harcamaları kısma alanı ise çok dar çünkü neredeyse tüm harcamalar daha önce taahhüt edilmiş veya zorunlu. Bu kurum uzun süredir ağır borçlandığı için devasa bir borç biriktirdi—yıllık gelirin yaklaşık 6 katı (yaklaşık 32 trilyon dolar), bu da bakımını üstlendiğiniz her hane için yaklaşık 240.000 dolara denk geliyor. Bu borcun faiz faturası yaklaşık 1 trilyon dolar olup, bu şirketin gelirinin yaklaşık %20'sini ve bu yılki bütçe açığının (açığın) yarısını oluşturuyor—ve bu açıklar hâlâ borçlanmayla kapatılmak zorunda. Ancak 1 trilyon dolar, alacaklılarınıza ödemeniz gereken her şey değil çünkü faizin yanı sıra vadesi gelen anaparayı da geri ödemeniz gerekiyor; bu da yaklaşık 10 trilyon dolar. Alacaklılarınızın ya krediyi yenilemesini ya da size borç vermesini umuyorsunuz. Bu nedenle, borç servisi gideri—yani temerrüde düşmemek için geri ödenmesi gereken anapara artı faiz—yaklaşık 11 trilyon dolar olup, gelen fonların yaklaşık %200'üne denk geliyor.

İşte mevcut durum bu.

Peki, bundan sonra ne olacak? Haydi bir senaryo kuralım. Açığı, sonuçta ne olursa olsun, borçlanarak kapatacaksınız. Açığın ne kadar olacağı konusunda pek çok görüş var. Son kabul edilen bütçe uyum yasası da hesaba katıldığında, çoğu bağımsız değerlendirme kuruluşu 10 yıl sonra ABD borcunun 55 ila 60 trilyon dolara (gelirin yaklaşık 7 katı) ulaşacağını öngörüyor çünkü o zamana kadar 25 ila 30 trilyon dolarlık ek borçlanma olacak. Elbette, 10 yıl sonra bu kurum, borç servisi giderlerinin diğer harcamaları daha fazla sıkıştırdığını ve bir önlem alınmazsa satışa sunulan borcuna yeterli talep bulunamaması riskinin daha da arttığını görecek.

Benim "%3 Üçlü Bölme" Çözümüm

ABD hükümetinin mali durumunun bir dönüm noktasında olduğunu söyleyebilecek güvenim var çünkü şimdi ele alınmazsa borç, ciddi bir sarsıntı yaşamadan yönetilemeyecek seviyelere birikecek; ve özellikle önemli olan, bu operasyonun sistem nispeten güçlüyken yapılması gerektiği, zayıfken değil. Çünkü ekonomi daralmaya girdiğinde hükümetin borçlanma ihtiyacı önemli ölçüde artar.

Analizime göre, bu durumun benim "%3 Üçlü Bölme" dediğim yöntemle çözülmesi gerektiğini düşünüyorum: bütçe açığını GSYİH'nın %3'üne indirmek ve üç açık azaltma yöntemi arasında denge kurmak: 1) harcamaları kısmak, 2) vergi gelirlerini artırmak, 3) faiz oranlarını düşürmek. Üçü de eş zamanlı ilerlemeli ki hiçbiri aşırı olmasın—çünkü herhangi biri çok sert olursa, uyum süreci travmatik olur. Ayrıca bu uyumlar iyi temel ayarlamalarla sağlanmalı, zorlayıcı araçlarla değil (örneğin, Fed'in yapay olarak faiz oranlarını zorla düşürmesi çok kötü bir uygulama olur). Hesaplamalarıma göre, mevcut planlamaya kıyasla harcama kesintileri ve vergi artışları her biri yaklaşık %5, faiz oranlarında ise yaklaşık 1 ila 1,5 puanlık bir düşüş, önümüzdeki on yılda faiz giderlerini GSYİH'nın 1 ila 2 puanı kadar azaltacak ve varlık fiyatları ile ekonomik aktiviteyi canlandırarak çok daha fazla gelir sağlayacaktır.

Sıkça Sorulan Sorular ve Cevaplarım

Kitapta bu kısa yazıdan çok daha zengin içerikler yer alıyor; bunlar arasında "büyük döngüler" (borç/kredi ve para döngüsü, iç siyasi döngü, dış jeopolitik döngü, doğa olayları ve teknolojik ilerlemenin birleşiminden oluşan) tanımı bulunuyor—bu döngü dünyadaki tüm büyük değişimleri yönlendirir; geleceğe dair olası senaryolar hakkındaki görüşlerim; ve bu değişimler sırasında nasıl yatırım yapılacağına dair bazı perspektifler. Şimdilik, bu kitabı tanıtırken sıkça sorulan bazı soruları yanıtlıyorum; daha derinlemesine bilgi edinmek isterseniz, kitabın tamamını okumanızı öneririm.

S1: Büyük devlet borç krizleri ve büyük borç döngüleri neden meydana gelir?

Büyük devlet borç krizleri ve büyük borç döngüleri, üç göstergeyle kolayca ölçülebilir: 1) Devletin borç ödeme harcamalarının, devlet gelirlerine oranla, gerekli devlet harcamalarını kabul edilemez şekilde sıkıştıracak düzeye yükselmesi; 2) Devlet borçlarının satış miktarının talebe göre dengesiz şekilde artması, faiz oranlarının yükselmesine ve piyasa ile ekonominin gerilemesine yol açması; 3) Merkez bankasının bu durumlara düşük faiz oranlarıyla yanıt vermesi, bu düşük faizlerin tahvil talebini zayıflatması ve merkez bankasını para basarak devlet borçlarını satın almaya zorlaması, böylece para biriminin değer kaybetmesi. Bu göstergeler genellikle onlarca yıl süren bir döngü içinde sürekli yükselir; ta ki artık sürdürülemez hale gelene kadar—ya 1) borç ödeme harcamalarının diğer harcamaları aşırı sıkıştırması kabul edilemez olduğunda; ya 2) satın alınacak borç arzının talebe göre çok büyük olması nedeniyle faiz oranlarının ciddi şekilde yükselmesi, piyasa ve ekonominin derin bir düşüş yaşaması; ya da 3) merkez bankasının talep açığını kapatmak için büyük miktarda para basıp devlet borçlarını satın alması, para biriminin değerinin büyük ölçüde düşmesi. Hangi yol izlenirse izlensin, tahvil getirileri, talebi çekecek kadar ucuz hale gelene ve/veya borç yeniden yapılandırılana kadar çok kötü olur. Bu göstergeler kolayca ölçülebilir; insanlar bunların yaklaşan bir borç krizine doğru ilerlediğini açıkça görebilir. Borçla desteklenen harcamalar daralmaya başladığında kriz baş gösterir—tıpkı borç kaynaklı bir kalp krizi gibi.

Tarih boyunca hemen hemen her ülke bu borç döngüsünü yaşamıştır ve genellikle birden fazla kez; bu nedenle incelenebilecek yüzlerce tarihsel örnek mevcuttur, hatta yazılı kayıtların başlangıcına kadar uzanır. Başka bir deyişle, tüm para düzenleri sonunda çökmüştür ve benim tanımladığım bu borç döngüsü mekanizması bu çöküşlerin arkasındaki itici güçtür. Tüm rezerv para birimlerinin gerilemesi buradan kaynaklanır; örneğin İngiliz sterlini ve ondan önceki Hollanda florini gibi. Kitapta son 35 vakayı listeledim.

S2: Bu süreç tekrar tekrar yaşanıyorsa, neden arkasındaki mekanizma çok az biliniyor?

Haklısınız, bu mekanizma gerçekten yeterince anlaşılmıyor. İlginç olan şu ki, bunun nasıl işlediğine dair hiçbir araştırma bulamadım. Tahminimce, bunun anlaşılmamasının nedeni, para düzeninin çöküşünün rezerv para birimi ülkelerinde genellikle bir ömürde yalnızca bir kez yaşanmasıdır; rezerv para birimi olmayan ülkelerde meydana geldiğinde ise insanlar bunun rezerv para birimi ülkelerinin bağışık olduğu bir sorun olduğunu varsayar. Bu mekanizmayı keşfetmemin tek nedeni, egemen tahvil piyasalarına yatırım yaparken bunun gerçekleştiğine tanık olmamdı; bu da beni tarihteki çok sayıda ilgili vakayı incelemeye yöneltti (örneğin 2008 küresel mali krizi ve ardından gelen Avrupa borç kriziyle başa çıkmak için).

S3: ABD'nin borç sorunu patlamadan önce, ABD'de "kalp krizi" tarzı bir borç krizine dair endişelerimiz ne kadar ciddi olmalı? İnsanlar "yaklaşan borç krizi" hakkında o kadar çok şey duydu ki ama hiç gerçekleşmedi. Bu sefer ne farklı?

Bence çok ciddi endişelenmeliyiz, çünkü daha önce bahsettiğim koşullar yüzünden. Bence, durum henüz bu kadar ciddi değilken borç krizinden endişelenenler, o zaman haklıydılar, çünkü daha erken harekete geçmek durumun bu noktaya gelmesini önleyebilirdi, tıpkı bir doktorun hastasını sigara içmemesi ve aşırı yemek yememesi konusunda erken uyarması gibi. Bu nedenle, bu sorunun daha geniş bir endişe yaratmamasının bir yandan yeterince anlaşılmamasından, diğer yandan da daha önceki erken uyarıların büyük bir duyarsızlık yaratmasından kaynaklandığını tahmin ediyorum. Bu, arterleri plaklarla dolu olan ama hâlâ yüksek yağlı gıdalar tüketen ve hiç egzersiz yapmayan birinin doktora şöyle demesine benziyor: "Beni daha önce uyarmıştın, yaşam tarzımı değiştirmezsem bir şey olacağını söylemiştin, ama ben hâlâ kalp krizi geçirmedim. Şimdi neden sana inanayım?"

S4: Bugün, ABD borç krizinin katalizörü ne olabilir? Kriz ne zaman gerçekleşir? Böyle bir kriz nasıl görünür?

Katalizör, daha önce bahsedilen çeşitli etkilerin birleşmesi olacaktır. Zamanlamaya gelince, politikalar ve dışsal faktörler—örneğin büyük siyasi dönüşümler ve savaşlar—bunu hızlandırabilir veya geciktirebilir. Örneğin, bütçe açığı benim ve çoğu kişinin tahmin ettiği GSYİH'nin yaklaşık %7'sinden yaklaşık %3'e düşerse, risk büyük ölçüde azalır. Büyük bir dışsal şok olursa, kriz erken gelir; olmazsa, ertelenir hatta hiç gelmeyebilir (doğru yönetilirse). Benim tahminim—ki bunun kötü bir tahmin olacağını düşünüyorum—şu: Mevcut yolu değiştirmezsek, kriz üç yıl içinde gelir, artı eksi iki yıl.

S5: Bütçe açığını büyük ölçüde azaltıp iyi sonuçlar elde eden benzer örnekler biliyor musun?

Evet, birkaç tane biliyorum. Benim planım bütçe açığını GSYİH'nin yaklaşık 4 puanı kadar azaltacak. En benzer başarılı örnek, ABD'nin 1991'den 1998'e kadar olan dönemidir; o zaman bütçe açığı GSYİH'nin 5 puanı kadar azaltıldı. Kitabımda başka ülkelerde yaşanan benzer vakaları da listeledim.

S6: Bazıları, doların küresel ekonomideki baskın konumu nedeniyle ABD'nin genel olarak borçla ilgili sorunlara/krizlere karşı daha az savunmasız olduğunu düşünüyor. Bu görüşü savunanların gözden kaçırdığını düşündüğünüz şey nedir?

Eğer böyle düşünüyorlarsa, mekanizmayı ve tarihsel dersleri anlamıyorlar demektir. Daha spesifik olarak, tarihi inceleyip neden geçmişteki tüm rezerv para birimlerinin sonunda rezerv para birimi olmaktan çıktığını anlamalılar. Daha açık söylemek gerekirse: Para ve borç, etkili bir servet saklama aracı olmalıdır; aksi takdirde değer kaybettirilir ve terk edilir. Benim tanımladığım dinamik, rezerv para birimlerinin servet saklama aracı olarak etkinliğini tam olarak nasıl kaybettiğidir.

S7: Japonya — borcunun GSYİH'ye oranı %215 ile gelişmiş ekonomiler arasında en yüksek seviyede — sık sık "bir ülkenin yüksek borç seviyelerinde sorunsuz kalabileceği ve borç krizi yaşamayacağı"nın tipik bir örneği olarak gösterilir. Neden Japonya'nın deneyiminden pek de teselli bulmuyorsunuz?

Japonya örneği, tanımladığım sorunu doğruluyor ve doğrulamaya devam edecek; bu, teorimin gerçek dünyadaki yansımasıdır. Spesifik olarak, Japon hükümetinin aşırı borçluluk seviyesi çok yüksek olduğundan, Japon tahvilleri ve borçları her zaman kötü bir yatırım olmuştur. Japonya Merkez Bankası, faiz oranlarını ülke için yeterince düşük ve avantajlı bir seviyede tutmak amacıyla Japon borç varlıklarına olan talepteki eksikliği kapatmak için büyük miktarda para basmış ve Japon hükümet tahvillerini yoğun şekilde satın almıştır; sonuç olarak 2013'ten bu yana Japon tahvili tutan yatırımcılar, dolar tahvili tutanlara kıyasla %51, altın tutanlara kıyasla %76 zarar etmiştir. 2013'ten bu yana, ortak para birimi cinsinden, Japon sıradan işçilerinin ücretleri Amerikalı işçilere kıyasla %55 düşmüştür. Kitabımda Japonya örneğini derinlemesine inceleyen tam bir bölüm ayırdım.

S8: Mali açıdan, dünyada insanların hafife alabileceği başka hangi bölgeler özellikle sorunlu?

Çoğu ekonomi benzer borç ve açık sorunlarına sahiptir — İngiltere, Avrupa Birliği, Çin ve Japonya dahil. Bu nedenle, çoğu ekonominin benzer borç ayarlamaları ve para birimi değer kayıpları yaşayacağını öngörüyorum ve bu nedenle altın ve Bitcoin gibi hükümet dışı üretilen paraların nispeten iyi performans göstereceğini bekliyorum.

S9: Yatırımcılar bu riske nasıl yanıt vermeli / gelecekte nasıl konumlanmalı?

Genel bir tavsiye olarak, herkese varlık sınıfları ve ülkeler arasında çeşitlendirilmiş bir portföy oluşturmayı öneriyorum; gelir tablosu ve bilançosu sağlam olan, ciddi iç siyasi çatışmaları ve dış jeopolitik çatışmaları olmayan ülkeleri tercih edin; tahvil gibi borç varlıklarını düşük ağırlıkta tutun, altın ve az miktarda Bitcoin'i yüksek ağırlıkta tutun. Küçük bir kısmı — örneğin %10 ila %15 — altına ayırmak, portföyün riskini azaltabilir ve bence getirisini de artırabilir.

Orijinal Kaynak

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia