ABD Hazine Bakanlığı piyasayı kurtarmak için harekete geçti, ancak sıfır dolarlık geri alım açıkça işe yaramıyor.

Bu makaleyi okumak için 24 Dakika

Risk varlıkları rahat bir nefes aldı, ancak sorun bu kadar basit değil.

19 Ağustos öğleden sonra ABD Hazine Bakanlığı web sitesinde bir rakamı değiştirdi.

Uzun vadeli Hazine tahvili geri alımının tek seferlik üst sınırı 2 milyar dolardan 4 milyar dolara çıkarıldı.

O gün tek bir yeni geri alım işlemi gerçekleşmedi. Hazine Bakanlığı fazladan bir dolar bile harcamadı. Ancak 30 yıllık Hazine tahvili getirisi hızla yaklaşık 9 baz puan geriledi.

Buradaki baz puan, faiz oranının ondalık noktadan sonraki ikinci basamağıdır. 9 baz puan, 0,09 yüzde puanına eşittir. Tahvil getirisi ise ABD'nin borç almak için açtığı faiz fiyatıdır; getiri yükseldikçe, borçlanmanın daha pahalı hale geldiği anlamına gelir.

Bu fiyat daha önce zaten oldukça gerilmişti. 18 Ağustos'ta 30 yıllık Hazine tahvili getirisi 19 yılın en yüksek seviyesine ulaştı. ABD hükümeti bu piyasadaki en büyük borçlanıcıdır ve elinde yaklaşık 30 trilyon dolarlık işlem gören Hazine tahvili bulunmaktadır. Bu tahvillerin tamamı aynı anda 1 baz puan daha yüksek bir faizle yeniden borçlanılsaydı, yıllık faiz gideri yaklaşık 3 milyar dolar artardı. Gerçekte bu bir anda olmaz; eski tahviller partiler halinde vadeye ulaşır ve maliyet de partiler halinde yansır. Ancak yön konusunda hiçbir şüphe yoktur.

Bu sadece ABD Hazine Bakanlığı için fiyat belirlemiyor. Amerikalıların konut kredileri, şirketlerin borçlanma faizleri ve diğer ülkelerin tahvil ihraç ederken yatırımcıların talep ettiği tazminat miktarı genellikle bu eğriden referans alınır. Uzun uç, uzun süreli borçlanma dilimidir; 10 yıllık ve 30 yıllık tahviller burada yer alır. Uzun uç aniden pahalanırsa, piyasa bunu yalnızca tahvil trader'larının kendi sorunu olarak görmez.

Hazine Bakanlığı'nın bu sefer ayarladığı şey, uzun vadeli Hazine tahvillerini geri satın alma limitidir.

Geri alım kulağa borç senetlerini toplayıp borcu azaltmak gibi gelir. Ancak gerçekte bu kadar temiz değildir. Hazine Bakanlığı genellikle yeni ihraç edilen tahvillerden elde ettiği nakitle, piyasadaki daha eski ve likiditesi düşük tahvilleri satın alır ve ardından yeni Hazine tahvilleri ihraç etmeye devam eder. Toplam borç bu şekilde yok olmaz. Değişen şey, piyasada hangi tahvil grubunun daha fazla, hangisinin daha zor satıldığıdır. Belirli bir uzun vadeli tahvil dilimini elinde tutan trader'lar için bu fark zaten yeterince büyüktür.

Duyuru yayınlandığı anda uzun uç getirileri geriledi. Para henüz harcanmamıştı, ancak piyasa gelecekte harcanabilecek paraya önceden fiyat biçti.

Altın aynı gün yaklaşık %4 yükseldi, dolar endeksi Mayıs ortasından bu yana en düşük seviyesine geriledi ve S&P 500 %0,34 artışla kapandı. Yüzeyde bu çok tanıdık bir işlem gibi görünüyor. Getiriler düşer, riskli varlıklar rahat bir nefes alır.

Ancak yakınlaştırdığımızda işler bu kadar düzenli değil.

Bir gün önce Hazine Bakanlığı gerçekten 2 milyar dolar satın aldı

18 Ağustos'taki rutin geri alımda, bayiler Hazine Bakanlığı'na yaklaşık 20 milyar dolarlık Hazine tahvili satmak istedi, ancak Bakanlık yalnızca 2 milyar dolar satın aldı.

Bu para işe yaramadı değil. Eski tahvillerin bir kısmına bir alıcı sağladı ve piyasaya Hazine'nin hangi tahvillere dokunmaya istekli olduğunu gösterdi. Ancak operasyon sona erdikten sonra, uzun vadeli getiriler yine de yukarı yönlü hareket etti.

Bir gün sonra, Hazine tahvil almadı, sadece takvimdeki üst sınırı büyüttü, fiyat ise hareketlendi.

Bu olayın gerçekten dikkate değer kısmı da tam olarak bu. Piyasa yalnızca bugünkü 2 milyar dolarlık alımı değil, aynı zamanda önümüzdeki birkaç haftanın takvimini de alıp satıyor. Takvim herkese, uzun vadeli tahviller satılmaya devam etmezse Hazine'nin en fazla ne kadarını geri almaya razı olduğunu söylüyor. Kimsenin harekete geçmesini beklemesine gerek yok; pozisyonlar önceden o yöne kaydırılabilir.

Bessent her zaman biliyordu ki buradaki rolü geleneksel bir maliye bakanına pek benzemiyor. Kendisini defalarca ABD'nin "baş tahvil satıcısı" olarak nitelendirdi ve 10 yıllık Hazine getirisini %4'ün altına çekmeyi açıkça hedef olarak belirledi.

Bir satıcının en zor anı, elinde mal olmaması değil, herkesin aynı soruyu sormasıdır: Bu malın iskonto oranı ne olmalı?

18 Ağustos'ta Hazine, 2 milyar dolarla cevabı değiştiremedi. 19 Ağustos'ta potansiyel alım miktarını ikiye katladı ve piyasa bu iskontoyu yeniden değerlendirmeye başladı.

Yedi operasyonda eklenen 14 milyar, yeni tahviller içinde çok küçük

Hazine'nin açıkladığı geçici takvime göre, 9 Eylül ile 4 Kasım arasında uzun vadede toplam yedi geri alım operasyonu planlanıyor. Her birinin üst sınırı 2 milyar dolardan 4 milyar dolara çıkarıldı; yedi operasyonda geri alınabilecek azami tutar 14 milyar dolardan 28 milyar dolara yükseldi.

Gerçekten eklenen kısım, aradaki 14 milyar dolardır.

Aynı çeyrekte Hazine, 10 yıllık ile 30 yıllık arasındaki dilimde 230 milyar doların üzerinde yeni tahvil ihraç etmeyi planlıyor. 14 milyarı bununla karşılaştırırsak, yalnızca yaklaşık %5,9'a denk gelir. Üstelik bu, geri alım lehine bir karşılaştırma yöntemidir. Geri alım mevcut eski tahvilleri hedeflerken, yeni tahviller başka bir tahvil grubudur; piyasanın gerçekte karşı karşıya olduğu şey tüm getiri eğrisi ve sürekli yenilenen mevcut stoktur.

Faiz riski açısından bakıldığında, bu para nominal değerinden biraz daha büyük görünüyor. Vade ne kadar uzun olursa, tahvil fiyatı faiz oranlarına o kadar duyarlı olur. Tahvil piyasası bu duyarlılığı "durasyon" olarak adlandırır. Hazine 30 yıllık civarındaki tahvilleri satın alırsa, 14 milyar doların taşıdığı durasyon, yaklaşık olarak bir 30 yıllık ihalesinin üçte birine denk gelir.

Ancak bir ihalede üçte bir, piyasanın üçte biri değildir.

Niceliksel genişleme araştırmalarında yaygın olarak kullanılan durasyon tahminlerini mekanik olarak dışa doğru genişletirsek, böyle bir artışın getiriler üzerindeki doğrudan etkisi 1 baz puandan azdır. Bu algoritma bir karar belgesi olarak kabul edilemez. Niceliksel genişleme merkez bankasının sürekli alım yapmasıdır; Hazine geri alımı ise sınırlı sayıda yapılan tahvil yönetimidir. Alıcılar, beklentiler ve fon kaynakları farklıdır. En azından şunu gösteriyor: Yalnızca 14 milyar dolarlık spot akışla, o günkü uzun vadeli getirilerdeki 9 ila 11 baz puanlık dalgalanmayı açıklamak çok zordur.

Geri kalan kısmı kimse tam olarak hesaplayamaz. Piyasa, her baz puanın üzerine hangi noktanın gerçek arza, hangi noktanın işlemcilerin erken pozisyon kapatmasına, hangi noktanın Hazine'nin bir sonraki adımına dair tahminlere ait olduğunu yazmaz.

Bu yüzden bazıları 1961'deki "Twist Operasyonu"nu hatırlar. O yıl Fed ve Hazine, kısa vadeli tahvil satıp uzun vadeli tahvil alarak uzun vadeli faiz oranını tek başına aşağı çekmeye çalışmıştı. İki olay aynı değil. O yılki hareket gerçekten vade değişimiydi. Bu sefer değişen tavan. Ama ikisi de aynı sorunla karşılaştı: Hükümet, uzun vadeli borçlanma fiyatının yükselmeye devam etmesini istemiyorsa, piyasadan ne kadar tahvil çekebilir?

19 Ağustos'ta piyasa, Hazine'nin yerine bir kısmını önceden yanıtladı.

Tahvil piyasası sadece uzun ucu bastırdı, enflasyon kısmı hareket etmedi

18 ve 19 Ağustos'u birleştirince, 10 yıllık nominal getiri 6 baz puan düştü. Nominal getiri, tahvilin üzerindeki kuponun karşılık geldiği piyasa getirisidir.

Aynı dönemde, 10 yıllık enflasyona endeksli tahvilin reel getirisi de 6 baz puan düştü. Bu, piyasanın enflasyon telafisini düşer ve yatırımcının gerçekten alabileceği satın alma gücüne daha yakındır.

İki çizgi birlikte aşağı inerken, aradaki 10 yıllık başabaş enflasyon oranı değişmedi. 30 yıllıkta da aynı.

Başabaş enflasyon oranı bir kristal küre değil; içinde likidite ve risk primi karışığı var. Ama iki tarafın aynı oranda düşmesi ve farkın sabit kalması, en azından tahvil piyasasının bu haberle uzun vadeli enflasyon bahislerini artırmadığını gösteriyor. 2 yıllık ve 3 aylık neredeyse tepki vermedi; bu da işlemcilerin bunu Fed'in faiz artırım veya indirim yolunu değiştireceği şeklinde okumadığını gösteriyor.

O akşam açıklanan Temmuz Fed toplantı tutanakları şahin bir tondaydı. Toplantıda üç üye hemen 25 baz puan faiz artırımı talep etti. Normalde bu tür bir belge faizleri diğer yöne iter. Tahvil piyasası bunu gördükten sonra kısa uçta dalgalanma olmadı. Hazine'nin takvimini gördükten sonra uzun uç önce hareket etti.

Aynı gün, iki belge. Biri borçlanmanın ne kadar pahalı olacağını tartışıyor, diğeri piyasada ne kadar uzun vadeli borç senedi olacağını tartışıyor.

Tahvil işlemcileri şimdilik bunu ikincisi olarak kabul etti.

Altın bunun sadece bir menkul kıymet yönetimi olduğuna inanmıyor

Altın ve dolar daha fazla şey okudu.

Altın o gün yaklaşık %4 yükseldi, gümüş daha da fazla arttı. Dolar endeksi %0,86 düşerek 200 günlük hareketli ortalamanın altına indi ve Mayıs ortasından bu yana en düşük seviyeye geldi. 200 günlük hareketli ortalama sadece son 200 işlem gününün ortalama fiyatıdır, ama birçok program ve fon onu bir çizgi olarak kabul eder. Fiyat bu çizgiyi geçtiğinde, bazı pozisyonlar nedenini sormadan doğrudan azalmaya başlar.

20 Ağustos'ta Asya ve Avrupa seanslarında altın fiyatı 4.500 doların altına geri döndü ve önceki günkü kazanımların büyük kısmı hâlâ korunuyor.

Deutsche Bank döviz araştırmaları başkanı George Saravelos bu durumu "yumuşak finansal baskı" olarak adlandırıyor. Bu terim gizemli değil. Hükümet, piyasanın sunmaya istekli olduğu seviyeye faiz oranlarının yükselmesine izin vermek istemiyor; bu yüzden tahvil ihraç düzenlemeleri, eski tahvillerin geri alımı ve politika sinyalleriyle uzun vadeli borçlanma fiyatını aşağıda tutuyor. Kimse düşük faizle borç vermeye zorlanmadığı için bu "yumuşak". Ancak kaybeden taraf hâlâ net: faiz alanlar biraz daha az alıyor, borçlananlar biraz daha az ödüyor.

Saravelos bunu "operasyonel çarpıtma" bağlamında değerlendiriyor. TD Securities'ten Gennadiy Goldberg ise daha kısa bir ifade kullandı: Hazine "sözlü müdahale" yapıyor gibi. Wilmington Trust'tan Wil Stith farklı bir katman görüyor: Fed ve Hazine tam olarak aynı yöne doğru itmiyor.

Tahvil piyasası yalnızca uzun vadeli tahvil arzındaki bir değişikliğe bakabilir. Altın ise unutamaz: tahvil ihraç eden kişi aynı zamanda kuralları belirleyen kişidir.

Uzun vadeli faiz oranları bir takvim tarafından bastırılıyorsa ve Fed'in toplantı tutanakları hâlâ sıkılaşma sinyali veriyorsa, ayarlama başka bir yerde çıkış yolu bulmak zorundadır. Döviz piyasası bu huzursuzluğu en hızlı şekilde karşılayan yer olacaktır.

S&P yalnızca %0,34 yükseldi, endeksin altında ise değişim var

ABD hisse senedi piyasası kapanışında yazılması en kolay cümle şu: getiri düşüşü risk iştahını canlandırdı, S&P 500 %0,34 arttı.

Ancak o gün yükselen hisseler düşenlerden çok daha fazlaydı. New York Borsası'nda yükselen/düşen oranı yaklaşık 1,56'ya 1, Nasdaq'ta ise yaklaşık 2,16'ya 1'di. Her düşen hissenin yanında birden fazla yükselen hisse vardı.

Nasdaq 100 ise düşüşle kapandı, Philadelphia Semiconductor Endeksi yaklaşık %2 geriledi.

Endeksi baskılayan, en yüksek ağırlığa sahip teknoloji hisseleriydi. Endeksi ayakta tutan ise sağlık sektörüydü. O gün %3'ün üzerinde yükselerek tarihi zirvesini tazeledi. Moderna bir günde yaklaşık %177 arttı; kişiselleştirilmiş mRNA kanser aşısı Faz 3 pozitif verileri aldı. Faz 3 klinik çalışması, bir ilacın piyasaya çıkmadan önceki en büyük engellerden biridir; bir şirket bu adımda iyi bir sonuç sunarsa, hisse senedi fiyatı sanki bütün değerleme sistemi değişmiş gibi hareket eder.

Yani o gün "tüm hisseler yükseldi" değildi. Sermaye bir yandan sağlık ve küçük ölçekli hisselere prim verirken, diğer yandan en pahalı ve uzak vadeli nakit akışına en bağımlı teknoloji hisselerinden çekiliyordu.

Bu ayrışma bu yıl bir süredir görülüyordu. Piyasa değeri ağırlıklı endekste büyük şirketlerin sesi en gür çıkıyor. Eşit ağırlıklı endekste ise her şirketin tek bir oyu var. Yedi devin eşit ağırlıklı endeksi yıl içinde yalnızca tek haneli bir artış gösterdi; bu yedisi çıkarıldığında, S&P 500'ün geri kalan 493 şirketi aslında daha iyi performans sergiledi. Russell 2000 de 23 yılın en iyi yılını geçirdi.

Endeks alanlar yukarı yönlü bir çizgi görüyor. En ünlü hisselerden alanlar ise bambaşka bir karnelerle karşılaşıyor.

Üç trilyon dolar henüz hesaba geçmedi, faiz oranları önce tahsilata başladı

Teknoloji hisselerindeki satış, AI talebinin aniden ortadan kalktığı anlamına gelmiyor.

Piyasa daha çok gelecekte ödenmesi taahhüt edilen paralarla ilgileniyor.

Veri merkezleri için uzun vadeli kiralama sözleşmeleri. Hesaplama gücü satın alma taahhütleri. Elektrik, sunucular ve tedarik anlaşmaları. Bu kalemlerin bazıları yükümlülük olarak listelenirken, bazıları yalnızca mali tablo dipnotlarında açıklanıyor; hepsine borç demek doğru olmaz. Ortak nokta şu: Ödeme tarihi henüz gelmedi, ancak nakit akışı önümüzdeki yıllar için şimdiden bağlanmış durumda.

Wall Street Journal'ın yakın zamanda incelediği dokuz büyük teknoloji şirketinin bu tür gelecekteki taahhütleri toplamda yaklaşık 3 trilyon doları buluyor. Bunların açıklanan yıllık sermaye harcamaları toplamı ise yaklaşık 600 milyar dolar.

Rakamlar yan yana geldiğinde sorunun ana hatları belirginleşiyor. Şirketlerin her yıl harcadığı para bir katman; taahhüt edilmiş ama henüz ödenmemiş para ise başka bir katman ve bu ikincisi çok daha büyük.

Uzun vadeli faiz oranlarının yükselmesi bu ikinci katmanı zora sokar. Yeniden finansman gerektiğinde para daha pahalı hale gelir. Bugünkü yatırımları daha uzak gelecekteki kârlarla açıklamak gerektiğinde iskonto oranı yükselir. Anthropic ve OpenAI'ın gelir artışının beklentilerin altında kaldığı haberleri de ortaya çıkınca, piyasa doğal olarak aynı gelecekteki nakit akışlarının daha önce imzalanmış taahhütleri karşılamaya yeterli olup olmadığını sorguluyor.

18 Ağustos'ta yatırımcılar "AI" kelimesini satmadı. Yeniden değerledikleri şey, çok uzun bir ödeme takvimiydi.

Kore piyasası bu durumu daha doğrudan sergiledi. 18 Ağustos'ta Kore KOSPI endeksi %5,8 düştü, SK Hynix ise yaklaşık %10 geriledi. Şirket, bellek çipi üreticisi ve aynı zamanda Nvidia'nın tedarikçisi. 20 Ağustos sabah seansında SK Hynix 28,6 milyar dolarlık bir geri alım planı açıkladı ve endeks %6 toparlandı.

Buradaki geri alım, ABD Hazine Bakanlığı'nınkiyle aynı şey değil. Bir şirketin kendi hisselerini alması, parayı hissedarlara geri vermek ve piyasaya, şirketin nakit karşılığında kendi fiyatının arkasında durmaya istekli olduğunu söylemektir. Hazine'nin eski tahvilleri satın alması ise, borç senetlerinin vade ve menkul kıymet türleri arasında nasıl yığıldığını ele alır.

Aynı kelime, ama defter aynı defter değil.

19 Ağustos'ta ABD Hazine Bakanlığı'nın yaptığı, yalnızca geri alım takvimindeki bir satırın üst sınırını değiştirmekti.

Tahvil piyasası bunu, önümüzdeki haftalarda piyasadaki uzun vadeli tahvil arzının biraz azalabileceği şeklinde okudu. Altın, borç alanın borçlanma fiyatını sınırlamaya çalıştığı şeklinde yorumladı. Hisse senedi piyasası önce düşük getirilerle rahat bir nefes aldı, ardından o uzak ödeme vaatlerinin gerçekte ne kadar değerli olduğunu hesaplamaya geri döndü.

O gün, Hazine Bakanlığı bu değişiklik için tek bir dolar harcamadı.

Ama 30 yıl vadeli borçlanmanın yapıldığı bir piyasada, henüz nakde çevrilmemiş bir vaat, daha şimdiden bir fiyata sahip oldu.