Bitcoin Reserve'in toksik kaldıracı: Er ya da geç çökecek bir finansal Ponzi şeması mı?

Orijinal başlık: "Görüş: Bitcoin satın almak için fon toplayan halka açık şirketler "zehirli" kaldıraçtır"

Orijinal yazar: lowstrife, kripto KOL

Orijinal çeviri: Felix, PANews

Son zamanlarda MSTR, Metaplanet, Twenty One ve Nakamoto gibi Bitcoin rezerv şirketleri ünlendi. Ancak kişisel olarak, onların "rezervlerinin" yıkıcı bir kaldıraç olduğunu ve Bitcoin'in ve temsil ettiği şeyin başına gelen en kötü şey olduğunu düşünüyorum. İşte bu modelin belirli koşullar altında nasıl bozulduğuna dair bir analiz.

Bu şirketler tarafından kullanılan geri bildirim döngüsü, şirket fonlarıyla Bitcoin satın almak, bunu bilançolarına eklemek ve ardından bilançolarına karşı daha fazla fon toplamak için çeşitli kurumsal mekanizmaları kullanmaktır. Bu model çok konuşuluyor ve şimdiye kadarki en büyük icat olarak adlandırılıyor.

Yeni hisse senetleri (ATM), tahviller, imtiyazlı hisse senetleri, krediler vb. ihraç edilerek toplanan fonlar, bu çarkı döndürmek için derhal Bitcoin satın almakta kullanılacak. Buradaki önemli bir ayrım, katma değerli kaldıraç kullanımıdır: Tesla gibi şirketler varlıklarını basitçe Bitcoin'e yatırıyorlar (ki bu benim kişisel olarak bir sorunum değil).

Ancak bu çarkın anahtarı, ortak hissedarların bu finansal varlıkların nihai sahipleri olmasıdır. Tüm bu finansman mekanizmaları, sonuçta ortak hisse senetlerinin sulandırılmasına ve bu çarkı finanse etmek için hisselerin piyasaya satılmasına yol açıyor. MSTR'nin esas olarak kullandığı yöntem, katma değerli seyreltme elde etmek için yeni hisse senedi ihraç etmektir (ATM). Bu yöntem, mNAV'ın (PANews Notu: mevcut hisse senedi fiyatının sahip olunan Bitcoin değerine oranını temsil eder) 1,0'dan büyük olması durumunda iyi çalışır. Ancak sorun şu ki bu kaldıraç, nakit akışını karşılamak için yeni hisse senedi ihraç etmeye dayanıyor. MSTR'nin hisse senedi fiyatı 1,0x mNAV'ın altında işlem görürse (2022'de olacağı gibi), bir sorun yaşanacaktır.

Bir diğer araç ise dönüştürülebilir tahviller ve sürekli imtiyazlı hisse senetleri gibi ürünlerinin getirisini artırmak için kaldıraç kullanmaktır. Gelecekteki satın almaların beklenmesi, öz sermayenin beklenen değerini hızlandırır ve ilk etapta hisse senedi primini yükseltir. Bu kaldıraç, sonunda daha fazla adi hisse senedi ihraç edilmesi ve mevcut hissedarların sulandırılmasıyla ortadan kalkar. Ancak bu seyreltmenin daha sonra gerçekleşmesine izin veriyorlar, bugünün dolarlarını yarının nakit akışları/seyreltmesiyle takas ediyorlar, bu ödemeyi ve "maliyeti" uzak geleceğe erteliyor. Ne kadar akıllıca! Burada iki sorun var: Birincisi, eğer altta yatan hisse senetleri performans hedeflerini tutturamazsa, bu ürünler tüm kaldıraçlar için dayanak noktası işlevi göremeyecek. Dönüştürülebilir tahviller için MSTR'nin nakit elde etmek amacıyla BTC'yi yeniden finanse etmesi veya satması gerekecek.

İkinci konu imtiyazlı hisse senedidir. Bu borcun sahiplerine sürekli, katma değer yaratmayan temettü (yani faiz) ödemeleri gerekmektedir. MSTR, bu menkul kıymetlerden trilyonlarca dolar değerinde ihraç etmeyi planlıyor ve bu ödemelerin fonları, MSTR'nin öz sermayesini sulandıran sahiplerinden geliyor. Özellikle, Strategy'nin STRF'si (PANews Notu: Bitcoin satın almak için kolayca ve sürekli olarak fon toplanabilmesini sağlamak amacıyla tercih edilen hisse senedi ihracı şeklinde paketlenmiş sabit gelirli bir üründür) vade tarihine sahip değildir, sürekli bir borçtur ve yıllık %10 faiz oranına sahiptir. MSTR, her doları finanse etmek için hissedarları sulandıran katma değersiz ATM'lere sonsuza dek güvenmeye devam edecek. Bugünün satın alımları, yarının hissedar çıkarları pahasına gerçekleşiyor. Bu nasıl bir şey?

ATM'nin gerekli nakit akışını sağlamak için kullanılmasındaki sorun, kendi varlıklarından elde edilmeyen mNAV'a dayanmasıdır. Tamamen piyasa duyarlılığına, yani insanların kasalarının ne kadar değerli olduğuna dair düşüncelerine dayanıyor. Bu, Bitcoin'in özüne yapılmış bir hakarettir. Temettü ödemelerinin durdurulmasına ilişkin hükümler mevcut olsa da bu durum daha fazla soru gündeme getirecektir. STRK, tahvilin dönüştürülebilmesi (vadesinin dolması) için tüm ödenmemiş temettüleri ve cezaları ödemelidir. Ayrıca temettü ödemelerinin durdurulmasının ürün talebini önemli ölçüde azaltacağını da belirtelim.

Gelir getiren bir varlığın amacı riski ortadan kaldırmaksa, yapmak isteyeceğiniz son şey, menkul kıymeti tutmanın orijinal amacını ortadan kaldırmaktır. Bunlar MSTR savunucularının hiçbir şey söylemediği risklerdir. Temettü ödemelerinin durdurulması ödeme gücü konusunda bir uyarı olacaktır. Destekçiler, bu imtiyazlı hisselerin bugün Bitcoin satın almak için çıkarıldığını ve temettü ödemelerinin buna değdiğini savunuyorlar. Eğer "modellenmiş ve hesaplanmışsa" para toplamaya değer olduğuna inanıyorlar.

Her bir parçayı ayrı ayrı ele almak yerine, işlemi bir bütün olarak ele almalısınız. Eğer tercih edilen hisse senetleriyle para topluyorlarsa, o zaman para topladıkları değerlemeyi/primi göz önünde bulundurmalısınız. Daha sonra, Bitcoin ve hisse senedi performansına ilişkin kendi tahminlerinize dayanarak temettü ödemek için bir ATM kullanmayı simüle edebilir ve geleceğe bakabilir, kaç hisse senedinin çıkarılması gerektiğini ve dönüşümün ne zaman daha fazla getiri sağlayacağını belirleyebilirsiniz. Bunu yaptığınızda, bu imtiyazlı hisse senedi ihraçlarının ne kadar iyi olduğunu anlarsınız

Bugün, bu menkul kıymetlerin yaklaşık 1,8 milyar doları dolaşımda olduğundan, bu ödemeleri yapmak hâlâ mümkün. Ancak Saylor'ın, 3 trilyon dolar değerindeki bu tür menkul kıymetlerin ihracının her yıl 300 milyar dolar değerinde hissedar öz sermayesinin sulandırılmasını gerektireceği yönündeki iddiası açıkça savunulamaz.

Peki tüm bunlar nasıl patlak verecek? Her şey mNAV ile başlar. mNAV kritiktir. Hayattır, canlılıktır. mNAV'da bir sorun yaşanırsa şirketin fon toplama kabiliyeti de ortadan kalkacak, borç dönüşümü mNAV'a zarar verecek ve şirket borçlarını geri ödeme kabiliyetini kaybedecektir.

GBTC, 2021 boğa piyasası sırasında popüler hale gelen bir diğer kapalı uçlu fondur. İnsanlar o dönemde mevcut hesapları buna izin vermediği için BTC'ye yatırım yapmak amacıyla bunu kullandılar. Bugün de MSTR hemen hemen aynı sebeplerden dolayı alım fırsatı sunuyor. Sorun şu ki; Bitcoin elde etmenin giderek daha fazla yolu var. GBTC, altta yatan varlıklara göre prim veya iskontolu fiyatla fiyatlandırılan kapalı uçlu bir fondur. Bu yatırım kanalına olan talep kuruduğunda, fonun yeni varlık satın alma ihtiyacı da azalır.

mNAV devre dışı bırakıldığında talep de ortadan kalkar.

mNAV 1.0'ın altına düştüğünde, MSTR'nin fon toplama yeteneği sıkıntıya girecek ve bu durum GBTC satın alma isteğinin ve yeteneğinin kaybına oldukça benzer. mNAV'ın tamamen piyasa duyarlılığına dayalı olduğunu belirtmek önemlidir. Varlık değerinde işlem görmesini gerektiren bir mekanizma veya sebep bulunmamaktadır.

mNAV düştüğünde, gelecekte fon toplamaya (ve Bitcoin satın almaya) devam etme yeteneği zayıflar ve hisse senedinin beklenen değeri de azalır. Borç temettülerinin olumsuz koşullar altında ödenmeye zorlanması durumunda bu durum daha da kötüleşebilir. Dönüştürülebilir tahviller durumu daha da karmaşık hale getiriyor. MSTR'nin şu anda 2028-2032 yılları arasında vadesi dolacak 8,2 milyar dolarlık dönüştürülebilir tahvili bulunuyor. Bu tahvillerin riski fiyatlarında yatmıyor. Bitcoin'in fiyatı yükselse de düşse de (makul bir aralıkta), tahviller "patlamayacak" veya teminat çağrısı gerektirmeyecek.

Dönüştürülebilir tahvillerin sorunu ismidir. Dönüştürülmesi gerekiyor. Tahvillerin yeni hisse senedi ihraçlarına dönüştürülebilmesi için MSTR hissesinin önceden belirlenmiş bir fiyat seviyesine değer kazanması gerekiyor. Unutmayın: Bu tetikleyici, mNAV'a dayalı olarak dalgalanan MSTR'nin hisse senedi fiyatıdır ve mNAV, piyasa duyarlılığına dayanmaktadır. Eğer herhangi bir sebepten dolayı fiyat yükselmezse, o zaman fiyat değil zamanlama sorunu gündeme gelir. Tahvillerin vadesi, Bitcoin'in temel fiyatından bağımsız olarak dolabilir. MSTR'nin BTC satışı yaparak borcunu yeniden finanse etmesi veya nakit olarak ödemesi gerekiyor.

Sonunda çark mekanizması tersine çalışacak ve tüm plan etkisiz hale gelecektir. mNAV 1.0'ın altındaki hisseleri geri satın alın ve sermaye artırmak için altta yatan varlıkları satın. Bunun bir emanet sorumluluğu olduğu görüşü var ve Bailey de aynısını yapacağını açıkça belirtti.

Bu bir finansal devrim değil. Bu, kaldıraç peşinde koşan bir Ponzi şeması fanatiğidir. Uzun zamandır Bitcoin sahibi olan biri olarak, Saylor'ın 2008'deki Bitcoin finansal mühendisliğini tekrarlamasına Bitcoin OG'lerinin tezahürat ettiğini görmek yürek parçalayıcı. Biliyorsunuz, Bitcoin'in doğuşuna yol açan bu yöntemlerdi.

Orijinal bağlantı

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia