Anthropic vadeli işlem arbitrajı değerlendirmesi: kritik olay zaman çizelgesi ve pozisyon mikro yönetimi

Orijinal kaynak: X @Billy0xFF

Editörün notu: Anthropic IPO sürecindeki belirsizlik, farklı işlem platformlarının sözleşme hisse dönüşüm kuralları, sermaye ölçütü ve değerleme beklentilerindeki farklılıklarla birleşerek bu nadir görülen platformlar arası arbitraj fırsatını doğurdu. Binance, Hyperliquid gibi platformların Anthropic'i fiyatlama yöntemleri farklı olduğundan, örtük değerlemeleri ve toplam piyasa değerleri bir dönem belirgin şekilde sapma gösterdi. Bu yazı, bu arbitrajın fiyat farkının oluşmasından kuralların teyidine ve nihai yakınsamaya kadar tüm sürecini ve yatırımcıların kilit olaylara göre pozisyonlarını nasıl ayarladığını gözden geçiriyor.

Aşağıda orijinal metin yer alıyor:

Anthropic vadeli işlem sözleşmesi arbitrajı, piyasada hem kapasite hem de kâr marjı açısından oldukça kayda değer, nadir görülen bir arbitraj fırsatıydı. Eğer bu sefer trene binemediyseniz veya yeterince büyük pozisyon almadıysanız, bu kadar büyük bir fırsatı kamuya açıkladıktan sonra neden hâlâ büyük bahis oynamadığımızı anlamak için tüm arbitraj sürecini benimle birlikte gözden geçirmenizin çok gerekli olduğunu düşünüyorum.

Bu arbitrajın tam mantığı için önceki gönderime bakabilirsiniz. Bugün sadece iki şeyi gözden geçireceğiz:

1. Zaman çizelgesi: İki hafta içinde hangi olaylar fiyat farkının yakınsamasını sağladı, hangileri farkı yeniden açtı, hangileri kazanma olasılığını etkiledi, hangileri getiri oranını etkiledi;

2. İnce ayar: Ana mantık değişmeden, yukarıdaki dış olaylara dayanarak gerçek zamanlı pozisyon yönetimini nasıl yaptım.

Önce sonuç: Fiyat farkı iki haftada yaklaşık %30'dan %2 civarına yakınsadı ve tüm pozisyonlarımı kapatıp kârı cebe indirdim. Analizimizi kamuya açmadan önce neredeyse hiç rakip izlemiyorduk; kamuya açtıktan sonra aslında iki çok iyi giriş noktası vardı: biri tweet'imizi yeni yayınladığımız ilk birkaç saat, diğeri de 11-07'de yol haritasının planlandığı gibi devam ettiğinin teyit edildiği andı: kurallar tamamen netleşmişti ama kâr marjı hâlâ yaklaşık %15'ti ve pozisyon açma penceresi yeterince uzundu.

Bir, bu işlemde ne kazanılıyor

Anthropic henüz halka arz olmadı, birkaç borsa önce "vadeli işlem sözleşmesi" açtı; halka arz sonrası hisse senedi fiyatına dönüştürülerek işlem görmeye devam edecek. Kilit nokta, her sözleşmenin halka arz sırasında kaç hisseye dönüştüğü:

- Binance "değerleme ÷ 1 milyar" üzerinden fiyat veriyor; piyasada 1,3 trilyon konuşuluyorsa Binance yaklaşık 1.300 fiyat veriyor. Ancak halka arz sırasında yalnızca arz sonrası toplam sermaye üzerinden dönüşüm yapıyor, 1 sözleşme yalnızca yaklaşık 13,1 hisseye dönüşüyor.

- Piyasanın söylediği değerlemeler tam seyreltilmiş ölçütte (toplam sermaye artı opsiyonlar, RSU'lar, dönüştürülebilir tahviller gibi gelecekte hisseye dönüşebilecek kısımlar, yaklaşık 17,5 milyar hisse). 1,3 trilyon hisse başına yaklaşık 74 $ eder, 13,1 hisse yalnızca yaklaşık 970 $ değerindedir, ama Binance 1.300'e satıyor. Hisse sayısı yaklaşık dörtte bir az, yani fiyat yaklaşık üçte bir pahalı.

- Hyperliquid'de hisse bazında hesaplanan iki sözleşme var: xyz:ANT (trade.xyz) doğrudan hisse başına fiyat veriyor; io:ANTH (Entropy) tam seyreltilmiş hisse sayısına göre dönüştürülüyor, halka arz sonrası her kontrat yaklaşık 17,5 hisseya denk geliyor. Bu ikisinde bu yanlış fiyatlama yok.

Yani yöntem: HL'de long, Binance'te short, halka arz anında her birinin dönüştüğü hisse sayısına göre dengelemek. Anthropic halka arz olduktan sonra yükselse de düşse de, dönüşüm anında hisse farkı kilitlenebiliyor. Aşağıdaki birkaç terimin anlamı:

- Rota: xyz'de long, Binance'te short'a «xyz rotası», io'da long, Binance'te short'a «io rotası» deniyor.

- Kilitlenebilir kâr marjı: Şimdi pozisyon açıp halka arz dönüşümüne kadar tutarsanız kilitleyebileceğiniz getiri (HL'de alınan tutara göre). Açılışta xyz rotası yaklaşık %30.

İki, kamuya açıklanmadan önce: rakip yok

Bu aşamada trene binmek için izahnameyi ve dört borsanın kurallarını kendiniz iyice araştırıp Binance'in toplam sermaye üzerinden dönüştüreceğini doğrulamanız gerekiyor, eşik yüksek. O dönemki izlememize göre bu arbitrajı yapanlar temelde sadece ben ve iş ortaklarım.

Bu dönemde pozisyon açtık, önce xyz rotasını yaptık. Sonrasında io'nun dönüşüm kuralı iki kez değişti:

① 29 Ekim'de io ilk kez dönüşüm kuralını yazdı: halka arz sonrası «toplam sermaye + opsiyonlar + RSU» üzerinden hisse dönüşümü, hesaplandığında yaklaşık 15,3 milyar hisse, io rotası yaklaşık %20, xyz rotasının yaklaşık %24'ünden düşük, bu yüzden xyz'de devam ettik.

② 31 Ekim'de io dönüştürülebilir tahvilleri ekledi: Amazon'un dönüştürülebilir tahvillerini de tamamen hesaba kattı, yaklaşık 16,9 milyar hisse, işte tam seyreltilmiş ölçü bu. io'da her kontratın dönüştürebildiği hisse sayısı yaklaşık 15,3'ten yaklaşık 16,9'a çıktı, io rotası bir anda yaklaşık %31'e sıçradı, xyz rotasından 10 puandan fazla yüksek.

İnce ayar bir: rota değiştirme. io rotasının kâr marjı io kuralı ve iki taraftaki fiyatlarla birlikte değişiyor, hangi rota yüksekse ona geçiyoruz. ② çıktığı gün, long pozisyonu xyz'den io'ya taşıdık. Taşınan kısım, sonunda xyz'de tutmaya devam etmekten yaklaşık %11 daha fazla kazandırdı.

Üç, kamuya açıklanma günü: birkaç saatte yarısı kapanıyor

③ 11-04 öğlen, ben ve işbirlikçilerim Dragon King, Ray ve diğerleri, bu arbitrajın mantığını kendi bakış açılarımızdan analiz eden makaleleri ayrı ayrı yayınladık.

- 40 dakika içinde, xyz rotası %15,3'ten %10,5'e, io rotası %22,7'den %19,6'ya düştü. Saatlik bazda, xyz rotası en düşük yaklaşık %6, io rotası en düşük yaklaşık %12 oldu.

- Bu kadar hızlı kapanmasının bir nedeni, yeni giren arbitraj fonlarının her iki tarafta da aynı anda emir vermesi, diğer nedeni ise başlangıçta ters işlem yapanların (Binance'te long, HL'de short) hatalarını kabul edip pozisyonlarını kapatması.

- Tweet'i ilk gören harekete geçerse hatırı sayılır kâr elde edebilir. En hızlı dalgayı yakalayamayanlar için sorun değil, sonradan kârını erken alıp pozisyon kapatanlar fiyat farkını bir miktar geri getirdi, ertesi gün gündüz xyz rotası hâlâ %7–8, io rotası hâlâ %13–15 seviyesindeydi.

Dört, üç borsanın açıklaması: kurallar tahminden kesinleşmeye geçti

Kamuoyuna açıklandıktan sonraki bir gün içinde, üçünün de tutumu netleşti:

④ Binance: Binance çalışanları Dragon King'in tweet'inin altında toplam sermaye kuralını açıkladı, içerik özetle şöyleydi: sözleşme Anthropic'in 1 adet adi hissesinin fiyatını takip ediyor. Sermaye yalnızca hâlihazırda ihraç edilmiş ve dolaşımda olan adi hisseleri kapsar. Kullanılmamış opsiyonlar, takas edilmemiş RSU'lar, hisseye dönüştürülmemiş dönüştürülebilir tahviller, aracı kurumun fazla tahsisi, teşvik planında ayrılmış hisseler şu anda henüz adi hisse değildir, sayılmaz;
bu tutum geçici olarak belirlenmedi, 2 Haziran'da sözleşme listelendiğinde, "Sözleşme Şartları"nın 8. maddesinde açıkça yazılmıştı;

⑤ OKX: OKX'in Anthropic sözleşmesi Binance ile aynı türdendir (değerleme üzerinden fiyatlandırma), kural sayfasını doğrudan değiştirdi, siyah üzerine beyaz "IPO tamamlandıktan hemen sonra dolaşımda olan toplam adi hisse sayısı" yazdı, tam seyreltmenin kullanılmayacağını açıkça belirtti.

io (Entropy): kural sayfasında izahnamedeki "tam seyreltilmiş toplam"ın birebir kopyalandığı yazıyor, io'nun CEO'su da kamuoyu önünde tam seyreltilmiş hisse sayısına göre dönüşüm yapılacağını belirtti.

Bu aşamada, "her borsanın hangi hisse sayısını kullandığı" artık bir tahmin değil, resmi onaydır. Geriye kalan en büyük risk tek bir tanedir: IPO ertelenecek mi?

Beş, çöküş gecesi: geriye kalan tek risk "erteleme"

⑥ 11-05 akşamı ABD hisse senedi piyasası sert düştü: Nasdaq 100 yaklaşık %6,4 düştü, çip endeksi yaklaşık %12 düştü, VIX tek günde yaklaşık %70 arttı.

- Piyasa, Anthropic'in halka arzı erteleyip ertelemeyeceğini, hatta iptal edip etmeyeceğini tahmin etmeye başladı, Polymarket'te "yıl içinde halka arz" yaklaşık %91'den en düşük yaklaşık %66'ya düştü (Şekil 3 alt sütun).

- Bir kısım panikle pozisyon kapattı, spread açıldı: io rotası yaklaşık %15'ten %18 civarına geri döndü, seans içinde %20'ye yaklaştı.

- Bizim değerlendirmemiz: büyük ihtimalle her zamanki gibi halka arz edilecek. Yatırım bankasındaki arkadaşlarımız roadshow'un iptal edildiğine dair hiçbir şey duymadı; üstelik sadece ertelenmesi stratejinin temel dinamiklerini fiilen etkilemez, en fazla erken pozisyon kapatan meslektaşlar yüzünden birkaç puan sapma olur.

Mikro hamle iki: Haber çıkar çıkmaz az miktarda sigorta pozisyonu azaltıldı, ana pozisyon sabit tutuldu. Risk "kural"dan "zaman"a dönüştü. Çöküş gecesi küçük bir kısmını çıktık, ama pozisyonun büyük kısmı hâlâ yerinde.

Altı, Roadshow her zamanki gibi: En yüksek kesinlik, kâr marjı hâlâ %15. Kamuya açıklandıktan sonraki en iyi bahis fırsatı

Roadshow haberinden önceki gece (11-06 21:12), Bloomberg bazı potansiyel yatırımcıların yalnızca 1,2–1,3 trilyon dolar vermeye razı olduğunu (daha önce 1,4–1,5 trilyon deniyordu) bildirdi. O gece Binance yaklaşık %11 düştü, io ise sadece yaklaşık %7 düştü, io rotası bir ara yaklaşık %11'e kadar çıktı.

⑦ 11-07 sabaha karşı, FT ve CNBC sırasıyla Anthropic'in her zamanki gibi ilerlediğini ve gelecek hafta roadshow'a başlayacağını bildirdi.

- Polymarket'te "yıl içinde halka arz" bir saat içinde yaklaşık %69'dan %90'a geri döndü.

- Spread ise yine açıldı: haber çıktıktan sonra io düşük fiyattan satıldı, Binance pek hareket etmedi, io rotası yaklaşık %11'den yaklaşık %15'e geri döndü, sonraki bir günden fazla süre boyunca %15 civarında kaldı.

Mikro hamle üç: Haber çıkar çıkmaz pozisyon artırıldı. Kurallar üç tarafta da kesinleşti, erteleme endişesi de ortadan kalktı, kesinlik iki haftanın en yükseği, kâr marjı ise hâlâ yaklaşık %15. Bu, tüm süreçte trene atlanmaya en değer an. Haberi görür görmez pozisyonu geri tamamladık ve gerçekleşmemiş kârı kullanarak pozisyonu daha da artırdık.

Sonrasında bu pencere iki üç gün sürdü, spread yavaş yavaş daraldı, kâr marjı yavaş yavaş düştü, 11-10 sabahı io rotası yaklaşık %9, xyz rotası yaklaşık %6 oldu.

Yedi, Sızıntı, izahname ve tasfiye

⑧ 11-10 sabahı, ihraç aralığı sızdı: Reuters hisse başına $70–80 aralığını bildirdi, ardından şartların geri çekildiğine dair haberler de çıktı. Aralığın büyük ihtimalle gerçek olduğunu değerlendiriyoruz: $75 çarpı tam seyreltilmiş hisse sayısı, tam olarak daha önce söylenen 1,2–1,3 trilyon dolara denk geliyor. Şartlar sızdığına göre, o akşam büyük ihtimalle resmi fiyatlı izahname çıkacak. Haber çıktığı anda xyz yaklaşık $104'ten yaklaşık $95'e düştü, Binance'ten bile fazla düştü, xyz rotası bir ara yaklaşık %11'e kadar açıldı. Nedeni, xyz'nin hisse başına fiyat kotasyonu vermesi, herkesin doğrudan onu $70–80 ile karşılaştırması.
Bu andan itibaren Binance'e karşı tek taraflı short pozisyon eklemeye başladık, mantığı sekizinci bölümde görebilirsiniz.

⑨ 11-10 akşamı, fiyatlı izahname: hise başına $70–78, arz sonrası toplam sermaye yaklaşık 130,9 milyar hisse. Fiyat farkı doğrudan kapandı: xyz rotası yaklaşık %10'dan %2'lerin üzerine. Binance bir saat içinde yaklaşık %4 düştü.

⑩ 11-11 sabaha karşı, io 17,5 milyar hisse olarak sabitlendi: Entropy, halka arz dönüşüm tahmininin yaklaşık 17,5 milyar hisse olduğunu açıkça yazdı, önceki sürüm baz alınarak tahmin edilen yaklaşık 18 milyardan biraz az. io rotası yaklaşık %5'ten yaklaşık %2'ye düştü.

11-11 sabahı tüm pozisyonlarımızı kapattık. Şu anda xyz rotası yaklaşık %1, io rotası yaklaşık %2, bu arbitraj sona erdi.

Sekiz, tek taraflı Binance short: neden sürekli tutuldu, neden sızıntıda artırıldı

Arbitraj pozisyonlarının dışında, sürekli olarak ek bir Binance short pozisyonu tuttuk (tek taraflı, karşılık gelen long yok). Nedeni "kimin hareket ettiği"nden başlıyor.

Yanlış olan Binance'ti, ama geri çekilen HL oldu. Hisse sayısı yanlış fiyatlaması yalnızca Binance'a aitti, mantıken fiyat farkı daralmasının esas olarak Binance'in düşmesiyle gerçekleşmesi gerekirdi. Gerçek durum şöyleydi:

- Kamuya açıklanmadan önce, gerçekten esas olarak Binance düşüyordu: Binance −%12,6, xyz yalnızca %1,9 düştü.

- Kamuya açıklandıktan sonra, arbitraj pozisyonları iki tarafta birlikte emir verdi. Ancak Binance likiditesi en iyi olan taraftı, aynı fonu döktüğünüzde en az o hareket etti, aksine HL'deki xyz, io daha fazla yukarı alındı: tweet sonrasından çöküş öncesine kadar, Binance −%3,6, xyz +%3,4; roadshow normal seyrinde devam ettikten sonra, Binance +%3,6, xyz +%6,8.

- İzahname akşamına kadar, Binance ancak o zaman %5,0'lık düşüşü telafi etti, xyz neredeyse hiç hareket etmedi.

Binance'in primi iki katmanlı. Söylenti değerlemesiyle hesaplandığında: 1,2–1,3 trilyon (tam seyreltilmiş) hisse başına yaklaşık $71'e denk geliyor; 11-07'de Binance toplam sermaye bazında hisse başına yaklaşık $105, yaklaşık %50 daha yüksek. Bu %50'nin içinde:

- Yaklaşık 10 puan hisse sayısı yanlış fiyatlaması, yalnızca Binance'a ait, yani arbitraj fiyat farkının kendisi, arbitraj pozisyonları bunu yavaş yavaş kapatacak;

- Kalan yaklaşık 40 puan tüm piyasanın değerlemeye yönelik iyimserliği, xyz de aynı (hisse başına yaklaşık $97).

Tek taraflı Binance short aynı anda bu iki katmana bahis oynuyor: birinci katman büyük olasılıkla kapanacak, ikinci katman piyasanın hatasını kabul etmesini bekleyecek.

Neden sızıntıda artırıldı. Arz aralığı sızdığında, tek taraflı short'u artırdık, iki nedenle:

- Aralık büyük olasılıkla gerçekti ($75 ile tam seyreltilmiş hisse sayısı çarpıldığında, tam olarak 1,2–1,3 trilyonluk söylentiye denk geliyor);

- Aralık sayesinde, ikinci katman primi için doğrudan karşılaştırma yapabileceğimiz bir ölçü elde ettik. xyz hisse başına fiyat veriyor ve bu, ihraç fiyatıyla aynı birimde. Hisse başına 100 $ ile 70–80 $ aralığı yan yana konduğunda, hangisinin pahalı olduğu herkes tarafından görülebilir. xyz aralığa doğru yaklaştıkça, Binance ile xyz arasında arbitraj pozisyonları da bağlayıcı olduğundan, Binance de birlikte aşağı çekilecektir.

Dokuz. Son hata: İzahname sonrası açığa satışa devam

İzahname çıktıktan sonra Binance'te açığa satışa devam ettik. O zamanki düşüncemiz şuydu:

- Binance'in toplam sermaye üzerinden hisse başına fiyatı hâlâ yaklaşık 98 $ civarındaydı ve izahnamedeki 70–78 $ aralığından yaklaşık %30 daha yüksekti (Şekil 4 alt panel, sarı bant ile Binance çizgisi arasındaki mesafe);

- Medya izahnameye göre "toplam sermaye üzerinden piyasa değeri yaklaşık 1 trilyon dolar" diye yazdığında, herkesin fiyatta bir sorun olduğunu fark edeceğini ve primin daralmaya başlayacağını düşünüyorduk.

Sonuç olarak ertesi sabah kalktığımızda:

- Prim daralmamıştı; aksine Binance biraz yükselmişti, xyz de birlikte yükselmişti;

- Tam o sırada bir haber (FT) çıktı: Aracı kurumlar değerlemeyi 1,5 trilyon doların üzerine çıkarmaya hazırlanıyordu.

Bu noktada yanıldığımızı anladık. Boğalar, medyanın "piyasa değeri yaklaşık 1 trilyon dolar" yazmasıyla teslim olmamıştı. Hemen zararı durdurduk ve tüm pozisyonları kapattık. Bu açığa satış pozisyonu, izahname gecesi bir ara önemli ölçüde kâr göstermişti, ancak sonunda zararla kapandı.

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia