TL;DR

· Bernstein, Montage Technology için Outperform notunu koruyor, H hissesi hedef fiyatı 520 HKD, A hissesi hedef fiyatı 400 RMB.

· Daha geniş kapsamlı hesaplamalarına göre, 2030 yılında bellek arayüz çipi TAM'ı 20 milyar dolara yaklaşabilir.

· Rambus da AI sunucu yükseltmelerinden faydalanıyor, ancak pazar payı, müşteri ve maliyet yapısı esnekliği sınırlıyor.

Kamuya açık raporlara ve Bernstein'ın son raporuna göre, Montage Technology için Outperform notu korunuyor, H hissesi hedef fiyatı 520 HKD'ye, A hissesi hedef fiyatı ise 400 RMB'ye yükseltildi.

Bu rapor, nispeten gizli bir AI donanım alanını gündeme taşıyor. AI sunucuları yükseltildikten sonra, CPU, bellek ve hızlandırma çipleri arasındaki veri taşıma baskısı artıyor ve bellek arayüz çiplerinin değeri büyüyor. Özellikle MRDIMM sunucu platformlarına girdiğinde, tek bir modülün ihtiyaç duyduğu arayüz silikon içeriği, geleneksel RDIMM'in yaklaşık 10 katı oluyor.

RDIMM, MRDIMM ve SOCAMM2 Arayüz Çip Yapısı

Bernstein'ın tahminine göre, 2030 yılına kadar küresel bellek arayüz çipi pazar büyüklüğü, daha geniş kapsamlı hesaplamalarında 20 milyar dolara yaklaşabilir. Burada bir sınırlama eklemek gerek: Hong Kong Borsası belgeleri ve Frost & Sullivan'ın önceki hesaplamalarına göre, küresel bellek arayüz çipleri pazarı 2024'ten 2030'a yaklaşık 1,2 milyar dolardan 5 milyar dolara çıkıyor ve Bernstein'ın hesaplamalarının belirgin şekilde altında kalıyor. İkisi arasındaki fark, esas olarak pazar sınırları ve ürün kapsamı tanımlarından kaynaklanıyor.

Yaklaşık 20 Milyar Dolarlık Alan, MRDIMM ile Tek Modül Değerini Artırıyor

Bellek arayüz çipleri, başlangıçta AI tedarik zincirinin en belirgin halkası değildi, ancak sunucu mimarisindeki değişiklikler onları daha değerli hale getiriyor.

Bernstein'ın hesaplamalarına göre, küresel bellek arayüz çipi TAM'ı 2025'ten 2030'a kadar yaklaşık %65 bileşik büyüme oranıyla 2030'da 20 milyar dolara yaklaşıyor. Bunun yaklaşık %73'ü, MRDIMM ile ilgili MRCD ve MDB çiplerinden geliyor.

Bu mantığın arkasındaki düşünce aslında karmaşık değil. Sunucular daha yüksek bellek bant genişliğine ihtiyaç duyuyor ve geleneksel RDIMM'den MRDIMM'e geçişle birlikte arayüz çipi sayısı ve karmaşıklığı artıyor. Kamuya açık raporlara göre, MRDIMM modülü başına arayüz çipinin değeri yaklaşık 7 dolardan 70 ila 80 dolara yükselebilir.

Küresel bellek arayüz çipi TAM'ı 2021'de yaklaşık 800 milyon dolardan 2030'da yaklaşık 19,9 milyar dolara yükseliyor ve MRDIMM ile ilgili çipler bu artışın yaklaşık %73'ünü oluşturuyor.

Bu genişleme esas olarak üç ana hattan kaynaklanıyor. AI sunucuları, sunucu CPU talebini canlandırıyor ve CPU tarafındaki bellek kanalları ile modül yükseltmeleri daha fazla arayüz çipi gerektiriyor. DDR5, MRDIMM gibi DRAM teknolojisi yenilikleri, modül başına değeri artırıyor. AI ASIC büyümesi ayrıca CXL, PCIe, bellek denetleyicileri ve güvenlik IP'si gibi tamamlayıcı talepleri de yükseltecek.

Ancak yaklaşık 20 milyar dolarlık bu rakam kesin bir sonuç değil. Sunucu CPU sevkiyatlarına, MRDIMM benimseme oranına ve yeni nesil MRDIMM'in piyasaya sürülme hızına bağlı. CPU sevkiyatları yavaş toparlanırsa veya MRDIMM Gen2'nin uygulanması beklenenden yavaş olursa, pazarın büyüme hızı düşebilir.

Bernstein'ın duyarlılık analizi bir alt sınır referansı sunuyor. 2030'da sunucu CPU sevkiyatı yalnızca 60 milyon adet ve MRDIMM benimseme oranı yalnızca %10 olsa bile, bellek arayüz çipi TAM'ı hala yaklaşık 8 milyar dolar olacak.

2030 TAM duyarlılık analizi, sunucu CPU sevkiyatının 60 milyon adet ve MRDIMM benimseme oranının %10 olduğu ayı piyasası senaryosunda pazarın hala yaklaşık 8 milyar dolar olduğunu gösteriyor.

Üç Şirket Pazarın %90'ını Elinde Tutuyor, Montage Teknolojisi Daha Önde

Bellek arayüz çipi pazarı zaten oldukça yoğunlaşmış durumda.

Bernstein'ın gelir ölçütlerine göre yapılan tahminlerde, 2024 yılında Montage Technology, Renesas ve Rambus olmak üzere üç şirket, çekirdek bellek arayüz çipi pazarının %90'ından fazlasını oluşturuyor. Bunlardan Montage Technology yaklaşık %37, Renesas yaklaşık %36 ve Rambus yaklaşık %21 paya sahip. Hong Kong Borsası belgeleri de Montage Technology'nin 2024 yılında küresel bellek arayüzü ve ara bağlantı çipi gelir payının yaklaşık %36,8 olduğunu gösteriyor.

2024 yılında çekirdek bellek arayüz yongası pazar payı: Montage %37, Renesas %36, Rambus %21, diğerleri %7. İlk üç şirketin toplam payı %90'ı aşmaktadır.

Yapay zeka sunucu yükseltmelerinin getirdiği yeni pazar, büyük olasılıkla önce mevcut önde gelen tedarikçilere yönelecektir. Ancak üç şirketin konumları aynı değildir.

Montage Technology, DDR5 RDIMM ve MRDIMM yol haritasında daha ileridedir ve DRAM üreticilerinin ortak doğrulama ihtiyaçlarına daha yakındır. Yüksek hızlı bellek arayüz yongaları, birlikte çalışabilirlik açısından yüksek gereksinimler gerektirir; müşteriler, doğrulama ve seri üretim risklerini azaltmak için genellikle aynı tedarikçiden daha eksiksiz bir yonga seti almayı tercih eder.

Rambus da yetişmeye çalışıyor. Bernstein, Rambus'un MRDIMM arayüz yonga seti pazar payının 2026'daki %2'den 2030'da %18'e çıkabileceğini tahmin ediyor, ancak başlangıç noktası düşük olduğu için yetişmesi zaman alacak. Avantajı, daha geniş bir ürün yelpazesine sahip olması; SOCAMM2 arayüz yonga setini piyasaya sürmüş ve SPD, PMIC, sıcaklık sensörü gibi tamamlayıcı ürünleri de kapsamaktadır.

Rambus'un DRAM üreticileriyle ilişkisi de daha karmaşıktır. Son 20 yılda şirket, Samsung, SK Hynix, Micron gibi DRAM üreticileriyle patent davalarını uzlaşma yoluyla çözerek uzun vadeli DRAM telif geliri elde etmiştir. İstikrarlı sözleşmeler nakit akışı sağlar, ancak bu, yeni nesil MRDIMM ortak doğrulamasında en avantajlı konumu elde etmesine yardımcı olmayabilir.

Rambus da yapay zeka artışından pay alıyor, ancak gelir yapısı esnekliği yavaşlatıyor

Rambus, yapay zeka sunucu trendinin dışında kalan bir şirket değil. Şirketin 2025 resmi gelir verilerine göre, Ürün geliri yaklaşık 347,8 milyon dolar, Telif gelirleri yaklaşık 279,4 milyon dolar, Sözleşme ve diğer gelirler ise yaklaşık 80,5 milyon dolar olup, toplam gelir içindeki payları sırasıyla %49, %39 ve %11'dir.

Sorun da burada yatıyor. Rambus'un gelirinin yaklaşık %40'ı telif ücretlerinden geliyor; bu istikrarlı ancak hızlı büyümüyor. DRAM telif gelirleri genellikle uzun vadeli sözleşmelere tabidir ve şirket yönetimi de bu işin büyük ölçüde sabit kalacağını belirtmektedir. Bu nedenle, DRAM fiyat ve hacim artışının getirdiği esneklikten tam olarak yararlanması zordur.

IP ve lisanslama işi de yapay zeka ASIC, uç yapay zeka ve güvenlik taleplerinden faydalanabilir. Rambus, bellek denetleyicileri, CXL/PCIe bağlantıları ve güvenlik IP'si sağlayabilir. Ancak Montage Technology'nin yüksek büyüme potansiyeline sahip arayüz yongalarına odaklanmasına kıyasla, Rambus'un iş kolu daha geniştir ve büyümenin kâra yansıması daha yavaştır.

Maliyet tarafındaki farklılıklar daha doğrudandır. Rambus'un 2025 yılı Ar-Ge harcamaları yaklaşık 188 milyon dolar olup, Ar-Ge gelir oranı yaklaşık %27'dir. Bernstein Raporu'na göre, Montage Technology'nin aynı dönemdeki Ar-Ge harcamaları yaklaşık 127 milyon dolar olup, Ar-Ge gelir oranı yaklaşık %17'dir. Daha geniş bir iş yelpazesi, daha ağır yatırım anlamına gelir ve her bir dolar Ar-Ge harcamasının gelire dönüşme verimliliği de daha fazla sorgulanır.

Rambus'un 2025 yılı Ar-Ge harcamaları yaklaşık 188 milyon dolar, Ar-Ge gelir oranı %27; Montage Technology'nin ise yaklaşık 127 milyon dolar, Ar-Ge gelir oranı %17.

Bu aynı zamanda iki şirketin değerlemesi ve hedef fiyatları arasındaki farkın ardındaki temel ayrışma noktasıdır. Montage Technology'nin düşük büyüme gösteren işlerinin oranı daha düşüktür ve geliri daha çok yüksek büyüme gösteren bellek arayüzü yongalarına odaklanmıştır. Rambus'un AI katkısı vardır, ancak telif ve lisans işleri genel esnekliği azaltmaktadır.

Büyük pazar açıldıktan sonra, ayrışma pazar payı ve uygulama hızına odaklanıyor

Bu raporun en haber değeri taşıyan kısmı, sadece bellek arayüzü yongalarının AI'dan faydalandığını söylemek değil, şirketler arasındaki farklılıkları ortaya koymasıdır.

MRDIMM'in hacim kazanması sorunsuz olursa, tek modül başına bellek arayüzü yongasının değeri tek haneli dolarlardan 70 ila 80 dolara yükselecek ve Montage Technology, Renesas, Rambus gibi önde gelen tedarikçiler daha büyük bir pazara girecektir. Ancak kimin daha fazla pay alacağı, MRDIMM ortak doğrulaması, müşteri ilişkileri, ürün portföyü ve Ar-Ge verimliliğine bağlıdır.

Rambus için çözülmemiş sorun, MRDIMM pazar payının düşük bir başlangıç noktasından çift haneli rakamların üzerine çıkıp çıkamayacağı, DRAM üreticilerinin çift kaynak tedariki ve ortak doğrulamada ona daha fazla yer verip vermeyeceği ve lisans işinin daha büyük ölçekli AI ASIC projelerine girip giremeyeceğidir.

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia