Partnered With:

「Wall Street Bets」 Leopold'un Son Pozisyon Değerlendirmesi: AI Boğası Neden NVIDIA'yı Açığa Satıyor?

Bu makaleyi okumak için 42 Dakika

Eğer Leopold 13F'ü okuduktan sonra bu piyasaya giren bir bireyseniz, lütfen tutumlu olun.

Orijinal Video Başlığı: En İyi AI Yatırımcısı Piyasanın Tamamını Açığa Sattı

Orijinal Video Kaynağı: Limitless Podcast
Bu Bölümü Sunanlar: Josh, EJ

Orijinal Metin Çevirisi: Derin Akıntı TechFlow

Düzeltmenin Girişi

Wall Street'in en tanınmış AI boğa yatırımcısı Leopold Aschenbrenner (OpenAI eski araştırmacısı, Durumsal Farkındalık Fonu kurucusu, 2.5 milyar doları 137 milyar dolara çıkaran) şimdiye kadar en son 13F formunu SEC'ye sundu ve piyasadaki en beklenmedik sinyal ortaya çıktı - NVIDIA, AMD, Broadcom, ASML, Micron dahil tüm yarıiletken tedarik zincirine karşı 8 milyar dolara kadar açığa sattı, bu miktarı, 18 ay önce fonun toplam varlıklarının 40 katı ve fonun kuruluşundan bu yana ilk kez kısa pozisyon uzun pozisyonundan büyük oldu.

Yeni argümanı bir cümlede özetlenebilir: AI yatırımı, yonganın (tasarım katmanı) yerine güç kaynağı ve belleğe (altyapı katmanı) doğru hareket ediyor.

Boğa tarafta, CoreWeave, Bloom Energy gibi veri merkezi ve güç yeni güçlerine ağırlık vermeye devam ediyor ve ayrıca SanDisk, CleanSpark, Riot Platforms, Applied Digital, IREN gibi elektrik şebekesine erişime sahip Bitcoin madencilik şirketlerine de yatırım yapıyor. Bu, 2026 AI yatırımı anlatısının anahtar bir dönüşünü anlayan bir belgedir.

Özdeğerli Alıntılar

AI'ı Uzun Pozisyondan Yarıiletken Kısa Pozisyonuna Dönüştürmek

· "Bu, fon tarihinde ilk kez kısa pozisyonun uzun pozisyonu aştığı, 8 milyar dolarlık kısa pozisyon açığı, fonun net değerinin 18 ay önceki tamamının 40 katıdır. Bu bir hedge değil, yönlendirici bir bahistir."

· "Eğer sadece gerçekleşmiş kazançları hedgelemek içinse, küçük çaplı hedge pozisyonları göreceksiniz, uzun pozisyon hesapta bir denge sağlamak için kullanılacaktır. Ancak put opsiyon toplamı artık uzun pozisyonu aşmışsa, o zaman piyasanın düşeceğine bahis yapılıyor demektir."

Merkezi Tez: Engeller Artık Silikondan Elektronik Cihazlara Geçti

·「Darboğaz artık çipten elektriğe geçti. Çipler aslında yeterli, sorun bu çipleri nereye takacağınız. Anthropic, rakibi SpaceX ile işbirliği yapmayı tercih ediyor, çünkü çipler yetersiz değil, ancak bunları büyük ölçekli olarak dağıtacak uygun altyapı yok.」

·「Leopold, bu piyasada veri merkezi ve GPU konusunda herkesten daha fazla bilgi sahibi, bu konuya adanmışlık süresi kimseye kıyasla yok. Bu nedenle bir sonraki darboğazın nerede olduğunu herkesten daha iyi anlıyor, o da bunun güç ve enerji olduğunu düşünüyor.」

·「GPU'yu gerçekten küçümsemesine inanmıyorum, sadece kısa vadeli olarak bu yoğunlaşmış bir ticaret olduğunu düşünüyor, parasını güç ve belleğe yatırarak daha yüksek getiri elde ediyor.」

Neocloud ve Enerji Hakkında: İki Taraftan Kazanç Sağlayan Bir İşlem

·「CoreWeave gibi Neocloud'lar, Nvidia'nın sahip olmadığı şeye sahipler, yani enerji erişim hakları. Neocloud'a yapılan bahis, yalnızca GPU'ları çalıştırabildikleri için değil, her sermayeye sahip veri merkezi bunu yapabilir; daha da önemlisi, mevcut elektrik şebekesi altyapısına erişim izni ve kapasitesine sahipler.」

·「Bu, kazan-kazan bir işlem, yonga tahtası sektörü düşse bile, bu şirketlerin GPU varlıklarının değeri düşse bile, enerji priminden hala faydalanabilmeleri sayesinde.」

·「ABD'deki Bitcoin madencilerinin bu yıl yaklaşık 30 GW güç kapasiteleri devreye girecek. Bir referans olarak, bu yaklaşık olarak Microsoft, Google, Amazon, Meta'nın açıkladığı veri merkezi güç planlamasının toplamına denk geliyor. Onlar zaten güce, araziye, veri merkezine sahipler, sadece madencilik makinelerini yapay zeka hızlandırma kartları ile değiştirmeleri gerekiyor.」

Bellek ve Altyapı Katmanı

·「Bellek fiyatları hızla yükseliyor. Geçen 9 ay içinde, ana bellek üreticilerinin ortalama fiyatları %300 ila %500 arasında arttı; üretim kapasitesine bakarsanız, neredeyse tüm talebin 2027 yılının sonuna kadar planlandığını görürsünüz.」

·「SanDisk geçen bir yılda yaklaşık %40.000 değer kazandı, mantıklı olarak bu en kalabalık işlemlerden biri olmalı, ancak Leopold hala pozitif görüyor. Çünkü SanDisk'in ana ürünü NAND flaş bellektir, AI model belleği ve bağlam hatırlamayı destekler, tam da bu geçici depolama türüne dayanır.」

Nvidia: En Büyük Kısa Pozisyon, Aynı Zamanda En Büyük Yanılma Olabilir

·「Leopold'un Nvidia üzerinde yaklaşık 1.9 milyar dolarlık bir kısa pozisyonu var (VanEck Yarı İletken ETF SMH'ye dolaylı kısa pozisyon dahil, SMH'de Nvidia'nın ağırlığı en yüksektir, yaklaşık %20).」

·「NVIDIA'nın hendek savunması muhtemelen hayal ettiğinizden daha sağlam. CUDA, yazılıma kilitli bir platformdur; inşa edenler, özel çipler için tekrar altyapı oluşturmanın karmaşıklığı nedeniyle ayrılmak istemezler.」

·「6 ila 8 yıl önceki eski NVIDIA GPU'ları şu anda ikinci el kiralama fiyatları, iki yıl öncesine göre daha yüksek ve sözleşmeler bir yıl önceden imzalanıyor.」

Perakende Yatırımcılar için Uygulamalı Öneriler

·「Eğer Leoport 13F'yi gördükten sonra bu piyasaya giren bir perakendeciyseniz, temkinli olun. Bu, tek bir hisseye tamamen yatırım yapma zamanı değil; son iki yıldaki S&P 500'ün yükselişinin çoğu Mag 7'den gelmiştir ve fonlarımızın çoğu şu anda tartıştığımız bu şirketlere doğru akmaktadır. Bu, aşırı kalabalık bir ticaret olabilir, bu yüzden dikkatli olun.」

·「Benim uzun vadeli olarak beğendiğim iki şey şunlardır: Birincisi enerji, herkesin enerjiye ihtiyacı vardır; ikincisi fiziksel dünya üretim ve inşaat kapasitesidir, üretimde, fabrika kurulumunda, elektrik şebekesine erişim izni almak konusunda herhangi bir neredeyse tekelleşme avantajı olan kişi, uzun vadeli yatırım yapmaya değer bir hendeğe sahiptir.」

·「NVIDIA 20 Mayıs'ta mali raporunu açıklayacak. Eğer gelecek çeyreğe ilişkin kılavuzları 780 milyar doların üzerindeyse, bu put opsiyon pozisyonunun büyük ihtimalle tersine dönmesi olabilir.」

Aşağıdaki alıntılar bazı konuşma parçalarını içermektedir:

AI Long Pozisyon Kralı Short'a Geçiyor

Josh: Wall Street'in en ünlü AI uzun pozisyoncusu, AI pazarına genel bir "zirve" çağrısında bulundu. Leopold Aschenbrenner, 24 yaşındaki OpenAI eski araştırmacısı, işten çıkarıldıktan sonra kendi fonunu kurdu ve 2 yıldan az bir sürede 250 milyon doları 137 milyar dolarlık bir "ABD stok versiyonu" haline getirdi ve tekrar hamle yaptı, ancak en son portföyü beklendiği gibi değil.

O, borsa piyasasının genelini aşağı yönlü olarak değerlendirirken, AI endüstrisinin en büyük şirketlerine, NVIDIA'ya, AMD'ye, Broadcom'a ve tüm yarıiletken tedarik zincirine karşı 8 milyar dolarlık kısa pozisyon oluşturdu. Ancak tamamen kötümser de değil, aynı zamanda bir sonraki büyük AI yatırımının nerede olduğunu da açıkladı, yani enerji ve bellek. Veri merkezlerine, yeni üç şirkete iki kat yatırım yaptı. Bunları tek tek ele alacağız, ancak önce en büyük değişim hakkında konuşalım.

EJ: Küresel piyasanın bir numaralı şirketi, AI devriminin temsilcisi, sayısız yatırımcıyı zengin eden NVIDIA, şimdi hedefte. Bu, Leopold'un şu anda en büyük kısa pozisyonu, ancak belgelerden hemen göremeyeceğiniz çünkü kısa pozisyonu içinde ilk sırada VanEck yarıiletken ETF'si (SMH kodlu) yazıyor, NVIDIA kendisinden hemen sonra geliyor.

Şu anda direkt olarak NVIDIA'ya karşı 1.5 milyar dolarlık bir put opsiyon pozisyonu bulunuyor. Put opsiyonu hakkında bilmeyenler için açıklamam gerekirse, put aslında Leopold'a belirli bir fiyattan varlık satma hakkı verir, zorunluluk değil, yani satın aldığı opsiyon, NVIDIA'nın fiyatının belirli bir seviyenin altına düştüğünde daha yüksek bir fiyattan satma hakkını içerir.

Josh: SMH, en büyük kısa pozisyonunu aldığı varlıktır ve büyüklüğü yaklaşık 20 milyar dolardır. Pozisyonuna baktım, en büyük tekli pozisyonun tam olarak NVIDIA olduğunu ve yaklaşık %20 ağırlığa sahip olduğunu gördüm. Yine de ilk iki büyük kısa pozisyonunu toplarsak, NVIDIA'ya karşı yaklaşık 1.9 milyar dolarlık kısa pozisyon aldığını görüyoruz. Bu, NVIDIA'nın sadece tek yönlü olarak yükseleceğine inananlar için bir darbe olabilir. Ancak Leopold bunu bu şekilde görmüyor gibi duruyor.

Bunun dışında, Broadcom, Oracle, AMD, Micron, ASML, Intel, Corning gibi şirketlere karşı açtığı kısa pozisyonlar var. Intel'in onun için bir zamanlar büyük bir zafer kaynağı olduğunu bilmek önemli, tarihteki en büyük kazancını sağlayan varlık olan Intel'e karşı şu anda kısa pozisyon almış durumda. Broadcom, OpenAI Projesi Stargate'in (OpenAI'nin SoftBank vb. ile işbirliği yaparak yürüttüğü büyük ölçekli veri merkezi projesi) ana inşaatçısıdır, dolayısıyla Broadcom'a kısa pozisyon açmak, aslında OpenAI ve Stargate'e karşı kısa pozisyon açmak anlamına gelir.

Corning, fiber cam şirketidir ve bu şirkete karşı büyük bir kısa pozisyon almış durumda. Dolayısıyla genel olarak 8 milyar dolarlık kısa pozisyonu var, fonunun 18 ay önceki toplam varlıklarının 40 katına denk geliyor. Bu son derece radikal bir bahis.

EJ: Çok radikal. Unutmayın, fonunun temel iddiası 64 sayfalık "Durumsal Farkındalık" başlıklı makaleye dayanıyor ve temel bahis yarı iletkenler üzerine kurulu, daha spesifik olursak, hesaplama FLOP'ları (Floating Point Operations Per Second) gelecek on yıl içinde büyük ölçüde artacak.

Şu anda açık kısa pozisyonu olan bu 8 milyar dolar aslında bu iddiaya ters yönde bir bahistir. Bu yüzden sadece iki olasılığı açıklayabilir, ya mevcut işlemlerin aşırı kalabalık olduğunu düşünüyor ve kısa vadede dalgalanma ve aşağı yönlü baskı olacak; ya da kendi temel iddiasındaki bir hata olduğunu düşünüyor, ancak hangi hata olduğunu açıklamadı.

Uzun Pozisyon Tarafları: Neocloud, Elektrik ve Bitcoin Madencilik Şirketleri

EJ: Tamamen kısa olmayan bir pozisyonda bulunuyor. Sağ taraftaki uzun pozisyon listesine baktığınızda, birçok şirket türünde büyük miktarda hisse senedi pozisyonu koruyor ve aynı zamanda bazı call opsiyonları satın almış durumda. İlk olarak CoreWeave'e bakalım, pozisyonunu koruyor, CoreWeave uzun zamandır fonunun kurulmasından bu yana en büyük veri merkezi veya Neocloud yatırımlarından biriydi, CoreWeave'e çeşitli yollarla bahis yapmıştı, özel yatırımlar veya Core Scientific'i satın alarak (CoreWeave'i işletmek için yardımcı olan bir Bitcoin madenciliği/veri merkezi şirketi).

Neocloud basitçe, GPU kümesi satın alma, kurma ve ardından en büyük yapay zeka laboratuvarlarına kiralama yapan yeni nesil bir bulut hizmeti sağlayıcısıdır. CoreWeave zaten Meta, Anthropic ve diğerleriyle milyarlarca dolarlık sözleşmeler imzaladı.

Sıradaki şirket Bloom Energy'dir, bu da onun son çeyrekteki en büyük yeni pozisyonudur. Bloom Energy, taşınabilir gaz türbinleri üretmektedir ve bunları doğrudan herhangi bir veri merkezinin yanına uçakla getirerek elektrik sağlar. AI veri merkezlerinin şu anki en büyük sorunlarından biri, GPU'ların bolca takılı olması ancak elektrik şebekesinin onları besleyememesidir, bu nedenle bu tür bir yedek enerji çözümüne ihtiyacınız vardır.

Leopold, Bloom Energy'de pozisyonunu tamamen kapatmadı, ancak 1 milyar dolarlık satış gerçekleştirdi. Bunun anlaşılır olduğunu düşünüyorum, çünkü onun bu pozisyonu 3 ay içinde yaklaşık 8 milyar dolar civarından 25 milyar dolara kadar yükseldi, bu yüzden zirveden bir miktar para çekmek mantıklıdır, şu anda hala yaklaşık 10 milyar dolarlık Bloom Energy'ye sahiptir.

Daha sonra, bir dizi Bitcoin madencilik şirketine yatırım yaptı, bunlar CleanSpark, Riot Platforms, Applied Digital, IREN'i içerir. Bu isimler size tanıdık geliyorsa, CoreWeave ile aynı Neocloud yarışındadır. Bu nedenle, tüm gücünü veri merkezine ve Neocloud'a yatırdığını söyleyebiliriz.

Gözlemlediği şey, Anthropic ve OpenAI'in sürekli olarak yeni modeller yayınlaması, hesaplama gücü ölçeğinin sürekli genişlemesi olduğu için, hala GPU'lara ihtiyaç duyulduğudur, ancak şu an takılan nokta "teslimattır". Bu şirketler teslimat sorununu çözmüşlerdir; bu da GPU üreticilerinin kendisi (NVIDIA, Broadcom vb.) şu anda kısa yapmayı seçtiği hedeftir.

Josh: Bu, şekillenmekte olan yeni bir hikaye anlatan bir işlemdir. Fonlar yarı iletken sektöründen, altyapıya, enerjiye, veri merkezlerine ve belleğe doğru hareket ediyor. Geçen çeyrekte gördüğümüz yöne ağırlık veriyor, ancak bu sefer aynı anda kısa pozisyon açıyor, kazanacağını düşünmediği şirketlere karşı bahis oynuyor.

Unutulmamalıdır ki, 13F bir anlık görüntüdür, önceki çeyreklere dayanır ve 1 Ocak ile 31 Mart tarihleri arasındaki işlemleri kapsar. Leopold neredeyse her seferinde doğru çıkmıştır; fon büyüklüğü 220 milyon dolar civarından şu anda mâliyet tablosunda 137 milyar dolara yükseldi.

Ancak yanıldığı yerler de olabilir, örneğin AMD'yi kısa satış yapmıştır, geçen bir ay içinde %74 prim yapmıştır, belki de yapay zeka sektöründeki en yüksek fiyatlamalı zamanda kısa satış yaptı. Bu doğru zamanlama mı yoksa argüman sorunu mu? Diğer bir örnek olarak ASML'yi ele alalım, bildiğim kadarıyla ASML dünyadaki tek ışık desenleme makinelerini yapan şirkettir, %100 tekelleşmiştir ve yine bu şirkete kısa satmıştır. Bu nedenle, argümanları belirgin bir şekilde bellek, enerji ve altyapıya yatırılmıştır, yarı iletken sektörüne değil.

Argüman Ayrıştırma: Leopold Gerçekte Ne Üzerine Bahse Girdi?

EJ: Ben, her bir pozisyonunun arkasındaki argümanı tartışmak yerine boğa ve ayıyı ayrı ayrı değil, direkt olarak tartışmanın daha iyi olduğunu düşünüyorum. Bu pozisyonlar oldukça radikal, 8 milyar dolarlık ayı pozisyonu küçük bir rakam değil ve boğa taraftaki Neocloud ve elektrik şirketi birçok kişi tarafından duyulmamış.

Bunlar gerçekten ne kadar iyi? Benim düşünceme göre, o zıt yönlü bir çift taraflı işlem yapıyor, silikonu açığa satıyor, elektriği alıyor. GPU tasarım şirketleri olan NVIDIA, Broadcom gibi şirketleri ve üretim tarafını oluşturan Tayvan merkezli TSMC gibi şirketleri aşırı kalabalık bir ticaret olarak görüyor. Onların gerçekten "kısa" olduklarını düşünmüyorum, bence mevcut değerlemelerinin çok yüksek olduğunu düşünüyor.

Tersine, enerjiye ağırlık veriyor, çünkü kimin veri merkezi ve GPU'nun önümüzdeki darboğazını en iyi kim anlıyor, enerji ve güç olduğunu belirledi. Şu anda GPU'ya yeterli enerji veya enerjiyi GPU'ya iletecek yeterince iyi bir yol olmadığını düşünüyor.

Hafıza konusunda da ağırlığı var. SanDisk son bir yılda yaklaşık %40,000 kazandı, mantıken en kalabalık işlem olmalıydı, ama hala iyimser. SanDisk'in ana ürünü NAND flaş bellek, AI modelinin sizinle konuşurken geçmişi hatırlamak için geçici belleğe ihtiyacı olduğu bir süreçtir, bu da SanDisk'in sağladığı depolama türüdür. Bu yüzden GPU'ya derinlemesine kısa olduğunu düşünmüyorum, sadece kısa vadeli olarak aşırı kalabalık olduğunu düşünüyor ve parayı enerji ve belleğe yatırmanın daha yüksek getiri sağlayacağını düşünüyor.

Josh: Bu beni başlangıçta onun tüm piyasaya karşı görüşlü olup olmadığı konusunda şüpheye düşürdü. Bu, fon tarihinde kısa pozisyonun uzun pozisyondan büyük olduğu ilk kez, her zaman "yalnızca uzun, daima yukarı" stratejisi izleyen bir fon için çok açık bir dönüşüm. İlk değerlendirmemi yaparken, sadece hedge yaptığı, geçmişte çok kazandığı için karları kilitlemek, aşağı yönlü riskten korunmak istediği aklıma geldi.

Ama eğer sadece hedge yapıyorsa, pozisyon büyüklüğü belirgin şekilde uzun pozisyondan "dengelemek" için olmalıydı, bu kadar yönlü bir bahis olmamalıydı. Geçen çeyrek gerçekten bazı hedge pozisyonları vardı, ancak oranlar çok küçüktü, yönlü değildi. Bu çeyrekte putların toplam büyüklüğü artık uzun pozisyonu aşıyor, bu pazarın düşeceğine yönelik yönlü bir işlem.

Bu yüzden oldukça garip bir konumda bulunuyor, genel olarak AI pazarının düşeceğini düşündüğü görünüyor, ancak yine de hafıza, altyapı ve enerjinin yükselmeye devam edeceğine inanıyor. Bu onun bahsi.

EJ: Aslında söylediğin belirsizlik. Kendisi sonucun tam olarak ne olacağını da bilmiyor, bunu bir detaydan anlayabilirsin, bir grup put opsiyonunun karşılığında bir grup da çağrı opsiyonu verdi. Bu tür bir yapıya hedge fonları içinde "yakalı yaka ticareti" denir. Piyasanın yükseleceğinden mi, düşeceğinden mi emin değilseniz, her iki tarafta da hedge yapar, iki tarafın opsiyon primi farkından para kazanırsınız.

O bu stratejiyi 4 şirkette uyguladı, en büyük işlemi Micron'da yaptı. Eğer gerçekten SanDisk gibi bir bellek oyuncusuna uzun pozisyon aldıysa, teorik olarak Micron'a kısa pozisyon almamalıydı, çünkü Micron ABD'nin en büyük bellek temsilcisi ve Leopold tam anlamıyla bir ABD hisse senedi yatırımcısı, fonun en çok kazandığı yatırımlar Intel long, Bloom Energy, Nvidia gibi ABD hisseleri.

Bu nedenle Micron'daki kısa pozisyon, argüman odaklı gibi görünmüyor, daha çok "yatırım madalyonu" gibi, yani yönünü bilmiyor, bu yüzden bu işlemle riskten korunma yaptı, piyasanın aşırı kalabalık olduğuna inanıyor ama uzun vadede durumun iyi olacağına inanıyor. Aslında bu akıllıca bir yaklaşım.

Dört Temel Argüman

Josh: Bu yeni argümanı dört noktaya sıkıştırdım. Birincisi, darboğaz artık yonga üzerinden elektroniğe taşındı. Hepimiz biliyoruz ki yonga aslında yeterli, sorun onları nereye yerleştireceğimizde ortaya çıkıyor. SpaceX ve Anthropic'in son zamanlarda duyurduğu işbirliğine bakın, Anthropic artık bu kadar güçlü bir hesaplama kapasitesine ihtiyaç duyuyor ki rakipleriyle işbirliği yapmaya razı oldu. Burada sorun yonga eksikliği değil, bu yongaları büyük ölçekte çalıştıracak altyapının eksikliği.

İkincisi, yonga değerlemesi artık var olmayan bir dünyaya dayanıyor. SMH bu yıl başından itibaren %66 arttı, aynı zamanda Intel %200 arttı. Tüm piyasa, "her yarı iletken şirketinin AI talebinden eşit derecede faydalandığı" mantığıyla sektörü değerlendiriyor ancak Leopold tersine bahse girdi, o kazananların olduğuna, kaybedenlerin olduğuna inanıyor, başlangıçta kazananlar kazanmaya devam edecek ve o bu kısmın getirisini almaya devam etmeyi planlıyor.

EJ: İşte bu uzun pozisyonları görünce aklıma şu geldi, bu Neocloud şirketleri tam olarak bu yeni kombinasyonundaki argüman setinden faydalanabilirler. Yonga sektörü düşerken, teorik olarak onların hisseleri de düşecek çünkü onlarda GPU bulunuyor.

Ancak CoreWeave gibi şirketlerin Nvidia'nın sahip olmadığı bir şeyi var, yani enerji erişim hakları. O bu Neocloud'lara yatırım yapmıyor çünkü onlar GPU çalıştırabiliyorlar, her sermayeli veri merkezi bunu yapabilir, ama çünkü var olan elektrik şebekesi altyapısının erişim izni ve kapasitesine sahipler. Bu nedenle o bu şirketler aracılığıyla hem daha fazla enerjiye hem de boş yarı iletkenlere karşı iki seviyeli bir argüman yapıyor, bir taşla iki kuş vuruyor.

Josh: Üçüncü olarak, "nereden enerji alabilecekleri" konusunda bir sürpriz yaptı, yani Bitcoin madencilik şirketlerine yatırım yaptı.

Geçen çeyrek basitçe bahsettiğimiz, bu sefer bu konuda pozisyonunu artırdı. Bu yıl ABD'deki Bitcoin madencilerinin yaklaşık 30 GW elektrik kapasitesi devreye alması bekleniyor, bu, Microsoft, Google, Amazon, Meta'nın açıkladığı veri merkezi enerji planları toplamına eşdeğer bir rakam. Onların kritik altyapıları zaten var, örneğin enerji, veri merkezleri, ölçeklenebilir binalar, sadece madencilik makinelerini AI hızlandırıcı kartlarıyla değiştirmeleri gerekiyor. Bu, pek çok kişinin tartıştığını görmediğim bir bakış açısı, Bitcoin'in AI'ye dönüşü, tamamen "para neredeyse oraya gidilir" mantığı.

EJ: Son olarak, oyunu "Fiziksel Altyapı" üzerine çıkardı, bu katmanın ticarileşmeyeceğini düşünmüyor ancak yarıiletkenin "Tasarım Katmanı"nın aşırı kalabalık olduğunu düşünüyor. Hatırlatmak gerekirse, Nvidia doğrudan çip üretimi yapmıyor, onlar bir tasarım şirketi, tasarımı Çin'e, Tayvan'ın TSMC'sine gönderiyor ve TSMC üretimini gerçekleştiriyor; Broadcom da aynı şekilde, Intel ve AMD hem CPU/GPU tasarımı yapıyor, hepsi bu sefer Leopold tarafından hedef alındı, hepsi fikir tasarlayan şirketler, ancak çip üretimi yapmıyorlar.

Intel ve AMD'nin planı kendi üretimlerini yapmak ancak şu anda buna yönelik bir tesis veya altyapıları yok. Dolayısıyla mantığı, çip tasarım alanının aşırı kalabalık olduğu, donanım altyapı katmanının ise paranın aktığı yer olduğudur ve bu katmanın en kritik bileşeni enerjidir.

Nerede Yanlış Olabilir: Nvidia'nın Korumalı Bölgesi

Josh: Bu işlemin nerede çökebileceğini de tartışalım. AMD'nin %74 değer kazandığı bir ayda ona karşı kısa pozisyon almıştı, bu kesinlikle bir yüz karası. Nvidia'ya karşı toplam kısa pozisyonu yaklaşık 1.9 milyar ABD Doları, çökme noktalarından biri muhtemelen Nvidia'nın korumalı bölgesinin düşündüğünden daha sağlam olmasıdır.

Onun bahis yaptığı şey, Nvidia'nın "ticarileştirileceği", Google'ın TPU'su, Amazon'un Trainium'u gibi özel çiplerin Nvidia'nın monopolünü yavaşça erozyona uğratacağıydı. Ancak gerçeklik muhtemelen böyle değil; satınalma siparişlerine ve %80 kar marjına bakıldığında, siparişler hala Nvidia'ya geliyor. Bunun arkasında CUDA var, özelleştirilmiş, öğrenmesi zor bir yazılım yığını.

Bu ekosistemde altyapı kuran şirketler, yeni çipler için özel altyapıyı özelleştirmenin çok karmaşık olduğunu düşündükleri için tekrar yer değiştirmek istemiyorlar. Bu gerçek mi, Leopold yanılmış mı, bilemiyoruz.

Anthropic, "Daha Az Kilitleme" yolunu izliyor, Amazon ile Trainium'a, Google ile TPU'ya işbirliği yapıyor, aynı zamanda Nvidia kullanıyor. Ancak xAI'nin Colossus veri merkezi neredeyse tamamen Nvidia GPU'ları ile dolu, en yeni Blackwell mimarisine (Nvidia'nın en son nesil AI hızlandırma mimarisi) doğrudan yatırım yapıyor, tamamen CUDA'ya bahse giriyor.

Dolayısıyla, bu tartışmanın kazanan veya kaybedeni olabilir, ancak Nvidia küresel piyasa değeri açısından birinci sıradaki bir şirket, bunun çöküşünü görmek kolay bir şey değil.

Daha da ilginci, 6 ila 8 yıl önce sevkiyatı yapılan Nvidia GPU'ları, şimdi ikinci el kiralama fiyatları iki yıl öncesinden daha yüksek ve sözleşmeler bir yıl önceden imzalanıyor, yani eski GPU'ları daha yüksek maliyetle kiralamaya istekli olan insanlar var.

error

Bu, tek bir hisse senedine bahis yapmanın zamanı değil, asla bunu önermedim. Leopold'un temkinli olması bir nedeni var, son iki yılda piyasaların genel olarak birkaç yüz puan yükseldi, bu normal bir piyasa için çok büyük bir artış; S&P 500'ün yükselişi çoğunlukla Mag 7'den kaynaklanıyor ve paraları AI aracılığıyla şimdiye kadar tartıştığımız tüm şirketlere sızdı. Belki sadece, bu çok kalabalık bir işlem olduğunu ve dikkatli olunması gerektiğini söylüyordur.

Ama Josh, benim her zaman bir maksimum long pozisyonum vardır, şu anda en çok long pozisyon aldığım şey enerji ve güçtür. Bloom Energy ve veri merkezleri konusunda Leopold'la aynı fikirdeyim.

Bu araştırmadan bir şey öğrendim, beni özellikle heyecanlandıran, önde gelen Neocloud'a yatırım yapmanın, hem elektrik enerjisine hem de yarı iletkenlere yönelik iki katmanlı bir bakış açısını ifade ettiği. Onlar ve Anthropic, Meta ile milyarlarca dolarlık sözleşmelere imza attılar ve yarı iletkenler düşse bile hala güç kapasitesine sahipler. Bu benim bahis yapabileceğim bir işlem.

Ancak Corning gibi fiber optik darboğazına karşı onun kısa pozisyonu konusunda şüphelerim var, Nvidia yeni dünya genelinde Corning ile milyarlarca dolarlık işbirliği anlaşması imzaladı, oysa o darboğazı kısa ya da aşağı yönlü işlem yapıyor. Hangi darboğaza bahis yapılacağını seçerken, enerjiyi seçtiği konusunda onunla aynı fikirdeyim, ancak fiber optik konusunda doğru kararı verip vermediğinden emin değilim. Josh, sen ne düşünüyorsun?

Josh: Benim için AI yatırımlarında en önemli iki şey enerji ve "atomların fiziksel dünyada hareketi"dir. Fiziksel dünya zor ve karmaşıktır, yazılım dünyasından çok daha yavaştır. Üretim, inşaat, şebekeye erişim izni alma konularında neredeyse tekelleşmiş bir avantaja sahip herhangi bir şirket, büyük bir yapısal avantaja sahiptir.

İkinci olarak enerji, herkes elektriğe ihtiyaç duyar, ancak hiç kimse "kötü adam" olmak istemez – veri merkezini şehirlerin yanına kurar, sıradan ailelerden elektrik çeker, elektrik fiyatlarını artırır. Herkes ucuz, kolay, hızlı, verimli üretim ve bol miktarda enerji ister. Bu konularda neredeyse tekeline sahip olan herhangi bir şirkete yatırım yapmak mantıklıdır, çünkü bu uzun vadeli bir yatırımdır.

Çip katmanı konusunda rekabet yoğundur. Amazon'un Trainium'u, Google'ın TPU'su, geçen hafta halka arz olan Cerebras (tamamen yeni bir mimari)... Bu katmanda rekabet kar marjını sıkıştırabilir, şu an hala çok yüksek olsa da, sıkışma potansiyeli var.

Takip edilecek birkaç önemli kilometre taşı var: Nvidia'nın 20 Mayıs tarihli gelir raporu, gelecek çeyrek için 780 milyar doların üzerinde bir yönlendirme varsa, bu put opsiyonunun muhtemelen tersine dönme ihtimali yüksektir; AMD'nin 2026 Analist Günü; Bloom Energy'nin bazı önemli dağıtım kilometre taşları. Bunlar, Leopold'un pozisyonunu karşılaştırmak için kullanılabilecek kontrol noktalarıdır. Ancak tema düzeyinde, enerji ve altyapı bu iki yönden şaşırtıcı olmayacak.

Conclusion: Düşünme, Karşılaştırma, Körü körüne İnanma

EJ: Yaklaşık bir buçuk - iki hafta önce, gelecekte AI yatırımlarının nasıl akacağı konusunda bir tartışma yapmıştık ve AI altyapı yığını boyunca bir yolculuk yapmıştık, model laboratuvarı, hiper ölçekli bulut hizmetleri sağlayıcıları (Hyperscalers, Mag 7 gibi şirketler tarafından kurulan hiper ölçekli bulut), AI platformu, GPU/yarı iletken gibi. Sonuç, paranın NVIDIA, AMD, Broadcom gibi GPU/yarı iletken aşamasından aşağı doğru, bellek ve depolama katmanına, güç ve altyapı katmanına akacağıydı. Ve işte Leopold'un bu seferki 13F kısa ve uzun pozisyonu alımının yönü tam da buydu. Bu konuda önceden farkındalık kazanmış olabiliriz.

Önemli olan, AI'ın bir "bir-kaç" işlem olmadığıdır, tabii ki NVIDIA satın alıp uzun vadeli tutabilirsiniz, gelecekte on yıl boyunca doğru bir yöne gidebilir, ancak paranızı bir sektörde tutmanın size güvence sağlayacağını düşünüyorsanız, büyük bir yanılgıya kapılmış olursunuz.

Para, tüm endüstriyel zincir boyunca akar, AI bir arabaya benzer, yakıtı (parayı) emer, tüm altyapı boyunca tüketilir ve nihayetinde diğer ucundan egzoz gazı yayılır. Şu anda muhtemelen bu endüstriyel zincirin üçte ikisine gelmiş durumdayız.

Bu bizim hayal ürünümüz değil, arkasında gerçek veriler var. Bellek fiyatları son 9 ay içinde tüm ana akım üreticilerde %300 ila %500 arasında arttı; üretim kapasiteleri neredeyse 2027 yılının sonuna kadar dolu, yaklaşık bir buçuk yıllık siparişlerle tıkabasa dolu durumda.

Gelecekte daha fazla tedarik olacak mı, enerji aniden artacak mı, bilmiyoruz, ancak burada Leopold'un bu seferki bahse girişini ve listemizin aynı yönde olmasını vurgulayarak doğru yolda olduğunu söyleyebiliriz.

Josh: Cerebras, Leopold'un 13F'ini, önümüzdeki mali raporları, bir sürü haberleri sürekli takip edeceğiz. Ayrıca bazı mizahlar çok komik, Nick Carter Leopold'u "Seninle oynamak istemiyorum" şeklinde çizmiş - AI endüstrisinden ayrılıyor gibi. Ve "Intel yatırımcıları paniğe kapılmadan önce son bakış" - milyarlarca dolarlık Intel'e yatırım yapıyor, sonra dönüyor ve satış tuşuna basıyor: "Bunu istemiyorum".

EJ, ayrılmadan önce herkese ne yapmalarını istersin? Leopold'a dayanarak portföylerini nasıl ayarlamalılar?

EJ: Benim son düşüncem, ben Leopold'un en büyük hayranıyım, ama bazı konularda yanılabileceğini düşünüyorum. İzleyicilerimizden, onun argümanının hangi kısmında farklı düşündüklerini bize söylemelerini istiyorum? Neden? Leopold adına konuşmuyorum, ama biraz endişeliyim, kendi yaptıklarının tam olarak farkında olup olmadığından emin değilim. Aslında, bu seferki çıkardığı açıklıktan anlaşıldığı üzere, kendisi de emin değil gibi görünüyor, güvenli oyun oynuyor gibi.

Josh：Sadece yanlış olduğunu düşündüğü bir şeyi seçmeni istersem ne derdin?

EJ：NVIDIA. Tahminimce sen de aynı şeyi söylersin, değil mi?

Josh：Evet. NVIDIA düşerse, herkes düşer. Ben de durumu böyle görüyorum.

NVIDIA'ya 1.9 milyar dolarlık kısa pozisyon açmak biraz garip geldi bana. Brüt kar marjı o kadar yüksek ki, herkes Blackwell etrafında dönüyor, henüz ilk Blackwell modelini almışken, ilk çıkanı ise Mythos oldu, NVIDIA'nın altyapı yığını ve yazılımında devasa değerler var.

Şirket tek taraflı olarak yukarıya yönlü, küresel piyasa değeri bakımından birinci sırada. Kazananı desteklememeye devam etmek, kaybeden bir strateji gibi görünüyor. Ama yine de, biz takip etmeye devam edeceğiz. Güncel kalacağız ve AI yatırımlarındaki en son gelişmeleri her gün herkesle paylaşacağız.