Partnered With:

ENA Geri Alımı İncelemesi: StablecoinX Varlıklarının Hızla Artması Arkasındaki Açık Piyasa Alımları Gerçek mi?

Bu makaleyi okumak için 23 Dakika

PIPE İşlemi ve Zincir Üstü İzleme: Ethena ENA Geri Alım Planının Gerçekleşme Yolu Analizi.

Orijinal Başlık: $ENA geri alımları: neler yaşandı?
Orijinal Yazar: Nay, Inflecta
Orijinal Çeviri: AididiaoJP, Foresight News

StablecoinX, Ethana'nın hazine aracı olarak, 0% ENA arzını elinde tutmaktan sadece bir yıl içinde %20.3'e ulaştı. İki PIPE turuna göre, bu yapı aşağıdaki gibi özetlenebilir:

· Yatırımcılar nakit ve fiziksel ENA sağladı

· Nakit, Ethana'dan kilitli ENA'yı iskonto fiyatına satın almak için kullanıldı

Ethena, bu nakit geliriyle açık pazardan ENA satın aldı (yaklaşık 5.7 milyar dolar, maliyetler düşüldükten sonra net tutar yaklaşık 5.25 milyar dolar)

Asıl sorun, ENA'nın borsa yoluyla satın alınıp alınmadığı değil, bu satın alımların açık pazardaki net alıma mı işaret ettiği yoksa görünüşte açık pazar alımlarının aslında Ethena tarafından bu borsalara önceden sağlanan ENA stokunu harekete geçirdiği konusundadır.

Chain'de, duyuru boyutu ve zamanıyla çok uyumlu bir kümeyi tanımladım. Yürütme izleri, arzın muhtemelen yürütmeden önce çeşitli borsalara aşamalı olarak yerleştirildiğini, doğrudan açık pazardan alınmadığını göstermektedir.

Bu analiz, varlık düzeyinde atıfta bulunmaktadır (via @inflecta_io). Tamamen doğrulanabilirliği sağlamak için alıntı yapılan fonlar, temel cüzdan ve işlem kayıtlarıyla birlikte verilmiştir (bkz. dipnot).

Bu, açık verilere dayalı en iyi çaba ile yeniden oluşturulmuştur. Atıf olasılığa dayalıdır ve bazı yorumlar eksik olabilir.

Arka Plan

PIPE 1

2025 yılının 21 Temmuz'unda, TLGY, StablecoinX işlemini ve yaklaşık 360 milyon dolarlık ilk PIPE'ı duyurdu. Bu PIPE, yaklaşık 260 milyon dolar (net tutar) nakit ve yaklaşık 101 milyon dolarlık fiziksel ödeme olmak üzere parçalara ayrıldı, bunun içinde Ethana Vakfı'ndan gelen 60 milyon dolarlık katkı da bulunmaktadır.

Basitçe söylemek gerekirse, Ethana, her biri 0.21056 dolarlık indirimli fiyatla (o zamanlar %30 indirim) kilitli ENA'nın satışını gerçekleştirdi ve bu işlem için PIPE'ın nakit kısmı fon sağladı.

Ethena Vakfı'na bağlı bir alt şirket, bir aracı kurum aracılığıyla, elde edilen token satış geliri üzerinden... bugünden itibaren açık pazardan ENA satın almayı planlamaktadır, ayrıca Vakfı'ın teşviklerini StablecoinX hissedarlarının çıkarlarıyla hizalayacaktır.

(Kaynak: sec.gov)

PIPE 2

5 Eylül 2025 tarihinde, taraflar ek 5.3 milyar dolarlık PIPE duyurdu, yaklaşık 2.65 milyar dolar net nakit ve yaklaşık 2.48 milyar dolarlık fiziksel ENA olmak üzere bölündü, kilitli ENA fiyatı 0.29 dolar.

İlk PIPE ile aynı şekilde, Ethena Vakfı'nın bir alt kuruluşu tüm nakit geliri kullanmayı planlıyor... bugünden itibaren aracılar aracılığıyla ENA'yı açık pazardan satın alacak...

(Kaynak: sec.gov)

Şirket daha sonra, ek PIPE'ın eklenmesiyle, StablecoinX'in teslimatta 3 milyar'dan fazla ENA sahibi olmasının beklendiğini belirtti.

StablecoinX Pozisyonu

Inflecta verilerine göre, StablecoinX şu anda ENA arzının% 20.3'üne (% 30.4 milyar ENA yaklaşık) sahip. Her büyük birikim, resmi belgede açıklanan yapıyla uyumlu olarak hazine / iç kişilerin bakiyesindeki aynı miktarda azalmaya karşılık gelir.

Üç aşama şunları içerir:

· Yaklaşık 12.3 milyar ENA (İlk parti) 23 Temmuz'da — PIPE 1'de açıklanan başlangıçtaki indirimli ENA satışıyla uyumlu

· Yaklaşık 9.143 milyar ENA (İkinci parti) 19 Eylül'de — PIPE 2'deki ek indirimli ENA satışıyla uyumlu

· Yaklaşık 8.85 milyar fiziksel ENA partisi (Üçüncü parti) 14-18 Mart'ta — Ethena ve yatırımcılardan, Ethena hazinesinin 2.8495 milyar ENA / yaklaşık 60 milyon dolarlık katkı da dahil olmak üzere PIPE yapılanmasının fiziksel kısmıyla uyumlu

StablecoinX Fiziksel Katkı (Kaynak: inflecta.io)

Genel olarak, StablecoinX'in fon akışı, belgelendirmesinde açıklanan yapıyla tamamen uyumludur.

ENA Geri Alımı

Şimdi, en ilginç kısım: Açık pazarda yürütme.

İki PIPE turunda yaklaşık 5.25 milyar dolarlık (net) nakit, ENA satın almak için dağıtıldı, belgeler Ethena Vakfı'nın yan kuruluşunun bu geliri kullanacağını ve likidite sağlayıcı aracılığıyla ENA'yı açık pazarda geri alacaklarını belirtiyor.

Planlanan duyuruya ölçek ve zaman açısından uyumlu olduğunu belirlediğim iki küme var. Bu fon akışlarına daha derinlemesine bakmadan önce, önce borsa düzeyinde arz dinamiğine bir göz atmakta fayda var:

· Coinbase Prime'daki ENA bakiyesi 16 Temmuz'da – PIPE 1 duyurudan beş gün önce – büyük ve dağınık bir şekilde hareket etti

· 11-12 ayları arasında, toplam arzın yaklaşık %2'si, Coinbase ve Coinbase Prime arasında yeniden denge sağlandı

· Bybit bakiyesi hızla genişledi, Binance'i geçici olarak aştı, ardından çöktü

PIPE 1 Gözlemlenen Yürütme

· Süre: 20 Ağustos - 26 Eylül

· Gözlemlenen toplam miktar: 370 milyon ENA / yaklaşık 266 milyon dolar (çekildiğinde) (belgede belirtilen net miktar yaklaşık 260 milyon dolar)

· Yer: Coinbase Prime, Binance

Coinbase Prime Kısmı

Üç Coinbase Prime Saklama Cüzdanı tarafından oluşturulan, şunları çıkardı:

· 20 Ağustos 21.8 milyon ENA (4) – Sonrasında PIPE 2 cüzdanına gönderildi (12), iki küme arasındaki bağı kurdu.

· 10 Eylül 187.5 milyon ENA (5)

· 11 Eylül 26.5 milyon ENA (6)

Toplam yaklaşık 180 milyon dolar.

Anahtar Gözlem: Coinbase Prime'ın, Temmuz ortalarından önce önemli miktarda ENA bakiyesi yoktu.

Peki soru şu: Bu tedarik nereden geliyor?

16 Temmuz ile 11 Eylül tarihleri arasında, Ethena ile güçlü bir bağlantısı olan cüzdanlar, tüm dış Coinbase Prime girişinin yaklaşık %89.3'ünü oluşturdu; tek bir depozito cüzdanı (7) aracılığıyla yaklaşık 383.9 milyon ENA (yaklaşık 278 milyon dolar) yatırdı.

Bunun büyük çoğunluğu—yaklaşık 316.7 milyon ENA—Ethena'nın ana hazine cüzdanından geldi (8).

5 Eylül'de 70 milyon ENA (yaklaşık 46.4 milyon dolar)—tam da PIPE #2 duyurulduğu gün.

10 Eylül'de 246.7 milyon ENA (yaklaşık 194.5 milyon dolar, 5 işlemde) —tam da en büyük çıkışın yapıldığı gün.

Diğer bir deyişle, Coinbase Prime'dan sonrasında çekilen büyük miktardaki ENA'nın kaynağının, görünüşe göre Ethena'nın kontrolünde olduğu cüzdanlardan geldiği anlaşılıyor.

Binance Bölümü

Yalnızca bir cüzdandan (9) oluşan, bu cüzdan 15 Eylül'den 26 Eylül'e kadar Binance'dan 133.3 milyon ENA (yaklaşık 86 milyon dolar) ve Coinbase'dan yaklaşık 500,000 dolar çekti ve neredeyse tamamını Ethena ve StablecoinX finansmanıyla ilişkili cüzdanlara gönderdi (10).

Aşağıdaki grafik, toplam arzın yaklaşık %8.4'ünü ana hazine cüzdanından alan bir cüzdanı (11) gösteriyor—Ethena hazine kontrolüne işaret ediyor—ve 21 Temmuz (PIPE 1 duyurulduğu gün) ile 26 Temmuz tarihleri arasında, dokuz aracı cüzdan aracılığıyla 150 milyon ENA'yı Binance ve Bybit'e dağıttı.

21-26 Temmuz tarihleri arasında, Ethena ile güçlü bir bağlantısı bulunan bir cüzdan, dokuz aracı cüzdan aracılığıyla 150 milyon ENA'yı işlem platformlarına dağıttı. Yaklaşık 1.5 ay sonra, Binance'dan çekilen yaklaşık 134 milyon ENA ile başka bir Ethena ile ilişkili küme gözlemlendi.

PIPE 2 Tarafından Gözlemlenen Yürütme

· Süre: 7 Kasım - 12 Şubat

· Toplam Büyüklük: 10.68 Milyar ENA / Yaklaşık 2.72 Milyar Dolar (Çekildiğinde) (Kayıtlı Net Değerle Karşılaştırıldığında 2.65 Milyar Dolar)

· Yer: Coinbase, Bybit

Uç birleştirme nihayetinde tek bir cüzi cüzlüğe (12) yapıldı

Coinbase Bölümü

Yalnızca bir işlem içeriyordu (13):

3 Aralık 8300 万美元 değerinde 3.0294 Milyar ENA

Bu işlemi tetikleyen fon akışına bakalım:

Olay Dizisi:

· 14 Ekim: Ethena Hazinesi yaklaşık 3.63 Milyar ENA Coinbase Prime'a enjekte eder (14)

· 1 Kasım: 6360 Milyon ENA aynı hazine cüzdanına geri döner (15)

· 14 Kasım: Coinbase Prime yaklaşık 2.81 Milyar ENA'yı Coinbase'a transfer eder (16)

· 17-20 Kasım: CB Prime ve Coinbase, envanteri dengelemek için ara cüzlükle çalışır (17)

· 3 Aralık: CB Prime'dan yaklaşık 2.27 Milyar ENA, bir dakikadan az bir süre sonra Coinbase'a transfer edilir (18) — Coinbase, yürütme cüzdanına (12) 3.03 Milyar ENA göndermeden kısa bir süre önce

Özet: 3 Aralık'taki transfer, görünüşe göre CB Prime → Coinbase enjeksiyonunun bir sonucudur ve Coinbase'un tedrici bir şekilde arzına sahip oluşu değil — ve bu Prime envanteri tam da Ethena Hazinesi tarafından sağlanmıştır. İşlem tamamlandıktan sonra, Coinbase'un dengesi neredeyse başlangıçtaki seviyeye (yaklaşık 1.4 Milyar ENA) döner.

Bybit Bölümü

Aynı yürütme cüzdanı iki belirgin birikim aşaması gösteriyor:

· 7 Kasım - 7 Aralık: 440 milyon ENA (~1.268 milyar ABD Doları), çoğunlukla 25 milyon ENA biriminde

· 7 Ocak - 12 Şubat: 325 milyon ENA (~622 milyon ABD Doları), yine 25 milyon ENA biriminde

CEX Bakiyesi ek bir bağlam sağladı.

Bybit Bakiyesi Nisan sonundaki yaklaşık 240 milyon ENA'dan 6 Kasım'a yaklaşık 1.05 milyar ENA'ya kadar arttı - yani yürütmeye başlarkenki önceki gün.

Bu dönem yatırımcı dağıtımı ile örtüşse de, farklı yerler arasındaki göreceli değişiklik dikkat çekicidir:

· Bybit:Binance arz oranı Nisan sonundaki yaklaşık 1:3'ten

· 6 Kasım'da yaklaşık 1.1:1'e zirve yapmıştır

· Ardından planın sona ermesinden sonra yaklaşık 1:3'e geri dönmüştür

Arkham'ın "Token Bakiye Geçmişi" verileri çapraz doğrulama için kullanılabilir.

Burada vurgulanan nokta zamanlamadır: Envanterin uygulamadan önce Bybit'e odaklanmış gibi görünmesi, uygulama sürecinde aşamalı olarak birikmemiştir.

Bu değişikliğe neyin sebep olduğu? Veriler, belirli bir borsaya (Bybit'e ciddi şekilde kayırıcı) yönelik aracı tüccar yönlendirmelerini, sürekli Binance'e yönelik yatırımcı dağılımını ve bazı fon akışlarını Coinbase Prime'dan göstermektedir.

Birkaç olası açıklama vardır:

· Uygulama başka bir yerde (örneğin Binance) daha erken gerçekleşti ve sonra çekim yapmak için arz Bybit'e yeniden konumlandırıldı

· Bybit'teki ENA talebi uygulamadan önce tam olarak arttı, çekim başlamadan önce zirveye ulaştı, sonra normale döndü

· İş ortağı, planlama öncesinde mevcut envanterini Bybit'e yönlendirdi

Sorun şu ki, bu basitçe "uygulama sırasında açık pazarda birikme" yorumuyla uyumlu mu. Farklı açıklamalara açığım ve temel verileri paylaşmaktan mutluluk duyarım.

Nihai Düşünceler

Uygulama penceresi boyunca gerçekleşen zincir üstü faaliyeti yeniden yapılandırdım. Son grafik, makalede tartışılan fon akışını özetlemektedir:

Gözlemlenen toplam arz: 1.44 milyar ENA (yaklaşık 5.38 milyar ABD doları çekilebilir durumda)

Bu şu anlama gelmektedir:

· Toplam arzın yaklaşık %9.6'sı

· Serbest dolaşımdaki miktarın yaklaşık %25'i (toplam arzdan hazinedarlık, StablecoinX ve kilitli iç gruplar çıkarıldıktan sonra)

Yukarıda belirtilen bazı yürütme cüzdanlarının genellikle Ethena geri satın alma etkinlikleriyle ilişkili olduğu gözlemlenmiştir. Daha da önemlisi, bunlar benim, kapsam, zaman ve izleğin aynı anda "açık piyasada" olduğunu belge dosyasında tanımlananla uyumlu olan en önemli ve gözlemlenebilir kümelerdir.

Bu, bu işlemlerin açıkta gerçekleşmediği anlamına gelmez, ancak "geri satın alma" yorumu, bunların net piyasa emilimini mi temsil ettiğine yoksa önceden bu yerlerde konumlandırılmış arzı mı çektiğine bağlıdır.

Bu mükemmel bir atıf açıklaması değildir. Zincir üzeri atıf esasen olasılığa dayalıdır. Yedekleme için ek bağlam veya zincir üstü verilerle desteklenen farklı yorumlar varsa, onları dahil etmekten memnuniyet duyarım.

Bu ölçekte yürütme görünmez olamaz.

Referanslar:

(1) StablecoinX Batch #1 Transaction 0x3339455dd775da5e18778577bdbb9dd20f96858295cb05c9d3ed0f630f6fb868

(2) StablecoinX Batch #2 Transaction 0xb22d5e79122aa6a3c6ed1bb4dbe0057a4802c0dc37eaf6dab38736cddca31b44

(3) StablecoinX Phase 3 Wallet 0x7462f0D93260909870487f17A27c336349579557

(4) PIPE #1 CB Prime Cluster Wallet #1 0xd54ce6a55312cbd708166d225bbdba95458177ab

(5) PIPE #1 CB Prime Cluster Wallet #2 0xa55457e0d0652ba47fe1f97873a62b4f9dcae4d1

(6) PIPE #1 CB Prime Cluster Wallet #3 0x72b272ccca76e0394352ff7819fb846855a164ad

(7) Ethena's CB Prime Deposit Wallet Address: 0xF2e2f6827AB893d636eb98F3Aac81E850880DA83

(8) Ethena Treasury Wallet 0xcfc40d4ECa21F60D329F1E6b9B3D6069EaA20BBC

(9) PIPE #1 Binance Execution Wallet: 0x9c7B3C57632aB8BED71a4dDbC950d8C009DFe7aA

(10) Ethena Controlled Wallet 0x8e771f7bAb34a3b4491e03F22f005483E5c375f5

(11) Ethena Controlled Wallet 0xB2af973905F05BC82bf97486b6aB883598D98298

(12) PIPE #2 Execution Wallet 0x631ee55b8ecd7afb53ec30211a082691a4cbe3ae

(13) PIPE #2 Coinbase Transaction 0x0563d67d3133d48ee5198fdd767adbcafa56e7f21e1b97bf8162322f4d75bab1

(14) PIPE #2 Sovereign Debt → CB Prime Outflow 0x5152627b344638435633a019236e89d5aa8b4dfeb2d3888d624c2094339aa520

(15) PIPE #2 CB Prime → Treasury Fund Outflow 0xd42b531494d2c4c8ed8c93cf8cac13812fb7cb7b6e07805e06eecb1d9dc99d63

(16) CB Prime → Coinbase Fund Outflow 0x0606edcf12e084271b6e2547d3ce2bc20300d84574bdc95740be9259d718fd35

(17) CB Prime <-> Coinbase Internal Routing Example 0xe6406faee21f3f236956195c586fab1592240adc698eabfb166644ae17f5e95d 0x9e73cf8043903e6fa2ccb7a8646c855f8c9d3f6a39995ba790fa1bcd1d181df9

Yüzlerce küçük tutarlı işlem için ara cüzdanlar ve yönlendiriciler aracılığıyla içsel yönlendirme örneği, örneğin: 0x39FC29dcffC02A01E8133F9cc5e0aCF464A9000C