ENA 10 günde %130’dan fazla yükseldi: VC kilitleri açılmıyor, protokol gelirinin %95’i geri alımlara gidiyor

Bu makaleyi okumak için 11 Dakika

ENA'nın en büyük arz tarafı kabusu büyük ölçüde sona erdi, piyasanın artık her ay kilit açma takvimine bakıp işlem yapmasına gerek yok.

Başlık: 《ENA'nın Yükselişinin Ardında: Ethena Vakfı'nın Dört Aşamalı Kendini Kurtarma Senaryosu》
Yazar: Ma He, Foresight News

28 Ağustos'ta piyasa verilerine göre, ENA 0,189 dolara fırladı; sadece 10 gün önce fiyatı hâlâ 0,08 dolar civarında dalgalanıyordu. Son iki yıldır ENA tuttuysanız, büyük ihtimalle zarardasınız. Nisan 2024'teki 1,52 dolarlık tarihi zirveden itibaren, bu token en fazla %90'dan fazla düştü. Arada birkaç toparlanma yaşandı, ancak her seferinde kesintisiz kilit açılım satış baskısı fiyatı başlangıç noktasına geri itti; ta ki bu yılın Ağustos ortasına kadar.

Piyasanın genel ısınması elbette önemli bir neden, ancak en son duyuru büyük yükselişin anahtarı oldu. 27 Ağustos'ta Ethena Vakfı, adeta "kendi kendine devrim" niteliğinde bir duyuru yayımladı ve piyasa yeniden fiyatlandırmaya başladı.

Vakıf, VC Kilit Açılımı "Zamanlı Bombasını" Kendi Eliyle Söküyor

ENA'nın son iki yıldaki en büyük düşüş anlatısı, bitmek bilmeyen token kilit açılımlarıydı. Tohum turu, A turu, ekip, danışmanlar—her ay bir grup token kilitli durumdan serbest bırakılıp piyasaya atılıyordu. Bu satış baskısı yapısal bir nitelikteydi: temel ne kadar iyi olursa olsun, her ay maliyeti umursamadan satan biri vardı.

Ethena Vakfı bu bombayı doğrudan söktü.

Resmi duyuru, arz tarafına yönelik iki cerrahi operasyon içeriyordu:

Tohum yatırımcılarının kilitli tokenlarının geri alımı. Vakıf, son 9 ayda ENA satan bazı ana tohum yatırımcılarının tüm kilitli ENA tokenlarının satın alımını tamamladı. Bu, bu erken dönem yatırımcılarının henüz kilit açılmamış varlıklarının vakıf tarafından tek seferde geri alındığı ve artık ikincil piyasaya akmayacağı anlamına geliyor.

Gelecekteki tüm aylık VC kilit açılımlarının iptali. Vakıf, ana yatırımcılarla anlaşarak, henüz hak edilmemiş tokenların serbest bırakılması yoluyla gelecekteki VC yatırımcılarının aylık kilit açılım satış baskısını ortadan kaldırdı. İngilizce medyanın ek raporuna göre, kalan orijinal yatırımcıların kilit açılımları 5 Ekim 2026'dan itibaren hızlandırılarak tamamlanacak ve sonrasında hiçbir yatırımcı tokenı kilitli durumda olmayacak.

Dokunulmayan tek şey ekip tokenlarıydı—bunlar orijinal hak ediş planına göre kilitli kalmaya devam edecek.

Bu iki hamleyle, ENA'nın en büyük arz tarafı kabusu temelde sona erdi; piyasa artık her ay kilit açılım takvimine bakıp işlem yapmak zorunda değil.

Protokol Geliri Nihayet ENA ile Bağlantılanıyor

DeFi alanında, herkesin yüzleşmesi gereken bir soru var: Yönetim token'ın gerçekten protokolün değerini yakalayabiliyor mu? Bu soru karşısında ENA'nın durumu oldukça zordu. USDe üçüncü büyük stablecoin, Ethena protokolü her ay on milyonlarca dolar ücret kazanıyor, ancak ENA sahipleri oy hakkı dışında neredeyse hiçbir ekonomik getiri elde edemiyor.

Şimdi, bu çıkmaz kırıldı.

Ethena Vakfı bir yönetişim teklifi yayınladı ve temel konu tek bir şey: Protokol net gelirinin %95'ini ikincil piyasadan programatik olarak ENA geri alımında kullanmak.

Ayrıca, resmi olarak net bir tetikleme mekanizması tasarlandı: USDe dolaşımdaki arzı 7,5 milyar dolara ulaştığında geri alım resmen başlayacak; USDe arzı 10 milyar, 15 milyar gibi kilometre taşlarını aştıkça geri alım oranı kademeli olarak artacak.

Başka bir deyişle, USDe ne kadar hızlı büyürse, ENA alım baskısı o kadar güçlü olur. Bu net bir pozitif döngü yaratıyor: USDe genişlemesi → protokol gelirinin artması → ENA geri alımının hızlanması → token fiyatının yükselmesi → piyasa ilgisinin artması → USDe'nin daha da genişlemesi.

Dikkat çekici olan, bu "ücret anahtarı" fikrinin uzun süredir olgunlaşmakta olduğudur. 2024 Kasım ayında topluluk tartışmaya başlamıştı; 2025 Eylül'de vakıf aktivasyon koşullarının karşılandığını duyurdu (USDe arzı 6 milyar doları aştı, kümülatif gelir 250 milyon doları aştı), ancak gerçek oylama ve uygulama şimdiye kadar ertelendi.

Ethena daha önce token geri alımı yapmamış değil. 2025'in ikinci yarısında, DAT (Decentralized Autonomous Trust) adlı bir geri alım programı toplamda yaklaşık 890 milyon dolar harcadı ve iki aşamada uygulandı. Ancak bu, rezerv fonlarıyla yapılan tek seferlik bir operasyondu; bu teklif ise geri alımı protokol gelirine bağlı kalıcı bir mekanizmaya dönüştürüyor.

Hisse sahiplerinin "kan emme" kanalını kesmek

Birçok DeFi projesinin gizli bir rahatsızlığı vardır: Geliştirici şirketin hisse yatırımcıları ile token sahiplerinin çıkarları tam olarak örtüşmez. Şirket para kazanır, hisse sahipleri temettü alır; token'ın yükselip yükselmemesi şirketin keyfine bağlıdır. Ethena da geçmişte bu sorunla karşı karşıyaydı — Ethena Labs, hisse yapısına sahip geleneksel bir şirkettir ve ENA ekosistem token'ıdır; ikisinin değeri tam olarak hizalanmamıştır. Vakıf bu sefer doğrudan bu açığı kapattı.

Ethena Vakfı ile Ethena Labs arasında ana çerçeve anlaşması imzalandı. Anlaşmaya göre, protokolün ürettiği fikri mülkiyet ve değer yalnızca vakfa ait olacak ve ENA sahipleri tarafından yönetilecek; Labs kuruluşunun hisse yatırımcıları artık kalan nakit akışından yararlanamayacak.

Bu, Ethena Labs'in hisse yatırımcılarının "geri çevrildiği" anlamına geliyor — artık protokolün ekonomik çıktısından pay alamayacaklar. Gelecekte Ethena markası altındaki tüm iş kollarının ürettiği değer, vakfa akacak ve ENA sahipleri tarafından yönetişim yoluyla dağıtılacak.

Coinbase Ventures Erken Hamle Yaptı, Hayes 5 Kat Artış Çağrısı Yaptı

Bu son sır, teknik ve temel analizle ilgili değil; insan doğasıyla ilgili. ENA çok sert düştü. Nisan 2024'teki 1,52 dolardan bu yıl Haziran'daki 0,0699 dolarlık tarihi düşük seviyeye kadar geriledi. Ancak aşırı düşüşler genellikle aşırı tersine dönüşleri doğurur. Yıllık geliri hiç de küçük olmayan bir protokol için bu değerleme "fırsat bölgesine" girmiş durumda.

Haziran 2026'da Coinbase Ventures, ikincil piyasadan ENA satın aldığını kamuoyuna duyurdu ve Ethena ile zincir üstü finansal ürünler geliştirmek üzere iş birliği yaptı.

6 Ağustos'ta Arthur Hayes, 10,9 milyon ENA satın aldı ve toplam pozisyonu 22,64 milyon adede (yaklaşık 4 milyon dolar değerinde) ulaştı. Dolar likiditesindeki artışın BTC'yi yükseltmesi halinde Bitcoin baz getirisindeki toparlanmanın USDe'ye yeniden fon çekebileceğini belirtti ve ENA'nın önümüzdeki aylarda 5 kat artış potansiyeli taşıdığını söyledi. 25 Ağustos'ta BitMEX kurucusu Arthur Hayes, ENA için tekrar çağrı yaptı: "Tezgah üstü brokerler bizimle iletişime geçmeye ve dolar borç almayı sormaya başladı. Faiz oranları hâlâ çok düşük, ancak bu baz işlemlerinin geri döndüğüne dair iyi bir işaret. ENA bundan faydalanacak, yukarı yönlü potansiyel çok büyük."

Elbette risk tarafını da görmek gerekiyor. USDe arzı, Ekim 2025'teki yaklaşık 15 milyar dolarlık zirveden bugün yaklaşık 4 milyar dolara daraldı. Gelirle geri alımın ön koşulu, protokolün sürekli gelir elde etmesidir ve USDe arzındaki düşüş, temel gelirin baskı altında olduğu anlamına gelir. USDe büyümeyi yeniden sağlayamazsa, sözde gelirle geri alım yalnızca hayal olabilir.