Özel | Upbit ABD'de halka arz edilecek, Coinbase'den daha karlı, ancak değeri sadece 1/7.
Orijinal başlık: Özel | Upbit'in ABD halka arzının derinlemesine analizi: Güney Kore'nin en büyük kripto para borsası Coinbase'den daha karlı, ancak değerlemesi yalnızca 1/7.
Orijinal yazar: Lin Wanwan, Beating
27 Kasım 2025'te Güney Kore kripto para piyasasında "küçük bir deprem" meydana geldi.
Güney Kore pazarının tartışmasız lideri Upbit, bir bilgisayar korsanı saldırısına uğradı ve bu saldırı sonucunda 54 milyar won (yaklaşık 36 milyon ABD doları) zarara uğradı. Upbit daha sonra açıklamasını revize ederek, Solana ağ varlıklarından 44,5 milyar won zarar edildiğini açıkladı.
Ancak piyasanın paniği kısa sürede sindirildi.
Upbit'in yaklaşık 200 milyon dolarlık üç aylık net kârı göz önüne alındığında, Upbit'in çalınan miktarı sadece iki hafta içinde geri alabileceği belirtiliyor.
Hırsızlıktan sadece üç gün önce, Upbit'in ana şirketi Dunamu, Güney Koreli internet devi Naver Financial ile "yüzyılın birleşmesini" duyurdu. Birleşen şirket, şu anda 10,3 milyar dolar değerlemeyle ABD borsasında halka arz edilmeye hazırlanıyor.
Bu birleşmenin arkasında sadece eski ve yeni Güney Koreli holdingler değil, aynı zamanda ABD borsasında halka açılan bir Güney Koreli süper finans grubu da yer alıyor.
Bu dünyada, bağlamı içinde ele alındığında, görünüşte izole edilmiş birçok "kara kuğu" olayı, çoğunlukla dev bir "gri gergedan"dan düşen bir toz zerresinden ibarettir.
Hırsızlık ve Birleşme
Öncelikle "hırsızlığın" mahiyetini tanımlamamız gerekir.
36 milyon dolar çok büyük bir para. Ancak konu işlem platformları olduğunda, matematiği öğrenmemiz gerekiyor.
Upbit'in ana şirketi olan ve 2024 mali raporunu yıllık hissedarlar toplantısında onaylayan Dunamu'ya göre, şirketin yıllık faaliyet kârı 1,18 trilyon won (yaklaşık 800-900 milyon ABD doları), net kârı ise 983,8 milyar won (yaklaşık 700 milyon ABD doları) olarak gerçekleşti; bu da bir önceki yıla göre %22,2'lik bir artışı temsil ediyor.
Çalınan miktarın, sivrisinek ısırığından ibaret devasa bilançosuyla karşılaştırıldığında hiçbir şey olduğu açıktır.
Güney Kore Finansal Hizmetler Ajansı, saldırının arkasındaki beyin olarak Kuzey Koreli Lazarus örgütünü ön tespit etti. Resmi değerlendirmeler, saldırının altı yıl önce uygulanan bir "imtiyaz gaspı" taktiğini tekrarladığını ve bilgisayar korsanlarının sunuculara doğrudan sızmak yerine, para transferi yapmak için yönetici hesaplarını çaldığını veya taklit ettiğini gösteriyor. Güney Kore düzenleyici makamları, yerinde inceleme için Upbit'in genel merkezine acilen personel gönderdi.
Ancak tam da bu sivrisinek ısırığı, daha derin bir sorunu ortaya çıkardı: Upbit çok büyümüştü. Nakit akışı bilgisayar korsanlarının ağzını sulandıracak kadar büyüktü, varlığı bile düzenleyicileri tedirgin edecek kadar büyüktü.
İşte bu yüzden üç gün önceki "yüzyılın birleşmesi" çok önemliydi. Hırsızlık Upbit'in finansal gücünü ortaya koyarken, birleşme de endişesini ve hırsını açığa çıkardı.
Kamuoyuna açıklanan bilgilere göre Naver Financial (Naver'in finans kolu), Dunamu (Upbit'in ana şirketi) ile tam hisse senedi takası yapacak.
İşte gerçekten mantık dışı bir veri karşılaştırması. İşletme kârı açısından Upbit'in 1,18 trilyon wonu var; Naver Financial'ın ise sadece 103,5 milyar wonu var.
Yani Upbit karşı tarafa göre 10 kat daha fazla para kazanıyor.
Kârlarda bu kadar büyük bir fark varken neden birleşelim?
Mantıksal olarak, bunun Upbit tarafından Naver Financial'ın "aşağı yönlü bir saldırı" veya "satın alınması" olması gerekirdi. Ancak sermaye dünyasında mantık, kimin daha çok parası varsa onun patron olduğu yönünde değildir.
Dolayısıyla bu birleşme, Güney Koreli siyasi çıkar grupları arasında bir iş birliği niteliğindedir. Upbit, Naver'in güçlü siyasi koruması karşılığında, internet ve gelişmekte olan endüstrileri temsil eden Naver'in arkasındaki "yeni siyasi güçlere" bağlılık sözü vermiştir. Upbit, ancak Naver'in kabuğunu kullanarak veya Naver'in onayından yararlanarak bu yapısal yeniden yapılanma sayesinde Güney Kore düzenlemelerini aşabilir ve ABD Nasdaq'ına doğrudan erişebilir.
Upbit'in halka arzı hakkında daha fazla ayrıntı için, Güney Kore kripto para ticareti ekosistemi hakkında derinlemesine araştırma ve anlayış geçmişine sahip bir yatırımcı olan NDV USD Fonu'nun kurucusu Jason Huang ile özel bir röportaj gerçekleştirdik.
NDV, bağımsız saklama ve denetim de dahil olmak üzere sıkı risk kontrol önlemleriyle tanınan, "dijital varlık hisse senetleri + türevler" odaklı, uyumlu bir hedge fonudur. Geçmiş performans açısından, NDV'nin ilk fonu olan Fon I, iki yıl içinde %275,5'lik bir tasfiye getirisi elde ederek dikkat çekici sonuçlar elde etti.
İşte röportajımız.
Upbit'in halka arzı hakkında röportaj
Dinamik Gözlem: Upbit'in ABD'de ne zaman listelenmesi bekleniyor?
Jason: Upbit'in ana şirketi Dunamu ile Naver Financial arasındaki birleşme, muhtemelen Kripto tarihindeki en büyük birleşmedir.
Birleşmenin ardından, ABD borsasında işlem görmeye yönelik tipik hazırlık süresinin 8-9 ay sürmesi bekleniyor. Her şey yolunda giderse, işlem başvurusunun ideal olarak 2026'nın ikinci yarısında yapılması bekleniyor.
Anladığım kadarıyla, dünyanın en büyük ve en üst düzey yatırım bankaları, bu projelerin teminatçısı olmak için yarışıyor ve bunlar en kârlı projeler arasında yer alıyor. Örneğin, Kraken bu yılın ancak üçüncü çeyreğinde kâr elde etti, ancak değerlemesi şimdiden 20 milyar dolara ulaştı.
Dinamik Gözlem: Upbit'in uyumluluk ve halka arz hazırlığı durumu nedir?
Jason: Upbit, özünde "yarı halka açık bir şirket" olan oldukça olgun ve şeffaf bir şirkettir. Şu anda PwC Kore tarafından denetlenmektedir ve Güney Kore'deki uyumlu beş ticaret platformundan biridir. Bu nedenle, uyumluluk seviyesi, Coinbase'in ilk dönemlerindeki seviyesine benzerdir.
Şirketin imtiyazlı hissesi yoktur, sadece adi hissesi vardır ve bilgi paylaşımı şeffaftır. Halka arz hazırlıkları esasen tamamlanmıştır; birleşmenin ardından geriye sadece düzenleyici onayını beklemek kalmıştır.
Dinamik Gözlem: Upbit'in şu anki değeri 10,3 milyar dolar. Bu değerleme hakkında ne düşünüyorsunuz?
Jason: Bu, birincil piyasada açıkça değerinin altında değerlendirilen bir proje.
Şu anda yaklaşık 70 milyar dolarlık piyasa değerine ve 30-40 civarında bir fiyat-kazanç oranına (P/E) sahip olan ABD'li işlem platformu Coinbase ile karşılaştırıldığında, Robinhood'un P/E oranı 60-70'lere kadar ulaşıyor.
Karşılaştırıldığında, Upbit'in birincil piyasadaki değerlemesi yalnızca 10 milyar dolar civarında. "Kore indirimi" hesaba katıldığında bile, Upbit hala çok cazip, değerinin altında bir varlık. Önde gelen yatırım bankacıları bunu milyarlarca dolarlık bir fırsat olarak görüyor.
Güney Kore borsası, jeopolitik riskler ve holdinglerin yönetim yapısı gibi faktörlerden kaynaklanan ve Güney Koreli şirketlerin küresel emsallerinden daha düşük değerlenmesine yol açan "Kore İndirimi" adı verilen durumdan uzun süredir muzdarip.
Upbit yalnızca kârlı bir işlem platformu olsa da, hikayesinin bir sonraki Coinbase olma sınırı var. Asıl değerli olan ise yakın zamanda satın alınması.
Upbit'in ana şirketi Dunamu, Naver Financial ile yaklaşık 1:2,5 oranında hisse takası gerçekleştirdi. Piyasa değeri açısından Dunamu %3, Naver Financial ise %1 paya sahip. Birleşmenin ardından, Upbit'in ana şirketinin CEO'su, yeni tek varlıktaki en büyük hissedar olmaya devam ediyor.
Dinamik Gözlem: Naver Financial ile bu birleşme ne anlama geliyor?
Jason: Bir benzetme yapalım.
Naver nedir? Google ile Amazon'un Kore versiyonudur.
Naver Financial nedir? Alipay veya Google Pay'in Kore versiyonudur.
Dolayısıyla bu birleşme, eşi benzeri görülmemiş bir finans devi yaratacak. Bunu "Coinbase (ticaret) + Google Pay (ödemeler) + Circle (stablecoin)" üçlüsü olarak düşünebiliriz.
Dinamik Gözlem: Neden Çember'den bahsediyoruz?
Bunun nedeni, yeni Güney Kore hükümetinin Kore wonu bazlı stablecoin'leri yoğun bir şekilde teşvik etmesidir. Circle'ın Coinbase'e her yıl "koruma ücreti" olarak büyük meblağlar ödeme iş modeli göz önüne alındığında, bu süreç kaçınılmaz olarak Upbit'i de kapsayacaktır.
Şu anda piyasadaki hiçbir şirket hem "geleneksel ödeme lisansı" hem de "kripto ticaret lisansı"na sahip değil ve her ikisi de ulusal düzeyde tanınan uygulamalar. Bu kapalı devre ekosistemin değerleme mantığı artık basit bir fiyat/kazanç oranı değil, platform ekonomisinin çarpan etkisidir ve bu da onu kazançlı bir iş haline getirir.
Eğer Coinbase bir "ticaret platformu + stablecoin ortaklığı" ise ve Robinhood bir "aracı kurum + kripto para geçidi" ise, Upbit birleşmeyi tamamlar ve gelecekte Kore wonu cinsinden bir stablecoin çıkarırsa, bu daha çok "ödeme altyapısı + ticaret platformu + yerel stablecoin" şeklinde kapalı bir döngüye benzeyecektir.
İşte bu nedenle yatırımcılar artık 10,3 milyar dolarlık bir değerlemenin "para kazandırdığına" inanıyor.
Observer: Az önce Coinbase'den bahsettiniz. Upbit'in işletme maliyetleri Coinbase'inkinden daha mı düşük?
Jason: Evet, Upbit'in işletme maliyetleri Coinbase'inkinin sadece onda biri kadar.
Gözlem: Neden bu kadar büyük bir maliyet farkı var?
Jason: Coinbase, Robinhood, Binance ve Kraken ile küresel rekabet etmek için ABD'de faaliyet gösteriyor. Bu nedenle, yüksek ABD iş gücü ve uyumluluk maliyetleriyle karşı karşıya kalıyor ve bu rekabetçi ortamda nakit yakmaya devam ediyor.
Upbit, rekabetin büyük ölçüde ortadan kalktığı Güney Kore pazarında faaliyet göstermektedir. Binance'den sonra dünyanın en büyük ikinci spot işlem platformu olan Upbit, mutlak bir tekele sahiptir.
Ekonomide buna "doğal tekellerden kaynaklanan aşırı rant" denir; burada neredeyse her ek gelir birimi doğrudan net kâra dönüştürülebilir.
Bu durum devasa bir "makas boşluğu" yaratıyor: Coinbase'in çok üzerinde kâr marjına sahip ve tekelci bir konumda olan bir devin değerlemesi, Coinbase'in yalnızca yedide biri kadar.
Dolayısıyla, sermaye için bu bariz değer uyumsuzluğu cazip bir avdır. Tek bir şeye bahse girerler: ABD'de halka arz edilerek bu büyük değerleme açığını kapatmak.
ABD küresel pazarında faaliyet gösteren Coinbase, Kraken ve Robinhood gibi rakiplerle sürekli rekabet halinde. Buna karşılık, Güney Kore pazarı büyük ölçüde kapalı ve Upbit tekel konumunda, bu da her yeni gelirin daha verimli bir şekilde kâra dönüştürülmesini sağlıyor.
Dinamik Gözlem: Upbit'in değerlemesi bu kadar düşükse, neden birileri birincil hissesini satmak istesin ki?
Jason: Koreliler, tüm listeleme döngüsünün tamamen kendi kontrollerinde olmadığına inanıyor. Bazıları listeleme süresinin ayı piyasasına kadar gecikmesinden endişe duyuyor, bazıları ise bu aşamada nakite çevirmeyi umuyor.
Ben kişisel olarak, ayı piyasasında bile 10,3 milyar dolarlık bir değerlemenin paraya karşı mükemmel bir değer sunduğuna inanıyorum.
Dongcha: Birçok medya kuruluşu Masayoshi Son'un da bu satın almada rol oynadığını bildirdi?
Jason: Bu doğru değil. Masayoshi Son, yalnızca Naver'in ana şirketinin hisselerine sahip. Naver Financial'ın yan kuruluşu olan Naver Financial'ın birleşmesinde yer almadı. Jack Ma'nın Ethereum satın aldığına dair son haberlere benziyor; yer almadı, sadece bir hissedardı ve muhtemelen Ethereum satın aldığından bile haberi yoktu. Benzer şekilde, Masayoshi Son'un kendisi de muhtemelen Güney Kore'nin en büyük birleşmesini düzenlediğinden haberi yoktu, haha.
Dynamic Observer: Son olarak, kripto para piyasası hakkındaki görüşlerimizden bahsedelim. Gelecek yılki makroekonomik ortam hakkında ne düşünüyorsunuz?
Jason: Gelecek yıl için iyimseriz. Birkaç ay önce yaptığımız bir röportajda, altı ay içinde %30-50'lik bir düzeltme öngörmüştük ve bu büyük ölçüde gerçekleşti. Piyasadan çıkacak olan bireysel yatırımcılar çoktan çıktı ve kaldıraç büyük ölçüde ortadan kalktı.
ABD'de gelecek yıl faiz indirimi ortamında kalındığı sürece riskli varlıkların düşmesi pek olası görünmüyor ve piyasanın iyi bir performans göstermesi muhtemel.
son
Başa dönelim.
Sıradan perakende yatırımcılar Upbit'in 35 milyon dolarlık zararına üzülürken, gerçek yatırımcılar hisse senedi oranlarını hesaplıyor ve Nasdaq'ta çan çalma törenini planlıyorlardı.
Bu, Güney Kore iş dünyasında bir güç geçişiydi.
Naver ile birleşme, yönetim yapısındaki bu iyileştirmenin bir kanıtıdır. Upbit, erken dönemdeki denetimsiz büyümesinin izlerini siliyor. Gelecekte Upbit artık sadece kripto para ticareti yapılan bir platform değil, ödemeleri, ticareti ve stablecoin'leri entegre eden kapsamlı bir finansal teknoloji grubu olacak.
Bu, kimin kimi kontrol ettiğine dair bir güç oyunu değil, kripto düzenlemelerinin küresel eğilimine uyum sağlamak için yapılan stratejik bir seçimdir.
Upbit, ABD kripto endüstrisinin dışında neler yaşandığına dair en iyi örneklerden biri haline geliyor: Ülkeden bağımsız olarak tüm kripto para borsaları aynı yöne gidiyor, gri alandan siyasi iş birliğinin başlangıcına doğru ilerliyor.
BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:
Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats
Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App
Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia
İlgili Makaleler
