Orijinal Başlık: "Coinbase Panoramik Raporu: Önde Gelen ABD Uyumluluk Borsasının Mevcut Durumu, Riskleri ve Değerlemesi"

Orijinal Yazar: Alex Xu, Mint Ventures

1. Araştırma Özeti

Kripto varlık ticareti ve hizmetlerinde küresel bir lider olan Coinbase, güvenilir markası, geniş kullanıcı tabanı, çeşitli ürün teklifleri ve erken düzenleyici uyumluluk girişimleriyle kripto endüstrisinin uzun vadeli büyümesinden yararlanmak için mükemmel bir adaydır.

Özellikle:

· Uyumlu operasyonlar ve güvenlik alanındaki uzun geçmişi ve marka itibarı, çok sayıda kurumsal ortağıyla birlikte, daha geniş bir kurumsal ve kitle pazarı müşteri yelpazesini çekmek için iyi bir konumdadır.

· Abonelikler ve faiz gibi çeşitlendirilmiş gelir akışlarıyla, iş modeli daha da çeşitlendirilmiştir, artık yalnızca işlem ücretlerine dayanmamaktadır ve döngüsel dalgalanmalara karşı dayanıklılığı geçmişe kıyasla geliştirilmiştir.

· Sağlıklı bir bilanço, düşük borç oranı ve elindeki bol nakit, şirkete teknolojik inovasyon, uluslararası genişleme ve karşı rüzgarlar karşısında bir tampon ve saldırı kabiliyeti sağlıyor.

· Amerika Birleşik Devletleri tarafından temsil edilen egemen ülkeler, kripto para birimlerinin genel düzenlemelerinde daha rahat olma eğiliminde ve inovasyonu teşvik ediyor. Uzun vadeli sektör eğilimleri hâlâ büyümeye işaret ediyor ve blok zinciri ile dijital varlıkların ana akım finansa giderek daha fazla entegre olması bekleniyor. Coinbase, kilit sektörlerde güçlü bir konuma sahip.

Ancak, sektör döngülerindeki gelir ve kâr dalgalanmaları önceki döngüye kıyasla yavaşlamış olsa da, hâlâ önemli iniş çıkışlara tabidir (ayrıntılar için Bölüm 6, Operasyonel ve Finansal Performans'a bakın). Bu durum, son iki çeyreğe ait finansal raporlarda oldukça belirgin hale geldi.

Ayrıca, Coinbase oldukça rekabetçi bir pazarda faaliyet göstermektedir. ABD pazarında Robinhood ve Kraken ile doğrudan rekabet ederken, yurtdışında Binance gibi çok sayıda offshore kripto borsasıyla sert bir rekabetle karşı karşıya. Uniswap ve zincir içi borsa Hyperliquid gibi merkezi olmayan işlem platformları da hızla büyüyor ve geleneksel CEX'lerin pazar payına meydan okuyor.

Bu boğa piyasası döngüsünde, Coinbase'in hisse senedi fiyatının 22 yıllık en düşük seviyesinden 11 kat artarak, aynı dönemdeki BTC büyümesini önemli ölçüde aştığını ve diğer birçok kripto varlığı geride bıraktığını belirtmekte fayda var.

Coinbase'in hem rekabet zorluklarıyla hem de fırsatlarla karşı karşıya olduğu söylenebilir. Bu rapor, Mint Ventures'ın Coinbase hakkındaki ilk kapsamlı raporu olup, uzun vadede performansını izlemeye devam edeceğiz.

Not: Bu makale, yazarın yayınlandığı tarihteki güncel düşüncelerini yansıtmakta olup değişikliğe tabidir. İfade edilen görüşler son derece özneldir ve olgular, veriler veya muhakeme hataları içerebilir. Burada ifade edilen tüm görüşler yatırım tavsiyesi teşkil etmez. Meslektaşlarımızdan ve okuyucularımızdan gelen eleştirileri ve daha fazla tartışmayı memnuniyetle karşılıyoruz.

2. Şirket Genel Bakışı

2.1 Geçmiş ve Önemli Noktalar

Coinbase, 2012 yılında Brian Armstrong ve Fred Ehrsam tarafından kurulmuş olup merkezi San Francisco'dadır. Başlangıçta şirket, Bitcoin aracılık hizmetlerine odaklandı ve 2014 yılında New York Eyaleti tarafından verilen ilk Bitcoin işlem lisanslarından (BitLicenses) birini aldı. O zamandan beri Coinbase, ürün portföyünü sürekli olarak genişletti: 2015 yılında "Coinbase Exchange" (daha sonra Coinbase Pro olarak yeniden adlandırıldı) borsa platformunu başlattı ve 2016 yılında Ethereum gibi çeşitli kripto varlıkların alım satımını desteklemeye başladı. 2018 yılında Earn.com gibi şirketleri satın alarak blockchain uygulama alanına girdi ve birleşme ve satın alma genişlemesine liderlik etmesi için eski LinkedIn yöneticisi Emilie Choi'yi bünyesine kattı. 2019 yılında, saklama hizmeti sağlayıcısı Xapo'nun kurumsal şirketini satın alarak saklama hizmetlerindeki lider konumunu sağlamlaştırdı. Aynı yıl şirketin değerlemesi 8 milyar doları aştı. 14 Nisan 2021'de Coinbase, Nasdaq'ta başarıyla listelendi ve 85 milyar doların üzerinde piyasa değeriyle kripto sektöründe bunu yapan ilk (ve bugüne kadar tek) büyük borsa oldu. Şirket, halka arzının ardından küresel varlığını genişletmeye ve ürün yelpazesini çeşitlendirmeye devam etti. 2022'de vadeli işlem borsası FairX'i satın aldı ve kripto türev piyasasına girerek bir NFT pazar yeri kurdu (ancak işlem hacmi daha sonra düştü). 2023'te, Ethereum Layer 2 ağı Base piyasaya sürülerek zincir üstü ekosistem güçlendirildi. Aynı yıl, ABD'deki düzenleyici zorluklara aktif olarak yanıt verirken, şirket Singapur, AB (İrlanda) ve Brezilya dahil olmak üzere birçok bölgede lisans aldı ve 2025'te lider bir opsiyon ticaret platformu olan Deribit'in satın alımını resmen tamamladı.

On yılı aşkın bir süredir devam eden gelişimin ardından Coinbase, tek bir Bitcoin brokerinden, ticaret, saklama ve ödemeler gibi çok çeşitli hizmetleri kapsayan bir kripto finans platformuna dönüştü.

2.2 Konumlandırma ve Hedef Müşteriler

Coinbase'in misyonu "küresel ekonomik özgürlüğü artırmak" ve vizyonu, herkesin kripto ekonomisine adil ve rahat bir şekilde katılabilmesi için yüzyıllık finansal sistemi güncellemektir. Şirket, kripto varlıklar için güvenli ve güvenilir tek noktadan bir platform olarak konumlanmakta, basit ve kullanımı kolay ürünlerle geniş kitlelere ulaşmakta ve profesyonel yatırımcıların ihtiyaçlarını karşılamak için kurumsal düzeyde hizmetler sunmaktadır.

Coinbase'in müşteri tabanı kabaca üç kategoriye ayrılabilir: Perakende kullanıcılar: Kripto varlıklarla ilgilenen bireysel yatırımcılar. Başlıca kripto para birimleriyle işlem yapmanın yanı sıra, Coinbase kullanıcılarına staking, getiri elde etme ve ödeme özelliklerine erişim de sunuyor. Aylık işlem yapan kullanıcıları (MTU), 2021'in 4. çeyreğinde 11,2 milyona ulaştı. 2022-2023'teki en düşük seviyede bile, üç aylık aktif kullanıcıları 7 milyonun üzerinde kaldı. 2025'in 1. çeyreğinde MTU'lar yaklaşık 9,2 milyondu ve 2025'in 2. çeyreğinde yaklaşık 9 milyona hafif bir düşüş yaşadı. · Kurumsal Müşteriler: Coinbase, 2017'den beri kurumsal pazara odaklanıyor ve Coinbase Prime brokerage ve Coinbase Custody gibi hizmetler sunuyor. Müşterileri arasında hedge fonları, varlık yöneticileri ve şirket hazineleri yer alıyor. 2021'in sonunda, kurumsal müşteri tabanı 9.000'i aştı ve bu sayı küresel olarak en iyi 100 hedge fonunun %10'unu oluşturuyor. Kurumsal müşteriler platformun işlem hacminin büyük çoğunluğuna katkıda bulunmaktadır (2024'te yaklaşık %81). Daha düşük ücretlere rağmen istikrarlı saklama ücretleri ve işlem geliri elde ederler. · Geliştiriciler ve Ekosistem Ortakları: Coinbase ayrıca geliştiricileri ve blockchain projelerini ekosistem müşterileri olarak görmektedir. Coinbase Cloud (node hizmetleri ve API arayüzleri) gibi altyapı aracılığıyla blockchain ağı gelişimini destekler ve yatırımlar ve coin listeleri aracılığıyla yeni projelerle iş birliği yapar. Ayrıca, stablecoin USDC, Coinbase ve Circle tarafından ortaklaşa piyasaya sürüldü ve Coinbase hem ihraç ortağı hem de birincil dağıtım platformu olarak hizmet vererek Circle'ın faiz marjının ve kanal ücretlerinin önemli bir bölümünü paylaştı. Genel olarak, Coinbase hem halka açık hem de kurumlar tarafından güvenilir olma, perakende ve kurumsal piyasalar arasında köprü kurma ve kripto ekosisteminde itibari para ile kripto arasında köprü görevi görme gibi ikili avantajlara sahiptir. 2.3 Hisse Senedi ve Oy Hakları Yapısı Şirket, çift sınıflı bir hisse senedi yapısı benimser. A Sınıfı adi hisse senetleri Nasdaq'ta listelenir ve hisse başına bir oy hakkı taşır; B Sınıfı adi hisseler, kurucular ve yöneticiler tarafından tutulur ve her hisse 20 oy hakkına sahiptir. Kurucu ve CEO Brian Armstrong, yaklaşık 23,48 milyon B Sınıfı hissesi ile oy haklarının %64'ünden fazlasını kontrol eder ve bu da Coinbase'i oldukça kontrol edilen bir şirket haline getirir. Az sayıda erken dönem yatırımcı (Andreessen Horowitz gibi) da bazı B Sınıfı hisselere sahiptir. Armstrong, 2025 yılının ortalarında bu B Sınıfı hisselerin küçük bir kısmını dönüştürüp sattı, ancak yine de A Sınıfı hisselere eşdeğer yaklaşık 469,6 milyon oyu elinde tuttu. B Sınıfı hisseler herhangi bir zamanda 20:1 oranında A Sınıfı hisselere dönüştürülebildiğinden, şirketin toplam sermayesi her dönüşümde hafifçe dalgalanacaktır. Bu çift sınıf hisse yapısı, kurucu ekibin şirketin stratejik yönü üzerindeki kontrolünü sağlar, ancak aynı zamanda adi hissedarların kurumsal yönetim üzerinde sınırlı etkiye sahip olduğu anlamına gelir. Genel olarak, Coinbase'in oldukça yoğunlaşmış hisse yapısı, kuruculara önemli bir söz hakkı vererek şirketin uzun vadeli vizyonu ve stratejik yönünde tutarlılığı sağlar.Coinbase, geniş kripto para ticareti ve ilgili finansal hizmetler pazarında faaliyet göstermektedir. Temel faaliyet alanları şunlardır: · Spot Ticaret Piyasası: Bu, kripto varlıklar için alım satım işlemlerinin eşleştirilmesini ifade eder ve Coinbase'in temel iş alanıdır. İşlem nesnelerine göre, bu piyasa fiat-kripto (fiat giriş rampası) ticareti ve kripto-kripto ticareti olarak ikiye ayrılabilir. Müşteri türüne göre ise, bu piyasa perakende ve kurumsal ticaret olarak ikiye ayrılabilir. · Türev Ticaret Piyasası: Bu piyasa, kripto para vadeli işlemleri ve opsiyonları gibi kaldıraçlı türev ticaretini içerir. Bu piyasa son yıllarda hızla büyümüştür ve kripto türevleri, 2025'in ilk yarısında toplam işlem hacminin yaklaşık %75'ini oluşturmuştur (veri kaynağı: Kaiko). Coinbase, türev piyasasına nispeten geç girmiştir ve şu anda düzenlenmiş vadeli işlem borsaları ve yurtdışı platformlar aracılığıyla faaliyet göstermektedir. · Saklama ve Cüzdan Hizmetleri: Büyük miktarda kripto varlık bulunduran kurumlar ve bireyler için güvenli depolama çözümleri sunar. Saklama piyasası ticaretle yakından bağlantılıdır ve borsalarda büyük ölçekli işlemler gerçekleştiren müşteriler genellikle uyumlu saklama hizmetlerine ihtiyaç duyar. · Blockchain Altyapısı ve Diğer: Stabilcoin ihracı ve dolaşımı, blockchain işlemleri (Base), ödeme mutabakatı ve staking gibi "blockchain finans" hizmetlerini içerir. Bu segment, gelir kaynaklarını borsaların ötesine genişletir; örneğin, Coinbase, USDC stablecoin ve node staking'inden faiz ve ücret kazanır. 3.2 Tarihsel Boyut ve Büyüme (Son Beş Yıl) Genel kripto piyasası, döngüsel olarak önemli ölçüde dalgalanır. İşlem hacmine göre ölçüldüğünde, küresel kripto işlem hacmi 2017'deki yaklaşık 22,9 trilyon dolardan 2021'de 131,4 trilyon dolara yükselerek olağanüstü yüksek yıllık büyüme oranlarına ulaştı. Ardından, piyasa düşüşü nedeniyle işlem hacmi 2022'de 82 trilyon dolara düştü (yıllık bazda %37 düşüş) ve 2023'te hafif bir düşüşle 75,6 trilyon dolara ulaştı. 2024 yılında, yenilenen piyasa patlamasının etkisiyle toplam işlem hacmi yaklaşık 150 trilyon dolarlık yeni bir zirveye ulaşarak 2023 seviyesini neredeyse ikiye katladı. Sektör ölçeği, kripto varlık fiyatları ve oynaklığıyla yakından ilişkilidir: Örneğin, 2021 boğa piyasası sırasında çeşitli token'ların fiyatları fırladı ve bu da aktif spekülatif ticarete ve işlem hacminde yıllık bazda yaklaşık %196'lık bir artışa yol açtı. Ancak 2022 ayı piyasası sırasında fiyatlar düştü ve işlem hacmi yaklaşık %40 düştü. Kullanıcı ölçeği açısından, küresel kripto para birimi sahiplerinin sayısı da piyasa koşullarına göre dalgalansa da genel eğilim yükselişte kalmaya devam ediyor. Crypto.com araştırmasına göre, küresel kripto para kullanıcılarının sayısının 2018'deki yaklaşık 50 milyondan 2021'de 300 milyonun üzerine çıkması bekleniyor. 2022'deki düşüşün ardından, 2023'ün sonunda yaklaşık 400 milyona ulaşması bekleniyor.Coinbase'in işi sektörle birlikte büyüdü: Platformundaki işlem hacmi 2019'da 32 milyar dolardan 2021'de 1,67 trilyon dolara yükseldi, ardından 2022'de 830 milyar dolara ve 2023'te 468 milyar dolara geriledi. Aktif kullanıcılar açısından, Coinbase'in aylık işlem kullanıcıları 2019'da 1 milyondan azken 2021'de yıllık ortalama 9 milyona yükseldi, ardından 2022-2023'te üç aylık ortalama 7-9 milyona düştü. Özetle, sektörün ölçeği son beş yılda orta ila uzun vadeli büyüme eğilimleriyle önemli ölçüde dalgalandı. 3.3 Rekabet Ortamı ve Coinbase'in Pazar Payı (Son Beş Yıl) Kripto ticaret sektörü rakiplerle doludur ve ortam, piyasa evrimiyle birlikte değişir. Küresel olarak Binance, 2018'den bu yana işlem hacmi bakımından hızla yükselerek en büyük borsa haline geldi. Boğa piyasasının zirvesinde küresel spot piyasa payı %50'yi aştı; 2025'in başında yaklaşık %38'lik bir payı koruyarak ilk sırada yer aldı. Diğer önemli oyuncular arasında OKX, Coinbase, Kraken, Bitfinex ve Güney Kore'nin Upbit gibi bölgesel liderler yer alıyor. Son yıllarda Bybit ve Bitget gibi yükselen yıldızlar da önemli pazar payı kazandı. Coinbase'in küresel pazar payı %5 ile %10 arasında dalgalanıyor. Örneğin, 2025'in ilk yarısında Coinbase, küresel olarak en iyi on borsanın toplam spot işlem hacminin yaklaşık %7'sini oluşturuyordu; bu oran OKX, Bybit ve diğerleriyle karşılaştırılabilir. Karşılaştırıldığında, Binance tek başına bu payın birkaç katına sahip. Düzenlenmiş ABD pazarına odaklanması nedeniyle Coinbase'in kapsamlı altcoin spekülatif ticaretinden kaçındığını ve bunun sonucunda küresel sıralamasının daha agresif listelemeler ve yüksek hacimli manipülasyonlar yapan platformlar tarafından sıklıkla geride bırakıldığını belirtmek önemlidir. Ancak Coinbase, özellikle ABD'de itibari para uyumlu pazarda açık bir avantaja sahiptir. 2019'dan beri Coinbase, ABD işlem hacminde sürekli olarak birinci sırada yer almış ve 2024'te ABD spot ve türev piyasasındaki payını daha da artırmıştır. Rakip FTX'in 2022'de çökmesiyle Coinbase'in ABD'deki konumu daha da sağlamlaşmıştır.

Rekabet Ortamı Dinamikleri

Son beş yılda birkaç önemli değişiklik yaşandı:

· İşlem platformlarının pazar payı, yoğunlaşmadan yayılmaya doğru kaymıştır. 2022'deki FTX fiyaskosunun ardından Binance'in pazar payı %48,7'den (1. çeyrek) %66,7'ye (4. çeyrek) yükseldi. O zamandan beri pazar payı farklılaşmaya başladı; Bybit, OKX, Bitget ve diğerleri pazar payı kazanmaya başladı ve rekabet daha da yoğunlaştı.

Artan uyumluluk baskıları bölgesel farklılaşmaya yol açıyor; ABD pazarındaki rakiplerin sayısı azalıyor (Coinbase ve Kraken gibi sadece birkaç tane kalıyor), Asya platformları ise yükselişte (Güney Kore'de Upbit ve Güneydoğu Asya'da Gate gibi). 3.4 Önümüzdeki 5-7 Yıl İçin Sektör Boyutu ve Büyüme Tahmini Önümüzdeki 5-7 yıla bakıldığında, kripto ticaret sektörünün büyümeye devam etmesi bekleniyor, ancak büyüme oranı birden fazla faktöre ve senaryo varsayımına bağlı olacak. Sektör araştırma raporları (Skyquest, ResearchAndMarkets, Fidelity ve Grand View Research'ten) genellikle kripto piyasasının çift haneli bileşik yıllık büyüme oranını koruyacağını öngörüyor. Temel senaryoya göre (istikrarlı bir makroekonomik ortam ve düzenleyici ortamda önemli bir bozulma olmadığı varsayılarak), küresel kripto piyasası değerinin 2030 yılına kadar mevcut yaklaşık 3 trilyon dolarlık seviyesinden yaklaşık 10 trilyon dolara yükselmesi ve buna karşılık gelen önemli bir işlem hacmi artışı bekleniyor. Ancak, piyasa olgunlaştıkça oynaklığın azalması muhtemeldir ve işlem hacmi büyümesi, yaklaşık %15'lik ortalama yıllık büyüme oranıyla piyasa kapitalizasyonu büyümesinden biraz daha düşük olacaktır. Kripto endüstrisi için temel büyüme itici güçleri şunlardır: · Varlık fiyat eğilimleri: Bitcoin gibi lider varlıklar yeni zirvelere ulaşmaya devam ederse, bu genel piyasayı yukarı doğru itecektir. Yükselen fiyatlar ve artan oynaklık, işlem aktivitesini teşvik ederek işlem hacmini artıracaktır. · Türev penetrasyonu: Türevler halihazırda piyasanın yaklaşık %75'ini oluşturmaktadır ve büyümeye devam etmesi beklenmektedir. Örneğin, kurumsal yatırımcılar vadeli işlemler gibi korunma araçlarını tercih ederken, bireysel yatırımcılar da kademeli olarak kaldıraçlı ticareti benimseyebilir ve bu da genel işlem hacmini şişirecektir. Türevlerin oranının 2030 yılına kadar %85'e çıkacağını ve bunun toplam işlem hacmini yaklaşık 1,2 kat artıracağını varsayıyoruz. · Kurumsal giriş: Daha fazla geleneksel finans kuruluşu (varlık yönetim şirketleri, bankalar, vb.) kripto piyasasına girerse, bu trilyonlarca dolarlık yeni sermaye getirebilir. Örneğin, daha fazla ETF'nin onaylanması, kurumsal erişim (şu anda birçok kurumun ETF hisseleri de dahil olmak üzere kripto varlıklarını doğrudan elinde tutmasına izin verilmiyor) ve egemen fon tahsisleri, piyasa derinliğini önemli ölçüde artıracaktır. Bu, işlem hacminde ve saklama talebinde eş zamanlı büyümeye yol açacaktır. Fidelity ve diğer kurumlar, kurumsal fonların önümüzdeki birkaç yıl içinde toplam kripto piyasa değerine her yıl yüz milyarlarca dolar eklemesinin beklendiğini tahmin ediyor. Düzenleyici Netlik: Net bir düzenleyici çerçeve, piyasa katılımı endişelerini azaltacak ve daha fazla katılımcı çekecektir. İyimser bir senaryoda, büyük ekonomilerde makul düzenlemelerin kurulmasıyla (gelişmiş ekonomilerde yaygın lisanslama, ETF'lerin yasallaştırılması ve genişletilmesi gibi), kullanıcı tabanı ve faaliyet artacaktır. Kötümser bir senaryoda, düzenleyici baskılar uygulanırsa (banka desteğine kısıtlamalar ve daha sıkı sermaye gereksinimleri gibi), piyasa büyümesi sınırlı veya hatta durgun olabilir. Şu anda, ABD Genius Stablecoin Yasası'nın ve Temsilciler Meclisi'nde Netlik Yasası'nın kabul edilmesiyle, bunların tanıtım etkisi kademeli olarak dünyadaki gelişmiş ekonomilere yayılacaktır. Gelecekte kripto politikasının genel olarak netleşmesini heyecanla bekliyoruz.Senaryo Analizi: Sektörün büyüklüğünü 2025'ten 2030'a kadar tahmin etmek için üç senaryo oluşturabiliriz: · Temel Senaryo: Bu senaryo, makroekonomik istikrar, büyük ülkelerde dostane ancak temkinli düzenlemeler ve kripto varlıklarının yatırımcılar tarafından kademeli olarak kabul edilmesini varsayar. Kripto piyasa değeri, işlem hacmi yaklaşık %12 artarken, yıllık ortalama yaklaşık %15 oranında büyür. 2030 yılına kadar, küresel yıllık işlem hacmi yaklaşık 300 trilyon dolara ulaşabilir ve sektör geliri (işlem ücretleri) işlem hacmiyle uyumlu bir şekilde artabilir. Coinbase gibi önde gelen uyumlu platformlar pazar payında istikrarlı bir büyüme görüyor. Bu senaryo, çılgınlık veya balon olmadan sağlıklı bir sektör büyümesi göstermektedir. · İyimser Senaryo: Bu senaryo, "internet finans" patlamasına benzer bir patlama varsayar: büyük ekonomiler (özellikle Amerika Birleşik Devletleri) sektör düzenlemelerini tamamen netleştirir, büyük kurumlar ve işletmeler pazara kitlesel olarak girer ve kripto teknolojisi yaygın bir şekilde benimsenir (örneğin, DeFi ölçeğinde ve benimsenmesinde bir artış). Varlık fiyatları fırlar (örneğin, ARK Invest'in uzun vadeli bakış açısına göre Bitcoin 2030 yılına kadar 1 milyon dolara ulaşabilir), küresel piyasa değeri yıllık %20'nin üzerinde büyür ve işlem hacmi yıllık %25'e ulaşabilir. Bu projeksiyona göre, toplam işlem hacmi 2030 yılına kadar 600-800 trilyon dolara ulaşabilir. Coinbase gibi uyumlu devler, bu patlayıcı büyümeden muazzam kârlar elde ederek sektörün çıtasını önemli ölçüde yükseltir. Karamsar Senaryo: Olumsuz bir makroekonomik ortam veya büyük ülkeler tarafından uygulanan katı kısıtlamalar gibi ciddi düzenleyici kısıtlamalar varsayıldığında, kripto varlıklar uzun süreli durgunluk ve oynaklık yaşayabilir. Sektör ölçeği durgunlaşabilir, yalnızca biraz büyüyebilir veya hatta yıllarca daralma yaşayabilir. En kötü senaryoda, yıllık işlem hacmi büyümesi tek hanelere düşebilir, durgunlaşabilir veya hatta azalabilir ve toplam işlem hacminin 2030 yılına kadar 100-150 trilyon dolar arasında seyretmesi muhtemeldir. Coinbase gibi uyumlu borsalar pazar payı kazanabilir (şüpheli platformlar sıkı düzenlemeler altında piyasadan çekilir veya küçülür), ancak iş ölçeğindeki mutlak büyüme sınırlı olacaktır. Genel olarak, biraz iyimser bir bakış açısına sahip olma eğilimindeyim: Önümüzdeki 5-7 yıl içinde, kripto ticaret sektörünün döngüsel büyümesini sürdürmesi ve genel ölçeğinin her yıl artması bekleniyor. Kripto kullanıcıları ve sektör konsorsiyumları, dünya çapındaki siyasi güçlerin gözünde zorlu bir güç haline geldi ve Cumhuriyetçi Parti'nin 2024 ABD seçimlerinde Demokrat Parti'ye karşı elde ettiği sürpriz zaferin ana itici güçlerinden biri oldu. Bu mücadeleden bu yana, Demokrat Parti iki partili işbirliği gerektiren kripto yasa tasarıları konusunda gözle görülür şekilde daha ılımlı hale geldi. Çok sayıda Demokrat milletvekili, Genius Yasası (her iki mecliste de yürürlüğe girdi) ve Netlik Yasası (Temsilciler Meclisi'nde) lehine oy kullandı.4. İş ve Ürün Grupları Coinbase, şu anda çeşitlendirilmiş bir iş kolunda faaliyet göstermektedir ve temel gelir akışları iki ana segmente ayrılmıştır: alım satım, abonelikler ve hizmetler ve birden fazla ürün grubunu kapsamaktadır. Aşağıda, her bir ana iş segmenti için iş modeli, temel ölçütler, gelir katkısı, kârlılık ve gelecek planları özetlenmektedir: · Alım Satım Aracılığı (Perakende Alım Satım): Bu, Coinbase'in orijinal ve temel faaliyet alanı olup, bireysel kullanıcılara kripto para alım satım hizmetleri sunmaktadır. Coinbase, kullanıcıların uygulama veya web sitesi üzerinden tek bir tıklamayla kripto para alım satımı yapmalarını sağlayan bir aracı kurum ve eşleştirme platformu olarak hizmet vermektedir. Coinbase, perakende işlemler için nispeten yüksek bir ücret almaktadır (önceden işlem tutarının %0,5'i artı sabit bir ücret, ancak 2022'den itibaren spread ve kademeli bir ücret yapısına geçecektir; ayrıntılar için aşağıdaki PS'ye bakın). Bu nedenle, perakende müşteriler tarihsel olarak şirketin alım satım gelirinin çoğunluğuna katkıda bulunmuştur. Örneğin, 2021'de perakende işlem hacmi toplam hacmin yaklaşık %32'sini oluştururken gelirin yaklaşık %95'ini oluşturdu (2024'te %54'e düştü). Temel metrikler arasında Aylık İşlem Kullanıcısı (MTU) sayısı, kullanıcı başına ortalama işlem hacmi ve işlem ücreti oranları yer alır. MTU'lar, 2021'deki boğa piyasası sırasında 11,2 milyona ulaştı; ancak 2022-2023'teki piyasa düşüşü nedeniyle MTU'lar yaklaşık 7 milyona düştü. Perakende işlem işi oldukça kârlıdır ve işlem ücreti geliri, boğa piyasaları sırasında şirketin yüksek net kâr marjını sağlamıştır (2021'de %46 ve geçen yıl %42,7). Ancak, ayı piyasaları sırasında işlem hacmi küçüldü ve bu işten elde edilen gelirde keskin bir düşüşe yol açtı (perakende işlem geliri 2022'de bir önceki yıla göre yaklaşık %66 düştü) ve genel kârlılığı aşağı çekti. Not: "Tek Tıkla Al/Basit/Dönüştür/Kartla Alım" kategorilerindeki perakende alım satım işlemlerinden alınan "spread", varlık kotasyonuna eklenen ücretleri ifade eder; alım fiyatı piyasa fiyatından biraz daha yüksek, satış fiyatı ise biraz daha düşüktür. Bu farka "spread" denir. Gelişmiş alım satım (yapıcı/alıcı) kademeli bir ücret yapısı kullanır: Son 30 gündeki işlem hacmi ne kadar yüksekse, yapıcı ve alıcı ücretleri o kadar düşük olur.

Gelecek Planları: Coinbase, kullanıcı sadakatini artırmak için perakende ürün yelpazesini genişletiyor. Bunlar arasında Coinbase One üyeliğinin başlatılması (sıfır ücretli kredi gibi katma değerli avantajlar sunar), sürekli olarak yeni token'lar listelenmesi (2024'te popüler memecoin'ler de dahil olmak üzere 48 yeni alım satım varlığı eklenecek) ve kullanıcı deneyiminin iyileştirilmesi (daha basit bir arayüz ve eğitim içeriği gibi) yer alıyor. Şirket ayrıca sosyal alım satım ve otomatik yatırım gibi özellikleri de araştırıyor. Piyasa toparlandıkça, perakende ticareti gelirin temel taşı olmaya devam edecek ve büyümesi kripto piyasasının popülaritesine ve Coinbase'in artan pazar payına bağlı olacak.Profesyonel Alım Satım ve Kurumsal Aracılık: Bu segment, Coinbase Prime ve Coinbase Pro (artık birleşik bir platformda birleştirilmiştir) gibi yüksek gelirli ve kurumsal müşteriler için alım satım hizmetlerini içerir. Bu özel platformlar, büyük yatırımcıları ve piyasa yapıcılarını çekmek için derin likidite, düşük ücretler ve API erişimi sunar. Kurumsal alım satım, toplam işlem hacminin %80-90'ını oluşturmaktadır (örneğin, kurumsal alım satım hacmi 2024'te 941 milyar dolara ulaşarak toplamın %81'ini temsil etmiştir), ancak ücretlerin birkaç on binde birinden binde birine kadar değişmesi nedeniyle, doğrudan gelir katkısı nispeten sınırlıdır (kurumsal alım satım geliri, 2024'te toplam işlem gelirinin yalnızca yaklaşık %10'unu oluşturmuştur). Bununla birlikte, kurumsal işletmenin dolaylı faydaları önemlidir: kurumlar genellikle Coinbase saklamasında büyük miktarda varlık tutar ve staking'e katılarak saklama ücretlerine ve faiz gelirine katkıda bulunur. Ayrıca, aktif kurumsal yatırımcılara sahip olmak, platformun likidite ve fiyatlandırma avantajlarına katkıda bulunarak bireysel müşteriler için alım satım deneyimini iyileştirir. Temel ölçütler açısından, kurumsal müşteri sayısı ve saklama altındaki varlıklar (AUC) odaklanılan temel alanlardır. Coinbase'in AUC'si 2021'in 4. çeyreğinde 278 milyar dolarlık zirveye ulaştı, ardından piyasa düşüşleri nedeniyle 2022'nin sonunda 80,3 milyar dolara düştü. 2023'ün sonunda yaklaşık 145 milyar dolara yükseldi. Kurumsal saklama 2025'te güçlü ivmesini korudu: Coinbase'in saklama altındaki ortalama varlıkları 2025'in 1. çeyreğinde 212 milyar dolara ulaştı ve bu bir önceki çeyreğe göre 25 milyar dolar arttı. İkinci çeyrekte 245,7 milyar dolarlık yeni bir zirveye ulaştı. Kârlılık konusunda, kurumsal ticaretin kendisi kârlara doğrudan fazla katkıda bulunmasa da, saklama ve finansman gibi hizmetler ek gelir sağlayabilir. Gelecek Planları: Coinbase, kurumların çeşitli ihtiyaçlarını karşılamak için türevlere odaklanıyor. Şirket, 2023 yılında yurt dışında sürekli vadeli işlem ürünleri piyasaya sürmeyi ve aracı kurumu aracılığıyla ABD'de vadeli işlem komisyonu tüccar sertifikası almayı, ABD kurumlarına Bitcoin ve Ether vadeli işlemleri sunmaya başlamayı planlıyor. Coinbase ayrıca (2023'te One River Asset Management'ın satın alınmasıyla oluşturulan) Coinbase Asset Management'ı kurdu ve kurumsal katılımı artırmak için ETF'ler ve sepet endeksleri gibi kripto yatırım ürünleri çıkarmayı planlıyor. Kripto türev ürünlerini güçlendirmek için Coinbase, 2024 sonunda önde gelen küresel kripto opsiyon borsalarından Deribit'i satın alacağını duyurdu. İşlem değeri yaklaşık 2,9 milyar dolar olup, 700 milyon dolar nakit ve 11 milyon adet Coinbase A Sınıfı adi hisse senedinden oluşmaktadır. Kripto sektöründeki en büyük birleşme ve satın almalardan biri olan bu satın alma, Coinbase'in küresel kripto türev piyasasındaki konumunu ve ölçeğini hızla geliştirmeyi amaçlıyor. Sektörün lider opsiyon platformu olan Deribit, 2024 yılında 1,2 trilyon dolarlık işlem hacmine sahip olacak ve bu bir önceki yıla göre %95 artışa denk geliyor. Coinbase, Deribit'i entegre ederek Bitcoin ve Ethereum opsiyon piyasalarında baskın bir paya sahip oldu (Deribit, Bitcoin opsiyon piyasasının %87'sinden fazlasını elinde tutuyor). Bu satın alma, Coinbase'in türev ürün yelpazesini (opsiyonlar, vadeli işlemler ve sürekli sözleşmeleri kapsayan) daha da genişletip tamamlayarak, kripto alanına giren kurumsal yatırımcılar için tercih edilen platform konumunu sağlamlaştırıyor.Saklama ve Cüzdan Hizmetleri: Coinbase Custody, sektör lideri ve uyumlu bir saklama hizmeti olup, öncelikle kurumsal yatırımcılara soğuk depolama ve saklama hizmeti sunmaktadır. Saklama iş modeli, temel olarak saklama ücretine (genellikle yıllık tutulan varlıkların birkaç baz puanı) ve para çekme ücretlerine dayanmaktadır. 2024 itibarıyla Coinbase'in saklama varlıkları, küresel kripto para piyasa değerinin %12,2'sini oluşturmuştur. Saklama hizmeti olarak Grayscale gibi önemli ürünlerin seçilmesi, itibarını daha da artırmıştır. Saklama geliri, finansal raporlarda "Abonelikler ve Hizmetler" kategorisinde konsolide edilmekte ve nispeten küçük olsa da (142 milyon dolar, yıl için toplam 6,564 milyar dolarlık gelirin %2,2'sini temsil etmektedir), önemli bir stratejik öneme sahiptir: Saklama, yüksek net değere sahip müşterilerin varlıklarının güvenliğini sağlar ve borsalarda büyük ölçekli işlemler yapmalarını sağlar. Ayrıca, Coinbase'in cüzdan hizmeti (Coinbase Wallet), doğrudan gelir getirici olmasa da ekosisteme katkıda bulunmakta ve kullanıcıları DeFi ve diğer zincir içi işlemlere çekmektedir. Kârlılık açısından, saklama işletmesi doğası gereği yüksek kâr marjlarına sahiptir (nispeten sabit güvenlik ve bakım maliyetleri dışında neredeyse saf gelir). Ayrıca, alım satım işletmesiyle sinerji içindedir ve son yıllarda istikrarlı bir şekilde artmıştır (saklama ücreti geliri, 2024'ün dördüncü çeyreğinde 43 milyon dolara ulaşarak bir önceki çeyreğe göre %36 artış göstermiştir), bu da şirkete daha istikrarlı bir ücret geliri kaynağı sağlamıştır.

Gelecek Planları: Coinbase, düzenleyici gereklilikleri (New York Trust Lisansı kapsamındaki düzenlenmiş Saklama Güveni gibi) karşılamak için saklama teknolojisinin güvenliğini artırmaya yatırım yapmaya devam edecektir. Ayrıca, kurumsal staking hizmetleri ve ETF saklama hizmetlerini desteklemek gibi daha fazla varlık sınıfı ve bölgeye saklama işini genişletmeyi planlıyor (Coinbase, 2024'te birkaç Bitcoin spot ETF'si için saklama kuruluşu olarak seçildi).

Abonelik ve Hizmet Geliri (staking, USDC faizi, vb.): Bu, Coinbase'in son yıllarda geliştirmeye odaklandığı çeşitlendirilmiş bir gelir segmentidir. Bu hizmetler öncelikle şunları içerir: - Staking: Kullanıcılar, blok zinciri staking'i için kripto para varlıklarını Coinbase'e devreder ve blok ödülleri kazanır. Coinbase komisyon alır (genellikle yaklaşık %15). Staking, kullanıcılara pasif gelir sağlarken, platform da bir pay elde eder. Ethereum gibi büyük kripto paralar için staking'in 2021'de açılmasından bu yana, bu gelir akışı hızla büyüdü. - Stablecoin'lerden (USDC) faiz geliri: USDC'den elde edilen faiz geliri, son yıllarda Coinbase'in gelirinin önemli bir bileşeni haline geldi. 2023 yılında, artan faiz oranları ve USDC rezervlerinin genişlemesiyle Coinbase, USDC rezervlerinden yaklaşık 695 milyon dolar faiz elde etti (yılın toplam gelirinin yaklaşık %22'si, önceki yıllara göre önemli ölçüde daha yüksek). 2024 yılında, USDC piyasa faiz oranlarındaki ve dolaşımdaki arzdaki sürekli artışlar nedeniyle Coinbase'in yıllık USDC ile ilgili faiz geliri, 2023'e göre %31 artışla yaklaşık 910 milyon dolara yükseldi. 2024 yılında USDC faiz geliri, şirketin toplam gelirinin yaklaşık %14'ünü oluşturdu. Bu oran azalsa da, mutlak tutar yeni bir zirveye ulaştı. 2025'in 2. çeyrek mali raporu, Coinbase'in stablecoin faiz gelirinin 333 milyon dolara ulaştığını ve çeyreklik gelirin %22,2'sini oluşturduğunu gösteriyor. Bu istikrarlı faiz geliri, esas olarak Coinbase ve Circle arasındaki anlaşmadan kaynaklanmaktadır: İki taraf, USDC rezervlerinden elde edilen faiz gelirini yarı yarıya bölüştürür ve Coinbase platformunda saklanan tüm USDC'ler, faiz gelirinin %100'ünü oluşturur. Sonuç olarak, USDC faizi, Coinbase'in abonelik ve hizmet gelir segmentinde en hızlı büyüyen ve en büyük tek işletme haline gelerek şirkete işlem ücretlerinin ötesinde sürekli bir gelir kaynağı sağlamıştır.2023 yılında Coinbase ve Circle stratejik ortaklıklarını güçlendirerek Centre'ın (ortak kurulan ortak yönetim organı) ortak işletme modelini önemli ölçüde ayarladılar. İlk olarak, Coinbase ilk kez Circle'da hisse senedi satın alarak azınlık hissedarı oldu. Circle, yaklaşık 210 milyon dolarlık hisse karşılığında, karşılık gelen değerde Circle hisseleri karşılığında, Coinbase'den Centre Consortium'daki kalan %50 hisseyi satın aldı. Bu işlem, Coinbase'in Circle'daki hissesini artırdı (tam yüzde açıklanmadı, ancak Coinbase'e finansal bir hisse ve bir miktar etki sağladı). Daha sonra, USDC'nin yönetim organı olan Centre Consortium feshedildi ve USDC ihraç ve yönetim hakları Circle'a devredildi. Circle'ın USDC'yi tamamen yönetmesine rağmen, Coinbase'in USDC ekosistemindeki kilit bir hissedar ve ortak olarak etkisi aslında arttı: yeni anlaşma kapsamında Coinbase, önemli USDC stratejileri ve iş birlikleri üzerinde önemli bir katılım ve veto yetkisine sahip. Örneğin, Coinbase'in Circle'ın önerdiği yeni USDC ortaklığına karşı veto hakkı bulunmaktadır ve bu da çıkarlarının USDC'nin gelişim yönüyle uyumlu olmasını sağlamaktadır. Ayrıca, gelir dağıtım mekanizmasındaki ayarlamalar (yukarıda bahsedilen faiz geliri paylaşımı gibi), her iki tarafın da USDC tanıtımı için teşviklerini daha da uyumlu hale getirmektedir. Bir dizi girişim, Coinbase'in USDC benimsenmesini daha aktif bir şekilde teşvik etmesini sağlamıştır: daha fazla blok zincirinde USDC listelemelerini teşvik etmek ve uluslararası borsa ve cüzdan ürünlerinde USDC promosyonları ve ödülleri (USDC varlıklarında artırılmış getiriler gibi) sunmak. Özetle, 2023 hisse senedi yatırımı ve sözleşme ayarlamaları, Coinbase ve Circle arasındaki USDC ittifakını önemli ölçüde güçlendirmiştir. Coinbase, hissedarlığı aracılığıyla USDC yönetimine derinlemesine katılmakla kalmamakta, aynı zamanda iş operasyonları aracılığıyla USDC'nin benimsenmesini tam olarak desteklemekte ve bu uyumlu sabit kripto paranın piyasa etkisini ve piyasa değerini ortaklaşa genişletmektedir. Diğer abonelik hizmetleri: Bunlar arasında Coinbase Earn (eğitim içeriklerini izleyerek ödül kazanma), Coinbase Card banka kartı işlem ücreti iadeleri ve Coinbase Cloud'un blok zinciri altyapı hizmetlerinden elde edilen gelir yer almaktadır. Bunlar şu anda küçük ölçekli olsa da, şirketin kapsamlı bir kripto platformu oluşturma hedefiyle uyumlu sinerjiler sunuyor. Örneğin, Coinbase Cloud, kurumlar ve geliştiriciler için düğümler ve borsa arayüzleri sağlıyor ve 2024 yılında birden fazla blok zinciri projesinin lansmanına güç verecek. Uzun vadede, "kripto dünyasının AWS'si" haline gelebilir.Abonelik ve hizmetler segmentinin gelir payı, 2019'daki %5'ten az seviyesinden şu anda %40-50'ye yükselerek, ticaret durgunluğu dönemlerinde şirket için istikrarlı bir gelir kaynağı haline geldi. Faiz ve ücretlerin temel bileşenler olduğu maliyetler çok düşük ve bunun sonucunda brüt kar marjı %90'a yaklaşıyor. Coinbase, örneğin sık kullanıcılar için daha fazla abonelik paketi başlatarak, staking ile desteklenen varlık yelpazesini genişleterek ve USDC'nin küresel benimsenmesini derinleştirerek (ABD vadeli işlem ticareti için marj olarak USDC'nin kullanılması gibi yenilikler dahil) abonelik işindeki büyümeyi sürdürmeye devam edecek. Bu segmentin, piyasa oynaklığına karşı şirket için önemli bir dengeleyici haline gelmesi bekleniyor. Merkezi Olmayan İş: Base Katman-2 Ağı - Konumlandırma ve Vizyon: Base, Coinbase tarafından Ağustos 2023'te başlatılan ve Optimism OP Stack'e dayanan bir Ethereum Katman-2 ağıdır. Amacı, 100 milyondan fazla Coinbase kullanıcısını zincir içi ekosisteme sorunsuz bir şekilde geçirmektir. Ocak 2025 tarihli resmi yol haritası, "sıralayıcı merkeziyetsizliğinin 2025 yılı sonuna kadar tamamlanmasını" ve ağ gelirinin topluluk yönetimi aracılığıyla paylaşılmasını vurgulamaktadır. Temel İşletme Ölçütleri: Ağustos 2025 itibarıyla, Base'in zincir üstü yatırılan varlıklarının değeri yaklaşık 15,46 milyar dolar olup, aylık 30,7 milyon aktif adres, 9,24 milyon 24 saatlik işlem ve 204.000 dolarlık 24 saatlik zincir üstü ücret geliriyle tüm L2 ağları arasında ilk sırada yer almaktadır. Gelir Katkısı: Coinbase, Base'in "sıralayıcı ücretlerini" "diğer işlem gelirleri" olarak sınıflandırmaktadır. 2024 yılında Base, Coinbase'e yaklaşık 84,8 milyon dolar gelir sağladı (TokenTerminal verilerine göre, resmi mali raporlarda ayrıntıları açıklanmadı) ve 2025'te şimdiye kadar 49,7 milyon dolar gelir elde etti. Base, işlem ücretleri ve faiz geliri dışında, Coinbase'in en umut verici zincir içi gelir kaynaklarından biri haline geldi. Diğer potansiyel iş kolları: Coinbase ayrıca NFT dijital koleksiyon pazarı (Coinbase NFT 2022'de piyasaya sürüldü, ancak kullanıcı etkinliği düşüktü ve bu da şirketin 2023'te bu alandaki yatırımını azaltmasına neden oldu) ve ödeme ve satıcı araçları (Coinbase Commerce, satıcıların kripto ödemelerini, öncelikle stratejik bir yatırım olarak kabul etmelerine olanak tanır) gibi yeni fırsatları da araştırıyor. Bu işletmelerin şu anda sınırlı finansal katkıları var, ancak stratejik önemleri ekosistemi tamamlamakta ve kullanıcıların Coinbase platformuna olan güvenini güçlendirmekte yatıyor.Aşağıdaki tablo, Coinbase'in 2024 yılındaki gelir yapısını ve payını göstermektedir: İş ve Ürün Gruplarının Özeti Coinbase'in faaliyet alanı, tek bir işlem platformundan alım satım, saklama, staking ve stablecoin'leri de kapsayacak şekilde genişlemiştir. Bu çeşitlendirme, işlem ücretlerine aşırı bağımlılığı azaltır (işlem dışı gelir 2024'te %40'a ulaşacaktır) ve müşteri sadakatini güçlendirir (kullanıcılar, staking faizi kazanmak ve stablecoin kullanmak için varlıklarını platformda tutarlar, bu da başka bir yere göç etme isteklerini azaltır). Çeşitli işletmeler arasında sinerjiler yaratılır: alım satım, varlık elde tutmayı sağlar, bu da staking ve faiz geliri oluşturur ve kullanıcıları daha fazla işlem yapmaya teşvik eder. Bu "volan etkisi", Coinbase'in inşa etmeye çalıştığı hendeklerden biridir. Ancak, şirketin her işletmenin uyumluluğunu ve sürdürülebilirliğini sağlamak için düzenleyici uyumluluk ve kaynak tahsisi arasında denge kurması da gerekmektedir. Örneğin, staking ve borç verme işlemleri menkul kıymetler yasalarına uygun olmalı ve stablecoin rezervleri şeffaf olmalıdır. Genel olarak, Coinbase kapsamlı bir ürün portföyüne sahiptir ve sektörde kapsamlı bir kripto-finansal hizmetler platformu kuran ilk şirkettir. Bu sayede, yoğun rekabet ortamında nispeten istikrarlı bir gelir yapısı ve büyüme yolu sağlar.

5. Yönetim ve Yönetişim

Şirket yönetimi açısından birkaç temel alana odaklanıyoruz: 1. Üst düzey yönetimin geçmişi ve çekirdek üyelerin istikrarı; 2. Geçmişteki stratejik karar alma süreçlerinin kalitesi.

5.1 Çekirdek Yönetim Ekibinin Geçmişi

Brian Armstrong – Kurucu Ortak, CEO ve Yönetim Kurulu Başkanı, çoğunluk oy hakkına sahip. 1983 doğumlu olan Armstrong, daha önce Airbnb'de yazılım mühendisi olarak çalışmıştır. Coinbase'i 2012 yılında kurmuş ve kripto alanındaki en eski girişimcilerden biridir. Armstrong, uzun vadeli misyon ve ürün sadeliğine odaklanır ve şirket içinde ilkeli yaklaşımıyla tanınır (örneğin, apolitik davranışa ilişkin 2020 şirket kültürü beyanı).

Fred Ehrsam – Kurucu Ortak ve Yönetici. Eski bir Goldman Sachs döviz tüccarı olan Ehrsam, 2012 yılında Armstrong ile birlikte Coinbase'i kurdu ve ilk başkanı olarak görev yaptı. 2017 yılında günlük yönetimden ayrılarak ünlü kripto yatırım fonu Paradigm'i kurdu, ancak yönetim kurulunda kalarak sektör trendleri ve şirket stratejisi hakkında görüş bildirdi.

Alesia Haas – Finans Direktörü (CFO). 2018 yılında Coinbase'e katıldı. Daha önce, hedge fonu Och-Ziff'in (şimdiki Sculptor Capital) CFO'su ve OneWest Bank'ta üst düzey yönetici olarak görev yaptı ve geleneksel finans ve sermaye piyasalarında kapsamlı deneyim getirdi. Şirketin halka arzı için finansal hazırlıklarına öncülük etti, finansal disipline vurgu yaptı ve maliyetleri kontrol altına almak için 2022'de iki tur işten çıkarmayı kararlılıkla uyguladı. Haas ayrıca, kripto kredilendirmeyi araştıran Coinbase'in yan kuruluşu Coinbase Credit'i yönetiyor. Emilie Choi – Başkan ve Operasyon Direktörü (COO). 2018 yılında İş Geliştirmeden Sorumlu Başkan Yardımcısı olarak Coinbase'e katıldı ve 2020 yılında Başkan ve COO olarak terfi etti. Coinbase'e katılmadan önce LinkedIn'de birleşme, satın alma ve yatırımlara liderlik etti, SlideShare ve diğer şirketlerin satın alınmasına öncülük etti ve stratejik genişleme yetenekleriyle tanınıyor. Choi, Coinbase'de bir dizi satın alma (Earn.com, Xapo Custody, Bison Trails vb.) ve uluslararası genişlemeyi yönetti ve Armstrong dışındaki en etkili yöneticilerden biri olarak kabul ediliyor. Ayrıca günlük operasyon yönetimi, yetenek yönetimi ve stratejik proje yürütmeden de sorumlu. Paul Grewal – Baş Hukuk Sorumlusu (CLO). 2020'de şirkete katılan Grewal, daha önce Facebook'ta Genel Müşavir Yardımcısı ve eski bir federal yargıçtı. Grewal, SEC ile 2023'teki hukuk mücadelesi de dahil olmak üzere Coinbase'i ilgilendiren yasal ve düzenleyici konuları ele almaktan sorumludur. Ekibi, uyumluluk ve politika lobiciliğinde önemli bir rol oynamaktadır.

· Diğer Kilit Yöneticiler: Baş Ürün Sorumlusu (CPO), daha önce 2020'den 2022'ye kadar ürün geliştirmeye liderlik eden ve 2023'ün başlarında ayrılan Surojit Chatterjee (eski bir Google yöneticisi) tarafından yürütülüyordu. Ürün ekibi o zamandan beri çeşitli departman başkanları arasında bölündü. Greg Tusar ve diğerleri, şu anda üst düzey mühendislik yöneticileriyle paylaşılan CTO pozisyonunu üstlendi. İnsan Kaynakları Sorumlusu (CPO, İK) LJ Brock, işe alım ve kültür geliştirme süreçlerini yönetiyor ve şirketin kültürel dönüşümünde kilit bir rol oynuyor. Ayrıca, hem Silikon Vadisi teknoloji sektöründen hem de Wall Street'ten gelen ve Coinbase'e disiplinler arası deneyim getiren Pazarlama Direktörü Kate Rouch'tan (eski Facebook Pazarlama Direktörü) da bahsetmeye değer.Genel yönetim profili: Geleneksel finans ve teknoloji devlerinden gelen genç, girişimci kurucular ve profesyonel yöneticilerin bir kombinasyonu. Bu çeşitli ekip, Coinbase'in hem teknolojik inovasyon hem de güçlü uyumluluk uygulamaları elde etmesine yardımcı oluyor. Yöneticilerin hepsi önemli miktarda hisse senedi veya opsiyon teşvikine sahip ve Armstrong, şirketin piyasa değeri hedefine 10 yıl içinde ulaşması için onu teşvik eden özel bir CEO performansa dayalı hisse senedi teşvik planı alıyor. 5.2 Personel ve Stratejik İstikrar Coinbase, personel ve strateji alanında iniş çıkışlar yaşadı, ancak genel olarak istikrarını korudu: Yönetici Devir Hızı: Kurucu ekibin büyük çoğunluğu, kuruluşundan bu yana şirkette kalıyor (Armstrong ve Ehrsam yönetim kurulunda görev yapıyor). Ancak, bazı yöneticiler son yıllarda ayrıldı: Eski Ürün Sorumlusu Chatterjee, 2023'ün başlarında ayrıldı ve Teknoloji Sorumlusu ve Uyumluluk Sorumlusu pozisyonlarında da çeşitli değişiklikler yapıldı. Bazı personel değişiklikleri piyasa koşullarıyla ilgiliydi: 2022 ayı piyasası ve düşen performans, yönetimin yeniden düzenlenmesine yol açtı. Armstrong'un 2020'de "siyasetten uzak durma" taahhüdünü açıklamasının ardından, yaklaşık 60 çalışan (eski İnsan Kaynakları Yöneticisi de dahil) işten çıkarmaları kabul etti. Buna rağmen, şirketin genel üst düzey yönetici sadakat oranı yüksektir; CEO, CFO ve COO uzun yıllar görev yapmış ve şirketi halka arzına taşımıştır; hukuk işleri başkanı da istikrarlıdır. Bu, nispeten olgun bir yönetim ekibinin varlığını ve kilit pozisyonlarda sık sık değişiklik olmadığını göstermektedir. Stratejik Süreklilik: Coinbase'in temel misyonu (güvenilir bir kripto-finans sistemi oluşturmak), kuruluşundan bu yana değişmeden kalmıştır. Stratejik öncelikler sektördeki gelişmelere göre değişiklik gösterebilir, ancak genel gidişat nispeten açıktır: Başlangıçta Bitcoin aracılığına ve kullanıcı tabanını genişletmeye odaklandı; ardından çeşitli para birimlerine ve uluslararası piyasalara açıldı; ve 2020'den bu yana, hem bireysel hem de kurumsal yatırımcılara hizmet verirken, aynı zamanda iş modelini çeşitlendirmek için abonelik gelirlerini artırarak açıkça çift yönlü bir yaklaşım benimsemiştir. Piyasa düşüşleri sırasında bile (2018 ve 2022 gibi), yönetim yeni ürünlere (2018'de USDC stablecoin ve 2022'de NFT platformu ve türev portföyü gibi) yatırım yapmaya devam ederek kripto paraların uzun vadeli trendine olan güvenini gösterdi. Elbette düzeltmeler de oldu: örneğin, NFT ürünleri başarısız olduktan sonra şirket 2023'te kaynaklarını azalttı; bir diğer örnek ise, 2022 mali yılında yaklaşık 2.100 çalışanın (iş gücünün yaklaşık %35'i) işten çıkarılmasına yol açan kör genişlemeydi. Yönetim bundan ders çıkardı ve operasyonel verimliliği artırdı. Genel olarak, Coinbase'in stratejik uygulaması güçlüdür, herhangi bir yıkıcı değişiklik veya büyük başarısızlık yaşanmamıştır ve kararları genellikle sektördeki gelişmelerle uyumludur.Stratejik Tutarlılık: Coinbase'in stratejik tutarlılığını ölçmek, örneğin şirketin önemli teknolojilere ve pazarlara yaptığı erken yatırımları izlemek, Coinbase'in çoğu önemli endüstri trendinde güçlü bir varlığa sahip olduğunu ortaya koyuyor: 2015 gibi erken bir tarihte Ethereum'u desteklemek (akıllı sözleşme trendinden yararlanmak), 2018'de bir stablecoin piyasaya sürmek (uyumlu stablecoin'lerin geleceğine bahis oynamak), 2021'de vadeli işlem lisansı başvurusunda bulunmak (türev piyasasına dair öngörü) ve ardından tescilli Katman 2 (L2) ticareti için piyasaya girmek. Bu kararlar, sonraki endüstri gelişmeleriyle oldukça tutarlıdır ve güçlü bir yönetim yargısı göstermektedir. Elbette şirket, 2019-2020'de DeFi merkezi olmayan ticaretinin yükselişini kaçırmak gibi hatalar da yaptı (Base'in geliştirilmesiyle piyasaya daha sonra girene kadar DEX'ler de dahil olmak üzere merkezi olmayan finans piyasasını ele geçiremedi). Ancak, Coinbase'in uyumluluğa verdiği önem göz önüne alındığında, bu kasıtlı bir stratejik uzlaşma olabilir. 5.3 Stratejik Yeteneklerin Gözden Geçirilmesi Yönetimin önemli kararlardaki başarı ve başarısızlıklarına dair temel örnekler şunlardır: · Stratejik Başarı: Erken Uyumluluk Planlaması – Coinbase, kuruluşundan itibaren uyumluluğu önceliklendirdi ve 2013 yılında proaktif olarak ABD FinCEN kaydı ve eyalet lisansları için başvurdu. Bu kararın akıllıca olduğu kanıtlandı: rakipler uyumluluk sorunları nedeniyle ABD pazarından çıkmak zorunda kaldıklarında, Coinbase zaten düzenleyici bir hendek oluşturmuş ve ABD kullanıcılarıyla derin bir güven inşa etmişti (Coinbase hiçbir zaman müşteri fonlarında büyük bir hırsızlık yaşamadı), böylece ABD'deki pazar payını genişletti. Bir diğer başarı da halka arzının zamanlamasıydı – yönetim, 2021 boğa piyasasının zirvesinde doğrudan listeleme fırsatını yakaladı, şirkete bol miktarda sermaye ve marka tanınırlığı sağladı, aynı zamanda erken yatırımcıları ve çalışanları ödüllendirdi ve ekip moralini dengeledi. Bir diğer örnek de Coinbase'in satın alma stratejisidir – 2019'da Xapo'nun kurumsal saklama işinin satın alınması, onu dünyanın en büyük kripto saklama kuruluşlarından biri haline getirdi ve kurumsal pazarda erken bir liderlik ele geçirdi. Bu başarılar, yönetimin stratejik vizyonunu ve uygulama gücünü göstermektedir.

· Stratejik Hatalar: Aşırı Büyüme İşten Çıkarmalara Yol Açtı – 2021 boğa piyasası sırasında, Coinbase'in çalışan sayısı yaklaşık 1.700'den 2022 başlarında neredeyse 6.000'e (şu anda yaklaşık 3.700'ün üzerinde) yükseldi ve bu da birçok departmanda personel fazlası oluşmasına neden oldu. Armstrong, personel artışındaki "aşırı iyimserliğin" verimliliğin düşmesine yol açtığını kamuoyuna açıkladı. Piyasanın 2022'de soğumasıyla birlikte şirket, morali etkileyen iki büyük çaplı işten çıkarma uygulamak zorunda kaldı. Bir diğer olumsuzluk ise düşük performans gösteren yeni ürün NFT Pazaryeri'ydi – Coinbase, OpenSea'nin başarısını tekrarlamayı umarak Nisan 2022'de NFT işlem platformunu piyasaya sürmek için kaynak yatırımı yaptı. Ancak, geç girişi ve farklılaşma eksikliği, NFT piyasasının genel olarak soğumasıyla birleşince, platformun aylık işlem hacmi uzun süre durgun kaldı ve şirket sonunda neredeyse faaliyetlerini durdurdu. Yönetimin bazı alanlardaki girişimleri beklentilerin altında kaldı ve piyasa analizlerinde sapmalar yaşandı. Ancak, genel kayıplar sınırlı kaldı ve kayıpları zamanında durdurmayı başardılar.

Genel olarak, Coinbase güçlü bir yönetime, istikrarlı bir çekirdek ekibe ve sektör trendleriyle uyumlu stratejik kararlara sahiptir ve bu sayede hiçbir önemli fırsatı kaçırmamıştır. Maliyet aşımı ve bazı başarısız ürün keşifleriyle ilgili sorunlar yaşansa da, bu kusurlar güçlü yanlarından daha ağır basmaktadır. 6. Operasyonel ve Finansal Performans Bu bölüm, şirketin karlılığını ve istikrarını değerlendirerek Coinbase'in geliri, kârı, maliyetleri ve bilançosuna odaklanacaktır. 6.1 Gelir Tablosu Genel Bakış (5 Yıl) Coinbase'in gelir ve kâr performansı, inişli çıkışlı dalgalanmalar yaşayan kripto para piyasasına büyük ölçüde bağlıdır: Gelir: Toplam gelir 2019'da yalnızca 534 milyon dolardı. 2020'de, Bitcoin'in mini boğa koşusunun etkisiyle 1,28 milyar dolara (+%140) yükseldi. 2021'de boğa piyasası başladı ve gelir 7,84 milyar dolara (+%513 yıllık bazda) fırladı. 2022'de, ayı piyasası sırasında gelir 3,15 milyar dolara (-%60) düştü ve 2023'te 2,92 milyar dolara daha da düştü. 2024'te, piyasa toparlandıkça gelir güçlü bir şekilde 6,564 milyar dolara yükseldi ve 2023'ten bu yana iki katına çıktı. 2025'in ilk çeyreğinde Coinbase, 2024'ün sonunda güçlü ivmesini sürdürdü ve yaklaşık 2,03 milyar dolarlık toplam gelire ulaştı; bu, bir önceki yıla göre %24'lük bir artış. Ancak, gelir 2025'in ikinci çeyreğinde tekrar düştü: toplam gelir yaklaşık 1,5 milyar dolara ulaştı; bu, 2025'in ilk çeyreğindeki 2,03 milyar dolardan önemli bir %26'lık düşüşe işaret ediyor. Bu, öncelikle ikinci çeyrekte kripto piyasası oynaklığındaki %16'lık bir düşüşten kaynaklandı ve bu da zayıflayan yatırımcı iştahı nedeniyle işlem hacminde bir düşüşe neden oldu. Bu, Coinbase'in gelirinin piyasa dalgalanmalarına büyük ölçüde bağlı kaldığını ve kısa vadede önemli bir oynaklık yaşadığını göstermektedir. Bununla birlikte, şirketin yılın ilk yarısındaki toplam geliri, geçen yılın aynı dönemine kıyasla yaklaşık %14 artmıştır. Genel olarak, şirketin geliri son beş yılda inişli çıkışlı bir seyir izlemiş ve önemli bir döngüsel dayanıklılık göstermiştir: 2019'dan 2024'e kadar gelir, yaklaşık %40'lık bir bileşik yıllık büyüme oranıyla artmış, ancak yıllık dalgalanmalar ±%50'yi aşmıştır. Boğa piyasası yükselişi ve ayı piyasası yarılanma eğilimi, 2025'in ilk yarısında da etkisini sürdürecektir. Coinbase gelir (TTM) trendleri, Eylül 2020-Haziran 2025, kaynak: seekingalphaCoinbase Yıllık Geliri (tahminler dahil), 2020-2026, Kaynak: Seekingalpha Gelir Yapısı: İşlem ücretleri her zaman birincil gelir kaynağı olmuştur, ancak bunların oranı giderek azalmıştır. 2021'de işlem geliri 6,9 milyar dolara ulaşarak yaklaşık %87'lik bir paya sahip olmuştur; 2022'de bu rakam 2,4 milyar dolara düşerek %77'lik bir paya sahip olmuştur; 2023'te yalnızca 1,5 milyar dolara ulaşarak %52'lik bir paya sahip olmuştur; ve 2024'te yaklaşık 4 milyar dolara yükselerek yaklaşık %61'lik bir paya sahip olmuştur. Buna bağlı olarak, abonelik ve hizmet geliri (staking, faiz, saklama vb.) 2019'da %5'in altında iken 2023'te %48'e yükselmiş, ardından 2024'te yaklaşık %35'e (2,3 milyar dolara) hafifçe düşmüştür. 2025'in ilk çeyreğinde, işlem ücreti geliri yaklaşık 1,26 milyar dolar oldu (%17,3 yıllık artış) ve çeyreklik gelirin %60'ından fazlasını oluşturdu. Abonelik ve hizmet geliri, esas olarak USDC sabit kripto parasından gelen artan faiz geliri ve abonelik ürünü Coinbase One için kullanıcı büyümesinin etkisiyle gelirin %30'undan fazlasını oluşturarak 698 milyon dolara ulaştı (%37 yıllık artış). 2025'in ikinci çeyreğinde, işlem ve abonelik gelirinde bir yön değişikliği görüldü: işlem ücreti geliri yaklaşık 764,3 milyon dolara ulaşarak toplam gelirin yaklaşık %54'ünü oluşturdu; abonelik ve hizmet geliri ise yıllık %9,5 artışla 655,8 milyon dolara ulaştı ve toplam gelirin yaklaşık %46'sına yükselerek neredeyse işlem gelirinin büyüklüğüne ulaştı. Abonelik büyümesi esas olarak USDC faiz ve saklama hizmetlerinden kaynaklandı. İkinci çeyrekte, ortalama USDC rezerv bakiyeleri çeyrek bazında %13 artarak 13,8 milyar dolara ulaştı ve önemli bir stablecoin faiz geliri sağladı. Aynı zamanda, staking hizmetleri ve kurumsal saklama ücretleri istikrarlı bir büyüme göstererek rekor kıran abonelik gelirine katkıda bulundu. 2025'in ilk yarısı itibarıyla, abonelik/hizmet geliri şirketin toplam gelirinin yaklaşık %44'ünü oluşturdu ve bu oran 2024'ün tam yılındaki %35'ten önemli bir artış göstererek Coinbase'in çeşitlendirmesini daha da sağlamlaştırdı. Gelir yapısındaki bu değişim, şirketin işlem ücretlerine olan bağımlılığını azaltarak piyasa oynaklığının gelir üzerindeki etkisini azaltmaya yardımcı oluyor. Kârlılık: Coinbase'in yüksek marjlı iş modeli, yüksek işlem hacmi dönemlerinde oldukça kârlı olmasını sağlıyor. 2019'da 30 milyon yuan zarar bildirdi; 2020'de 322 milyon yuan net kâr elde etti (%25 net kâr marjıyla). 2021 yılında net kâr 3,624 milyar yuana (yaklaşık %46 net kâr marjıyla) yükseldi ve önceki tüm yılların toplam kârını aştı. 2022 yılında şirket, 2,625 milyar yuanlık (-%83 net kâr marjı) büyük bir zarar yaşadı; bu, rekor seviyedeki en kötü yılıydı. 2023 yılında ise 95 milyon yuanlık (yaklaşık %3 net kâr marjı) hafif bir kâr bildirdi ve pozitif bölgeye geri döndü. Net kâr 2024 yılında 2,579 milyar yuana (yaklaşık %39 net kâr marjı) ulaştı ve bu rakam yalnızca 2021 zirvesinden sonra ikinci sırada yer aldı. Bu, Coinbase'in kâr ve zararlarının geliriyle paralel olarak önemli ölçüde dalgalandığını gösteriyor. 2025 yılının ilk çeyreğindeki net kâr 66 milyon dolar olarak gerçekleşti ve bu, bir önceki çeyreğe göre önemli bir düşüş gibi görünüyor. Ancak bu, öncelikle kripto varlıklarının adil değerindeki düşüşten, hisse senedi teşviklerinden ve dava giderlerinden kaynaklandı. Kripto varlık yatırımları ve diğer tek seferlik kalemlerdeki vergi sonrası adil değer kazanç ve kayıpları hariç tutulduğunda, düzeltilmiş üç aylık net kâr 527 milyon dolar olarak gerçekleşti ve bu da temel faaliyet sonuçlarını daha iyi yansıtıyor. Buna karşılık, Coinbase'in kârı 2025'in ikinci çeyreğinde önemli bir sıçrama kaydetti: GAAP net kârı, yıllık bazda bir artışla 1,429 milyar dolara ulaştı (2024'ün ikinci çeyreğindeki net kâr sadece 36 milyon dolardı) ve yaklaşık %95'lik bir net kâr marjı elde edildi. Ancak, bu olağanüstü yüksek kârın temel kaynağı, tek seferlik kazançlardı: şirket, stablecoin ihraççısı Circle'daki hissesinin yeniden değerlemesinden 1,5 milyar dolarlık stratejik yatırım kazancı ve kripto varlık portföyünden 362 milyon dolarlık kazanç elde etti. Bu tek seferlik kazançlar hariç tutulduğunda, 2. çeyrek düzeltilmiş net kârı yalnızca yaklaşık 33 milyon dolar oldu (düzeltilmiş net kârın, iki tek seferlik kazançtan kaynaklanan yaklaşık 438 milyon dolarlık vergiyi de içermesi gerekiyor). Bu rakam, 2025'in 1. çeyreğindeki 527 milyon dolarlık seviyeden önemli ölçüde düşük olup, düşen işlem hacmi nedeniyle şirketin temel faaliyet kârlılığında önemli bir zayıflama olduğunu göstermektedir. Genel olarak, Coinbase'in kârları gelirle birlikte önemli ölçüde dalgalanmaya devam etmektedir: Net kâr, yükselen piyasalarda gelirin %30 ila %40'ının üzerine çıkabilirken, sıkı bir maliyet kontrolü olmadan durgunluk dönemlerinde zararlar meydana gelebilir. Ancak, 2022'deki büyük zararların ardından şirket, personel azaltımı ve giderlerin kısılmasıyla 2023'te hızla başabaş noktasına ulaşarak belirli bir düzeyde maliyet esnekliği ve operasyonel dayanıklılık göstermiştir.Gider Kompozisyonu: Maliyet açısından bakıldığında, Coinbase'in maliyetleri esas olarak işletme giderlerinden (Ar-Ge, satış ve genel yönetim) oluşur ve doğrudan işlem maliyetleri nispeten düşüktür. Satış ve pazarlama giderleri genellikle %10'dan azdır ve 2022'den sonra %5'in altına düşmesi beklenmektedir; bu da pazarlamaya nispeten kısıtlı bir yatırım yapıldığını göstermektedir. Ar-Ge ve genel yönetim giderleri birlikte yaklaşık %20-30'luk bir paya sahiptir ve buna önemli öz sermaye teşvik giderleri de dahildir: örneğin, 2021'deki halka arz sırasında tek seferlik bir hisse reform ücreti ve 2022'den 2023'e kadar yaklaşık 300-500 milyon dolarlık yıllık öz sermaye harcamaları (çalışan hisse senedi opsiyonları). Gider oranı (işletme giderleri/gelir), boğa piyasalarında önemli ölçüde seyrelmektedir (2021'de yalnızca yaklaşık %22) ancak ayı piyasalarında hızla yükselmektedir (2022'de %100'ün üzerine çıkmaktadır). 2023 yılında işten çıkarmalar ve maliyet kesintilerinin ardından gider oranı %70'e geriledi. Şirket, 2024 yılından itibaren giderlerini sıkı bir şekilde kontrol etmeye, insan kaynaklarını ve proje yatırımlarını iş ihtiyaçlarıyla uyumlu hale getirmeye devam edecek. Özellikle, 2025'in 2. çeyreğinde meydana gelen büyük bir veri ihlali, yaklaşık 307 milyon dolarlık dava ve tazminat giderine yol açarak, çeyreklik toplam işletme giderlerinin bir önceki çeyreğe göre %15 artarak 1,52 milyar dolara çıkmasına neden oldu. (Bu tek seferlik kalem hariç tutulduğunda, temel işletme giderleri aslında aşağı yönlü bir eğilim sürdürdü.) Bu arada, hisse senedi bazlı tazminat (SBC) giderleri önemli bir gider bileşeni olmaya devam ediyor ve sürekli izlenmesi gerekiyor. Yıllık SBC giderlerinin 2022-2023 yıllarında yaklaşık 300 milyon ila 500 milyon dolar arasında olması öngörülüyor. Sadece 2025'in 2. çeyreğinde SBC giderleri 196 milyon dolara ulaştı ve bu, 1. çeyreğe göre %3'lük küçük bir artışa denk geliyor. Bu eğilim devam ederse, yıllık SBC giderleri 700 milyon doları aşabilir. Genel olarak, Coinbase'in gider yapısı nispeten esnektir ve personel ve proje harcamalarının piyasa koşullarına göre ayarlanmasına olanak tanır. Ancak, hisse senedi bazlı tazminatın seyreltici etkisi dikkatlice değerlendirilmelidir. 6.2 Kârlılık ve Verimlilik (5 Yıllık) Coinbase'in kârlılığı ve operasyonel verimliliği, birkaç oranın bir kombinasyonu kullanılarak değerlendirilir: Brüt Marj: İşlem ücreti bazlı işinin yüksek kârlılığını yansıtarak, sürekli olarak %80-90 seviyesinde yüksek kalmıştır. Örneğin, brüt marj 2021'de yaklaşık %88 ve 2022'de %81 idi. 2023'te, düşen gelire rağmen, brüt marj aslında %84'e yükseldi (gelir yapısındaki yüksek faiz oranı payı nedeniyle, buna karşılık gelen maliyetler olmadan) ve 2024'te %85'e ulaştı. 2025'in 2. çeyreğinde işlem hacmindeki düşüşe rağmen, brüt marj yaklaşık %83 seviyesinde kaldı. Bu, piyasa koşullarından bağımsız olarak Coinbase'in her dolar gelirinin önemli bir kısmını brüt kara dönüştürdüğünü ve rakiplerine öncülük ettiğini (geleneksel menkul kıymetler brokerlerinin %50-60 brüt marjlarıyla karşılaştırıldığında) göstermektedir. Net kar marjı: Önemli ölçüde dalgalanması bekleniyor. 2021'de net kar marjı, en karlı teknoloji şirketleriyle karşılaştırılabilir şekilde %46 idi; 2022'de %83 idi, önemli bir kayıp; 2023'te pozitif %3'e yükseldi; ve 2024'te %39'a ulaştı. Tekrarlanmayan kalemler düşüldükten sonra ayarlanmış net kar marjı, 2025'in 2. çeyreğinde yalnızca yaklaşık %2 idi. Ortalama olarak, Coinbase'in net kar marjı normal/patlayan piyasalarda yaklaşık %30-40'tır ve güçlü bir kar kaldıracı sağlar; ancak, bir gerileme döneminde zarar edebilir ve zararları telafi etmek için acil maliyet kesintileri gerektirebilir.· ROE/ROA: Kâr dalgalanmaları nedeniyle, öz sermaye kârlılığı (ROE) ve varlık kârlılığı (ROA) önemli ölçüde dalgalanmaktadır. 2021'de ROE %60'ı aştı (yüksek kârlar ve halka arzdan kaynaklanan sınırlı net varlık genişlemesi nedeniyle); 2022'de %40'a düştü; 2023'te ROE %2'nin altındaydı; ve 2024'te ROE yaklaşık %25'e yükseldi. Varlık kârlılığına gelince, ROA 2021'de yaklaşık %20 ve 2024'te yaklaşık %15 idi; bu da bilanço genişlemesinin ardından verimlilikte hafif bir düşüş olduğunu gösteriyor. Genel olarak, Coinbase'in kârlı yıllardaki ROE'si geleneksel finans şirketlerinden çok daha yüksektir, ancak istikrarı daha az belirgindir. · Çalışan Başına Verimlilik: Çalışan sayısındaki büyük dalgalanmalar nedeniyle, verimliliği ölçmek için gelir/çalışan oranını kullanıyoruz. 2021 boğa piyasası sırasında, iş patlaması nedeniyle, kişi başına düşen yıllık gelir çalışan başına yaklaşık 1,9 milyon dolara ulaştı. Bu rakam 2022'de çalışan başına 500.000 doların altına düştü ve işten çıkarmaların ardından 2023'te çalışan başına 800.000-1 milyon dolar aralığına yükseldi. Bu rakam, çoğu geleneksel finans kuruluşunun kişi başına düşen gelirinden daha yüksek olup, onu üst-orta aralığa yerleştirmekte ve dijital platform modelinin ölçek ekonomilerini göstermektedir. Daha dengeli bir çalışan sayısıyla (şu anda yaklaşık 3.700 çalışan), kişi başına düşen gelirin gelecekte 1 milyon dolar civarında istikrar kazanması ve başka bir süper boğa piyasası durumunda bu seviyeyi aşması beklenmektedir. Coinbase'in faaliyet nakit akışı da döngüseldir, ancak genel olarak pozitif kalır: · Faaliyetlerden Nakit Akışı: 2021'de çok güçlü bir OCF görüldü ve yaklaşık 10 milyar dolarlık tam yıllık net faaliyet nakit girişi (müşteri işlem hacmi ve mevduatlarındaki artış nedeniyle) önemli ölçüde pozitif serbest nakit akışıyla sonuçlandı. 2022'de, yaklaşık 2 milyar dolarlık faaliyet nakit çıkışı kaydedildi ve bu, zararları ve işletme sermayesindeki değişiklikleri yansıttı. 2023'te faaliyet nakit akışı, maliyet düşüşleri ve faiz geliri sayesinde yaklaşık 520 milyon dolara ulaşarak pozitif seviyelere geri döndü. OCF, şirketin 2,5 milyar dolarlık tam yıllık net faaliyet nakit akışı bildirmesiyle 2024'te yükseldi ve bir önceki yıla göre iki kattan fazla arttı. Bu kısmen karlılığa dönüş ve müşteri fonlarındaki büyümeden kaynaklandı. Coinbase, nispeten düşük sermaye harcamalarına (CapEx) sahip, varlık ağırlıklı bir şirket değildir. Birincil yatırımları satın almalar ve platform Ar-Ge'sindedir. 2019'dan 2021'e kadar yıllık sermaye harcamaları ortalama sadece birkaç on milyon dolar oldu (sunucular, ofis alanı vb. için). Bu, 2022'de yaklaşık 150 milyon dolara yükseldi (şirket ofis binaları satın aldıkça ve veri merkezi kapasitesini artırdıkça). Sermaye harcamaları daha sonra 2023'te tekrar daralarak yaklaşık 50 milyon dolara ulaştı. Satın almalarla ilgili olarak, 2021 civarında önemli nakit harcamaları gerçekleşti (örneğin, yaklaşık 100 milyon dolarlık Bison Trails ve Skew satın alımları). Satın almalar 2022'den 2023'e yavaşladı. 2024'te şirket, One River Asset Management gibi şirketlerde küçük satın almalar yaptı. Yatırım nakit akışı genel olarak net bir çıkıştır, ancak ölçek küçüktür ve temel işletmenin nakit arzını etkilemez. Ayrıca şirket, 2024 sonu ile 2025 başı arasında türev borsası Deribit için büyük bir satın alma planını duyurdu: Toplam işlem bedeli yaklaşık 2,9 milyar TL olup, bunun yaklaşık 700 milyon TL'si nakit (geri kalanı ise yaklaşık 11 milyon adet hisse senedinin ihracı).Serbest Nakit Akışı: İşletme nakit akışından sermaye harcamalarını çıkardığımız zaman, Coinbase'in karlı yıllardaki serbest nakit akışı oldukça etkileyicidir: 2021'de 9,7 milyar dolar, 2022'de negatif, 2023'te yaklaşık 400 milyon dolar ve 2024'te yaklaşık 2,56 milyar dolar, bol miktarda nakit yaratımı olduğunu gösteriyor. Coinbase, fazla nakiti güvenli varlıklara (kısa vadeli devlet tahvilleri gibi) yatıracak veya bazı kripto varlıkları elinde tutacak. Finansman Nakit Akışı: Şirket, 2021'de dönüştürülebilir tahviller ve kurumsal tahviller aracılığıyla yaklaşık 3,25 milyar dolar toplarken, yeni hisse senedi ihraç etmeden halka açıldı (doğrudan listeleme yoluyla gelir elde edilmedi). 2022'de büyük bir finansman faaliyeti olmadı. 2023'te Coinbase, tahvillerinin bir kısmını proaktif olarak geri satın aldı veya ödedi, 413 milyon dolarlık borcu iskontolu olarak geri satın aldı ve faiz giderlerini azalttı. Şirketin temettü planı yoktur ve yalnızca 2022 sonu ve 2023'te öz sermaye teşviklerini korumak için küçük ölçekli hisse geri alımları gerçekleştirmiştir. Genel mali politikası muhafazakar ve ihtiyatlıdır. Coinbase'in nakit ve nakit benzerleri 2025'in ilk çeyreğinde 9,9 milyar dolara ulaşırken, ikinci çeyrekte bildirilen nakit ve nakit benzerleri 7,539 milyar dolardı; bu önemli bir düşüş olsa da, yine de nispeten yeterlidir. 6.4 Bilanço Gücü (5 Yıllık) Coinbase'in bilançosu, yüksek likidite ve düşük kaldıraç ile karakterize edilen nispeten güçlüdür: Borç Seviyesi: Şirket, 2021 boğa piyasası sırasında iki tahvil ihraç etti: 2026'da vadesi dolacak 1,25 milyar dolarlık dönüştürülebilir tahvil ve 2028 ve 2031'de vadesi dolacak 2 milyar dolarlık kıdemli tahvil. Bu, yaklaşık 3,25 milyar dolarlık bir tepe uzun vadeli borçla sonuçlandı. Şirket 2022-2023 yıllarında ek borç almadı ve 2023 sonunda tahvillerin geri ödenmesi/geri satın alınması borcu yaklaşık 2,8 milyara düşürdü. 2024'te yaklaşık 3,35 milyar olan düzeltilmiş FAVÖK ile net borç/FAVÖK yaklaşık 0'dır (net nakit pozisyonunda) veya brüt borç/FAVÖK <0,9x'tir ve bu da son derece düşük kaldıraç olduğunu gösterir. Genel borç-öz sermaye oranı halka arz sonrası düşük kalmaya devam etmektedir. Özellikle Coinbase 2024 itibarıyla hiçbir banka kredisi kullanmamıştır. Borcu tamamen halka açık piyasa tahvillerinden oluştuğu için kredi çekme riskini ortadan kaldırır ve uzun vadeli vadeleri kolaylaştırır, bu da minimum kısa vadeli borç geri ödeme baskısı ile sonuçlanır. Likidite: Coinbase'in önemli miktarda nakit ve nakit benzeri varlıkları ve son derece yüksek bir likit oranı vardır. Müşteri mevduat yükümlülükleri (eşdeğer miktarda müşteri varlığına sahip) hariç tutulduğunda, şirketin temel faaliyet likit varlıkları cari yükümlülüklerini çok aşmaktadır. 2025 yarıyıl raporunda, hızlı faiz oranı (müşteri kaynaklı yükümlülükler hariç) 3,19x'i aştı; bu da nakit ve nakit benzerlerinin tüm kısa vadeli yükümlülükleri üç kattan fazla karşıladığı anlamına geliyor. Özellikle dikkat çeken nokta, USDC rezervlerinin oldukça likit olması (ABD dolarına günlük 1:1 oranında dönüştürülebilir). Şirket, 2023'te kısa süreli bir USDC sabit faiz oranına rağmen, likidite sıkıntısı yaşamadan müşteri geri ödemelerini hızla gerçekleştirdi.Varlık Kalitesi: Varlıklar temel olarak nakit, nakit benzeri varlıklar ve kısa vadeli yatırımlardan (yüksek notlu tahviller gibi) oluşmakta olup, %60'ın üzerinde bir paya sahiptir. Coinbase'in kripto varlıkları nispeten küçüktür ve 2025'in 2. çeyreğinde 1,839 milyarlık bir adil değere sahiptir. Sahip olunan kripto varlıkların adil değeri 1,839 milyar olup, şunları içermektedir: 1,261 milyarı (%68,6) temsil eden 11.776 BTC; 340 milyonu (%18,5) temsil eden 136.782 ETH; ve diğer kripto varlıklardan oluşan 238 milyon (%12,9). Bu bakiye, şirketin net varlıklarına göre yönetilebilir düzeydedir ve fiyat dalgalanmaları bile ödeme gücünü önemli ölçüde etkilemeyecektir. Genel olarak, Coinbase düşük kaldıraç ve bol likidite ile güçlü bir finansal güvenliğe sahiptir ve şirket birçok stres testinden başarıyla geçmiştir. Aynı zamanda, Coinbase'in güçlü bilançosu, piyasa düşüşleri sırasında karşıt döngüsel yatırımlara da olanak tanır. Örneğin, 2022-2023'teki sektör gerilemesi sırasında şirket, uzun vadeli rekabetçi konumuna fayda sağlayan Ar-Ge yatırımını ve uluslararası genişlemesini sürdürdü. 6.5 Akran Karşılaştırması Coinbase'in finansal metriklerinin 2024 ve 2025'in 2. çeyreğinde diğer halka açık veya karşılaştırılabilir işlem platformlarıyla karşılaştırılması. Robinhood (ABD hisse senedi komisyoncusu ve kripto ticaret platformu): 2024'teki net gelirin yaklaşık 2,951 milyar dolar olması bekleniyor, bu da bir önceki yıla göre %58'lik bir artış anlamına geliyor ve tarihindeki ilk tam yıl kârını elde ederek 1,411 milyar dolarlık net kâr elde ediyor (2023'te 541 milyon dolarlık zarardan sonra). Faiz geliri ve yüksek faiz oranlarının etkisiyle ticaretteki toparlanma sayesinde Robinhood'un brüt kar marjı %94'e, net kar marjı ise yaklaşık %48'e ulaştı. 2025'in ilk çeyreğindeki gelir 927 milyon dolar (bir önceki yıla göre %50 artış) ve net karı 336 milyon dolar oldu. İyileşen performansla Robinhood'un hisse senedi fiyatı 2024'ün sonundan bu yana keskin bir şekilde yükseldi ve mevcut piyasa değeri 95 milyar doları aştı. Kraken (özel bir şirket olan köklü bir ABD kripto borsası): 2024'teki artan ticaret hacmi, geliri yaklaşık 1,5 milyar dolara çıkardı; bir önceki yıla göre %128 artışla rekor seviyeye yaklaştı. Tüm yıl için düzeltilmiş FAVÖK yaklaşık 400 milyon dolar oldu ve FAVÖK marjı %25 ile %30 arasındaydı. 2024 yılı sonunda Kraken'ın platform varlıkları 42,8 milyar dolara ulaştı; aylık 2,5 milyon aktif ödeme yapan kullanıcıya ve kullanıcı başına ortalama yıllık gelir 700 doları aştı. 2025 yılının ilk çeyreğinde Kraken, 472 milyon yuan gelir elde etti (yıllık %19 artış ve çeyreklik %7 düşüş). 2. çeyrek geliri ise yaklaşık 411,6 milyon yuan oldu ve bu da çeyreklik bazda %13'lük bir düşüşü temsil ediyor. Özel bir şirket olan Kraken'ın son değerlemesi açıklanmadı. Medya raporları, 2021 yılında 10 milyar doları aşan bir değerlemeyle finansman aradığını gösteriyor. Kraken'ın Hiive özel sermaye işlem platformundaki 42,80 dolarlık özel sermaye fiyatı, yaklaşık 9,1 milyar dolarlık bir değerlemeye denk geliyor; bu da son üç ayda hızlı bir artışla neredeyse iki katına çıktı. Gelirinin 2024 yılında iki katına çıkması, şirketin gerçek iş ölçeğinde önemli bir artışa işaret ediyor ve gelir çarpanına göre değerlemesinin, halka açık diğer şirketler olan Coinbase ve Robinhood'dan daha düşük olması muhtemel.Binance (dünyanın en büyük özel olarak listelenen kripto para borsası): Sektör lideri olan Binance'in işlem hacmi ve kullanıcı tabanı rakiplerini çok geride bırakmaktadır. Finansal verileri düzenli olarak açıklanmasa da, önceki sektör analistleri 2023 gelirinin yaklaşık 16,8 milyar dolar olacağını tahmin ediyor. Bu, bir önceki yıla göre %40'lık bir artış ve Coinbase'in aynı dönemdeki gelirinin yaklaşık 2,7 katı. Binance'in 2022'de 12 milyar doların üzerinde gelir ve yaklaşık 10 milyar dolar kâr elde ettiği bildiriliyor. Bu, etkileyici bir kârlılık ve iş ölçeğini (yaklaşık %80'lik bir kâr marjıyla) yansıtıyor. Özel olarak listelendiği için Binance'in kamuya açıklanmış bir piyasa değeri veya değerleme katsayısı bulunmuyor; ancak gelir ve kâr hacmine bakıldığında, daha düşük bir değerleme katsayısı olsa bile, örtülü piyasa değeri yine de yüz milyarlarca dolara ulaşabilir. Düzenleyici ortam açısından, Binance, Amerika Birleşik Devletleri, Avrupa ve diğer bölgelerde uyumluluk baskısı ve dava zorluklarıyla karşı karşıya kalmış ve bu da gelecekteki büyümesine ve potansiyel halka arz beklentilerine belirsizlik katmıştır. Genel olarak Binance, ezici pazar payıyla mutlak ölçekte sektöre öncülük ediyor, ancak Coinbase gibi uyumlu olarak listelenen platformlar, değerleme seviyelerine (fiyat-satış oranı, EV/FAVÖK çarpanları vb. gibi) yansıyan daha yüksek bir piyasa güvenine sahip. Bu, düzenleyici şeffaflık ve iş modellerindeki farklılıklarla ilgili. Coinbase ve Robinhood'un son 25 yıldaki 2. çeyrek verilerini karşılaştıralım: Genel olarak, iki şirketin gelir ölçeği ve diğer göstergeleri nispeten benzer. Coinbase'in piyasa değeri şu anda 79,8 milyar dolar iken, Robinhood'unki 101,8 milyar dolar. Ancak gelir yapıları önemli ölçüde farklılık gösteriyor. Coinbase'in geliri, alım satım + abonelikler/saklama/stabil coin'ler/türevlerden geliyor; Robinhood'un geliri ise aracılık ücretleri + faiz geliri (bankalara yatırılan kullanıcı fonlarından kazanılan faiz farkı + marj ticareti geliri) + abonelikler/opsiyonlar/kripto alım satımından geliyor. Son yıllarda Robinhood, platform varlıklarını ve kullanıcı tabanını hızla genişletti ve uluslararasılaşmayı desteklemek için Bitstamp'ı satın alarak, onu Amerika Birleşik Devletleri'nde ve küresel olarak Coinbase'e doğrudan rakip haline getirdi.

Özetle, Coinbase'in finansal performansı, yüksek büyüme ve yüksek volatilite ile karakterize edilen bir sektörün özelliklerini yansıtmaktadır. Bununla birlikte, etkili maliyet kontrolü ve sağlam bir bilanço sayesinde şirket, düşüş dönemlerinde dayanıklılığını korumuş ve zirve dönemlerinde olağanüstü kârlılık elde etmiştir. Bu performans dayanıklılığı hem bir yatırım avantajı hem de bir risk sunmaktadır: Kripto piyasası iyileşmeye devam ederse, Coinbase'in 2021'de elde edilene benzer bir kârlılık zirvesine daha ulaşması beklenmektedir. Tersine, piyasa çökerse, şirketin 2022'deki kayıpları tekrarlamamak için harcamalarını kısması gerekecektir. Şu anda, bir boğa piyasası yeniden girse bile, şirket zayıf bir kadroyu ve iyi bir maliyet kontrolünü korumuştur. Gelecekteki çabalar, abonelik işinin genişlemesinin döngüsel etkileri yumuşatıp yumuşatamayacağı ve şirketin finansal performansını daha da güçlendirip güçlendiremeyeceği konusunda yakından takip gerektirecektir.

7. Rekabet Avantajları ve Hendekler Coinbase'in son derece rekabetçi kripto sektöründe konumunu koruyup lider olma becerisi, inşa ettiği çok sayıda hendekle yakından ilişkilidir: Marka Güveni ve Uyumluluk Avantajları Düzenleyici uyumluluk alanına giren en eski borsalardan biri olan Coinbase, güçlü bir marka güvenilirliği oluşturmuştur. Amerika Birleşik Devletleri'nde eyalet lisanslarına sahip az sayıdaki borsadan biridir (2013'ten beri 46 eyalet/bölgede para transfer lisansı alarak 50 eyaletin tamamında yasal olarak faaliyet gösterebilir), FinCEN'e kayıtlıdır ve New York tüzüğüne sahiptir. Kuruluşundan bu yana Coinbase, kullanıcı varlıklarında önemli bir kayıp yaşamamıştır. Bu durum, Coinbase'i kullanıcılar arasında güvenli ve itibarlı bir borsa olarak konumlandırmıştır. Bu güç, Mt. Gox ve FTX gibi rakiplerinin çöküşünün yanı sıra çok sayıda kripto borsasından yapılan hırsızlıkların ardından daha da belirginleşmiştir. Büyük kurumlar ve ana akım kullanıcılar için Coinbase genellikle ilk, hatta tek tercihtir. Örneğin, Amerika Birleşik Devletleri'nde düzenleyici kısıtlamalar birçok geleneksel fonu lisanslı işlem platformlarını kullanmaya zorluyor ve bu da Coinbase'e doğal bir pazar payı sağlıyor. Coinbase ayrıca düzenlemelerle (Müşterinizi Tanıyın (KYC) ve Kara Para Aklamayı Önleme (AML) gibi) proaktif bir şekilde iş birliği yaparak politika yapıcılar arasında iyi bir itibar kazanıyor ve uygun düzenlemeler için lobi faaliyetleri yürütüyor. Marka ve uyumluluk tarafından oluşturulan engelleri yeni başlayanların hızlı ve uygun maliyetli bir şekilde aşması zor (lisans başvuru süreci genellikle 12-18 ay sürer ve sermaye yeterliliği, kara para aklamayı önleme ve siber güvenlik için yıllık denetimlerle birlikte gelir; yeni girenler tüm eyaletlerde lisans almak için yüz milyonlarca dolarlık uyumluluk maliyetleriyle karşı karşıya kalır). Yeni bir platform teknolojik olarak rekabetçi olsa bile, kanıtlanmış bir uyumluluk geçmişi ve uzun vadeli, temiz bir geçmiş olmadan, kısa vadede muhafazakar fonlar ve acemi kullanıcılar arasında Coinbase'in konumuna meydan okumak zor olacaktır. Bu güven avantajı aynı zamanda bir primle gelir: Coinbase, kullanıcılar güvenlik ve güvenilirlik için ödeme yapmaya istekli oldukları için nispeten daha yüksek ücretler talep edebilir. Ağ Etkileri ve Likidite Borsalar önemli ağ etkileri sergiler: daha fazla kullanıcı ve işlem hacmi daha derin likiditeye ve daha iyi bir işlem deneyimine yol açar, bu da daha fazla kullanıcıyı çeker. Yıllardır faaliyet gösteren Coinbase, geniş bir küresel kullanıcı tabanına ve muazzam bir işlem hacmine ulaşmıştır. İstatistiklere göre, ABD'li kripto para sahiplerinin %67'si Coinbase'i kullanmıştır. Bu yüksek erişim, Coinbase'i kripto alanına açılan kapı platformu haline getirir. Geniş bir kullanıcı tabanına ulaşmak isteyen yeni coin'ler ve projeler genellikle Coinbase'i hedef alır. Geniş bir kullanıcı tabanı aynı zamanda olumlu bir işlem deneyimi için çok önemli olan derin bir emir defteri ve dar alış-satış spreadleri anlamına gelir. Özellikle dalgalı fiyat dalgalanmaları dönemlerinde, derin likiditeye sahip platformlar, kayma olmadan büyük işlemleri daha iyi karşılayabilir ve bu da profesyonel yatırımcıların Coinbase'e olan güvenini daha da sağlamlaştırır. Ağ etkileri ayrıca kulaktan kulağa yayılma yoluyla da güçlenir: daha fazla kullanıcı daha güçlü bir yönlendirme etkisine yol açar ve yeni yatırımcıların arkadaşlarının kullandığı platformları seçme olasılığı daha yüksek olur, bu da olumlu bir döngü yaratır. Rakiplerin, niş bir pazarda son derece farklı hizmetler (sıfır işlem ücreti veya özel varlıklara destek gibi) sunmadıkları sürece bu erdemli döngüyü kırmaları çok zordur. Şu anda, Coinbase'in Avrupa ve Amerika pazarlarındaki ağ etkisi nispeten sağlamdır.

Ölçek Ekonomisi ve Çeşitlendirilmiş İşletme Tutarlılığı

Coinbase'in ölçek avantajı yalnızca likidite ağı etkilerinde değil, aynı zamanda maliyet avantajlarında ve iş karması özelliklerinde de yatmaktadır. Halka açık bir şirket olan Coinbase, sistem güvenliği, ürün geliştirme ve uyumluluk ekiplerine yatırım yapmak için yeterli fon toplayabilir ve bu da işlem başına daha düşük maliyetler sağlar. Daha küçük platformlar genellikle pahalı uyumluluk ve güvenlik yatırımlarını karşılayamaz. Müşteri tabanı genişledikçe Coinbase'in operasyonel verimliliği artar ve bu da ölçek ekonomileri açısından bir hendek oluşturur. Ayrıca, şirketin çeşitli iş segmentleri (ticaret, saklama, staking, stablecoin'ler vb.) kullanıcı bağlılığını karşılıklı olarak güçlendirir. Kullanıcılar yalnızca Coinbase'de ticaret yapmakla kalmaz, aynı zamanda faiz kazanmak için coin yatırır, getiri elde etmek için staking'e katılır ve ödemeler için USDC kullanır. Bu çoklu ihtiyaçlar aynı platformda karşılandığından geçiş maliyetleri artmaktadır.

Teknik ve Güvenlik Engelleri

Alım satımın önündeki teknik engeller, ileri teknoloji sektöründekilere kıyasla nispeten daha düşük olsa da Coinbase, yüksek eş zamanlı eşleştirme, cüzdan güvenliği ve çoklu zincir desteği alanlarındaki uzun yıllara dayanan deneyimiyle önemli teknik engeller oluşturmuştur. Alım satım motoru, zirve boğa piyasalarında (örneğin, 2021'de on milyarlarca dolarlık günlük işlem hacimleri) test edilmiş ve aşırı alım satım dalgalanmalarıyla başa çıkabilecek kararlılığa sahiptir. Cüzdan güvenliği konusunda ise henüz büyük ölçekli bir saldırı yaşamamıştır; bu, aynı kalibredeki birçok rakibinin elde etmekte zorlandığı bir rekordur (Binance'in bile yüz milyonlarca dolarlık hırsızlık geçmişi vardır). Ayrıca Coinbase, şüpheli işlemleri analiz edip izlemek, piyasa manipülasyonunu önlemek ve kurumlara ve iş ortaklarına güvenilir teknik destek sağlamak için profesyonel API'ler gibi çok sayıda dahili sistemi bağımsız olarak geliştirmiştir. Bunların kopyalanması kolay değildir. Özellikle güvenlik ve risk kontrolü açısından, herhangi bir yeni platform tek bir ciddi güvenlik açığıyla bile karşılaşsa, itibarı ciddi şekilde zedelenebilir. Coinbase'in yıllardır yaptığı güvenlik yatırımları, kullanıcıların zihninde güçlü bir bariyer oluşturmuştur.

Hendeğin Sürdürülebilirliği Üzerine Tartışma

Yukarıdaki hendekler uzun vadede korunabilir mi? Bu faktörlerin her birini değerlendirelim:

Marka ve uyumluluk açısından, daha fazla ana akım kurum dahil oldukça ve düzenleyici kurallar getirildikçe, Coinbase'in mevcut lisansları daha da değerli hale gelecektir. Zaten güçlü bir itibara sahip olması, lisans başvuru ve uyumluluk maliyetlerinde daha sonraki katılımcılara göre deneyim ve ölçek avantajlarına sahip olması nedeniyle, erken harekete geçme avantajının daha da artması muhtemeldir. Ancak düzenleyici belirsizlik hâlâ zorluklar yaratabilir (örneğin, en kötü senaryoda, hükümet ve Kongre'deki bir değişiklikten sonra ABD düzenleyici yaklaşımları tekrar değişebilir ve Coinbase'in çekirdek pazarını sınırlayabilir).

Ağ etkisinin güçlü olması muhtemeldir; Coinbase bir güven krizi veya uzun süreli teknik kesintiler yaşamadığı sürece kullanıcı kaybı olası değildir. Ancak, merkezi olmayan finansın (DeFi) yükselişinin, bazı profesyonel kullanıcılar arasında (bazıları bağımsız ticaret için Uniswap gibi DEX'lere ve Hyperliquid gibi zincir içi borsalara yöneliyor) merkezi platformların ağ etkisini zayıflatabileceğini belirtmek önemlidir. Ancak, mevcut DeFi deneyimi ve likidite, Coinbase'i önemli ölçüde sekteye uğratmaya yetecek düzeyde değil. Coinbase'in Base ve akıllı kripto cüzdanlarını hızla geliştirmesi de bu eğilime karşı bir önlem ve yanıt niteliğindedir.

Şirketin faaliyetleri büyüdükçe ölçek ekonomileri ve çeşitlendirilmiş bağlılık giderek daha önemli hale gelecektir. Coinbase büyüdükçe, maliyet yapısı daha elverişli hale gelir ve kullanıcı ARPU'su artar; bu da olumlu bir döngüdür. Ancak riskler de mevcuttur: Çok fazla iş kolu yönetimin dikkatini dağıtabilir ve farklı işletmeler için düzenleyici gereklilikler karmaşıktır; bu da "sağlam bir geminin" "sıkı" olmasını gerektirir. Teknolojik engelleri korumak, sürekli yatırım gerektirir. Coinbase, Ar-Ge'ye yıllık olarak büyük yatırımlar yapmaktadır (teknik Ar-Ge giderleri 2023'te 1,2 milyar dolara ulaşarak gelirin %40'ını oluşturmuştur; bu, 2024'te mutlak değerlerle %11 artmış, ancak gelirdeki payı %22'ye düşmüştür). Bu yatırım seviyesi korunduğu sürece, teknolojik liderliği sürdürülebilir olacaktır. Genel olarak, Coinbase, özellikle güvenin yumuşak gücü ve uyumlu bir marka olarak öne çıktığı ABD iç pazarında belirli bir rekabet avantajı elde etmiştir. Sektör olgunlaştıkça, "güçlü olan güçlenir" etkisinin yoğunlaşması muhtemeldir; sermaye ve kullanıcılar, uyumlu platformlara odaklanacak ve bu da Coinbase'in rekabet avantajını derinleştirecektir. Büyük bir küresel değişim (örneğin, merkezi borsaların yerini tamamen yıkıcı bir merkezi olmayan borsanın alması veya Coinbase'in kendi başına büyük bir yanlış adımı gibi) olmadığı sürece, rekabet avantajı öngörülebilir gelecekte de devam edecektir.

8. Temel Riskler ve Zorluklar

Coinbase'in hâlâ karşı karşıya olduğu temel risk faktörleri:

Makro ve Sektör Döngüsü Riskleri

Kripto para piyasası oldukça döngüseldir ve Coinbase'in performansı büyük ölçüde işlem hacmine ve coin fiyatlarına bağlıdır. 2018 ve 2022'deki gibi bir ayı piyasası yaşanması durumunda, işlem faaliyetleri önemli ölçüde düşebilir, bu da şirketin gelir ve kârları üzerinde baskı oluşturabilir, hatta yeni kayıplara yol açabilir. Makroekonomik sıkılaşma (daha sıkı likidite ve yüksek faiz oranı ortamı gibi) piyasa spekülatif coşkusunu ve varlık fiyatlarını da azaltabilir. Dahası, kripto para piyasası hâlâ olgunlaşmamış durumda ve tekil olaylara (borsa iflasları, bilgisayar korsanı saldırıları ve genel güvenin düşmesine neden olan büyük ölçekli yatırımcı satışları gibi) karşı hassas. Örneğin, 2022'deki FTX fiyaskosu, sektör işlem hacminde keskin bir düşüşe neden oldu. Coinbase doğrudan riske maruz kalmasa da, genel faaliyetleri kaçınılmaz olarak etkilendi.

Düzenleyici Belirsizlik

Düzenleme, Coinbase üzerindeki en büyük belirsizliklerden biridir. Şu anda bu durum özellikle ABD'ye odaklanmış durumda: Daha önce, SEC ve diğer kurumlar hangi token'ların menkul kıymet olarak sınıflandırıldığı veya borsaların düzenlemeleri ihlal ederek hizmet verip vermediği konusunda henüz net bir sonuca varamamıştı (bu durum artık açıkça iyileşti). Dahası, ABD henüz dijital varlık ticareti için net yasalar çıkarmadı ve Clarity Yasası'nın bu yılki kabulü belirsizliğini koruyor. Eğer önümüzdeki yıla, ara seçimlere kadar uzarsa, durum daha da karmaşık hale gelebilir. Uluslararası alanda, diğer ülkelerdeki düzenleyici değişiklikler de Coinbase'in yurt dışı genişleme planlarını etkileyebilir.

Teknik Güvenlik ve Sistem İstikrarı Riskleri

Yüz milyarlarca kullanıcı varlığına ev sahipliği yapan bir platform olan Coinbase, ciddi siber güvenlik riskleri ve teknik operasyonel zorluklarla karşı karşıyadır. Müşteri varlıklarının çalınmasıyla sonuçlanacak herhangi bir bilgisayar korsanı saldırısı, şirketin itibarı ve mali durumu için yıkıcı olacaktır. Kripto endüstrisinde bilgisayar korsanlığı olayları sık görülür ve Coinbase'in köklü geçmişine rağmen, bundan sonra da son derece dikkatli olmalıyız. Ayrıca, yüksek işlem eşzamanlılığı dönemlerinde yaşanan sistem çökmeleri veya kesintileri risk oluşturmaktadır. Coinbase, değişken piyasa koşulları dönemlerinde birkaç kısa süreli kesinti yaşamış ve bu da kullanıcı şikayetlerine yol açmıştır. Platform kritik anlarda işlem yapamıyorsa, kullanıcılar başka kanallara yönelebilir. Ayrıca, yeni ürünler (akıllı sözleşmeler gibi) kod açıkları içerebilir ve staking ve diğer hizmetler protokol riskleri taşır. Bu teknik sorunlar dikkatli bir şekilde ele alınmalıdır.

Uyum Maliyetleri ve Hukuki Uyuşmazlık Riski

Güçlendirilmiş düzenlemeler ve standartlaştırılmış uygulamalarla, uyumlu operasyonlara giden yol daha da belirginleşiyor, ancak Coinbase'in üstlendiği uyumluluk maliyetleri de artabilir. Örneğin, çeşitli ülkelerde lisans almak ve sürdürmek, kara para aklamayı önleme izleme ve insan kaynakları denetimleri önemli yıllık giderler oluşturuyor. Artan düzenleyici denetimler de yönetimin dikkatini dağıtacaktır. Gelecekteki yasalar, borsaların ek yükümlülükleri (işlem raporlaması ve kullanıcı varlık sermaye gereksinimleri gibi) yerine getirmesini gerektirirse, bu durum yükü artıracak ve kârları etkileyecektir. Ayrıca, bir sektör ölçütü olarak Coinbase, davalara karşı savunmasızdır. Düzenleyici kurumların yanı sıra, toplu davalar ve kullanıcı anlaşmazlıkları gibi yasal riskler de mevcuttur. Bir davaya dahil olduğunda, şirket yalnızca zararları için tazminatla karşı karşıya kalmayacak, aynı zamanda şirketin markasına da zarar verebilir. Örneğin, 2022'de bazı kullanıcılar yanıltıcı reklamcılık nedeniyle Coinbase'e dava açmıştı. Miktar küçük olsa da şirket kaynaklarını tüketti. Bu tür hukuki anlaşmazlıkların devam etmesi muhtemeldir. Coinbase'in güçlü bir hukuk ekibine ihtiyacı var (ki bu ekip CLO liderliğinde zaten güçlü), ancak hukuki riskler kaçınılmazdır ve itibarını olumsuz etkileyebilir.

Yoğunlaşan Piyasa Rekabeti Riski

Coinbase'in mevcut konumu sağlam olsa da rekabet ortamı hızla değişiyor. Büyük rakipler arasında Binance gibi uluslararası platformlar, bazı pazarlarda (örneğin, daha düşük ücretler ve daha geniş bir para birimi yelpazesi) Coinbase üzerinde baskı kurmaya devam ediyor. Binance düzenleyici zorluklarını başarıyla çözerse, devasa kullanıcı tabanı Coinbase'in küresel pazar payını bir kez daha tehdit edebilir. Geleneksel finans devlerinin piyasaya girişi de potansiyel bir rekabet kaynağıdır: Örneğin, Intercontinental Exchange (ICE), bir başka ABD kripto para borsası olan Bakkt'ı satın aldı ve Nasdaq da piyasaya girdi. Büyük yatırım bankalarının veya teknoloji şirketlerinin gelecekte kendi kaynaklarını ve finansal avantajlarını kullanarak müşteri çekmek için kendi kripto para ticaret hizmetlerini başlatmaları ihtimali göz ardı edilmiyor.Yenilikçi Modellerden Gelen Rekabet: Merkezi olmayan borsaların (DEX'ler) ve DeFi'nin yükselişi, merkezi platformlar için uzun vadeli bir zorluk teşkil ediyor. DEX deneyimi şu anda yetersiz kalsa da, teknoloji gelişiyor ve bazı deneyimli kullanıcılar kendi varlıklarını kontrol etmelerine olanak tanıyan işlem yöntemlerine yöneliyor. DEX'ler önümüzdeki yıllarda performans ve likidite açısından yakalarsa, Coinbase üst düzey kullanıcılarını kaybedebilir. Ayrıca, Robinhood gibi fintech aracı kurumlarının kripto para ticareti desteği eklemesi de perakende trafiğinin bir kısmını yönlendiriyor. Birleşme ve Satın Alma ve Entegrasyon Riskleri: Coinbase, büyüme sürecinde çok sayıda satın alma gerçekleştirdi ve yukarıda bahsedilen NFT platformu ve bir dizi girişim de dahil olmak üzere yeni iş alanlarına açıldı. Ancak, yeni iş ve ekipleri entegre etmek riskler taşıyor: kültürel entegrasyon, teknik entegrasyon ve beklentilerin altında performans. NFT sektörü, satın alınan bir ekip ile iç kaynaklar arasındaki zayıf sinerjiden kaynaklanan zayıf performansa bir örnektir. Coinbase, birleşme ve satın almalar (ödeme şirketleri ve saklama kuruluşları satın almak gibi) yoluyla büyümesini hızlandırmaya devam edebilir. Her satın alma, entegrasyon zorlukları veya vasat performans riski taşır. Ayrıca, işletmelerin çeşitlendirilmesi, şirketin temel faaliyet alanına odaklanmasını kaybetmesine yol açabilir. Ayrıca, büyük ölçekli birleşme ve satın almalar, özellikle Coinbase'in pazar lideri konumu göz önüne alındığında, düzenleyici onay riskleri taşır. Sektöründe gelecekteki herhangi bir satın alma, antitröst incelemesine tabi tutulabilir (örneğin, başka bir ABD borsasının satın alınması engellenebilir).

Küresel Jeopolitik ve Yasal Ortam Riskleri

Çok uluslu bir şirket olarak Coinbase, çeşitli ülkelerdeki politik ve ekonomik değişikliklerden kaynaklanan risklerle karşı karşıyadır. Örneğin, belirli yargı bölgeleri aniden kripto para ticaretini yasaklayabilir veya uluslararası yaptırımlar (Rusya-Ukrayna çatışması sırasında Rus kullanıcılara uygulanan kısıtlamalar gibi) Coinbase'i karmaşık uyumluluk gereklilikleriyle karşı karşıya bırakabilir. Ayrıca, döviz kurlarındaki dalgalanmalar ve vergi politikaları Coinbase'in uluslararası kârlarını etkileyebilir. Bu riskler temel olmasa da, şirket yönetiminin küresel uyum yeteneğine sahip olmasını gerektirir. Yukarıdaki risklerden, düzenleme ve piyasa döngüleri tartışmasız en önemlileridir ve Coinbase'in gelecekteki performansı üzerinde önemli bir etkiye sahip olmaya devam edecektir. Şirket bu zorlukları ele almak için adımlar attı, ancak önemli bir belirsizlik devam ediyor. 9. Değerleme Hedef fiyat aralığımızı belirlemek için hem aşırı yükseliş hem de düşüş senaryolarını göz önünde bulundurarak Coinbase'i değerlemek için göreceli bir değerleme yaklaşımı kullanıyoruz. Değerleme Metodolojisi: Fiyat-Satış Oranı (F/S): Coinbase'in oynak performansı nedeniyle, F/K oranı gibi kazanç ölçütlerini kullanmak oynaktır. F/S oranı nispeten sezgisel bir ölçüt sağlar. Tarihsel olarak, Coinbase zirvesinde yaklaşık 20'lik bir F/S oranıyla ve ayı piyasası dip noktalarında 3'ün altında işlem gördü. Mevcut hisse fiyatı, en son yılın gerçek gelirinin yaklaşık 11,7 katı üzerinden işlem görüyor (bu yüksek çarpan, yatırımcıların sürekli hızlı gelir büyümesi beklentilerini yansıtıyor). Diğer çoğu işlem platformu tabanlı fintech şirketiyle karşılaştırıldığında, bu çarpan orta aralıktadır, özellikle de diğer işlem platformu Robinhood'unkinin oldukça altındadır. Coinbase'in yüksek brüt kar marjları ve yüksek büyüme dayanıklılığı göz önüne alındığında, yaklaşık 10-15 katlık bir temel P/S aralığı makul olup, bu da Coinbase'in 67,1 milyar dolar ile 100,7 milyar dolar arasında bir piyasa değerine ve 232-348 dolar arasında bir hisse fiyatına (muhafazakar bir yaklaşım için 289 milyon hissenin tamamen seyreltilmiş hisse sermayesine dayanmaktadır) karşılık gelmektedir.

Coinbase'in ABD'de listelenen işlem platformu şirketleriyle karşılaştırıldığında PS'si

Kurumsal Değer/FAVÖK (FV/FAVÖK): Geleneksel borsalar genellikle değerlemelerinde FAVÖK'ü kullanır. Coinbase'in mevcut TTM FAVÖK'ü yaklaşık 3,18 milyar ABD dolarıdır ve bu da yaklaşık 24 katlık bir FV/FAVÖK oranına denk gelir. Bu, CME ve CBOE gibi işlem platformlarının 18-22+ katlarından biraz daha yüksek, ancak Robinhood'un 63 katlık oranından önemli ölçüde düşüktür. Coinbase, geleneksel işlem platformlarından daha büyük bir büyüme potansiyeline sahip olsa da, daha yüksek performans oynaklığı, daha yüksek belirsizlik ve daha düşük iskontolu değerle birlikte gelir. Düzenleyici ortam ve sektör gelişimine ilişkin temel varsayımlara dayanarak, Coinbase'in EV/FAVÖK aralığının makul olduğuna ve yaklaşık 63,6 milyar ila 95,4 milyar dolar arasında bir öz sermaye değerine (EV) ve 220 ila 330 dolar arasında bir hisse fiyatına karşılık geldiğine inanıyorum. Yeterli bir güvenlik marjını korumak için, 20-30 olan EV/FAVÖK aralığına göre %70 ila %80'lik bir indirim, satın alma aralığı olarak düşünülebilir (aynı durum prim fiyatı için de geçerlidir).

10. Sonuç

Özet: Kripto para ticareti ve hizmetlerinde küresel bir lider olan Coinbase, güvenilir markası, geniş kullanıcı tabanı ve çeşitlendirilmiş ürün teklifleriyle kripto finans sektöründe sürekli büyüme potansiyeline sahiptir. Şirket son birkaç yılda hem hızlı büyüme hem de sert gerilemeler yaşadı, ancak yönetim proaktif bir şekilde yanıt vererek finansal istikrarı ve stratejik odaklanmayı başarıyla korudu. Coinbase'in uzun vadeli değeri, aşağıdaki temel faktörlere dayanarak umut vericidir:

· Uyumlu operasyonlar, güvenlik ve güvenilirlik konusundaki güçlü itibarı, ana akım sermaye ve kurumları çekmeye devam etmesine yardımcı olacaktır.

· Abonelikler ve faiz gibi çeşitlendirilmiş gelir akışlarının yükselişi, iş modelini geçmişe göre daha çok yönlü ve daha dayanıklı hale getirmiştir.

· Güçlü bir bilanço ve bol nakit, şirkete teknolojik yenilik, uluslararası genişleme ve karşı rüzgarlar arasında hem bir tampon hem de hücum yetenekleri sağlamaktadır.

· Uzun vadeli sektör eğilimleri büyümeye işaret etmeye devam ediyor: Blockchain ve dijital varlıkların ana akım finansa giderek daha fazla entegre olması bekleniyor ve Coinbase güçlü bir ekosistem konumuna sahip.

Ancak, sektör döngülerindeki gelir ve kârlarındaki dalgalanmaların önceki döngüye kıyasla yavaşlaması beklenirken, yine de önemli ölçüde inişler ve çıkışlar, son çeyreklik mali raporunda zaten açıkça görülen bir olgudur.

Ayrıca, Coinbase oldukça rekabetçi bir pazarda faaliyet göstermektedir. ABD pazarında Robinhood ve Kraken ile doğrudan rekabetle karşı karşıyayken, yurtdışında çok sayıda offshore kripto borsası sert bir rekabet içindedir. Uniswap ve zincir içi borsa Hyperliquid gibi merkezi olmayan işlem platformları da hızla büyümektedir. Coinbase hem rekabet zorluklarıyla hem de fırsatlarla karşı karşıyadır. Katalizörler ve İzleme Listesi: Önümüzdeki çeyreklerde, Coinbase'in hisse senedi fiyatını etkileyebilecek aşağıdaki faktörlere ve olaylara odaklanmanızı öneriyoruz: Düzenleyici Gelişmeler: Clarity'nin kabulü gibi kripto düzenlemeleriyle ilgili ABD Kongresi'ndeki gelişmeler, hem kriptoya hem de Coinbase'in işine yarayabilir. Makro ve Sektör Göstergeleri: Bitcoin fiyat eğilimleri, genel işlem hacmi değişiklikleri ve zincir içi aktivite verileri. Ana akım kripto para fiyatları yeni zirveleri kırarsa, bu durum işlem hacminin artmasına ve yeni kullanıcıların sayısında artışa yol açacaktır; bu da önemli bir olumlu gelişmedir. Boğa-ayı dönüm noktalarını belirlemek için aylık sektör işlem hacmi eğilimleri de izlenmelidir. Ürün ve Pazar Genişlemesi: Coinbase'in türevlerdeki ilerlemesi (örneğin, tam hizmet kripto vadeli işlemleri için ABD onayı), uluslararası pazar büyümesi (düzenleyici onayından sonra kullanıcı büyüme eğrisi) ve yeni ürünler (örneğin, Basechain ekosisteminin refahı) gelir akışlarının genişletilmesinde kilit öneme sahiptir. 2025 yılında belirli bir çeyrekte türev işlem hacminde veya yurtdışı gelir oranında önemli bir artış, şirketin yeni büyüme motorunun başarısını teyit edecektir. Sektör Trendleri: Binance ve Kraken'in düzenleyici darboğazlarla veya stratejik küçülmelerle karşılaşıp karşılaşmayacağı gibi rakip stratejileri, Coinbase'in pazar payı kazanmasına yardımcı olacaktır. Ayrıca, BlackRock gibi geleneksel finans devlerinin kripto alanına girmesiyle (örneğin, Coinbase'i saklama/pazarlama ortağı olarak kullanan Bitcoin ETF'leri) ortaklık fırsatları da izlenmeye değerdir.

· Operasyonel Göstergeler: Aylık İşlem Kullanıcıları (MTU), Yönetim Altındaki Varlıklar (AUM) eğilimleri, ücret seviyeleri vb.'deki değişiklikler. MTU'daki toparlanma, perakende yatırımcı faaliyetlerinde iyileşmeye işaret eder; AUM'daki artış ise platforma net sermaye girişlerini gösterir. Sabit kalan ücretlerdeki düşüş, rekabet ortamında bir değişime işaret eder ve bunun artan hacim karşılığında ücretleri düşürmek için stratejik bir hamle mi yoksa baskı nedeniyle mi olduğunu belirlemek için analiz gerektirir.

11. Ek

Sözlük:

· MTU (Aylık İşlem Yapan Kullanıcı): Aylık İşlem Yapan Kullanıcı, 28 günlük herhangi bir dönemde en az bir işlem (alım, satım veya stake) gerçekleştiren bir perakende kullanıcı olarak tanımlanır. Üç aylık MTU, tüm aylık değerlerin ortalamasıdır. Bu ölçüm, perakende kullanıcı etkinliğini yansıtır.

· Düzeltilmiş FAVÖK: Faiz, vergi, amortisman ve itfa öncesi düzeltilmiş kazanç, Coinbase yönetimi tarafından işletme performansını ölçmek için kullanılan GAAP dışı bir ölçüttür. Düzeltmeler, öz sermaye bazlı tazminat ve tek seferlik yasal giderleri içerir. 2022'deki negatif değerler, işletme zararlarını temsil eder.

· Coinbase One: Perakende kullanıcılar için bir abonelik hizmetidir. Aylık ücret, belirli bir limite kadar sıfır ücretli işlem ve öncelikli müşteri hizmetleri gibi avantajlar sağlar. Kullanıcı sadakatini artırmayı ve abonelik geliri elde etmeyi amaçlamaktadır.

· MiCA: 2024-2025 yıllarında uygulanacak olan ve AB genelinde kripto para birimi ihracı ve hizmetleri için ilk birleşik düzenleyici standartları sağlayacak olan AB Kripto Varlık Piyasaları Direktifi.

· TTM: En son kazanç raporuyla sona eren son on iki aya ait bilgiler.

Orijinal bağlantı

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia