Orijinal Başlık: Çin'in Girişim Ekosistemi Nasıl İşliyor
Orijinal Yazar: Bohan, Chemistry
Çeviri: BlockBeats

Editör Notu: Çin'in teknoloji endüstrisi, Silikon Vadisi'nin göz ardı edemeyeceği bir referans noktası haline geliyor.

Açık kaynak büyük modellerden biyoteknolojiye ve robotiğe kadar bir dizi Çinli şirket, daha düşük maliyetler, daha hızlı donanım yineleme hızları ve daha yoğun endüstri zinciri iş birliğiyle küresel teknoloji rekabetinin yapısını yavaş yavaş değiştiriyor. Ancak bu değişimi yalnızca mühendis sayısına, üretim altyapısına veya politika desteğine bağlamak, Çinli teknoloji şirketlerinin gerçek rekabet gücünü açıklamak için yeterli değil.

Bu makale, sermaye sisteminden yola çıkarak Çin'in inovasyon ekosisteminin nasıl işlediğini anlamaya çalışıyor.

Silikon Vadisi'nde, startup'ların finansmanı genellikle gelecekteki büyümeye yönelik uzun vadeli bir bahis olarak görülür; halka arz, satın alma veya bağımsız olarak gelişmeye devam etme olası çıkış yolları arasındadır. Çin'de durum daha acildir. Birçok girişim, koşullar olgunlaştığında halka arz olmayı seçmez; aksine, fon vadeleri, geri alım koşulları ve yatırımcı çıkış baskısı altında, IPO'yu neredeyse tek hedef olarak görmeye zorlanır. "Gizli borç", kişisel geri alım sorumlulukları ve aktif olmayan satın alma piyasası, kurucular için daha katı bir finansman mekanizması oluşturur.

Bu düzenlemenin açık bir bedeli vardır. Uzun vadeli Ar-Ge alanını daraltabilir, kısa vadeli paketlemeyi, aşırı finansmanı ve hatta finansal riskleri tetikleyebilir. Ancak diğer yandan, girişimcilik neredeyse "her şeyi ortaya koyma" oyununa dönüştüğünde, şirketler daha düşük maliyetler, daha hızlı uygulama hızı ve daha güçlü ticarileştirme yeteneği sürdürmeye zorlanır. Çinli şirketlerin yurtdışı pazarlara girdiklerinde sergiledikleri fiyat rekabetçiliği ve genişleme kabiliyeti, büyük ölçüde bu iç yüksek baskı ortamının bir sonucudur.

Bu makale ayrıca, Çin'in girişim sermayesi piyasasında yabancı gözlemciler tarafından sıklıkla göz ardı edilen birkaç yapıyı ortaya koyuyor: Yerel yuan fonları yalnızca finansal getiri peşinde koşmakla kalmaz, aynı zamanda yatırım çekme, istihdam ve endüstriyel yerleşim hedeflerini de üstlenir; dolar fonları sermaye getirisi ile küreselleşme arasında denge arar; yabancı fonların doğrudan katılımı ise sürekli azalmaktadır. Bu arada, FA'lar (Finansal Danışmanlar) proje keşfi, finansman paketleme ve ilişki kurma işlevlerini üstlenerek, açık bir profesyonel ağın bulunmadığı, tanıdık referanslarına ve WeChat ilişki ağlarına dayanan bir pazar boşluğunu dolduruyor.

Elbette daha derin bir değişken var: ulusal endüstri politikası.

Tabii ki, bu makale belirgin bir Silikon Vadisi gözlemci perspektifi taşıyor, titiz bir kurumsal çalışma değil. Ancak tartışmaya değer bir temel bakış açısı sunuyor: Çin, Silikon Vadisi'ni basitçe kopyalamıyor, tamamen farklı bir inovasyon organizasyon biçimi oluşturuyor.

Bu sistem yeterince ılımlı olmayabilir ve tüm girişimciler için uygun olmayabilir, ancak belirli stratejik endüstrilerde kaynakları yoğunlaştırabilir, yinelemeyi hızlandırabilir ve son derece uygulama odaklı bir dizi şirket yaratabilir.

Çin'in teknoloji rekabet gücünü anlamak için yalnızca model parametrelerine, fonlama miktarlarına ve halka arz değerlemelerine bakmak yeterli değildir; aynı zamanda bu şirketlerin arkasındaki sermaye vadelerini, yerel yönetimleri, ilişki ağlarını ve çıkış baskılarını da anlamak gerekir. Çin'in teknoloji endüstrisini gerçekten ileriye taşıyan şey, belki de bu çelişkilerle dolu sistemdir: Bir yandan baskı ve risk yaratırken, diğer yandan hızı, verimliliği ve endüstriyel hırsı en uç noktalara taşımaktadır.

Aşağıda, anlamı değiştirmeden hafifçe kısaltılmış orijinal metin yer almaktadır:

Geçen ay Çin'e gittim ve birinci sınıf yatırım kuruluşlarının çoğunu ziyaret ettim; ayrıca önde gelen birçok robotik ve biyoteknoloji şirketinin yönetim ekipleriyle de görüştüm.

Silikon Vadisi'nde şu anda yaygın bir anlatı var: Çin, geleceğe ait birkaç kritik alanı kazanıyor - açık kaynak yapay zeka, biyoteknoloji ve robotik. Bu endişeyi destekleyen oldukça sağlam gerekçeler var.

Çin'in açık kaynak modelleri, Silikon Vadisi'ndeki girişimlerin en sık kullandığı modeller haline geldi. ABD hükümetinin Fable'ı kısıtlamasının ardından, ironik bir şekilde, Çin küresel açık kaynak AI teknoloji yığınını destekleme rolünü üstlendi.

Biyoteknoloji alanında, Çin'deki klinik deneylerdeki projelerin çoğu yenilikçi tedavilerken, ABD FDA klinik deneylerindeki ilaçların yaklaşık yarısı Çin'den lisanslanmıştır. Robotik alanında, Çin hem eğitim verilerini büyük ölçekte üretme konusunda yapısal bir avantaja sahiptir; daha da önemlisi, donanım geliştirme ve geri bildirim döngüsü inanılmaz derecede hızlıdır.

Ancak tüm bu avantajlara rağmen, Çinliler bununla yetinmiş görünmüyor. Aksine, Silikon Vadisi'nin ne düşündüğünü öğrenmeye yönelik güçlü bir istek var. Silikon Vadisi hâlâ küresel inovasyon merkezi olarak görülüyor.

Bir üst düzey girişim sermayesi yetkilisi bana, Benchmark veya Sequoia'nın yeni bir podcast yayınladığında bunu tüm şirket için zorunlu izleme listesine aldığını söyledi.

Çinliler, Batı'da olup biten her şeyden haberdar. X ve LinkedIn'de paylaştığım içerikler genellikle birkaç saat içinde Çin AI çevrelerinin ana akım medyası (Xinzhiyuan, Jiqizhixin veya QuantumBit) tarafından çevriliyor. X yorumları bile ekran görüntüsü olarak çevriliyor. Belki siz bile bilmiyorsunuzdur, ama Çin'de küçük bir ününüz var.

Bu bilgi asimetrisi, öğrenme hızlarını artırıyor ve sonuçta Çin'in Silikon Vadisi ile arasındaki farkı kapatmasına yardımcı olabilir. Ancak en azından şimdilik, hâlâ Silikon Vadisi'ne hayranlıkla bakıyorlar.

Genel olarak bakıldığında, Çin sermaye piyasasının olgunluğu nispeten düşüktür ve kuruculara karşı çok daha katıdır. Bu ortam, daha güçlü ve agresif bir şekilde yürütme kabiliyetine sahip şirketler doğurabilir ve bu şirketler küresel pazarda rakiplerini yenebilir; ancak büyük baskı ve kişisel sorumluluk, daha fazla balon ve dolandırıcılığı da tetikleyebilir.

Seul'den Tel Aviv'e kadar dünyadaki çoğu teknoloji merkezi, Silikon Vadisi'ni model alır. Ancak Çin, birçok açıdan ayrı bir paralel evren oluşturur. Çin'in inovasyonu nasıl finanse ettiğini anlamak, onun bugünkü konumuna nasıl geldiğini ve nereye gideceğini gözlemlemek için ilginç bir yoldur.

Ya Halka Arz Ya Çıkış

Birçok robotik ve yapay zeka şirketi kurucusuyla tanıştığımda beni en çok şaşırtan şeylerden biri, neredeyse hepsinin gelecek yıl halka arz planlaması yapması ve şimdiden tam gaz ilerlemeye başlamış olmalarıydı.

Bu şirketlerin hiçbiri Unitree Robotics veya Moonshot AI'nın ölçeğine ulaşmış değil – ikincisinin Nasdaq'ta halka arz olması bile kolay olmazdı – ancak herkes bana halka arza hazırlandıklarını söylüyor.

Neden mi? Çünkü başka seçenekleri yok. Çin'de birçok girişim, halka arz olmaya hazır oldukları veya piyasa koşulları yeterince olgunlaştığı için değil, zorlandıkları için halka arz oluyor.

ABD'li kurucuları en çok şaşırtan gerçeklerden biri, birçok Çinli kurucunun imzaladığı yatırım anlaşmalarının, belirli bir süre içinde yatırımcıların sermayesini belirli bir minimum getiri oranının üzerinde geri ödemelerini şart koşmasıdır. Bu süre bazen altı ila sekiz yıl olabiliyor. Bunu başaramazlarsa, şirket ve hatta kurucu şahsen geri alım ve geri ödeme yükümlülüğüyle karşı karşıya kalabiliyor.

Çin'deki sınırlı ortaklar ve genel ortaklar daha az sabırlıdır ve sonuçlar konusunda daha doğrudan talepleri vardır. Çincede bu durumu tanımlayan özel bir ifade bile vardır: "Minggu Shizhai" yani görünüşte öz sermaye, aslında borç.

Bir kurucunun yüksek riskli bir girişim kurmak için devasa kişisel sorumluluk üstlenmek zorunda olduğu bir ekosistemde inovasyonun nasıl gerçekleştiğini hayal etmek zor. Bahisler bu kadar yüksekken, kim girişim yapmaya cesaret eder?

Ancak Çinli kurucular gerçekten her şeyi riske atmaya istekli.

Bu tür teşvik mekanizmaları, dünyanın en verimli ve en güçlü şirketlerinden bazılarını ve kendini tamamen şirketine adayan kurucuları şekillendirdi. Çin'in acımasız rekabet ortamında para kazanamadıklarında, genellikle yurtdışına açılmayı ve yerel rakipleri hızla alt etmeyi tercih ediyorlar.

Onlar, sadece deneyimlemek için yaz tatilinde Y Combinator'a katılan Stanford Üniversitesi ikinci sınıf öğrencileri değil. Onlar için bu, ya her şeyi kazanma ya da her şeyi kaybetme oyunudur.

Bu da iki soruyu gündeme getiriyor.

Neden Birleşme ve Satın Alma Çıkışı Yok?

Çıkış yolu neden mutlaka halka arz olmak zorunda? Şirket satın alınamaz mı, böylece yatırımcılar birleşme ve satın alma yoluyla paralarını geri alamaz mı?

Cevap genellikle hayır.

Çin'de neredeyse hiç gerçek anlamda olgun bir birleşme ve satın alma piyasası bulunmamaktadır, bu nedenle girişimler genellikle yalnızca halka arz (IPO) yoluyla çıkış yapabilir ve sonuna kadar gitmek zorundadır.

Çin şirketlerinin değerlemeleri ucuzdur ve işgücü maliyetleri de düşüktür. Büyük şirketler, bir girişimi satın almak yerine, onun fikrini doğrudan kopyalamayı tercih eder ve muhtemelen bunu daha hızlı yapabilir.

Çin şirketleri genellikle son derece hırslıdır ve yatay genişlemeye alışkındır. Bir akıllı telefon şirketi aynı anda spor arabalar üretebilir ve kurumsal yazılımlar geliştirebilir. Bu faktörler, başka şirketleri satın alma isteklerini azaltır. Ayrıca, "yetenek satın almaları" yoluyla girişim ekiplerine yumuşak bir iniş sağlama fırsatı da neredeyse yoktur.

Ancak, Çinli kurucular için nispeten avantajlı bir faktör, halka arz eşiğinin genel olarak Nasdaq veya New York Borsası'ndan daha düşük olmasıdır.

Burada bahsedilen düşük eşik, mutlaka daha gevşek düzenleyici gereklilikler anlamına gelmez; daha ziyade, açık piyasanın bu şirketleri kabul etme düzeyinin daha yüksek olması, yani yatırımcıların bu şirketlerin hisselerini satın almaya daha istekli olmasıdır.

Son yıllarda, Çin'de neredeyse hiç geliri veya müşterisi olmayan birçok teknoloji şirketi bulunmaktadır. Mevcut ABD teknoloji piyasası değerleme standartlarına göre, boyutları yeterli olmaktan uzak olmasına rağmen, yine de başarıyla halka arz gerçekleştirmişlerdir.

Elbette, Hong Kong Borsası şu anda bir boğa piyasasındadır. Zhipu, saf büyük dil modeli şirketlerinden biri olarak, hisse fiyatında önemli bir artış yaşamıştır. Ancak bu şirketler ABD'de olsaydı, muhtemelen halka arz edilemezdi.

Bir açıklama, bireysel yatırımcıların Asya hisse senedi piyasalarında daha yüksek bir paya sahip olmasıdır. Buna rağmen, teknoloji şirketleri için tercih edilen halka arz yeri olan Hong Kong Borsası, A hisse senedi piyasasından daha kurumsallaşmıştır.

Asya'daki bu boğa piyasasının ne kadar süreceğini bilmiyoruz. Yerel birçok kurumsal yatırımcı, en popüler sektörlerde olası bir düşüşe hazırlanmaya başlamış ve piyasa çöküşünden sonra düşük fiyatlardan hisse almayı ummaktadır.

Üç Tür Sermaye Havuzu

Bir diğer soru: Kurucular neden bu kadar katı şartları kabul etmeye istekli?

Girişim sermayedarları arasındaki serbest piyasa rekabeti, ABD'de Founders Fund ve a16z gibi kuruluşların etkisiyle olduğu gibi, giderek daha kurucu dostu hale gelmemeli mi?

Bu değişim gerçekten de yaşanıyor. Ancak Çin'deki girişim sermayesi ekosistemi hâlâ ABD'den daha genç. Daha da önemlisi, Çinli kurucuların seçebileceği farklı sermaye kaynakları, tamamen farklı teşvik mekanizmalarını beraberinde getiriyor.

Çinli kurucular genellikle üç tür kurumsal risk sermayesi fonu alabilir.

Yerel Yuan Fonları

Bu tür fonlar genellikle eyalet veya belediye düzeyindeki hükümet fonları tarafından desteklenir ve beraberinde en katı koşulları getirir. Genellikle şirketlerin yerel ofis veya fabrika kurmasını, istihdam yaratmasını ve yetenek çekmesini talep ederler.

Çin yuan fonlarının hedefi genellikle sadece sermaye getirisi sağlamak değil, aynı zamanda limited ortakların bulunduğu bölgenin ekonomik kalkınmasına katkıda bulunmaktır. Teşvik mekanizmaları, yalnızca yatırım getirilerine odaklanan Batılı fonlardan farklıdır.

Bu gereklilikler genellikle istihdam yaratma ve yetenek çekme üzerine yoğunlaşırken, istihdam ve nüfus akışı da yerel emlak piyasasını istikrara kavuşturmaya yardımcı olur.

Peki, bu koşullara rağmen kurucular neden bu tür fonları kabul ediyor?

Çünkü yapay zeka, yarı iletkenler ve robotik gibi en popüler alanlara girmek istiyorsanız, bu sektörler aynı zamanda devletin yakından ilgilendiği endüstrilerdir. Bazen yalnızca yuan fonları yatırım yapabilir, örneğin DeepSeek gibi.

Yerel Dolar Fonları

Bu kurumlar arasında geleneksel birinci sınıf Çin risk sermayesi şirketleri yer alır: Sequoia China, Hillhouse, ZhenFund, Qiming Venture Partners ve IDG Capital. Qiming Venture Partners'ın aslında ABD'deki Matrix Partners ile pek bir bağlantısı kalmamıştır. Bu kurumların çoğu aynı anda hem dolar hem de yuan fonlarını yönetir.

Birinci tür sermayeye kıyasla, bu fonlar genellikle kuruculara daha dostça yaklaşır. Son yirmi yılda, Çin'de herkesin bildiği birçok şirket bu fonların desteğiyle büyümüştür.

Bu, Çinli kurucuların en çok elde etmek istediği sermaye kaynağıdır, özellikle de küresel pazarlara açılmayı planlayan şirketler için. Bu arada, Sequoia China'nın kuruluşundan Sequoia'dan ayrılmasına kadar, Sequoia sistemi içinde en iyi yatırım performansını sergileyen kısım olmuştur.

Yabancı Fonlar

Son kategori ise bizim gibi tamamen Batılı fonlardır.

Tarihsel olarak, birçok Batılı fon Çin'de büyük kazançlar elde etmiştir, örneğin Coatue ve Tiger Global. Ancak şimdi, yabancı sermayenin Çinli şirketlere doğrudan yatırımı önemli ölçüde azalmıştır.

Benchmark'ın Manus'un B Serisi yatırımı, sıra dışı bir örnektir ve muhtemelen bu tür son işlem olacaktır. Açıkçası, bu işlemin ardından yaşanan sonuçlar, yabancı yatırımcıların hevesini daha da kırmıştır.

Elbette, yatırımcılar her zaman tersine düşünebilmeyi ister. Belki de Çin'e yatırım yapmak, piyasadaki son gerçek anlamda tersine yatırım tezidir.

Bir keresinde Founders Fund üyesine, bugünlerde hangi yatırım yönünün tersine (kontra) sayılabileceğini sormuştum. Kripto para ve savunma teknolojilerinin zaten çok kalabalık olduğunu, Çin'in belki de kalan tek tersine (kontra) konum olduğunu kabul etti.

FA Aracı Katmanı

FA'nın varlığı, Çin risk sermayesi sektörünün benzersiz bir özelliğidir.

FA, "Finansal Danışman" anlamına gelen "Financial Advisor"ın kısaltmasıdır, ancak herkes doğrudan FA olarak adlandırır.

Bu ismin akla getirebileceği varlık yönetim şirketleri değiller; aksine, erken aşama finansmanına hizmet eden, projeleri paketleyen, pazarlayan ve startup'lar ile risk sermayesi firmaları arasında anlaşmalara aracılık eden yatırım bankacılarıdır.

Tüm finansman ekosisteminde bu kadar büyük bir aracı katmanının bulunması beni oldukça şaşırttı.

Risk sermayesi firmaları aslında proje arama ve ilk durum tespiti (due diligence) sürecini FA'lara dış kaynak olarak veriyor. FA'lar genellikle kurucuların sermayeyle ilk temas noktasıdır. Birçok kurucu, kurnaz ve güçlü risk sermayesi firmalarıyla müzakere etmelerine yardımcı olması için FA'larla çalışmayı tercih ediyor.

Ancak burada açıkça bir çıkar çatışması var.

Bir FA, sürekli olarak tersine (kontra) elenmiş, kalitesiz şirketleri bir risk sermayesi firmasına sunamaz; aksi takdirde o firmanın güvenini ve erişim hakkını kaybeder. FA'lar genellikle finansman tutarının %2 ila %5'i arasında komisyon alır. Bu sistemde, bu neredeyse sabit bir vergi haline gelmiştir.

Üst düzey bir yatırımcıya, risk sermayesi firmalarının neden buna izin verdiğini sordum. FA'lara bağımlı olmak, özel proje kaynaklarından elde edilen aşırı getirileri kaybetmek ve iyi projeleri başkalarından daha erken görememek anlamına gelmez miydi? Cevabı şuydu: "Sektör böyle işliyor."

Elbette FA'sız projelere de yatırım yapıyorlar, ancak en iyi projelerin çoğu ilk birkaç finansman turunda FA'lar tarafından yönetilip koordine ediliyor. FA'lar bazen tüm finansman bayrak yarışını önceden tasarlıyor: Tohum turu için Sequoia China, A Serisi için Hillhouse ve her ikisi de B Serisine katılıyor. Bu şekilde şirket, finansman ivmesi oluşturup gerçekten hızlı bir şekilde çalışmaya başlayabiliyor.

Görünmez İlişki Ağları

Çin'in sosyal ilişki ağları ne açıktır ne de dışarıdan anlaşılması kolaydır. Bu, hem Çin'in ilişki odaklı kültürünün bir sonucudur hem de bu kültürü sürekli olarak güçlendirerek günlük ticari faaliyetlerin işleyişini derinden etkiler.

Çin, "guanxi" (ilişkiler) üzerine kurulu bir toplumdur.

LinkedIn, Çin pazarına hiçbir zaman tam anlamıyla giremedi ve yerel taklitçileri de başarılı olamadı. Genellikle insanlarla yalnızca tanıdıklar aracılığıyla tanışabilirsiniz; daha da kötüsü, yalnızca daha büyük grup sohbetlerine katılabilirsiniz. WeChat grup sohbetlerinin üst sınırı 500 kişidir; buna karşılık, iMessage grup sohbetlerinin yalnızca 32 kişilik sınırı neredeyse devede kulak kalır.

Hiçbir soğuk e-posta, hiçbir LinkedIn mesajı ve neredeyse hiçbir giden arama olmadığını hayal edin. Bu, bir dereceye kadar Çin'in neden hiçbir zaman gerçek anlamda olgun bir B2B SaaS endüstrisi geliştiremediğini açıklayabilir. Bu kültür, doğal olarak risk sermayesi firmalarının kurucularla etkileşim biçimini de şekillendirdi. Genellikle yatırımcılar bir kurucuya doğrudan mesaj atmaz.

FA'ların var olmasının bir başka nedeni de budur: Kapalı ilişki ağlarına "ilişki akışkanlığı" sağlarlar.

Çoğu Çinli, çevrimiçi ortamda ve WeChat'te bir tür anonimlik taşır. Birinin WeChat'ini eklediğinizde, büyük olasılıkla anime, çizgi film veya manzara resimlerini profil fotoğrafı olarak kullanır ve kullanıcı adı olarak bir takma ad veya rumuz kullanır. Hatta gerçek adlarını vermeyi reddeden, yalnızca takma ad veya nispeten kişisel olmayan İngilizce isimler kullanmayı tercih eden Çinlilerle bile karşılaştım.

Devletin Eli

Son faktör, devlet tarafından belirlenen yön ve hedeflerdir; yani ulusal planlama tarafından yönlendirilen sanayi politikası. Batı'nın bu modele yönelik tutumu, Capitol Hill'e mi yoksa Silikon Vadisi'ne mi sorduğunuza veya hangi fraksiyona ait olduğunuza bağlıdır.

Hükümet, Çin'in inovasyon ekosisteminde Batı'dakinden çok daha önemli bir rol oynar. Hükümet, birçok fonun ana sınırlı ortağıdır ve ayrıca cazip düzenlemeler oluşturarak, vergi teşvikleri ve arazi avantajları sağlayarak girişimleri bölgeye çekmeye çalışır. Hükümet ayrıca belirli bir sektörün gelişmesini istediğini açıkça belirterek risk sermayesi firmalarının yatırım yönünü etkiler. Son on yıldaki en tipik örnek, Çin'in yerel yarı iletken endüstrisidir.

Çin'in beyin-bilgisayar arayüzü endüstrisi, daha canlı ve daha kişisel bir sanayi politikası örneği sunar.

Belirli bir yerel yönetim, beyin-bilgisayar arayüzü teknolojisinin kararlı bir destekçisi olduğu için, bu alana yatırım yapan bağlı yatırım kuruluşunun üyeleriyle görüştüm; bu kuruluş bu alandaki birçok girişime yatırım yapmıştı. Öncelikli hedeflerinin, risk sermayesi getirisi peşinde koşmak değil, bu stratejik endüstriyi kurmak olduğunu açıkladılar. Bu biraz ABD'deki In-Q-Tel'e benziyor.

[Orijinal Bağlantı]

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia