Partnered With:

Changxin açılışı: Country Garden'ın kaçırdığı 50 milyar yuan ve bir dönemin el değiştirmesi

Bu makaleyi okumak için 23 Dakika

Eski döngü çok hızlı sona erdi, yeni döngü ise çok yavaş geliyor.

Orijinal Başlık: "Changxin Açılışı: Country Garden'ın Kaçırdığı 50 Milyar ve Bir Dönemin El Değiştirmesi"
Orijinal Yazar: Dongcha Beating

27 Temmuz 2026, saat 09:30'da Changxin Technology, Sci-Tech Innovation Board'da (STAR Market) işlem görmeye başladı.

Halka arz fiyatı 8,66 yuan, açılış fiyatı 49,50 yuan, artış oranı %471,59. Halka arz sonrası 66,881 milyar hisse üzerinden toplam piyasa değeri 3,31 trilyon yuan olarak gerçekleşti ve Industrial and Commercial Bank of China'yı (ICBC) geçerek A hisse senedi piyasasının en yüksek piyasa değerine sahip şirketi oldu. Aynı gün öğle saatlerinde hisse fiyatı 54,65 yuan'a ulaştı ve toplam piyasa değeri bir ara 3,66 trilyon yuan'a yaklaştı; kapanışta işlem hacmi 141,187 milyar yuan olarak gerçekleşti ve A hisse senedi piyasasında tek bir hisse senedinin tek günlük işlem hacmi rekorunu kırdı.

Haberlerde, 9,4288 milyon hanenin çevrimiçi başvuru yaptığı ve tahsis oranının %0,4714 olduğu bildirildi. Bir lot 500 hisse, açılışta satıldığında 20.000 yuan kâr elde edilebiliyordu. Changxin, ilk halka arz büyüklüğü ile 57,919 milyar yuan topladı ve bu, Sci-Tech Innovation Board'un açılışından bu yana en büyük IPO oldu.

Zil çalındıktan sonra insanlar hızla eski hissedarların servetini hesaplamaya başladı. Hefei devlet sermayesinin elindeki hisselerin değeri ne kadar, Alibaba'nınki ne kadar ve çalışan hisse senedi sahiplik platformununki ne kadar.

Ancak listede bir isim eksikti: Country Garden.

2021 yılında 2 milyar yuan ayırarak Changxin'in yaklaşık %2,24 hissesini satın aldı. Daha sonra birkaç tur sermaye artırımı ve seyreltme sonucunda hisse oranı %1,56'ya düştü. Aralık 2024'te Country Garden, bu hisselerin tamamını Hefei devlet sermayesine satarak 2 milyar yuan geri aldı. Changxin'in işlem görmeye başladığı gün, Country Garden'ın daha önce sahip olduğu hisselerin değeri yaklaşık 50 milyar yuan'dı.

Beş yıl önce, son derece zor bir kararı doğru tahmin etmişti. On dokuz ay önce ise bu kararı satmak zorunda kaldı.

Country Garden sektörü doğru görmüştü, ancak kendisinin ne kadar daha bekleyebileceğini yanlış hesaplamıştı.

Ev Satan Biri Neden Sert Teknolojiyi Araştırır?

Country Garden Ventures, 2019 yılında kuruldu.

Kuruluşundan bir yıl önce Country Garden, "yüksek teknoloji odaklı kapsamlı bir kuruluş"a dönüşme hedefini açıklamıştı. O zamanlar hâlâ Çin'deki en güçlü nakit akışına sahip özel şirketlerden biriydi. Ana gayrimenkul işi büyük miktarda öz fon sağlayabiliyor, grup markası ise bu yeni yatırım kuruluşunun küçük kuruluşların ulaşamayacağı daha fazla projeye erişmesine yardımcı oluyordu. O zamanlar parası eksik değildi, ancak gayrimenkul dışında bir yol eksikti.

Country Garden Ventures'ın sert teknoloji alanında yaptığı ilk dikkat çeken yatırım roketlerdi.

2019 yılında ekip, neredeyse altı ay boyunca Çin'deki ticari uzay şirketleriyle görüşmeler yaparak öncelikle bu sektördeki gerçek darboğazın ne olduğunu anlamaya çalıştı. Uzaktan algılama, iletişim ve navigasyon alanlarında uydu fırlatma talebi varken, darboğaz taşıma kapasitesindeydi. Sonunda, o dönemde orta ve büyük ölçekli sıvı yakıtlı roketler üzerine odaklanan LandSpace'i seçtiler ve Aralık ayında C Serisi'ne 500 milyon yuan yatırım yaparak tek yatırımcı oldular. Daha sonra iki turda daha lider yatırımcı olarak yer aldılar ve LandSpace'in değerlemesi yaklaşık 3 milyar yuandan 10 milyar yuanın üzerine çıktı.

Bu durum, Country Garden'ın yatırım yapmayı nasıl öğrendiğini çok iyi açıklıyor.

Şirket, ev inşa etme yöntemlerini girişim sermayesi alanına taşıdı. Gayrimenkul geliştirme, doğası gereği tedarik zincirine son derece bağımlı bir iştir ve Country Garden'ın en iyi bildiği şey, uzun bir zinciri parçalara ayırıp en kritik halkaları bulmaktır.

Yatırım dünyasında bu yönteme iki isim verildi. Tedarik zincirindeki kilit şirketlere "zincir lideri", darboğazlara ise "zincir engeli" deniyor. Yeni bir sektöre girmeden önce ekibin kapsamlı bir sektör araştırması yapması gerekiyor; sektör araştırması olmadan projeler prensipte yatırım kararı aşamasına gelemiyor. İlk yarı iletken yatırımı, bir "zincir lideri" şirketi olan UNISOC'a yapıldı; üretim tarafına geçildiğinde ise ChangXin, kaçınılmaz bir "zincir engeli" şirketi olarak öne çıkıyor.

Country Garden'ın fon yönetimi de oldukça benzersiz. Çoğu normal yuan fonunun belirli bir vadesi vardır ve yedi ya da on yıl sonra çıkış yapılması gerekir. Country Garden Ventures ise ağırlıklı olarak grubun kendi fonlarını kullanıyor; yönetici ortak Niu Ruolei o dönemde bunu "sürekli sermaye" olarak tanımlamıştı ve teorik olarak zaman sınırı yok. Şirket, bir dambıl stratejisi izliyor: bir uçta çok erken aşamadaki teknoloji projelerine, diğer uçta ise tek seferde 1 milyar yuanın üzerinde yatırım yapılan, halka arza yakın süper tek boynuzlu atlara yatırım yapıyor; ortadaki en rekabetçi büyüme aşamasına nadiren katılıyor.

2022'nin başına kadar Country Garden Ventures, bağımsız olarak 90'dan fazla yatırımı tamamlamış, 26 tek boynuzlu at ve 10 halka arz edilmiş şirket çıkarmıştı; yatırım tutarının %52'si ileri imalat, yarı iletkenler ve karbon nötrlüğü gibi sert teknoloji alanlarına gitmişti. Listede ChangXin, LandSpace, UNISOC, Biren Technology, BYD Semiconductor, SJ Semiconductor, SVOLT ve Dreame Technology yer alıyor.

ChangXin'e Neden 2 Milyar Yuan Yatırım Yapıldı?

ChangXin'in ürettiği DRAM, bilgisayarların, telefonların ve sunucuların çalışırken kullandığı bellektir. Ürün küçük görünse de arkasında dev bir fabrikanın beslenmesi gerekir.

Yarı iletken plaka (wafer) fabrikaları sürekli ekipman satın almak, süreçleri iyileştirmek, mühendisleri beslemek ve depolama fiyatlarındaki şiddetli döngüsel dalgalanmalara katlanmak zorundadır. 2024'ün sonu itibarıyla ChangXin'in defterlerinde birikmiş zarar yaklaşık 38,52 milyar yuanı buluyordu. Halka arz öncesinde, 3 adet 12 inçlik wafer fabrikası ve yaklaşık 20 bin çalışanı vardı; bunların 6 binden fazlası Ar-Ge personeliydi.

2025 yılında Samsung, SK Hynix ve Micron, küresel DRAM pazarının hâlâ %90'ından fazlasını elinde tutuyor. Yarı iletkenlerde, küçük ve zeki bir ekiple başlanabilecek birçok alan varken, DRAM buna izin vermiyor. Tasarım yeteneği, üretim süreci, verim, ekipman ve sermaye; bunlardan biri eksik olsa bile ölçek ekonomisi yakalanamıyor.

ChangXin Memory Technologies (CXMT) 2016 yılında kuruldu. 20 Eylül 2019'da, kendi üretim projesinin faaliyete geçtiğini duyurdu ve 8Gb DDR4 ilk kez sahneye çıktı. Bu, Çin anakarasının nihayet DRAM seri üretiminin "yapılıp yapılamayacağı" eşiğini aşan bir şirkete sahip olduğunu kanıtladı.

Bu nedenle, Country Garden 2021'de sahneye çıktığında, CXMT'nin en erken teknoloji riski azalmıştı; en pahalı kapasite genişletme, ürün yineleme ve pazar rekabeti ise hâlâ ilerideydi. Bu konum, Country Garden'ın "dambıl" stratejisinin büyük ölçekli yatırım tarafına denk geliyordu.

5 Temmuz 2021'de, Haikou'daki Country Garden Venture Capital, CXMT ve diğer hissedarlarla B Serisi sermaye artırım anlaşması imzaladı. B Serisi için birim fiyat, kayıtlı sermayenin her bir yuanı için 2,219 yuan olarak belirlendi ve başlangıçtaki üst finansman limiti 26 milyar yuan idi. Country Garden, 2 milyar yuan yatırım yaparak yaklaşık 901,3 milyon yuan kayıtlı sermaye taahhüt etti ve yatırım sonrası %2,24 hisseye sahip oldu.

Aynı turda Ulusal Büyük Fon II. Aşama, Anhui Eyalet Yatırımı, Ulusal Ayarlama Fonu, China Merchants Bank, Xiaomi, Midea ve diğer kurum ve şirketler de yer aldı; aynı yılın Aralık ayında finansman üst limiti 36 milyar yuana yükseltildi.

Unisoc'un çip tasarımından CXMT'nin gofret üretimine ve SJ Semiconductor'un paketlemesine kadar, Country Garden Venture Capital yarı iletken zincirini adım adım tamamladı. CXMT'ye yatırım yapmalarının nedeni, üretimin Çin yarı iletken endüstrisinin kaçınılmaz "zincir darboğazı" olduğuna inanmalarıydı.

Çin, küresel ana DRAM talep pazarıydı ve o zamanlar anakara arzı neredeyse sıfırdan başlıyordu. CXMT hayatta kaldığı sürece, kapasite genişletmesi tek başına hızla büyümesini sağlayacaktı.

Bu değerlendirme daha sonra oldukça doğru çıktı. 2025'in dördüncü çeyreğine kadar, CXMT'nin satışlara göre küresel pazar payı %7,67'ye yükseldi ve onu Çin'de birinci, dünyada dördüncü yaptı; 2026'nın ilk çeyreğinde geliri 50,8 milyar yuan, ana şirkete ait net karı ise 24,762 milyar yuan oldu. Yıllarını "üretebilmekten" "satabilmeye" geçmek için harcadı ve tam da AI sunucularının bellek talebini yeni bir zirveye taşıdığı döneme denk geldi.

"Sürekli Sermaye" Aniden Bir Süreye Kavuştu

2021, CXMT'nin B Serisi finansman yılıydı ve aynı zamanda Çin emlak satışlarının zirve yaptığı yıldı.

O yıl, ülke genelinde 1,794 milyar metrekare ticari konut satıldı ve satış geliri 18,19 trilyon yuan oldu. 2025'e gelindiğinde, yeni ticari konut satış alanı yalnızca 881 milyon metrekareye düştü ve dört yılda neredeyse yarı yarıya azaldı. 2021'in sonunda Çin nüfusu 1,4126 milyar iken, ertesi yıl negatif büyümeye başladı.

Gelgit çekilirken, Country Garden en ağır darbeyi aldı. 2021'de satışlarının %68'i üçüncü ve dördüncü kademe şehirlerden geliyordu. Bu şehirler bir zamanlar Country Garden'a en geniş pazarı sağlamıştı, ancak talebin daraldığı bir dönemde dönüş yapmayı da zorlaştırdı.

Zirve döneminde, Country Garden'ın öz sermaye satışları 558 milyar yuan, tahsilatı 502,2 milyar yuan ve kullanılabilir nakdi 181,3 milyar yuan seviyesindeydi. Üç yıl sonra, öz sermaye satışları 47,2 milyar yuana düştü, ana şirket zararı 32,8 milyar yuan oldu ve toplam borçlanma 253,5 milyar yuana ulaştı. Yıl sonu toplam nakdi 29,9 milyar yuan iken, bunun 23,5 milyar yuanı kısıtlıydı ve gerçek anlamda nakit ve nakit benzerleri olarak sınıflandırılan miktar yalnızca 6,362 milyar yuan oldu.

2021 yılında Country Garden'ın defterlerinde bulunan 2 milyar yuan, on yıl beklenebilecek bir endüstriyel yatırımdı. 2024 yılına gelindiğinde ise bu miktar, yıl sonu serbest nakdinin neredeyse üçte birine denk geliyor.

Satış ofislerinde toplanan ön ödemeler aslında geliştiriciye ait değildir. Her bir ön satış ödemesinin arkasında henüz teslim edilmemiş bir ev bulunur ve para sonunda çelik donatıya, betona, asansöre ve anahtarlara dönüşmek zorundadır.

2022'den Kasım 2025'e kadar Country Garden, toplamda yaklaşık 1,8 milyon konut teslim etti. Bu konutları teslim edebilmek için 2022'den itibaren hisse senetleri, oteller, büyük ölçekli varlıklar ve hatta resmi araçlar satarak toplamda 65 milyar yuanın üzerinde fon topladı. ChangXin'den gelen 2 milyar yuan da bunun bir parçasıydı.

31 Mayıs 2024'te Bloomberg, Country Garden Ventures'ın ChangXin hisseleri için alıcı aradığını ve yaklaşık 2 milyar yuan talep ettiğini bildirdi. O sırada işlem henüz değerlendirme aşamasındaydı ve tamamlanması kesin değildi. Country Garden daha sonra, varlık ve yükümlülük yapısını optimize etmek için varlık portföyünü ve potansiyel elden çıkarma fırsatlarını değerlendirdiğini açıkladı.

Haziran ayında ChangXin, yeni bir sermaye artırımı turunu tamamladı ve 12 yatırımcı, hisse başına 2,61 yuan'dan 10,8 milyar yuan taahhüt etti. Bu fiyata göre, Country Garden'ın elindeki hisselerin değeri 2,3 milyar yuanı aşmıştı.

27 Aralık'ta satıcı Huibi No.5, alıcı Hefei Jianchang ve ChangXin Technology bir hisse devir sözleşmesi imzaladı ve nihai fiyat yine 2 milyar yuan, hisse başına yaklaşık 2,22 yuan oldu. Hefei Jianchang'ın %87,45'i doğrudan Hefei Şehri Yatırım Holding Grubu'na aitti ve nihai gerçek faydalanıcı Hefei Belediyesi Devlet Varlıkları Denetim ve Yönetim Komisyonu'ydu. Country Garden'ın elindeki hisseleri devralan, ChangXin'in bulunduğu şehrin devlet sermayesiydi.

Bu, en uygun çıkış penceresini seçen sakin bir yatırım kuruluşu değildi. Alıcı ve satıcı, satıcının nakde ihtiyacı olduğunu ve Country Garden'ın sonunda koruyabildiği saygınlığın, anaparasını eksiksiz geri almak olduğunu biliyordu.

Sözleşmedeki ödeme düzenlemeleri de bu aciliyeti yansıtıyordu. ChangXin, onuncu iş gününde mühürlü yeni hissedar listesini sağlayacak, Hefei Jianchang ise listeyi ve ödeme bildirimini aldıktan sonra tek seferde ödemeyi yapacaktı. Hefei Yatırım Holding, bedelin %99,985'i için müteselsil kefalet sağlayarak maksimum 1,9997 milyar yuan teminat verdi. 180 gün içinde işlem tamamlanamazsa, sözleşmeye uyan taraf sözleşmeyi feshedebilirdi. Diğer eski hissedarlar ise açık veya zımni olarak ön alım haklarından feragat etti.

Country Garden'in bu 2 milyar yuan için belirttiği kullanım amacı, genel işletme sermayesi olup, ağırlıklı olarak konut teslim garantisi gibi projelerin inşası için kullanılacak. CXMT'nin hisseleri, şantiyedeki inşaat ödemelerine dönüştü.

CXMT'nin izahnamesinde açıklanan rapor dönemi hisse değişikliklerine bakıldığında, Country Garden, tüm hisselerini satan ve halka arzı beklemeyen tek erken dönem dış yatırımcıydı. Bazıları küçük miktarlarda devir yaparken, bazıları hisselerini bağlı platformlara taşıdı; sadece Country Garden gerçekten tasfiye etti.

Yirmi Dört Şehrin Hikayesi

1958'in sonlarında, Shenyang 111 Fabrikası'ndan çok sayıda yönetici, işçi ve ekipman güneybatıya taşındı. Bazıları evlerini ve mobilyalarını satarak aileleriyle birlikte tren ve gemiyle binlerce kilometre yol kat ederek Chengdu'ya ulaştı. Ocak 1959'da 420 Fabrikası resmen kuruldu. Daha sonra güneybatının önemli bir uçak motoru fabrikası haline gelen tesis; fabrika binaları, yurtlar, okullar ve yemekhaneler birbirine bağlıydı ve nesiller boyu insanların hayatı makinelerin etrafında şekillendi.

Yarım yüzyıl sonra, Chengdu'nun doğu banliyölerinde endüstriyel düzen yeniden yapılandırıldı. 420 Fabrikası'nın eski arazisi gayrimenkul geliştirmeye devredildi ve eski fabrika sahası "Yirmi Dört Şehir" adlı bir konut projesine dönüştü.

Jia Zhangke, on binlerce kişinin çalıştığı bir devlet fabrikasının bir yıl içinde konuta dönüştürüleceğini duyduğunda, "anlatılacak çok şey var" diyerek "Yirmi Dört Şehrin Hikayesi" filmini çekti. Filmdeki insanlar eski fabrika binalarının önünde oturup üretim hatlarından, toplu yurtlardan ve artık var olmayan bir hayattan bahsediyor.

Country Garden, Hong Kong Borsası'nda 20 Nisan 2007'de halka arz edildi. Halka arz fiyatı 5,38 Hong Kong dolarıydı ve ilk işlem günü 7,27 Hong Kong dolarından kapandı. Halka arz 255,7 kat fazla talep gördü ve yaklaşık 330 milyar Hong Kong doları tutarında fon bloke edildi. Henüz otuz yaşında olmayan Yang Huiyan, hisselerin %58,19'una sahipti ve gayrimenkul sektörü o sabah Çin'in yeni bir milyarderi yarattı.

420 Fabrikası'nın Yirmi Dört Şehir'e dönüşmesi ve Country Garden'ın sermaye piyasasında yeni bir yıldız haline gelmesi aynı dönemde gerçekleşti. O zamanlar şehirlerde güçlü bir yön duygusu vardı; eski fabrikalar geçmişi, konutlar geleceği temsil ediyordu; üretim hatlarının altındaki araziler boşaltılıp konut yapıldığında değerleri ancak yeniden keşfediliyordu.

Country Garden işte bu yön içinde büyüdü. Araziyi, nüfus hareketliliğini ve ön satış fonlarını dev bir makineye dönüştürerek Shunde'den iki yüzden fazla şehre yayıldı. 2019'a gelindiğinde ise gayrimenkulde biriken özel sermayeyi roketlere, çiplere ve yeni enerjiye yönlendirmeye çalıştı.

Eski endüstrilerden kazanılan paranın bir kısmı, henüz olgunlaşmamış yeni endüstrileri beslemeye gitmeliydi. Ancak eski döngü çok hızlı sona erdi ve yeni döngü çok yavaş geldi.

27 Temmuz 2026'da zil yeniden çaldı. Bu kez sahnede bir yarı iletken üretim şirketi vardı.