Partnered With:

Güney Kore, Kara Salı'yı tetikledi, "çip felaketi" sadece teknik bir düzeltme mi?

Bu makaleyi okumak için 18 Dakika

Goldman Sachs, AI anlatısının değişmediğini ancak faiz artırım beklentileri, geri alım sessiz dönemi ve değerleme baskılarının orta vadeli riskleri artırdığını belirtiyor.

Orijinal Başlık: «Güney Kore 'Kara Salı'yı Tetikledi, Küresel Çip Hisselerindeki Boğa Piyasasına 'Darbe Vurdu', Sadece 'Teknik Düzeltme' mi?»
Orijinal Kaynak: Wall Street Journal

Bu çip hisselerindeki çöküşün arkasında, Güney Kore'deki «küçük yazılar»ın neden olduğu bir sürpriz değil, AI sektörünün aşırı kalabalıklaşması ve kaldıraç kırılganlığı altında kaçınılmaz bir temizliktir. Goldman Sachs gibi analistler, AI anlatısının değişmediğini, satış baskısının kalabalık uzun pozisyonlarda yoğunlaştığını ve bunun daha çok bir «teknik geri çekilme» gibi göründüğünü düşünüyor. Ancak faiz artırım beklentilerinin yükselmesi, şirketlerin %65'inin geri alım sessizlik döneminde olması gibi çoklu baskılar birikmiş durumda ve geri çekilme ile orta vadeli risk arasında net bir sınır yok.

23 Haziran Salı günü, küresel çip hisseleri Güney Kore tarafından hazırlıksız yakalandı. Bir Wall Street stratejisti bu çöküşü «çip felaketi» (chip-wreck) olarak adlandırdı.

İlk çöken, bu yılın «dünyanın en güçlü borsası» olan Güney Kore oldu. Güney Kore KOSPI endeksi tek günde %10 düştü, birden çok kez devre kesici tetiklendi, SK Hynix ve Samsung Electronics %10'un üzerinde değer kaybetti.

Birkaç küçük yazı bu fırtınayı tetikledi: Güney Kore medyası, Nvidia Rubin'in üretimini azaltmayı planladığını, SK Hynix'in bellek çipi (HBM4) genişlemesini yavaşlattığını ve daha ucuz normal DRAM'e yöneldiğini bildirdi; ikincisi, Yonhap Haber Ajansı, Güney Kore'deki çok partili milletvekillerinin hisse senetleri, gayrimenkul gibi varlıklardaki gerçekleşmemiş kazançlar üzerinden vergi almayı tartıştığını bildirdi—yani kağıt üzerinde kâr elde edilmiş ancak satılmamış olsa bile vergi ödenmesi gerekecek.

Bu «çip depremi» hemen ABD borsalarına yayıldı.

Gece boyunca Philadelphia Yarı İletken Endeksi (SOX) tek günde %7,9 düştü, 30 bileşen hissesinin tamamı düşüş yaşadı, hiçbiri kurtulamadı. Micron Technology %13 düştü—oysa Salı gününden önce bu yıl %300'ün üzerinde yükselmişti ve Philadelphia Yarı İletken Endeksi'nin yılın en güçlü bileşeniydi. Micron, Nvidia ve AMD'nin üç hissesi birlikte S&P 500'deki düşüşün yaklaşık %50'sini oluşturdu. Nasdaq %3,3 düştü, Dow Jones sadece %0,1 düştü, S&P 500 %1,4 düştü.

BTIG LLC Baş Piyasa Teknik Analisti Jonathan Krinsky şunları söyledi: «Kısa vadede toparlanma olsa da olmasa da, teknoloji/AI sektöründe orta vadeli bir aşağı yönlü risk olduğuna inanıyoruz.» Yarı iletken sektöründe %10 ila %15 daha düşüş alanı olduğunu düşünüyor ve Salı günkü durumu «çip felaketi (Chip-Wreck)» olarak tanımladı.

Ancak, Goldman Sachs Global Banking & Markets TMT uzmanı Peter Callahan, 24 Haziran tarihli hızlı değerlendirmesinde şunları yazdı: "Bugün yatırımcılarla yapılan görüşmelerin çoğu, daha geniş bir anlatı değişiminin işaretlerinden ziyade 'sizin tarafınızda ne görüyorsunuz' etrafında dönüyordu." Bu cümle çok kritik. Satış dalgasına bir sınır çiziyor: Görünüm oldukça kötü, ancak en azından o gün için, fonların AI ticaretinden tamamen vazgeçtiğine dair bir işaret yok.

Yani sorun, "Güney Kore'den gelen küçük bir dedikodunun küresel AI boğa piyasasını çökertmesi" kadar basit değil. Daha çok, zaten aşırı yükselmiş, işlem hacmi yoğunlaşmış ve kaldıraç oranı düşük olmayan bir sektörün, bir kıvılcımla toplu olarak riskten kaçınmasına benziyor. Kısa vadede, "teknik düzeltme" özellikleri taşıyor; orta vadede ise AI ticaretinin kırılgan noktaları ortadan kalkmış değil.

Bu bir yayılma, bir kaza değil

Güney Kore'deki çöküş ani görünse de, ardındaki mantık karmaşık değil.

SK Hynix'in HBM4 üretim genişlemesini yavaşlatma haberi, SK Hynix'i vurdu. Bu hisse senedinin Güney Kore borsasındaki ağırlığı, Apple'ın Nasdaq'taki ağırlığına benziyor – o kadar büyük ki, bir sorun olduğunda tüm endeks dayanamıyor. Daha da kritik olanı, Güney Kore'deki bireysel yatırımcıların AI/yonga ticaretine katılmak için yoğun şekilde kaldıraçlı ETF'ler kullanması. Bu ürünler, piyasa düştüğünde kaldıraç oranını korumak için pasif olarak satış yaparak mekanik bir satış dalgası oluşturuyor.

Haberin kendisi bir kıvılcım, kaldıraç yapısı ise barut. Aynı zamanda, bazı piyasa gözlemcileri şunu soruyor: "Güney Kore'deki kaldıraçlı bireysel yatırımcılar, ABD teknoloji boğa piyasasının sonunu getirecek mi?"

Bu soru elbette biraz abartılı, ancak gerçek bir kırılganlığa işaret ediyor: AI/yonga ticareti aşırı yoğunlaşmış durumda, küresel yatırımcıların portföy yapıları son derece benzer ve herhangi bir noktadaki satış, bu zincir boyunca yayılabiliyor.

Goldman Sachs'ın piyasa kapanışı sonrası verilerine göre, o gün hem alıcılar hem de satıcılar satış yapıyordu: Uzun vadeli fonların (LO) satış eğilimi -18'e ulaşırken, hedge fonları (HF) da gün boyu sürekli satış yaptı ve açığa satışlar satış hacminin %60'ını oluşturdu (son dönem ortalaması yaklaşık %50). Her iki kurum türünün satış büyüklüğü de 10 milyar dolar nominal riski aştı.

ABD borsasında en çok düşenler, "yoğunlaşmış uzun pozisyonlar" ve "bu yıl en çok kazandıran" hisselerdi: Goldman Sachs bellek hisseleri sepeti (GSTMTMEM) %10 düştü, AI yonga sepeti (GSCBSMHX) 620 baz puan, AI hisse sepeti (GSTMTAIP) 440 baz puan ve son 12 aydaki güçlü hisse sepeti (GSXHUHMOM) 420 baz puan düştü.

Teknik Düzeltme mi? Goldman Sachs: Anlatı Henüz Değişmedi

Bu kadar düşüşün ardından piyasa ne düşünüyor? Sadece düşüş oranına bakılırsa, Salı günü yapay zeka işlemlerinin yeniden fiyatlandırıldığı izlenimi oluşabilir. Ancak işlem hacmi ve sermaye akışı geri bildirimlerine bakıldığında, sonuç o kadar da mutlak değil.

Goldman Sachs TMT işlem masası uzmanı Peter Callahan, seans sonu bülteninde o günkü hissiyatı tek bir kelimeyle tanımladı: "Düzenli" – düşüşün boyutu küçük olmasa da, genel Nasdaq işlem hacmi 20 günlük ortalamayla neredeyse aynıydı ve nakit ile volatilite işlem masaları normal şekilde çalışıyordu.

Daha da önemlisi, o gün yatırımcılarla yaptığı görüşmelerin içeriğini şöyle aktardı: "Bugün yatırımcılarla yapılan görüşmelerin çoğu 'Sizin tarafınızda durum nasıl?' teması etrafında döndü. Daha geniş anlatı mantığında bir değişim belirtisi görülmedi ve 'yeni varlıklar' veya 'geride kalan varlıklar' hakkında ek soru gelmedi."

Başka bir deyişle, kimse portföy değiştirmiyor, kimse yeni yatırım yönleri aramıyor. Herkes sadece birbirinden haber alıyor.

Goldman Sachs'ın bir diğer piyasa stratejisti Chris Hussey ise somut bir veri desteği sundu: O gün %8'den fazla düşüş yaşayan 12 teknoloji hissesinden biri hariç hepsi yılbaşından bu yana hâlâ çift haneli kazanç sağlıyor ve çoğu bu yıl ikiye katlanmış durumda. Onun değerlendirmesi şöyleydi:

"Bugünkü satış dalgası, AI altyapı işlemlerinin temel değerlemesinin yeniden değerlendirilmesinden ziyade, çılgın bir hisse fiyatı yükselişinin 'köpüğünü alma' işlemine benziyor. Yatırımcılar endeksi toptan satmıyor, aksine şu soruyu yeniden sorguluyor: 6 ay içinde ikiye katlanan hisseler için ne kadar ödemeliyiz?"

Natixis Advisors portföy yöneticisi Jack Janasiewicz'in değerlendirmesi de benzer yöndeydi:

"Bu daha çok teknik bir satış dalgası gibi görünüyor, başka bir şey değil. Seans açılışında piyasa genişliği oldukça iyiydi, birçok büyük kırmızı rakam olmasına rağmen – bu dar bir satış sinyali. Aynı zamanda, beta ve momentumda bu kadar büyük bir yoğunlaşma gördüğümüzde, bunun çirkin bir kaldıraç çözülmesine yol açması kolaydır."

"Teknik Düzeltme"nin Diğer Yüzü: Göz Ardı Edilemeyecek Yapısal Endişeler

"Teknik düzeltme" ifadesi kulağa rahatlatıcı gelse de, her şeyi açıklayabilir ve aynı zamanda gerçek riskleri gizleyebilir. O günkü piyasa görünümünde gerçekten teknik özellikler vardı: düşüş kazanan hisselerde yoğunlaşmıştı, işlem hacmi tamamen kontrolden çıkmamıştı ve yatırımcı görüşmeleri AI anlatısının hemen sona erdiğini göstermiyordu. Ancak teknik düzeltme ile yapısal risk arasında net bir duvar yoktur – birincisi yeterince şiddetli olursa, tamamen ikincisine dönüşebilir.

Birlikte değerlendirilmesi gereken birkaç arka plan rakamı var.

Birincisi, çok hızlı yükseliş. Nasdaq, Mart sonundan bu yana %30'un üzerinde arttı. Sadece Haziran ayında, Philadelphia Yarı İletken Endeksi'nde 8 işlem günü (toplam 16 işlem günü) günlük dalgalanma ±%5'i aştı – yani Haziran ayının yarısında çip hisseleri şiddetli bir şekilde dalgalandı. Salı günkü düşüşe rağmen, Philadelphia Yarı İletken Endeksi bu ay hala yaklaşık %5 yükseldi ve Nasdaq ile S&P 500'ü yaklaşık 8 puan geride bıraktı. Bu seviyedeki bir geri çekilme, hem teknik düzeltme gerekçelerine hem de yükseklerdeki kırılganlığa sahiptir.

İkincisi, pozisyonlar çok yoğun ve "destek" gücü geçici olarak yok. Evercore ISI Baş Hisse Senedi ve Kantitatif Stratejisti Julian Emmanuel, Bloomberg TV'ye verdiği röportajda şunları söyledi: "İnsanlar korunma için nedenler arıyor, aynı zamanda pozisyonlarını korumak istiyor." Bu ifade, mevcut piyasanın çelişkili ruh halini tam olarak tanımlıyor. Bu arada, halka açık şirketlerin %65'i şu anda geri alım sessizlik döneminde. Geçmişteki her düşüşte, şirket geri alımları önemli bir "destek" gücüydü, ancak bu sefer bu kart oynanamıyor.

Üçüncüsü, makro zemin değişiyor. Fed'in faiz artırım beklentileri hızla yükseliyor – Bank of America, yıl içinde üç faiz artırımı daha bekliyor ve piyasanın Temmuz ayındaki faiz artırımına yönelik fiyatlama olasılığı sıfıra yakından yaklaşık %50'ye yükseldi. Yüksek büyüme gösteren teknoloji hisselerinin değerleme mantığı, düşük faiz oranlarıyla iskonto edilmeye dayanır; faiz oranları yükseldiğinde, uzun vadeli kazançların bugünkü değeri doğal olarak daralır ve ilk etkilenenler, beklentilerle yüksek değerlemelerini sürdüren hisselerdir.

JonesTrading Kurumsal Hizmetler Baş Piyasa Stratejisti Michael O'Rourke şöyle yazdı: "Hiper ölçekli bulut şirketleri yeni yazılım hisseleri. Bu sektör 'Yedi Büyükler'in düşüşünü sürüklüyor, ancak kendisi çıkmazdan çıkamıyor."

Apollo Baş Ekonomisti Torsten Slok ise mevcut piyasanın karşı karşıya olduğu üç temel sorunu sıraladı: Yapay zeka şirketleri, yetersiz ROI nedeniyle hesaplama bütçelerini kesmeye başlarsa ne olur? Fed, Eylül ve Aralık aylarında faiz artırırsa, hisse senedi ve kredi piyasaları üzerindeki etkileri nelerdir? Bu soruların basit cevapları yok, ancak piyasa 'bu riskleri görmezden gelme isteğinden' onları ciddiye almaya başlıyor.

Teknik düzeltmenin ciddiye alınmasının nedeni, düşüşün kendisi değil, değerleme, pozisyon, faiz oranları ve duygunun aşırı uçlarda olduğu bir zamanda gerçekleşmesidir.

Tarihsel olarak, Güney Kore'deki çöküşler kısa sürdü — ve bir sonraki stres testi Micron

Tarihsel veriler, Güney Kore borsasındaki ani düşüşlerin genellikle şiddetli ancak kısa ömürlü olduğunu gösteriyor. Bu, boğaların başvurmayı sevdiği bir "gümüş kenar".

Ancak bu seferki durum, geçmişteki basit Güney Kore yerel olaylarından farklı: Küresel AI ticaretinin temel sinirine dokunuyor — bellek yongalarına olan talep gerçekten beklendiği kadar güçlü mü? Veri merkezi inşaatı çılgınlığı geleceği tüketti mi?

Bu sorular, Çarşamba günü Micron'un kazanç raporunun ardından kısmen yanıtlanacak. Micron, bu yıl Philadelphia Yarı İletken Endeksi'nin en güçlü bileşeni oldu; Salı gününden önce %300'ün üzerinde artış gösterdi ve Çarşamba günkü kazanç raporu gerçek bir stres testi olacak.

BTIG'den Krinsky'nin söylediği belki de en doğrudan ifade: "Kısa vadeli toparlanma olsun ya da olmasın, yarı iletkenler için orta vadeli aşağı yönlü risk hala devam ediyor."