Teknoloji Gurusu Gavin Baker'ın Contrarian İtirafları: Trainium Değerinin Altında, TSMC Piyasayı Kurtarıyor, Uzaydaki Hesaplama Gücü İki Yıl İçinde Gerçekten Etkisini Gösterecek

Bu makaleyi okumak için 18 Dakika

Ünlü Yatırımcılar, Sohn Konferansı'nda piyasa tarafından genel olarak kabul gören beş kesin yargıyı sorgulayarak cesur tahminlerde bulundu.

Orijinal Başlık: "Tech Giant Gavin Baker: Artık Bellek Hisse Senetlerini Satanın Zamanı, Ama Bu Sefer Farklı, Hala Erken Aşamadayız, TSMC Balonun Patlamasına Yardımcı Oluyor, Amazon Yongası Gerçek Sürpriz"
Orijinal Yazar: Long Yue, Investment Work Journal Pro

Son zamanlarda, Wall Street'in önde gelen yatırım konferansı — 2026 Sohn Konferansı'nda, teknoloji yatırımının devi, Atreides Management Baş Yatırım Sorumlusu Gavin Baker'a bir röportaj yapıldı.

Baker daha önce Fidelity'de 170 milyar doları aşkın varlığı yönetmiş, yarı iletken alanında deneyimli bir yatırımcıdır.

Röportajda, piyasa görüşünü doğrudan meydan okuyan birkaç değerlendirme yaptı: Şu anda en fazla değer kaybeden AI yongası Amazon Trainium'dur; TSMC'nin "muhafazakar" üretim genişleme stratejisi endüstrinin balonun patlamasını önlemesine yardımcı oluyor; Uzay yörüngesi hesaplama gücü iki yıl içinde mümkün olacağı kanıtlanacak ve bu on yılın sonunda yerel veri merkezi yan sanayisini etkilemeye başlayacak.

Şunu belirtti, asla Google'ı açığa satmayacağım, aynı şekilde Broadcom'u da açığa satmayacağım, ancak Trainium'ın şu anda çok ciddi şekilde değer kaybettiğine inanıyorum.

Diğerlerine göre Trainium'ın değer kaybı çok daha fazladır. Trainium'ın 2026'daki anlamı, özellikle bu yılın ikinci yarısında Trainium 3'ün gerçekten hacim kazanmasının ardından, bir önceki yılın 2025'teki TPU'nun anlamı gibi. Eğer biri bugün TPU konusunda çok iyimserse, o zaman 13F'lerine bakabilir, Lumentum veya Celestica gibi şirketlerde pozisyonlarının olup olmadığını görebilir, çünkü bunlar TPU yatırımı yapmanın en iyi iki hedefidir. Ben de bu şirketlerden birine sahibim, bu yüzden böyle söylediğime eminim.

Ayrıca, TSMC'nin Huang Renxun'un umduğu gibi hızlı bir şekilde üretim kapasitesini genişletmeyi reddettiğini belirtti. "Huang Renxun her üç ayda bir TSMC'yi ziyaret ediyor, ve onlar yaklaşık %5 oranında üretimi genişletiyorlar. Huang Renxun, üretim kapasitelerini ikiye katlamak veya üçe katlamak istiyor. Eğer gerçekten kapasitelerini ikiye veya üçe katlarlarsa, Nvidia'nın gelecek yıl yaklaşık 15 trilyon dolarlık yonga satabileceğini düşünüyorum — ciddiyim."

Yongaların devir döngüsü hakkında konuşurken, Baker, geçmiş 25 yıldaki her bellek devir döngüsüne bakarak, şu anda belleği satmanın %100 uygun olduğunu belirtti.

Ben aslında 2000 yılında Micron'un analistiydim, onların analist günlerine güneş vadisine katıldım, sayısız bellek devir döngüsü yaşadım, tarihsel bir perspektiften bakacak olursak, şu anda satmanın doğru olduğunu kesinlikle düşünüyorum.

Ancak, kesinlikle satılmaması gereken bir döngü vardır— o da 1990'ların ortası, benim gördüğüm en son gerçek anlamda arz döngüsü olduğuna inanıyorum. O döngüye kıyasla, şu anda muhtemelen çok erken bir aşamadayız.

AI gelirleri hakkında konuşurken, Baker, S&P 500 şirketlerinin işgücünün yapısının "önemli ölçüde değişeceğini" belirtti, ancak AI fiyatlandırma modelinin "aylık abonelik"ten "kullanıma göre ücretlendirme"ye geçmesinin gelirleri dışardan beklenenden daha hızlı artıracağını dile getirdi — bu tür bir gelir artışını, o dönemde cep telefonu endüstrisindeki "tarife dışı dakika ücretlendirmesi" karlılık modeline benzetmiştir.

Üstelik, okumanın ezici derecede önemli olduğunu ve artık hemen hemen hiçbir zaman halka açık şirket yönetimi ile aktif olarak görüşmediğini vurguladı — bu yöneticiler, söyledikleri şeyin muhasebe raporu sonuç toplantısı veya 10-Q belgesi sınırlarını aşmayacağı için son derece sıkı eğitimden geçmişlerdir.

Ben bu belgeleri okuma hızımın, onların konuşma hızının çok daha hızlı olduğu. İşte Yatırım Günlüğü ders temsilcisinin (WeChat ID: touzizuoyeben) hazırladığı özeti, herkesle paylaşıyorum:

Amazon Trainium: Piyasanın En Az Değer Biçtiği AI Yongası

Blackstone Group'un Kıdemli Ortağı Jas Khaira, Baker'a sordu, Nvidia'nın rakiplerinden hangisinin en az değer biçilen olduğunu — Google TPU, Amazon Trainium, Intel Gaudi. Baker şöyle cevapladı: "Şüphesiz Trainium."

O, belirli bir teknik mantık verdi. Mevcut önde gelen AI modellerinin hepsi "Uzmanların Karışımı" (MoE) adı verilen bir mimariyi kullanıyor. Bu tür modelleri çıkarsamak için, "Değiştirilebilir Ölçeklenme Ağı" adı verilen bir altyapıya ihtiyaç duyulur.

Baker şöyle dedi: "Dünya çapında şu anda yalnızca iki şirketin çalışan Değiştirilebilir Ölçeklenme Ağı var—birincisi Nvidia GPU'yu sürdüren, diğeri Amazon Trainium'unu."

Bu, genellikle göz ardı edilen bir teknik engeldir. Google TPU bu konuda aynı yeteneğe sahip değildir — Baker doğrudan bir ayrıntıya işaret etti: "Google, ML Perf benchmark'ını icat etti, ancak kendi benchmark'ına TPU performansını sunmuyor, bu durumun Jensen'ı deli ettiğini görebilirsiniz."

Baker aynı anda, bu yılın ikinci yarısında Trainium'un büyük ölçekli üretime geçmesinin ardından, Trainium'un 2026'da TPU'nun 2025'teki konumuna eşit olacağını belirtti. Celestica gibi TPU tedarik zinciri şirketlerine yatırım yaptığını ve "Bunu söyleme yetkisine sahip olduğumu düşünüyorum" dedi.

Şunları ekledi: "Asla Google'a açığa satış yapmam, aynı şekilde Qualcomm'a da yapmam, ancak şu anda Trainium'un ciddi şekilde değersiz olduğunu düşünüyorum."

Uzay Veri Merkezleri: 2 Yıl İçinde Sonuçlanacak, On Yılın Sonunda Pazar Payı Alacak

Bu konuşmanın dikkat çeken diğer bir konusu "Yörünge Hesaplama" idi - yani veri merkezini uzaya yerleştirme kavramı.

Khaira, Baker'a sordu: Bu ne zaman gerçekten ticarileşecek?

Baker'ın net bir zaman çerçevesi verdiği yanıtı şuydu: "Gelecek iki yıl içinde, uygulanabilirliği ve ekonomikliği kanıtlanacak. On yılın sonuna gelindiğinde, anlamlı bir pazar payı almaya başlayacak."

Mantık şöyle: Yerleşik veri merkezleri iki büyük kısıtlamayla karşı karşıyadır: güç ve soğutma. Oysa uzayda güç güneşten gelir, soğutma ise uydu gölgesinden gelir.

Baker, potansiyel bir yörünge hesaplama tedarikçisinin uydu tasarımını gördüğünü ve ısı emicisinin üç ila dört yüz fit kadar uzun, uydu gövdesinin ise bir raf olduğunu - 8 fit yükseklik, 2.5 fit genişlik, 4 fit derinlik - çoklu rafların lazerle bağlandığını ve sanal bir veri merkezi oluşturduğunu açıkladı. Isı emiciler rafın gölgesinde yer almaktadır.

Bu yol uygun hale geldiğinde, en büyük etkilenenlerin yerleşik veri merkezi güç ve soğutma ekipmanı tedarikçileri olacağını belirtti: "Veri merkezi inşasını desteklemek için büyük ölçüde üretim yapan endüstriyel şirketler, muhtemelen ani bir (talep) duraklamasıyla karşılaşacaklar."

Aynı zamanda, zaten inşa edilmiş yerleşik veri merkezlerinin hala değerli olduğunu vurgulayarak, eğitim ve güçlü öğrenmenin yer yüzünde gerçekleştirilmeye devam edeceğini ve "önümüzdeki yedi yıl boyunca hiçbir yerleşik veri merkezi inşa etmeyeceğimizi hayal bile edemiyorum", ancak artan talepın yönünün yeniden tanımlandığını söyledi.

TSMC'nin "İnatçı Yaşlılar": Küresel Piyasaya Köpüğü Önlemeye Yardımcı Oluyor

Pazarda yaygın bir sorun var: Yapay Zeka yatırımları İnternet balonunun bir kopyası haline mi gelecek?

Baker'ın cevabı şu şekildedir: Bu sefer farklı olabilir ve nedeni şaşırtıcıdır - TSMC yönetiminin muhafazakarlığı.

Geçmişte her önemli yeni teknolojinin ortaya çıkışında, demir yolu, kanal, PC, internet ve yapay zeka dahil olmak üzere neredeyse hiç istisna yapmadan bir balon oluşmuştur. Yatırımcılar yeni teknolojiye heyecanlanır, piyasa fikri oluşturur, balon şişer ve sonunda balon fonları altyapı inşasını tamamlamak için kullanılır - internet de böyle gelmiştir.

「Biz balon istemiyoruz. Balon kötüdür, balon yaşamak acı çektirir, balon patladıktan sonra daha fazla acı çektirir.」

Ancak bu sefer o "balondan kaçınabileceğimizi" "iyimser bir şekilde düşündüğünü" belirtiyor, nedeni ise fiziksel kısıtlamalar - Watt (elektrik) ve yongaların (Wafer) kıtlığı nedeniyle gerçek dünya da var olan.

Yonga kıtlığının anahtarı, TSMC'nin tutumunda yatmaktadır. Baker şunları söyledi: 「TSMC, 70'li yaşlarındaki inatçı yaşlılar tarafından yönetilmektedir.」 (Hemen ardından, 70 yaşının yeni 50 yaş olduğunu ve kendisinin 50 yaşında olduğunu alaycı bir şekilde belirtti)

Bu insanlar, Tayvan'ın yarı iletkeninin, Intel'i yakalamak için bir hayat boyu sürecek bir "asla tamamlanamayacak bir rüya" olduğunu düşündüğü zamanı yaşadı, ama sonunda bunu başardı. Bir balonun ve çöküşün TSMC için ne anlama geleceğini çok iyi biliyorlar.

Dolayısıyla, Huang Renxun'un umduğu gibi hızla üretimi genişletmek istemiyorlar.

「Huang Renxun her üç ayda bir TSMC'ye gider, muhtemelen üretimi %5 genişletir. Huang Renxun onların kapasitesini ikiye katlamak veya üçe katlamak istiyor. Eğer gerçekten kapasite ikiye katlanırsa veya üçe katlanırsa, Nvidia geçen sene muhtemelen 15 trilyon dolarlık yongalar satacak - ciddiyim. Ama bu olayın diğer tarafı, herkes için çok acı dolu olabilir.」

Baker'ın sonucu şudur: Bu "inatçı ihtiyarlar", fiziksel bir gerçeklik kısıtlamasını uygulayarak, herkesi objektif olarak balondan kaçınmalarına yardımcı oldu - ve bu tür bir kısıtlama, herhangi bir teknolojik devrimde daha önce hiç ortaya çıkmamıştır.

RAM Döngüsü ve AI Geliri Patlaması

Baker konuşmasında dikkate değer iki tespiti de belirtti.

RAM döngüsü hakkında: Bu yıl RAM fiyatları %60 ila %70 arttı, Micron'un brüt marjı %60'ın üzerine çıkabilir, bu da tarihsel ortalaması olan %16'ın çok üzerindedir.

Baker itiraf ediyor, son 25 yıldaki RAM döngüsüne göre, 「Şu anda %100 RAM hisselerini satmak gerekiyor.」 Ancak bu sefer 1990'ların ortasındaki gerçek üretim döngüsüne benzeyebileceğini düşünüyor, "muhtemelen hala erken aşamadayız", tarihsel kalıbı basitçe uygulamamak gerektiğini düşünüyor.

AI Geliri Ölçeği Hakkında: Baker'ın değerlendirmesine göre, OpenAI ve Anthropic'in toplam geliri 2 trilyon doları bulduğunda zaman çok uzak değil.

Huang Renxun'un sözlerine referansla şunu belirtti: Huang Renxun, en iyi mühendislerinin yapay zeka jetonuna harcadığı harcamaların en azından maaşının yarısına denk gelmesini umuyor.

Baker'ın değerlendirmesine göre, bu eğilim S&P 500 şirketlerinin işgücünün "önemli bir düzenlemeyle" karşı karşıya kalacağını ancak AI fiyatlandırma modelinin "aylık abonelik"ten "kullanıma göre ücretlendirme"ye geçmesinin, gelirin dışarıdan beklenenden daha hızlı artmasına neden olacağını belirtti—bu durumu, o dönem mobil telefon endüstrisindeki "paket dışı dakika başı ücretlendirme" karlılık modeline benzetiyor.

Yatırım İlkesi: Kitap Okumak, Desen Tanıma ve Yanlış Adrese Gönderilmiş Mektup

Röportaj sırasında, Khaira Baker'a yatırım üstünlüğünün nereden kaynaklandığını sordu.

Baker'ın kısa cevabı şuydu: "Kitap okumak, ezici derecede en önemli." Kendisinin artık halka açık şirket yöneticileriyle neredeyse hiç görüşmediğini ve bunun yerine "çok iyi eğitildikleri" ve finansal rapor konferans görüşmelerinde veya 10-Q'larda yer almayan hiçbir şey söylemeyen bu yöneticiler yerine, kendi okuma hızının söylediklerinden çok daha hızlı olduğunu söyledi.

Kariyeri boyunca aldığı en acı derslerden birinin, bir şirkete hisse geri alımı yapılmasını talep etmek için mektup yazdığı ve bu şirketin 18 ay sonra iflas etmesiyle sonuçlanmasının olduğunu itiraf etti. "Bu, bir yüksek kaldıraç dersidir—bazen her şeyin plana göre gitmeyeceğinin kalıcı bir dersidir."

Baker, hayatı boyunca üstesinden gelmeye çalıştığı şeyin, Peter Lynch'in bir özdeyişi olduğunu belirtti—zarar edenleri sat, kazananları tut. Ancak nedense, bu onun için son derece zor bir konudur.

Baker değerlendirmelerde son derece hassas olup, zihniyet olarak bir karşıt yatırımcıdır, 52 hafta düşük nokta listesi onun için en rahat yerdir. Kendisinin uzun vadeli yatırım yapıp satmamak konusunda kesin bir tavıra sahip olduğunu itiraf etti. Ancak bu, her yıl bu konuda biraz daha ilerlemeye çalıştığı bir ömür boyu süren bir pratiğin bir parçasıdır.