Orijinal Metin Başlığı: "IOSG Haftalık Özet｜$PUMP Değerleme Ayrıştırması: On-Chain Veri Sahteciliği 'Yükseltme' Argümanı, Gerçekten İndirim Yapan Nereden Geliyor?"

Orijinal Metin Yazarı: Max Wong, IOSG Ventures

Tanıtım

Pump.fun, 2024 yılının başlarında Solana üzerinde izinsiz bir Meme Launchpad olarak ortaya çıktı, Bonding Curve mekanizması aracılığıyla herhangi birinin saniyeler içinde jetonlar oluşturmasına ve ticaretine izin verdi. Proje başlangıçta bir niş deneyiydi, ancak kısa sürede genel blok zincirindeki en yüksek gelire sahip uygulamalardan biri haline geldi.

2024-2025 döneminde, Pump.fun'un günlük protokol geliri sürekli olarak Hyperliquid ile eşit seviyede hatta onu geçti, ve bulunduğu Meme piyasası doğal olarak güçlü bir döngüsel özelliğe sahiptir, bu da bu rakamın dikkate değer olduğunu gösterir. Doğal jeton $PUMP, 6 milyar dolarlık bir ICO ile $0.004 fiyatla piyasaya sürüldü, FDV 40 milyar dolar.

Son aylarda, gelir rekor seviyeye ulaştı, jeton değeri ikiye katlandı, ancak $PUMP'ın mevcut fiyatı yaklaşık $0.0019 olup, tarihi en yüksek seviye olan $0.086'lık (FDV'ye karşılık gelen 86 milyar dolar) seviyeden yaklaşık %80 düşüş yaşandı. Mevcut piyasa değeri yaklaşık olarak 679 milyon dolar, FDV 19 milyar dolar. Gelir eğilimi ile değerleme arasındaki fark oldukça açıktır.

Bu rapor, Pump.fun'ın ürün gelişimini ve ekosistem stratejisini incelemekte, gelirinin ne kadarının gerçek olduğunu test etmekte ve mevcut değerleme farkının fiyatlandırma sapması mı yoksa gerçek risklere makul bir indirim mi olduğunu değerlendirmektedir.

Ürün Portföyü

Pump.fun artık yalnızca bir Launchpad değil. 2024 yılının sonlarında, çevresel işlere genişlemeye başladı, gelir kaynaklarını çeşitlendirdi ve on-chain spekülasyon akışını derinleştirdi.

Launchpad (Ana Ürün)

En eski ürün, aynı zamanda marka bilinirliği için bir başlangıç noktası. Herkes jeton dağıtabilmek için küçük bir ücret öder.

PumpSwap

PumpSwap, Pump.fun'ın kendi AMM DEX'ıdır, 2025 Mart ayında başlatılmıştır, amacı oldukça açıktır: önceki olarak Raydium'a giden likiditeyi geri çekmek (Raydium her bir graduate jeton için 6 SOL alır). Mayıs 2025'te oran güncellemesinden sonra, protokol her işlemde %0.05, LP'ler %0.20 ve jeton çıkarıcılar %0.05 kesinti uygular.

Özellikler şunları içerir: Herhangi bir jeton için ücretsiz likidite havuzu oluşturma, mevcut havuza likidite enjekte etme, borsada PumpSwap listelenmiş jetonlar.

Padre / Pompa Terminali

Padre, Pump.fun tarafından devralındıktan sonra Terminal adını aldı ve profesyonel işlem terminali olarak konumlandırıldı, şu anda Solana, BNB, Base ve ETH'yi desteklemektedir.

Özellikleri ve benzer terminale benzer: Siperler (yeni taşınan/gelecekte taşınan jetonları görüntüleme), özelleştirilebilir arayüz, kâyırma ve anında satın alma, çoklu cüzdan stratejileri, bağlama dedektörü.

Pumplive

Pumplive, platform içinde bir canlı yayın özelliğidir, sunucu bir canlı yayın oluştururken bir jetonla ilişkilendirebilir.

Mantık, "yayıncı aynı zamanda işlem platformudur" şeklindedir, Parti ve Kick/stake.com gibi modellere benzer: Sunucular işlem hacmini artırmayı umarlar, çünkü genel işlem ücretinden pay alırlar; jeton sahipleri daha fazla işlem hacmi ve alım baskısı ister. Sunucu daha fazla yayın yaptıkça, jeton daha aktif hale gelir ve işlem hacmi artar.

Ekosistem İnisiyatifleri

TGE'den bu yana, Pump.fun'un yaklaşık 1 milyar dolarlık bir nakit rezervi bulunmakta olup yeni ürün hatlarını (Padre'yi satın almaları bunun bir örneğidir) sürekli olarak desteklemektedir, aynı anda şunları yapmaktadır:

Pumpfund

19 Ocak 2026'da başlatılan 3 milyon dolarlık Halkın İçinde İnşa (BiP) hackathonu. Değerlemesi 10 milyon dolar olan, 12 projeye 250 bin dolarlık fon sağlayan bir temel alınarak, geleneksel VC değerlendirme yolundan ziyade halkın ilgisine dayalı pazar odaklı bir seçim sürecine yönelmektedir.

Glass Full Vakfı

GFF, Ağustos 2025'te başlatılan likidite enjeksiyon planıdır. 5 şeffaf cüzdan aracılığıyla Tokabu (%21.3), House (%20.6), USDUC, NEET, MASK, FART gibi 10 jetona yaklaşık 1.7 milyon dolarlık (2,022 SOL) fon sağlanmış ve topluluk katılımına dayalı projeleri tercih etmektedir.

Proje Yükseliş

2025 yılında başlatılan yaratıcı teşvik programı, temelde dinamik puanlama yaratıcı işlem ücretine dayanmaktadır (%0.95 ila %0.05). Hedef, yaratıcı gelirini 10 kat artırmak ve aynı zamanda CTO (Topluluk Tarafından Yönetilen) başvuru sürecini hızlandırmaktır.

Genel Endeks (Tüm Ürünler)

Aşağıdaki tablo üç ürün hattını özetlemektedir. 2025 verileri gerçektir, 2026 ise beklenen işletme oranını temsil etmektedir.

Şu anda toplam gelirin yaklaşık %32.7'si Launchpad olmayan ürünlerden gelmektedir, gelir çeşitlendirmesi başarılı olmaya başlamıştır.

Şu anda platformun toplam gelirinin yaklaşık %32.7'si Launchpad olmayan ürünlerden gelmektedir, bu da gelir kaynağının çeşitlendirilmesi ve diğer alanlarda büyüme arayışının başlangıçta başarılı olduğunu açıkça göstermektedir.

▲ Pumpfun İşlem Hacmi Grafiği

▲ Pumpswap İşlem Hacmi Grafiği

▲ Padre/Pump Terminal İşlem Hacmi Grafiği

Pump.fun'da İşlem Hacmi Manipülasyonu Var mı?

$PUMP'ın yüzeydeki temel verileri oldukça güçlü görünüyor, ancak temel soru şudur: İşlem hacmi gerçek ekonomik faaliyeti yansıtıyor mu, yoksa kullanıcılar ve botlar tarafından mı şişiriliyor?

İşlem Hacmi İlişkisi Analizi

Mantık çok basittir: Doğal bir piyasada, Launchpad ve PumpSwap'ın işlem hacmi pozitif ve zamanla gecikmelidir. Launchpad'ın aktif olması gerçek spekülasyon ilgisinin yüksek olduğunu gösterir, bir kısmı çıkış mekanizması aracılığıyla PumpSwap'a akar ve listelemeden sonra işlemi destekler.

Eğer ciddi şekilde sahte işlem hacmi varsa, bu ilişki kopacaktır. Launchpad işlem hacmi yapay olarak yükseltilir, jeton sahte bir eğri etkinliğe dayalı bir şekilde çıkış yapar, PumpSwap'a geçtiğinde gerçek alıcı olmaz. Sonuç olarak, Launchpad hacmi patlar, PumpSwap hacmi aynı kalır veya düşer, ilişki sıfıra yaklaşır veya negatife döner.

Problemi en iyi açıklayan sinyal kombinasyonu: Mezuniyet oranındaki hızlı artış (daha fazla tokenin eğri eşiğine ulaşmak için manipüle edilmesi), aynı anda tek bir tokenın PumpSwap üzerindeki işlem hacminin düşük seviyede olması ve hızla azalması, ayrıca PumpSwap likidite derinliğinin mezuniyet token sayısına paralel olarak artmaması.

2026 Yılı Ocak Ayından Bugüne Veriler:

(İlk iki veri noktası, PumpSwap işlem ücretleri ve likidite sağlayıcı politikası değişikliklerinden dolayı anormaldir ve ilgili analize dahil edilmemiştir)

Bulgular:

Launchpad işlem hacmi oldukça istikrarlı, 8 hafta boyunca 4 milyar ile 5.7 milyar dolar arasında dalgalanmıştır (yaklaşık %40 aralık). Ticaret hacmini tabanda tutmaya yönelik büyük miktarda bağlı işlemci ve hacim şişirme kullanıcıları göz önüne alındığında, bu şaşırtıcı değildir.

PumpSwap'taki dalgalanma daha fazladır, aynı dönemde 35 milyar ile 58 milyar dolar arasında (yaklaşık %60 aralık), başlıca olarak Ocak ortasında Meme işlem talebinin artması ve ekip tarafından ek teşvik önlemlerinin etkisiyle artmıştır, ancak Launchpad'de karşılık gelen bir hacim artışı gözlenmemiştir.

r = 0.579, orta düzeyde pozitif korelasyon. Örneklem büyüklüğü n=8 olduğunda p<0.05 için r>0.63 gerekmektedir, bu değer anlamlılık eşiğine ulaşmamaktadır, ancak yönlendirme ve yoğunluk organik büyüme hipoteziyle uyumludur.

Pizza Üniversitesi Çalışması

Pizza Üniversitesi araştırmacıları, Pump.fun Launchpad üzerinde kapsamlı bir veri analizi gerçekleştirdi ve 2025 Eylülünden Ekimine kadar piyasaya sürülen 655,770 farklı tokenin tüm işlemlerini kapsadı, Solana işlem günlükleri meta verileri aracılığıyla botları ve gerçek kullanıcı işlemlerini ayırt etti.

Bunlardan dördü, sahte işlemlerle ilgili doğrudan bulgular içermektedir.

Büyük Miktarlarda İnsan Yapımı Alımlar Mezuniyetin En Güçlü Tahmin Göstergesidir

Mezuniyetin en güçlü tahmin sinyali, az sayıda büyük miktarda işlemin hızlı bir şekilde SOL biriktirmesinden oluşmaktadır. Başarılı mezuniyetin ortanca değeri sadece yaklaşık 457 işlem gerektirmekte olup, jeton oluşturulmasından mezuniyete yaklaşık 4.4 dakika sürmektedir. Bu model (farklı cüzdanlardan büyük miktarlarda, düşük frekanslı fon girişi) koordineli insan yapımı spekülasyon (Telegram grup çağrıları, KOL hype'ı) veya art arda yükseliş ve satış süreci ile uyumludur, yüksek frekanslı işlem yapan botlar tarafından oluşturulan jetonların aksine, bunlar yüksek miktarda küçük işlem biriktirir ve mezuniyetten önce duraklar.

Robot Etkinliği Aslında Mezuniyeti Engelliyor

Erken eğri aşamasından sonra, robot etkinliğine sahip tokenlerin mezuniyet olasılığı sistematik olarak daha düşüktür. O zaman mezuniyet için eğride yaklaşık 85 SOL birikmesi gerekiyordu. Robotlar mezuniyeti hızlandırıyor gibi görünse de, veriler tam tersini gösteriyor.

Nedeni yapısal olarak geçerlidir: Mezuniyette, Bağlılık Eğrisi sanal rezervden gerçek AMM rezervine geçerken etkin likidite derinliği keskin bir şekilde azalır. Mezuniyet öncesinde (sanal rezerv destekli derinlik altında), mezuniyet sonrasına kıyasla satış yapmak daha karlıdır.

Araştırma, Eylül 2025'te ilk on sıradaki token yayıncısının her birinin bir ay içinde 2.000'den fazla token çıkardığını ve her bir tokenın mezuniyet eşiğine ulaşmadan önce cüzdan kümeleri tarafından başlatılan istatistiksel olarak anormal satış dizilerinin gözlemlendiğini ortaya koydu. Bağlı ticaretçiler ve vurucular önceden pozisyon alırken, eğri yükselirken çekilen perakende talepten faydalanarak satış yapıyorlar.

Çalışmanın Sonucu: Platformdaki çoğu robot, insan ticaret ortaklarından değer gasp etmek için giriş ve çıkışta hızlı davranan kişilerdir ve mezuniyet eşiğini yıkamak için değil. Robotlar, büyük miktarda arzı kaparak/depolayarak ve ardından mezuniyete yaklaşırken perakende yatırımcılara satış yaparak işlem yaparlar. Bu, hacim ticareti ile aynı şey değildir.

SOL Net Akışı Pozitif Kalırken, Yapısal Olarak Hacim Ticaretine Uygun Değil

Çalışma, tüm veri setinin SOL net akışını (Eğri için toplam SOL miktarı ile satıştan elde edilen toplam SOL miktarının farkı) hesapladı. Tek aylık gözlem dönemi boyunca, ekosistem yaklaşık 160.000 SOL'ü tuttu (Eylül 2025 fiyatına göre yaklaşık 32 milyon dolar).

Bu, hacim ticaretine karşı sert bir testtir: İlişkili cüzdanlar arasındaki döngüsel işlem hacmi, alım-satımın birbirini dengelemesi nedeniyle net sermaye akışının neredeyse sıfır olmasına yol açabilir. 32 milyon dolarlık net tutma, yapısal olarak büyük ölçekli döngüsel işlem hacmi ile uyumsuzdur, gerçek dışı perakende sermayenin Launchpad'e sürekli giriş yaptığını gösterir, her işlemde %1.25 işlem ücreti ödenerek zarar oluşur ve protokol gelirine fon sağlanır.

Çalışma, İşlem Hacmi ile İlgili Analizimizin Sonuçlarıyla Uyumlu: Launchpad'deki büyük işlem hacmi, bağlı ticaretçiler ve vurucuların dışa çıkarma yaparak yarattığı işlem hacmi tabanını oluşturur, ancak hacim ticareti değildir. Fark çok önemlidir: Hacim ticareti sonucu net protokol geliri sıfırdır (ilişkili cüzdanlar arasındaki ücretler birbirini dengelediği için), oysa dışa çıkarma her işlemde gerçek ücret oluşturur (gerçek perakende işlem eşleriyle platforma ödeme yapmaktan gelen). Yaklaşık olarak 390 milyon dolarlık ARR, platformun gerçek perakende işlem hacmini sağlayarak, yalancı metrikler oluşturmak yerine gerçek ticaret hacmini nasıl değerlendirdiğinin bir kanıtıdır.

Token Ekonomisi

Satın Alma Geri Alımı

Şu anda Pump Vakfı, tüm ürün hattının gelirinin %100'ünü halka açık piyasa geri alımı için $PUMP'a ayırmaktadır. 2025 yılı 15 Temmuz'unda %100 gelir geri alımı ilan edildikten bu yana geçen 8 ayda:

Devir hızının %27'sini geri aldı, toplam arzın %9.6'sını temizledi.

Karşılaştırma: Hyperliquid, 2024 Kasım'ından bu yana yalnızca toplam arzın %4.1'ini (devir hızının yaklaşık %12.3'ü) imha etti.

Şu anki fiyat ve gelire göre, yıllık devir hızı temizleme oranı yaklaşık %45'e yaklaşmaktadır.

Arz Yapısı ve Kilidin Açılması

Toplam arz: 1.000.000.000.000 PUMP

Devirdeki arz: 430.000.000.000 (43%)

Kalan Kilidin Süresi: Yaklaşık toplam arzın %58'i

Önemli Kilidin Açılma Noktaları: Devam eden: %12 (Temmuz'a kadar, her ay %2 topluluk için teşvik amacıyla kullanılır) Temmuz 2026: %8.25 açılacak, ardından 36 ay boyunca her ay %0.68

Değerleme Analizi

Eğer işlem hacmi analizi doğruysa, $PUMP değerinin altında ve asimetrik yukarı yönlü potansiyel bulunmaktadır.

İndirim Üç Alandan Gelir:

· Piyasanın Gelirin Sürdürülebilirliğine Duyduğu Kuşku

Piyasa, Pump.fun'un tüm platform işlem hacminin spekülatif ve dönemsel olduğunu, ve kısa vadeli Meme etkinliklerine bağlı olduğunu düşünmektedir. Yatırımcılar mevcut karlılığı geçici olarak görmektedir. Mevcut P/E oranı altında, geri alım finansal olarak kalınlaştırıcı etkiye sahiptir, ancak değerleme modeli bunu içermemektedir, çünkü temel varsayım gelirin büyük ölçüde daralacağı yönündedir. Tartışma odak noktası, Pump.fun şu anda para kazanıp kazanmadığı değil, 24 ay sonra hala kazanabilir mi sorusudur.

· Kurumsal Kapsama Eksikliği

15 adet tier 1 hedge fonu ve VC ile röportaj yaptık ve onların $PUMP'a yönelik görüşlerini öğrendik. Bu 15 kurumdan sadece 1'i, alttan yukarı analiz kullanarak $PUMP'u pozitif bir şekilde takip etmekte. Çoğu kurum yeni ürün paketlerini modellemedi, ürün bazında geliri ayırmadı, ve işlem hacminin sürdürülebilirliğini stres testine tabi tutmadı.

Kapsama eksikliği bir anlatı boşluğuna neden oldu, fiyatlamayı daha çok piyasa algısı değil finansal analiz yönlendirdi. Buna karşılık, $HYPE daha derin kurumsal destek, daha fazla araştırma kapsama ve daha net ürün konumlandırmasına sahip, daha yüksek ve istikrarlı bir değerleme çarpanını destekledi.

Bir özgü güçlendirme etkisi daha var: Meme altyapısıyla ilişkili varlıklar genellikle spekülatif, geçici olarak sınıflandırılır ve ticaret davranışı da buna göre şekillenir. Piyasanın bu algı çerçevesini güncellemesi için birden fazla dönem üzerinden zaman ve veriye ihtiyacı var. $PUMP'ın geliri daha geniş bir kripto piyasası geri çekilmesine dayanabilir, kurumsal kapsama genişlemeden önce, değerleme sıkışabilir, mevcut nakit akışı ne olursa olsun.

Yönetim Güveni Henüz Oluşmamış

Yatırımcı endişesi odak noktaları: Meme dışı uzun vadeli vizyon, sermaye dağıtım disiplini, ürün yol haritası yürütme, virüssel büyümeden sürdürülebilir platform ekonomisine geçiş.

Piyasa genellikle kurucu-merkezli yüksek büyüme platformlarına düşük değerleme çarpanı verir, ta ki platform piyasa oynaklığında dayanıklılığını gösterene, büyümenin sürdürülebilir bir platform ekonomisine dönüşebileceğini kanıtlayana kadar. $PUMP, PumpSwap ve Pump Terminal gibi ürünler aracılığıyla sürekli gelir çeşitliliği ve güçlü yürütme sergilemeden önce, bu indirim muhtemelen devam edecektir.

Orijinal Makale Bağlantısı

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia