Yazar | Kaori

1971年2月8日，Nasdaq系统上线。

Herhangi bir ticaret salonu, çekiçle çalma töreni yoktu, sadece dağılmış olan out-of-exchange tüccarları bir araya getiren bir dizi elektronik teklif terminaliydi, New York Borsası brokerleri bir göz attı, ciddiye almadılar. İki yüz yıldır, hisse senedi ticaretinin kuralı, o binaya girip, o zeminde durup, yüz yüze fiyat teklif etmekti. Bir ekran neyi değiştirebilirdi ki?

Yirmi yıl sonra, Intel, Microsoft, Apple sırayla Nasdaq'a listelendi, teknoloji hisseleri çağı Wall Street haritasını yeniden yazdı. New York Borsası yetişmeye başladı, 2006 yılında elektronik ticaret platformu Archipelago'yu satın aldı.

Yirmi yıl sonra, 2026 yılında, SpaceX Nasdaq ile görüşmelerde, halka arzdan sonra 15 işlem günü içinde Nasdaq 100 endeksine dahil edilmesini talep ediyor. Bunun mümkün olmadığı takdirde, New York Borsası'na gidebilir.

Her seferinde, kurallar yeterince büyük bir güce geri adım atar, ancak bu sefer ve öncekilerden farklıdır.

1971'de Nasdaq'ın yükselişi, yeni bir borsanın eski kuralları teknolojiyle sarsmasıydı. 2006'da New York Borsası'nın dönüşümü, eski borsaların yeni teknolojiye teslim olmasıydı. Ve 2026 sahnesi, henüz halka arz edilmemiş bir şirketin, 200 yıllık bir pazar sistemini işlemlerini değiştirmesi gerektiğini talep etmesiydi.

Bu sadece SpaceX'in halka arzıyla ilgili bir hikaye değil, aynı zamanda sermaye piyasasının çekim yönünü değiştiren bir kesittir.

Finansman Penceresi Artık Sadece Bir Halka Arzın Monopolü Değil

Halka arzın amacı nedir? Ders kitabının cevabı finansmandır.

Bu cevap 1990'larda doğruydu. O zamanlar, kamu piyasası neredeyse şirketlere büyük ölçekli uzun vadeli sermaye sağlayabilen tek yerdi. SoftBank henüz Vision Fund'ı kurmamıştı, egemen servet fonları teknoloji hisselerine bulaşmıyordu, özel ikincil piyasa neredeyse yoktu. Gerçek anlamda büyük paraya ihtiyacınız varsa, tek bir yol vardı: Borsanın kapısını çalmak, denetime, incelemeye, fiyatlandırmaya katlanmak ve ardından yol şovunun sorunsuz geçmesini ummak.

Microsoft 13 Mart 1986'da Nasdaq'ta halka arz edildi, 61 milyon dolar topladı, piyasa değeri yaklaşık 0.777 milyar dolar oldu. O zamanlar şirketin yıllık geliri 2 milyar doların altındaydı. O paraya ihtiyacı, ürün yelpazesini genişletmek, mühendisleri işe almak, PC işletim sisteminin standart konumunu ele geçirmek için vardı.

Kırk yıl sonra, bu mantık artık tek cevap değil.

SoftBank Vision Fund, Tiger Global, Coatue, a16z... Bütün bir ekosistemin kurumsal sermayesi, özel piyasa mühimmatını eşi görülmemiş bir ölçeğe taşıdı. Bir şirket, özel piyasada 500 milyar dolar ya da daha yüksek bir değerlemeye kadar büyüyebilirken, tüm süreçte halka piyasaya uğramayabilir.

Revolut, bu durumun en somut kanıtıdır. 24 Kasım 2025 tarihinde, bu Londra merkezli dijital banka, 750 milyar dolarlık bir değere ulaşan bir ikincil hisse devri turunu tamamladı. Başta yatırımcılar Coatue, Greenoaks, Dragoneer ve Fidelity yer alırken, katılanlar arasında a16z, Franklin Templeton ve hatta Nvidia'nın yatırım bölümü NVentures bulunmaktadır.

2024 yılında yıllık geliri 40 milyar dolar olup, bir önceki yıla göre %72 büyüme gösterirken, vergi öncesi karı 14 milyar dolar oldu. CEO Nik Storonsky, borsaya açılma takvimi sorulduğunda şunları söyledi: Küresel olarak gerçek anlamda ilk küresel bankayı inşa ediyoruz, borsaya açılma şu an öncelikli bir konu değil.

750 milyar dolar ne anlama geliyor? Bu rakam, Barclays, Deutsche Bank ve Lloyd's Bank'ın açık pazardaki piyasa değerini aşmaktadır. Bir özel şirket, halka açık bankalardan daha yüksek bir fiyatlandırma elde etmiştir.

Ayrıca, son zamanlarda Revolut'un 2026 yılının ikinci yarısında başka bir ikincil hisse satışı yapmayı ve 1 trilyon dolarlık bir değere ulaşmayı planladığına dair haberler duyulmaktadır.

SpaceX daha önce benzer bir yapıyı tamamladı. Özel sermaye fonları, roket geliştirme, Starlink dağıtımı ve derin uzay keşfi olmak üzere üç ürün hattının tüm sermaye gereksinimlerini kapsayan SpaceX'in özel finansman turu yapıldı. Reuters'ın raporuna göre, SpaceX, yaklaşık 1,75 trilyon dolarlık bir değerlemeyle halka arz yolunda ilerliyor. Eğer halka arz olursa, tarihin en büyük halka arzlarından biri olacak ve doğrudan Nvidia, Apple, Microsoft, Amazon ve Alphabet'in arkasında ABD'nin en büyük altıncı piyasa değerine sahip olacak.

Bir de Stripe var, bu ödeme işleme şirketi 2025 yılında işlem hacmi olarak 19 trilyon doları işledi, bir önceki yıla göre %34 büyüme gösterdi. 2026 yılının Şubat ayında, bir çalışan hisse geri alım turu ile değerlemesi 1,59 trilyon dolara ulaştı. Ortak kurucu John Collison'un basitçe ifade ettiği gibi: Bizim için halka arz sadece bir "sorunun çözümünü arama" sürecidir.

Bu şirketler halka arz olmuyor çünkü piyasa koşulları iyi değil, halka arz için artık o kadar acele etmeleri gerekmiyor. Özel sermaye piyasaları aynı büyüklükte sermayeyi sağlarken, daha az düzenleyici kısıtlama ve bilgi açıklama gereksinimleri sunar.

Ancak para gerekmemesi, halka arzın gerekli olmadığı anlamına gelmez.

Endekse Giriş, Gerçek Yağma

Finansman yalnızca halka arzın ilk motivasyonu değildir, ikincil motivasyon insanların likiditesidir.

SpaceX'de binlerce çalışan hisse opsiyonuna ve RSU'ya sahip, şirket birkaç yıl önce bazı çalışanların erken nakitlenebilmesi için tender offer aracılığıyla geçici satış yapmıştı, ancak bu yöntemin bir kota sınırı, sıklık sınırı ve şirket tarafından belirlenen fiyatlandırması olduğu için piyasa fiyatı değil.

On binlerce çalışana sahip bir şirket için, bu kanal çok dar. Genel piyasa gerçek, sürekli ve piyasa fiyatına dayalı likidite çıkışı sağlayabilir.

Aynı baskı VC tarafında da var. Revolut'un hissedarlar listesinde a16z, Fidelity, Coatue gibi fonlar bulunmaktadır, bu fonların LP'leri kağıt üzerindeki değer artışını değil, gerçek nakit getiriyi istiyor. Özel sermaye ikincil piyasaları bir çıkış talebinin bir kısmını çözebilir, ancak ölçek ve verimlilik açısından genel piyasa kadar iyi değil. Fonlar dönemini dolduruyor, LP'ler paralarını alıp çıkmak istiyor, kağıt üzerindeki refah gerçek değil.

O yüzden bu şirketler hala halka açılmalı, ancak halka arzı yönlendiren değişken kombinasyonu değişti. Finansman ihtiyacı büyük ölçüde azaldı, çalışan likiditesi ve VC çıkışı hala zorunlu, ancak bu geleneksel motivasyonların ötesinde, son on yılda çoğu insan tarafından hafife alınan yapısal bir güç hızla ağırlığını artırıyor.

1975 yılında, John Bogle Vanguard fonunda bireysel yatırımcılar için ilk endeks fonunu, S&P 500'ü izleyen, oluşturdu. Wall Street'in tepkisi alaycıydı, aktif hisse seçimi profesyonelce yapıldı, pasif takip tembel bir stratejiydi, kimse ortalama bir ürün satın almak istemezdi.

2025 Mart ayı sonuna kadar, ABD'deki pasif fonlar (ETF'leri de içeren fonlar) yönetilen varlık büyüklüğü 15.96 trilyon doları aşarak, tüm fon endüstrisinin %51'ini oluşturdu ve ilk kez aktif yönetilen fonları geride bıraktı. 2025 yılında, ABD ETF piyasasına net giriş 1.49 trilyon doları aşarak tarihi bir rekora imza attı, bunun içinde hisse senedi ETF'leri 923 milyar dolar çeken en büyük paya sahip oldu.

Arkasında mekanik bir mantık yatan bu rakamlar. Bir hisse senedi bir endekse dahil edildiğinde, o endeksi takip eden tüm fonlar ağırlığına göre onu yapılandırmak zorundadır. Öznel bir değerlendirme olmadan, bir zamanlama beklemeksizin, zorunlu alım yapılır. Ve şirket endekste kaldığı sürece, fonlar sürekli sahip olur.

Anlaşılması gereken bir nokta, pasif fonların fiyatı kabul edenler, fiyat belirleyenler olmadığıdır. Hisse senedinin fiyat keşfi hala çoğunlukla aktif fonlar aracılığıyla yapılır, analist araştırması, kurumsal tüccarlar arası oyunlar, hedge fonlar bahisleri.

Ancak pasif fonlar yaptıkları şey de aynı derecede önemlidir, büyük, istikrarlı, takdir edilmemiş bir portföy tabanı sağlarlar. Bu taban, bir şirketin beklentilerin altında bir mali rapor sunmasından paniğe kapılarak satmaz, bir CEO'nun bir tweet atmasıyla pozisyonunu kesmez, o bir balasttır.

SpaceX gibi bir şirket için, bu taşın değeri ölçülebilir.

SpaceX'in halka arz tahmini değeri yaklaşık 1.75 trilyon dolar ve doğrudan NASDAQ 100'ün ilk altısına girecek. Mevcut kurallara göre, genellikle yeni halka arz edilen şirketlerin, S&P 500 veya NASDAQ 100 gibi ana endekslere girebilmeleri için en az bir yıl beklemeleri gerekmektedir. Bu bekleme süresi aslında şirketin kurumsal yatırımcıların getirdiği likidite baskısını karşılayıp karşılayamayacağını doğrulamak amacıyla konmuştu.

Ancak SpaceX için bu bekleme süresi, NASDAQ 100'ü takip eden fonların, 400 milyar doların üzerinde varlık yöneten Invesco QQQ da dahil olmak üzere, bir yıl boyunca küresel piyasa değeri sıralamasında ilk ona giren şirketlerden birine yatırım yapamaması anlamına gelir ve izleme hataları kabul edilemez hale gelir.

Baskı SpaceX'te değil, endeks fonlarında.

Bu nedenle NASDAQ, Hızlı Giriş kuralını önerdi, yeni halka arz edilen şirketlerin piyasa değerinin var olan bileşenler arasında ilk 40'a girmesi durumunda, 15 işlem gününden sonra hızlıca endekse dahil edilmesini sağlar. Bu kural şu anda hala onay sürecinde ancak NASDAQ, SpaceX, Anthropic, OpenAI gibi yüksek değer biçilen özel şirketleri çekmek için tasarlandığını kabul ediyor.

SpaceX, borsayı seçmenin bir ön şartı olarak hızlı kabulü görmektedir, çünkü pasif endeks sistemine içkin olan talep, ona pazarlık gücü verir.

Bazıları soracak, eğer ana hedef endekse girişse, neden doğrudan listelemenin yapılmasın? Direkt listeleme ile hâlâ listelenebilir, aynı şekilde endekse de girebilir.

Cevap büyüklükten gelmektedir.

SpaceX'in halka arzı tahmini 250 milyar doları aşacak bir finansman gerektirir, ilk gün yeterince büyük bir dolaşımdaki hisseler oluşturması gerekir, pasif fonların yatırım yapabileceği likidite eşiğini karşılamak için. Doğrudan halka arz yeni hisse ihraç etmediği için, ilk gün dolaşımdaki hisseler tamamen mevcut hissedarların ne kadar satmak istediğine bağlıdır. 1.75 trilyon dolarlık bir şirket için, eğer ilk gün dolaşımdaki hisseler çok azsa, pasif fonlar temel alımı tamamlayamaz, aşırı fiyat bozulmasına neden olabilir.

Halka arzın yapılandırılmış bir şekilde gerçekleşmesi, büyük ölçekli pasif fonların girişini sağlamak için bir araçtır. Bu mantık Revolut ve Stripe'ın neden acele etmediğini de açıklar.

Revolut'un 750 milyar dolarlık NASDAQ 100'e yerleştirmesi, kısıtlı ağırlığı nedeniyle harekete geçirdiği pasif alım miktarını karşılayamaz. Ve ertelemesinin başka gerçek nedenleri de vardır, banka lisansı hala sürecin bir parçasıdır, yönetim ekibi değer anlatısını sağlamlaştırmak için birkaç çeyrek daha fazla kar verilerini beklemek istemektedir.

Ancak endeks ağırlıklı aritmetik de hesaplamaların bir parçası. Stripe'ın 159 milyar dolarlık değeri oldukça büyük olsa da, John Collison, IPO'nun öncelikli bir konu olmadığını ve arkasındaki mantığın muhtemelen benzer olduğunu söylüyor; değerleme daha da arttıkça, endekse dahil edilme ağırlığının daha anlamlı hale gelmesi durumunda, IPO'nun yapısal getirisinin en üst düzeye çıkarılabileceğini söylüyor.

Borsaya açık olan değer eşitliği yeniden yazılıyor.

Finansman geri planda, çalışanların likiditesi ve VC çıkışı temel faktörlerdir ve endeks yatırımlarının getirdiği sürekli sahiplik tabanı, borsaya açılma zamanının belirlenmesinde yeni bir değişken haline gelmektedir. Bu tek değişken değildir, ancak son on yılda sürekli artan ağırlığı vardır ve SpaceX örneğinde olduğu gibi, ilk kez müzakere masasına konmuştur.

Peki, borsanın bu oyundaki rolü nedir?

Hyperliquidler Tarafından Saldırıya Uğradı

Nasdaq, henüz halka açık olmayan bir şirket için endeks dahil etme kurallarını değiştirdi.

Ve NYSE'nin ana şirketi ICE, 2025 Ekim ayında tahmin pazarı platformu Polymarket'e 20 milyar dolar yatırım yaptı ve değerlemesi yaklaşık 80 milyar dolar oldu. 2026 Mart ayında, ICE, 250 milyar dolarlık bir değerleme ile kripto borsası OKX'e ortak oldu ve yönetim kurulu koltuğu kazandı.

Bu iki olayın yüzeyde rekabet stratejileri olduğu ancak asıl endişenin aynı olduğu görülebilir: kapıcıların nadirliği kaybolmak üzere.

NYSE ve Nasdaq arasında eskiden yazılı olmayan bir sınır vardı. Geleneksel endüstriler NYSE'ye, teknoloji ve yeni sektörler Nasdaq'a giderdi. Bu sınır uzun yıllar boyunca korundu ve her iki taraf da kendi alanlarında tekel pozisyonlarını korudu.

Bu anlayış artık yıkıldı.

ICE'nin OKX'e ortak olma yapısı dikkate değer. OKX'in 120 milyon kullanıcısı, ICE'a ait ABD vadeli işlem piyasasına erişim ve NYSE'de listelenen hisse senetlerinin tokenleştirilmiş alım satımı imkanı elde edecek. ICE, OKX'ten düzenlenmiş kripto vadeli işlem ürünleri geliştirmek için kullanacakları kripto para birimi canlı fiyat verilerini alacak.

ICE Başkan Yardımcısı Michael Blaugrund açıkça belirtti ki, gelecekte ICE'ın rakibi her zaman CME veya Nasdaq gibi geleneksel kuruluşlar olmayacak, muhtemelen DeFi protokolleri veya süper uygulamalar olacak. O, Robinhood ve Uniswap'ı özellikle andı.

Bir New York Menkul Kıymetler Borsası'na sahip olan bir şirket, gelecekteki rakibinin merkezi olmayan bir protokol olabileceğini alenen kabul etti. Bu açıklama bile başlı başına bir sinyal.

Polymarket'ın yatırım mantığı benzerdir. ICE, bir tahmin pazarı platformu satın almıyor, ancak bir blokzincir ticaret altyapısının girişini satın alıyor. Ortaklık içeriği, Polymarket verilerinin kurumsal dağıtımı ve gelecekteki tokenizasyon projelerini içerir.

1990'ların başında, NASDAQ elektronik ticaretiyle New York Menkul Kıymetler Borsası'nın yüz yüze alım satım monopolleri yıkıldı. Ağırlık kaydı, ancak manzara kaybolmadı. Bugün, blokzincir altyapısı bu senaryoyu tekrarlıyor, borsaların kenarında türev ürünleri ve alternatif varlıkların payını yemektedir.

Hyperliquid, bu durumu en net şekilde temsil ediyor.

2025 yılında bu merkezi olmayan borsanın yıllık işlem hacmi 2.95 trilyon doları aşacak, günlük ortalama işlem hacmi yaklaşık 83.4 milyar dolar olacak, yıllık gelir 8.44 milyar dolar olacak ve yeni kullanıcı sayısı 600 binden fazla olacak. Referans olarak, Coinbase'in aynı dönemdeki işlem hacmi yaklaşık 1.4 trilyon dolar. Bir şirket varlığı olmayan, CEO'su ortaya çıkmayan bir blokzincir protokolü, NASDAQ'da işlem gören Coinbase şirketinin işlem hacminin iki katıdır.

Daha da dikkat çekici olan, kullanıcı yapısındaki değişimdir.

2025 yılında Hyperliquid, S&P 500, NASDAQ Endeksi, altın, petrol, Nvidia, Tesla gibi küresel hisse senetlerinin blokzincir tabanlı vadeli sürekli sözleşme ticaretini HIP-3 protokolü aracılığıyla başlattı; trade.xyz adlı tokenleştirme platformu, işlem hacmi sıralamasında ilk 30 pazarda, kripto işlem çiftleri sadece 7'sini oluşturuyor. 15 Mart'ta, HIP-3 pazarındaki toplam açık pozisyonlar tarihi zirvesi olan 14.3 milyar dolara ulaştı, altı ayda 100 kat arttı, trade.xyz tek başına bunun dokuzda birini oluşturdu.

Maça, Orta Doğu'daki gerilimler petrol fiyatlarında şiddetli dalgalanmalara neden oldu, geleneksel vadeli işlem borsaları hafta sonu kapalıydı, bir grup profesyonel tacir Hyperliquid'e akın etti. Bu insanlar bireysel yatırımcılar değildi, 24/7 asla kapanmayan, blokzincirde şeffaflık ve daha yüksek sermaye verimliliği sunan profesyonel vadeli işlemcilerdi. Geleneksel borsalar açılıp kapanmaya devam ederken, blokzincir piyasası "sürekli likidite" kavramını gerçeğe dönüştürdü.

Bu rakamlar ve borsanın mevcut İPO işi aynı arenada değil, ikisinin doğrudan rekabeti son derece sınırlı. Ancak, ICE'ın endişesi bugün değil, trenddedir.

Blockhain altyapısı küresel hisse senetleri için sürekli vadeli işlem taşıyabilecek duruma geldiğinde, profesyonel yatırımcılar hedge ve spekülasyon için blockchain araçlarını kullanmaya başladığında, tokenleştirilmiş hisse senetlerinin likiditesi giderek geleneksel borsalara yaklaştığında, borsaların savunma hattı yavaş yavaş aşılmaya başladı.

New York Menkul Kıymetler Borsası (NYSE) bir blockchain oyuncusuna yatırım yapmayı seçerken, Nasdaq kendi kurallarını değiştirmeyi tercih etti. İki hareket de aynı sonuca işaret ediyor: Hakimiyetini tekeline alma dönemi sona erdi, proaktif genişleme tek seçenek olarak kalıyor.

Kapanış

1971'de, kimsenin Nasdaq'ın elektronik kotasyon terminalini tehdit olarak gördüğü yoktu. 2006'da, kimsenin NYSE'ın kendi ticaret salonunu kaldıracağını düşündüğü yoktu. 2026'da, kimsenin Hyperliquid'in ve temsil ettiği blockchain altyapısının ne kadar ilerleyeceğini bilmediği yoktu.

Ancak her kural değişikliğinden sonra, eski düzen kaybolmaz, sadece yeniden katmanlanır.

NYSE hala bugün var, hala güçlü, sadece artık fiyatlandırma gücüne tek başına sahip değil. Nasdaq, SpaceX halka arzından sonra daha da güçlenirken, sonsuz vadeli alım-satım tabanı, piyasa değerinin genişlemesiyle artmaya devam edecek. ICE'ın OKX ve Polymarket'a yaptığı yatırımın mantığı da budur, eğer blockchain işlemleri kaçınılmazsa, o zaman blockchain dünyasının altyapı sağlayıcısı olun, sadece kenarda beklemeyin.

Blockchain'deki bu sistem de kaybolmayacak, hatta güçlenecek, yeni bir altyapı haline gelecek.

İki sistemin bir arada var olduğu dünyada, yeterince büyük, yeterince güvende olan bir sonraki firma, kapıyı nereye çalacak? Ya da farklı bir soruyla, hala kapı çalmaya ihtiyacı var mı?

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia