Orijinal başlık: "Twenty One, piyasaya sürüldüğü ilk gün neredeyse %20 düştü: Üçüncü en büyük BTC DAT'ının değerleme gizemi"

Orijinal yazar: Dingdang, Odaily Planet Daily

Bitcoin varlık rezerv şirketi Twenty One Capital (NYSE: XXI), stablecoin devi Tether ve Japon holdingi SoftBank Group'un ortak desteğiyle 9 Aralık'ta New York Menkul Kıymetler Borsası'nda resmi olarak işlem görmeye başladı. Ancak, "ağır varlık" ve "güçlü destek" avantajlarının aksine, hisse senedi fiyatı ilk işlem gününde açılıştan sonra yaklaşık %20 oranında düşüş gösterdi. Sermaye piyasasının ilk tepkisi olumlu olmadı.

2025 yılının başlarında kurulan ve Strike'ın kurucusu ve CEO'su Jack Mallers tarafından yönetilen Twenty One, Bitcoin'i temel varlık tahsisi olarak konumlandıran bir şirket olarak kendini tanıtıyor. Şirket, stablecoin ihraççısı Tether, Japonya'nın SoftBank Grubu ve Wall Street yatırım bankası Cantor Fitzgerald tarafından destekleniyor.

Twenty One'ın geleneksel bir halka arz yolunu tercih etmediğini belirtmek önemlidir. Bunun yerine, Cantor Equity Partners (SPAC) ile birleşme yoluyla dolaylı bir listeleme gerçekleştirdi ve 9 Aralık'ta NYSE'de resmi olarak işlem görmeye başladı. Cantor Equity Partners, ABD Ticaret Bakanı'nın oğlu Brandon Lutnick'in başkanlığını yaptığı Cantor Fitzgerald'ın önemli bir platformudur ve birleşmeyi de bizzat kendisi yönetmiştir. Açıklamasında, Cantor ortaklığının Tether ve SoftBank gibi yenilikçi oyuncuları bir araya getirmede çok önemli olduğunu vurguladı. Bu ilişki, özellikle Trump yönetiminin vaat ettiği kripto dostu politikalar bağlamında, Twenty One Capital'e "kurumsal prestij" kazandırıyor.

Ancak sermaye piyasalarındaki durum açıkça daha karmaşıktı. Başlangıçta şirket CEP kodu altında işlem görüyordu. Duyurunun ardından hisse senedi fiyatı 10,20 dolardan 59,60 dolara kadar yükseldi, neredeyse altı kat arttı. Piyasanın "Bitcoin Rezerv Şirketi" anlatısına duyduğu ilk coşku, hisse senedi grafiğinde neredeyse elle tutulur gibiydi. Ancak spekülatif hava azaldıkça, hisse senedi fiyatı hızla geriledi ve şu anda 11,40 dolar civarında seyrediyor, bu da primin büyük bir kısmını neredeyse siliyor.

Bu durum, şirketin sahip olduğu devasa Bitcoin varlıklarıyla tam bir tezat oluşturuyor. Halka arz edildiği sırada Twenty One, yaklaşık 4,03 milyar dolarlık piyasa değeriyle 43.514 BTC'ye sahipti ve bu da şirket kripto para sahipleri arasında Strategy ve MARA Holdings'in ardından küresel olarak üçüncü sırada yer almasını sağlıyordu .

Değerleme Bulmacası: Aşırı İndirimlerin Sebepleri

Piyasayı gerçekten şaşırtan şey, değerleme yapısıdır. Mevcut hisse fiyatıyla Twenty One'ın toplam piyasa değeri sadece yaklaşık 186 milyon dolar olup, piyasa çarpanı (mNAV) 0,046 kadar düşüktür. Bu, sermaye piyasasının Bitcoin varlığının defter değerinin yalnızca yaklaşık %4,6'sı üzerinden fiyatlandırmaya razı olduğu anlamına gelir. Neden bu kadar büyük bir indirim?

Varlık edinme yöntemlerinin daha derinlemesine incelenmesi, Twenty One'ın Bitcoin rezervlerinin öncelikle açık piyasada uzun vadeli alımlar yoluyla oluşturulmadığını, bunun yerine büyük ölçüde "hissedar enjeksiyonu" modeline dayandığını ortaya koymaktadır: yaklaşık 42.000 BTC'lik ilk rezervleri Tether'den gelen doğrudan yatırımdan kaynaklanmıştır. Daha sonra, 14 Mayıs 2025'te şirket, Tether aracılığıyla yaklaşık 458,7 milyon dolarlık bir maliyetle (BTC başına yaklaşık 95.300 dolarlık bir maliyete karşılık) 4.812 BTC daha eklemiştir; ve halka arzından önce, PIPE finansmanı ve dönüştürülebilir tahvil mekanizmaları yoluyla yaklaşık 5.800 BTC'lik ek bir edinim planını tamamlamıştır.

Bu modelin avantajı, uzun süren ikincil piyasa birikim sürecine olan ihtiyacı ortadan kaldırarak büyük ölçekli rezervlerin hızlı bir şekilde tamamlanmasına olanak sağlaması nedeniyle son derece yüksek verimliliğinde yatmaktadır. Bununla birlikte, maliyeti de aynı derecede önemlidir: Varlıklar birkaç ilişkili tarafta yoğunlaşmıştır, bu da yatırımcıların iç işlem yapısını, saklama düzenlemelerini ve potansiyel sözleşmesel kısıtlamaları tam olarak anlamalarını zorlaştırmaktadır. Şeffaflık ve sürdürülebilirlik doğal olarak piyasa fiyatlandırmasında önemli indirim faktörleri haline gelmektedir.

"Dijital Varlık Rezerv Şirketi" Modelinin Kolektif İkilemi

Sektör açısından bakıldığında, Twenty One'ın sorunları münferit bir olay değil. defillama.com'dan alınan verilere göre, şu anda dünya çapında 70'ten fazla "kripto-hisse senedi şirketi" (yani, kripto varlıkları elinde bulunduran halka açık şirketler) bulunuyor. İlk 20 şirket arasında, bu modeli ilk başlatan Strategy de dahil olmak üzere, çoğu şirketin mNAV'ı 1'in altına düştü.

Kripto piyasasındaki genel geri çekilme ile birlikte, bu "kripto hisse senedi şirketleri" yavaş yavaş anlatının merkezinden risk kontrol modellerinin çevresine doğru geriledi ve piyasanın bu kripto varlık rezerv şirketlerine yönelik değerlemesi genel olarak temkinli bir hal aldı.

Ancak, Strategy, ölçek olarak Twenty One'dan önemli ölçüde farklıdır. Strategy şu anda yaklaşık 660.600 Bitcoin'e sahip olup, bu da toplam Bitcoin arzının yaklaşık %3'ünü temsil etmektedir; bu da Twenty One'ın 15 katından fazladır . Bu ölçek, ona daha büyük bir piyasa etkisi kazandırmakla kalmaz, aynı zamanda bir tür "sistemik demirleme"yi de simgeler. Strategy'nin mNAV'ı 1'in altına düştüğünde, doğal olarak daha derin sorular ortaya çıkar: Varlıklarını satmak zorunda kalacak mı? Borç yapısı bir panik satışına yol açacak mı? Makroekonomik döngüler karşısında DAT modeli mantıksal temelini kaybetti mi?

Aslında, 2025'te kripto piyasasında yaşanan önemli geri çekilme ile DAT (Borç-Varlık) modeli ciddi zorluklarla karşılaştı. Bu modelin özü, enflasyona ve para birimi değer kaybına karşı korunmak için "nihai varlık" olarak görülen Bitcoin'i borç ve öz sermaye finansmanı yoluyla biriktirmektir. Ancak, Bitcoin'in fiyat oynaklığı önemli ölçüde arttığında, bu modelin istikrarı sarsılmaya başlar. Bazı şirketler, önemli miktarda BTC'ye sahip olmalarına rağmen, işletme maliyetleri ve piyasa duyarlılığı nedeniyle değerleme baskısıyla karşı karşıya kaldılar. Twenty One'ın aşırı iskonto oranı, varlık edinme yöntemiyle ilgili olmakla birlikte, aynı zamanda tüm DAT modeli için piyasanın risk fiyatlandırmasının yoğun bir yansımasını da temsil etmektedir.

Sonuç: Anlatı devam ediyor, ancak piyasanın zamana ihtiyacı var.

4 Aralık'ta Binance Blockchain Haftası'nda Michael Saylor daha geniş bir bakış açısı sundu. "Bitcoin Neden En Önemli Varlık Olmaya Devam Ediyor: Bitcoin İçin Yeni Bir Dönem" başlıklı sunumunda, Bitcoin'in önümüzdeki on yıldaki geleceğine dair temel tahminlerini yineledi: Bitcoin, bir yatırım ürününden küresel dijital ekonominin "temel sermayesi"ne dönüşüyor ve dijital kredi sistemlerinin yükselişi, geleneksel 300 trilyon dolarlık kredi piyasasını yeniden şekillendirecek. Politika değişikliklerinden ve bankaların değişen tutumlarından ETF'lerin kurumsallaşmasına ve dijital kredi araçlarının patlayıcı büyümesine kadar Saylor, hızla yaklaşan yeni bir finansal düzeni tasvir ediyor: dijital sermaye enerjiyi sağlıyor, dijital kredi yapıyı sağlıyor ve Bitcoin tüm bunları destekleyen temel varlık haline gelecek.

Bu açıdan bakıldığında, Twenty One gibi şirketler gerçekten de " uzun vadede haklı " olma potansiyeline sahipler; eğer Bitcoin sonunda yüksek riskli bir varlıktan "dijital altına" dönüşümünü tamamlarsa, bu şirketler bu dönüşüm sürecinde temel araçlar haline gelebilirler.

Sorun şu ki, "uzun vadede doğru olmak" otomatik olarak "şu anda makul fiyatlandırılmış olmak" anlamına gelmiyor. Piyasanın Bitcoin'in makro sistemdeki gerçek rolünü doğrulaması için zamana ihtiyacı var ve ayrıca DAT modelinin farklı döngüsel ortamlardaki dayanıklılığını yeniden değerlendirmesi için de zamana ihtiyacı var .

Orijinal bağlantı

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia