MicroStrategy'yi açığa satan fonlar Ethereum hazine şirketlerini hedef alıyor

Orijinal Başlık: "MicroStrategy'yi Açığa Çıkaran Fonlar, Ethereum Hazine Şirketlerine Göz Dikti"

Orijinal Yazar: Eric, Foresight News

8 Ekim'de Pekin saatiyle 21:47'de (8 Ekim'de New York yerel saatiyle 08:47'de), açığa satış yapan Kerrisdale Capital, X'te Ethereum hazine şirketi BitMine'ın hissesi olan BMNR'yi açığa sattığını duyurdu. Kerrisdale bir tweet'te, Ethereum konusunda karamsar olmadığını, ancak hazine şirketi modelinin BitMine'ın hisse senedi fiyatına net varlıklara kıyasla getirdiği primin yakında ortadan kalkacağına inandığını belirtti. Kerrisdale, pariteye geri dönüş veya hatta bir iskonto beklentisi içinde. BMNR'deki bu açığa satış pozisyonu, Kerrisdale Capital'ın kripto hisselerine ilk girişimi değil. 2024 yılının ortalarında, Bitcoin madencilik şirketi Riot and Strategy'nin (o zamanlar MicroStrategy olarak biliniyordu) hisselerini açığa sattı. Kerrisdale'in açığa satış pozisyonlarının duyurulmasının ardından her iki şirketin hisse senedi fiyatları önemli düşüşler yaşadı. Bu sefer, Kerrisdale'in BMNR'deki açığa satış pozisyonunu duyurmasının ardından hisse senedi fiyatı hemen önemli bir düşüş yaşamadı ve dün geceki sert düşüş büyük ölçüde genel piyasayla aynı doğrultudaydı. Ancak, yalnızca fiyat açısından, BMNR'nin 10 Ekim'deki (ABD yerel saati) kapanış fiyatı 52,47 dolardı ve 8 Ekim'deki (ABD yerel saati) 60 dolarlık kapanış fiyatından %10'dan fazla düştü. Açığa satış raporunun dikkatli bir şekilde okunması, Kerrisdale'in BitMine hissesini açığa satmasının altı nedeninin tam isabet olduğunu ortaya koyuyor. Riot ve Strategy'yi açığa satarken aynı anda Bitcoin'e uzun pozisyon alma şeklindeki korunma stratejisiyle karşılaştırıldığında, BMNR'deki bu çıplak açığa satış pozisyonu aynı zamanda Kerrisdale'in BitMine hakkındaki aşırı kötümserliğini de ortaya koyuyor. "Çark" bir "ölüm sarmalı"na dönüştü. Kerrisdale'in BitMine konusunda karamsar olmasının nedenleri temel olarak altı temel alanı kapsıyor: 1. Hisse başına ETH'nin ciddi şekilde seyrelmesi: BMNR, sadece üç ayda ATM (piyasada) işlemleri yoluyla 240 milyondan fazla hisse ihraç ederek 10 milyar doların üzerinde gelir elde etti ve günlük ortalama yaklaşık 170 milyon dolar kazandı; bu da hisse başına ETH'yi önemli ölçüde seyreltti.

2. mNAV düşmeye devam ediyor: BMNR'nin net kripto varlık değerine (mNAV) göre piyasa değeri primi, Ağustos ayındaki 2,0 katından 1,4 katına düştü ve bu eğilim kötüleşmeye devam ediyor;

3. Finansal yollarla nakite çevirme gerçeğini örtbas etmek: Son 365 milyon dolarlık "prim" finansmanı aslında büyük bir iskonto ve buna eşlik eden opsiyonlar, adi hisse senedinin değerini önemli ölçüde azaltıyor;

4. Şeffaf olmayan açıklama: Şirket, hisse başına NAV ve toplam hisse sermayesini 25 Ağustos'ta açıklamayı bıraktı ve bu da yatırımcıların hisse başına Ethereum "içeriğinin" artıp artmadığını belirlemesini imkansız hale getirdi;

5. Yoğunlaşan rekabet: Amerika Birleşik Devletleri'ndeki 154 şirket kripto hazine stratejileri için yaklaşık 100 milyar dolar toplamayı planlıyor ve ETF'lerin piyasaya sürülmesi DAT'ları daha da zayıflatacak. 6. Strateji Modeli Başarısız Oldu: DAT'ların öncüsü olan Strategy (eski adıyla MicroStrategy), mNAV priminin 2,5 kattan 1,4 kata düştüğünü gördü ve bu durum piyasanın modele olan güvenini sarstı. Kısa satışın ardındaki mantığı anlamak için öncelikle DAT şirketlerinin temel işleyiş mantığını açıklamalıyız. Kerrisdale'in raporunda açıkladığı gibi, temel mantık şudur: token'ların defter değerinden daha yüksek bir fiyattan hisse senedi çıkar → fon topla → daha fazla token satın al → hisse başına token sayısını artır → primi koru → daha fazla hisse senedi çıkar, böylece kendini güçlendiren bir döngü oluşur. Örneğin, Şirket A'nın şu anda defterlerinde 1 milyar dolar değerinde Bitcoin ve toplam 100 milyon hisse sermayesi bulunmaktadır. Şirket A, sermaye artırmak için hisse başına 10 yuan'ın üzerinde bir fiyattan yeni hisse senedi çıkarır. Yatırımcılar, şirketin kaynak yaratma sürecinden sonra Bitcoin alımlarına devam etmesinin her hissenin "içeriğini" artıracağını ve dolayısıyla hisse senedi fiyatını yükselteceğini bekler ve bu nedenle yeni hisseler için prim ödemeye isteklidirler. Dolayısıyla, Şirket A, kaynak yaratma sürecinden sonra da Bitcoin satın almaya devam ederek her hissenin içeriğini ve dolayısıyla hisse senedi fiyatını artırır. Şirket A daha sonra hisse senedi fiyatını sürekli olarak artırmak için bu süreci sürdürebilir. Ancak, bu döngüyü sürdürmek için iki gerekli koşul vardır: ilk olarak, mNAV'da başlangıç aşamasında bir prim olması veya en azından müteakip bir prim beklentisi olması gerekir. İkinci olarak, prim ve prim oranı korunmalıdır. Prim oranı sıfır veya hatta negatifse, yatırımcıların ilgili kripto varlığı doğrudan satın alması daha iyi olacaktır. Dolayısıyla, düşüş eğilimini açıklamak için 1, 2 ve 4. noktaları birleştirebiliriz. Kerrisdale, rapora dayanarak, 6 Ekim itibarıyla BitMine'ın 240 milyondan fazla hisse ihraç ettiğini ve toplam sermayesini 311,7 milyona çıkardığını tahmin ediyor. BitMine, Temmuz ve Ağustos ayları arasında ETH değerini 2,7 ETH/1.000 hisseden 7 ETH/1.000 hisseye çıkarmak için bir volan kullanmış olsa da Kerrisdale, şirketin Ethereum varlıklarının 25 Ağustos ile 6 Ekim arasında %65 arttığını, ancak hisse başına ETH değerinin yalnızca %17 arttığını tahmin ediyor.

Başka bir deyişle, Kerrisdale'in seyreltme konusunda inandığı şey, içerik büyüme hızının Ethereum varlıklarının büyüme hızına ayak uyduramamaya devam edeceğidir. Ayrıca, mNAV, Ağustos ayındaki 2 katından 1,4 katına düştü. İçerik büyümesindeki düşüş ve primdeki düşüş, iki sayının birbirinin etkisiyle düşmeye devam etmesine ve sonunda eşitliğe, hatta iskontoya ulaşmasına neden olan bir kısır döngüye yol açabilir. Veriler hala bir miktar spekülasyon içeriyorsa, BitMine'ın 25 Ağustos'ta hisse başına NAV ve toplam sermayeyi açıklamayı bırakması, Kerrisdale'in değerlendirmesini güçlendiriyor. X'te belirttiği gibi: "Hisse başına kazanç artarsa, bunu desteklemeliler." "Premium Özel Yerleştirme" aslında "İndirimli Nakit Çıkışı"dır. 22 Eylül'de BitMine, kayıtlı doğrudan bir teklif yoluyla 5.217.715 adet adi hisse senedini hisse başına 70 dolardan satmak üzere bir menkul kıymet satın alma sözleşmesi imzaladığını duyurdu. Ayrıca, 10.435.430 adede kadar adi hisse senedi satın alma opsiyonu da (hisse başına kullanım fiyatı 87,50 dolar) mevcut. Şirket, yerleştirme acentesi ücretleri ve diğer tahmini teklif giderleri düşüldükten sonra, bu tekliften elde edilecek brüt gelirin yaklaşık 365,24 milyon dolar olmasını bekliyor. Kerrisdale, genellikle hisse senedi fiyatlarını yükselten bu tür haberleri, BitMine tarafından finansal olarak iskontolu bir nakit çıkışı olarak değerlendirdi. Raporda, 70 dolarlık teklif fiyatının, günün kapanış fiyatı olan 61,29 dolara göre %14 prim anlamına geldiği, ancak her hissenin iki opsiyonla (87,50 dolarlık kullanım fiyatı ve 1,5 yıllık vade) geldiği belirtildi. Black-Scholes modeli (%100 hacim, %4 faiz oranı) kullanılarak ve %40 likidite iskontosu hesaba katılarak, her bir varant yaklaşık 14 dolar değerindeydi. 1973 yılında Fischer Black ve Myron Scholes tarafından önerilen ve Nobel Ekonomi Ödülü'ne layık görülen Black-Scholes modeli, "Verilen koşullar altında, yalnızca vade sonunda kullanılabilen bir opsiyonun bugün değeri ne olmalıdır?" sorusunu ele almaktadır. Hesaplama formülü birkaç parametreyi içermektedir. Kerrisdale, bu tür hisse senetlerinin yüksek volatilitesi nedeniyle volatiliteyi (VOL) %100, risksiz faiz oranını ise %4 olarak belirlemiştir. BitMine'ın 22 Eylül'deki arzında bir varantın değerinin yaklaşık 14 dolar olduğunu hesaplamıştır. Dolayısıyla, şu anda değeri 14 dolar olan iki varant hariç tutulduğunda, BitMine'ın gerçek fonlama tutarı yalnızca 220 milyon dolar olup, bu da hisse başına 42 dolarlık gerçek arz fiyatına denk gelmektedir ve o günkü kapanış fiyatına göre yaklaşık %31 iskontoya denk gelmektedir. Kerrisdale, bu işlemin yatırımcılar için bir kayıp olmayabileceğini, ancak bir DAT şirketinin önemli bir indirimle fon toplaması gerekiyorsa, çarkın çalışması için gerekli koşullardan birini zaten ortadan kaldırdığını ve BitMine'ın modelinin yorulma belirtileri gösterdiğini bir kez daha gösterdiğini düşünüyor.DAT'lar artık kıt değil. Rapora göre, MicroStrategy 2020'de Bitcoin hazine stratejisini başlattığında, piyasada uyumlu ve kullanışlı kripto varlık yatırım araçları yoktu ve bu da DAT'ları bir "kaldıraç alternatifi" haline getiriyordu. Bugüne kadar ABD'de 150'den fazla şirket benzer stratejiler açıkladı ve toplamda yaklaşık 100 milyar dolar toplamayı planlıyor. Bu arada, SEC'in kolaylaştırılmış ETF onay sürecinin, daha düşük maliyetli ve daha likit Ethereum yatırım kanallarının hızla piyasayı ele geçirme potansiyeliyle bir "ETF tsunamisi" başlatması bekleniyor. Kerrisdale, en köklü Strateji'nin mNAV priminin bile yılbaşından bu yana en yüksek seviyesi olan 2,5 kattan 1,4 kata düştüğünü ve bunun da piyasanın DAT modeline olan güveninin sarsıldığını gösterdiğini belirtti. Strateji'nin kendisi bile Ağustos ayında yalnızca 2,5 kat primle yeni hisse senedi ihraç etme taahhüdünden aniden vazgeçti. Bu güven ve disiplin bir kez çöktüğünde, tamiri zor. Dolayısıyla, piyasa Strateji'ye veya hatta Strateji'nin kendisine güven duymuyorsa, taklitçiler kaçınılmaz olarak önce çökecektir. Kerrisdale, raporunun başında durumu en iyi şekilde özetlemişti: Ethereum'u açığa satmıyoruz, daha ziyade yatırımcıların ETH için hala prim ödemesi gerektiği fikrini savunuyoruz. ETH'yi elinizde tutmak istiyorsanız, doğrudan satın alın, stake edin veya bir ETF satın alın. BMNR'nin satış noktası, "ETH'nin kendisinden daha değerli" olmasıdır; ancak stratejisi vasat, rekabet yoğun, açıklamalar şeffaf değil, ETH'nin hisse başına büyüme hızı yavaşlıyor ve sözde "prim finansmanı" aslında bir sulandırma (üstelik kıtlık da yok). Bu arka plana karşı, BMNR'nin priminin düşmeye devam etmesi kaçınılmaz. Kerrisdale'in açığa satış ve tartışmalı DAT'a olan "tutkusu" Kerrisdale Capital, agresif halka açık açığa satışlarıyla bilinen, Wall Street'in en aktif "uzun-kısa hedge + olay odaklı" fonlarından biridir. Son yıllarda, çalışmalarını "gerçekçi olmayan değerlemelere" sahip sektörler olan kripto para, kuantum teknolojisi ve SPAC'lere odakladı. Kerrisdale, 2023 sonu ile 2024 başı arasında Marathon Digital ve Cipher Mining'e karşı dava açtı ve bu davaların her biri günlük %5 ila %8'lik bir düşüşe yol açtı. Kripto para ile ilgili hisse senetlerine ek olarak, Kerrisdale yılın ilk yarısında kuantum bilişim hisseleri IonQ ve D-Wave Quantum'da açığa satış yaptı. Ancak, her iki hisse de açığa satış raporunun yayınlandığı gün yalnızca küçük bir düşüş yaşadı ve ardından önemli kazançlar elde etti. Kerrisdale Capital'in kurucusu ve baş yatırım sorumlusu Sahm Adrangi, kariyerine Deutsche Bank'ta yüksek getirili tahviller ve kaldıraçlı krediler konusunda uzmanlaşarak başladı ve Chanin Capital Partners'da alacaklı komitelerine iflas ve mahkeme dışı yeniden yapılandırma danışmanı olarak hizmet verdi. Daha sonra 2 milyar dolarlık bir sıkıntılı borç hedge fonu olan Longacre Management'ta analist olarak çalıştı.Sahm Adrangi, 2010 ve 2011 yıllarında China Marine Food Group, China-Biotics ve Lihua International gibi dolandırıcı Çinli şirketlerin açığa satışı ve ifşasıyla tanınıyor. Açığa satış hedefleri olan China Education Alliance ve ChinaCast Education Corp. daha sonra SEC tarafından soruşturulmuş ve cezalandırılmıştı. Kerrisdale yalnızca açığa satış yapan bir fon değil, ancak son zamanlarda çalışmalarını şişirilmiş değerlemelere sahip şirketlere odakladı ve son hedefi de DAT oldu. Başta da belirtildiği gibi, bu tür kendinden emin çıplak açığa satış, mantığındaki temel kusurların keşfedilmesine dayanmalıdır. Kerrisdale'in bu yılki açığa satış performansı pek etkileyici değildi; açığa satış yapan şirketlerin çoğu kısa süreli düşüşlerin ardından pozitife döndü. Ancak, DAT modeline dair benzersiz içgörüleri göz ardı edilmemelidir. Bu yıl ABD'de listelenen çok sayıda şirket, Bitcoin, Ethereum ve hatta diğer altcoin'ler için DAT modelini denemeye başlamış ve önde gelen yatırımcılar bu girişimi desteklemiş olsa da, Vitalik de dahil olmak üzere Web3 sektöründen önemli isimler bazı endişelerini dile getirdi. Bu endişeler artık haklı görünüyor. Sıcak gelişmelerin ve bol likiditenin hakim olduğu bir piyasada, DAT hisse senedi fiyatları gerçekten de yükselebilir, ancak bu balon benzeri yükseliş sonunda sürdürülemez hale gelecektir. Genel piyasa pozitif olduğunda DAT'lerin ateşe benzin dökebileceğini inkar etmiyoruz, ancak balon söndüğünde, bu uzun süre karbonize olmuş yakacak odununun kaldırdığı kül kimin gözünü kör edecek? (Orijinal bağlantı)