Google Cloud'un geliri iki katına çıktı, ancak Goldman Sachs neden hedef fiyatı 385 dolara düşürdü?

TL;DR

·Google'un üçüncü çeyrek bulut işletmesi geliri yıllık bazda yaklaşık %103 arttı, faaliyet kâr marjı %36,2'ye yükseldi; kurumsal AI talebi ve TPU sistem satışları önemli itici güçler oldu.

·Arama ve diğer işletmelerin geliri yıllık bazda %12 arttı, piyasa beklentisinin altında kaldı; döviz kurları, bazı reklamverenlerin harcama değişiklikleri ve yüksek baz etkisi sonraki büyümeyi birlikte etkiledi.

·Şirket 2026 yılı için 195 milyar ila 205 milyar dolar arasındaki sermaye harcaması rehberliğini korudu ve 2027 yılında yatırımların önemli ölçüde artacağını öngörüyor.

·Goldman Sachs, sermaye harcaması ve amortisman yükünün nakit akışını baskılamaya devam edeceğini tahmin ediyor; modelinde 2026-2028 yılları arasındaki serbest nakit akışı negatif.

·Goldman Sachs, Google'ın kullanıcı dağıtımı, hesaplama ölçeği ve özel çip avantajları konusunda iyimserliğini sürdürüyor, ancak kâr tahminlerini ve bazı değerleme çarpanlarını düşürdü.

Alphabet'in AI işletmesi gelirleri hızla gerçeğe dönüştürürken, yatırım ölçeği de eş zamanlı olarak genişliyor.

Goldman Sachs'ın 2026 üçüncü çeyrek sonuçlarına ilişkin değerlendirmesine göre, Google Cloud geliri yıllık bazda ikiye katlandı ve kâr marjı belirgin şekilde yükseldi; bu, kurumsal AI talebinin gerçek iş büyümesine dönüştüğünü gösteriyor. Ancak arama gelirinin beklentinin altında kalması ve yönetimin gelecek yıl sermaye harcamalarının önemli ölçüde artacağını öngörmesi, yatırımcıların hâlâ şu soruyu değerlendirmesini gerektiriyor: Bulut işletmesinin büyümesi, sürekli yükselen altyapı maliyetlerini karşılayabilir mi ve AI, aramanın uzun vadeli para kazanma kapasitesini ne ölçüde güçlendirebilir?

Goldman Sachs, Alphabet için "Al" notunu korurken 12 aylık hedef fiyatını 435 dolardan 385 dolara düşürdü; bu yaklaşık %11,5'lik bir indirime denk geliyor. Materyalde belirtilen 28 Ekim 2026 kapanış fiyatı olan 324,89 dolar baz alındığında, yeni hedef fiyat yaklaşık %18,5'lik bir yükseliş potansiyeline işaret ediyor.

Bulut işletmesi ikiye katlandı, TPU satışları önemli bir artış kalemi oldu

Üçüncü çeyrekte Alphabet'in konsolide toplam geliri 127 milyar 577 milyon dolar oldu, yıllık bazda %24,7 arttı ve piyasa beklentisiyle büyük ölçüde uyumlu geldi. Ancak işletmeler arasındaki performans farklılıkları belirgindi.

Google Cloud geliri 30 milyar 709 milyon dolara ulaştı, yıllık bazda %102,6 arttı; Goldman Sachs'ın tahminini %3,9, piyasa konsensüs beklentisini ise %5,7 aştı. Bulut işletmesinin faaliyet kârı 11 milyar 121 milyon dolar oldu, faaliyet kâr marjı %36,2'ye yükseldi; bu, piyasa beklentisi olan %33,3'ün üzerinde ve yıllık bazda yaklaşık 12,5 puanlık bir artışa işaret ediyor.

Kurumsal yapay zeka talebi bu büyümenin önemli bir itici gücüdür. Bunlar arasında Tensör İşlem Birimi (TPU, Tensor Processing Unit) sistem satışlarının katkısı öne çıkmaktadır. TPU, Google tarafından makine öğrenimi hesaplamaları için tasarlanmış, model eğitimi ve çıkarımını destekleyebilen özel bir çiptir. Materyaldeki yönetim açıklamalarına göre, şu anda yaklaşık 100 müşteri TPU kullanmaktadır ve ilgili iş kolunun dördüncü çeyrekte ve 2027'de daha da genişlemesi beklenmektedir.

Bu, Google'ın yapay zeka altyapısının kurumsal müşteri talebi aracılığıyla yeni bir gelir kaynağı oluşturduğu anlamına gelmektedir. Goldman Sachs, özel çiplerin Google içinde kullanımı ve dışarıya satışındaki ölçeklenme fırsatı konusunda iyimserliğini sürdürmektedir.

Ancak bulut iş kolunun beklentileri aşması, grup düzeyindeki kârlılık baskısını henüz ortadan kaldırmamıştır. Üçüncü çeyrekte Alphabet'in faaliyet kârı 40,576 milyar dolar olup piyasa beklentisinin yaklaşık %6,5 altında gerçekleşmiştir. Google hizmetler iş kolunun faaliyet kârı 39,157 milyar dolar ile yine beklentilerin altında kalmış ve bulut iş kolunun güçlü performansı diğer iş kollarındaki açığı tamamen telafi edememiştir.

Arama büyümesi yavaşlıyor, yapay zeka para kazanma henüz doğrulanmayı bekliyor

Ana gelir kaynağı olan Google Arama ve diğer iş kolu, üçüncü çeyrekte 63,350 milyar dolar gelir elde etmiş olup yıllık bazda %12 artış göstermiş, piyasa genel beklentisinin %2,4 altında kalmış ve çeyreklik bazda yalnızca %0,1 büyümüştür.

Goldman Sachs, bu çeyrekteki arama yavaşlamasını esas olarak döviz kuru rüzgârlarına bağlarken, reklam sektöründeki bazı spesifik değişikliklere de değinmiştir: Bazı Asya-Pasifik perakendecileri AB'nin asgari vergi muafiyeti istisnasını kaldırmasından etkilenmiş, medya ve eğlence alanındaki reklam harcamaları ise Dünya Kupası'nın sona ermesinin ardından normale dönmüştür.

Dördüncü çeyreğin karşılaştırma bazı da daha zorludur. 2025'in üçüncü çeyreğinden itibaren arama geliri büyümesi hızlanmaya başlamıştır; bu da sonraki yıllık karşılaştırmaların daha yüksek bir eşikle karşılaşacağı anlamına gelmektedir. Yönetim aynı zamanda dördüncü çeyrekteki döviz kuru rüzgârlarının üçüncü çeyreğe göre bir miktar daha güçlü olacağını öngörmektedir.

YouTube reklamları da beklentilerin altında kalmış olup üçüncü çeyrekte 11,207 milyar dolar gelir elde edilmiş, yıllık bazda %9,2 artış göstermiş ve piyasa genel beklentisinin yaklaşık %2,1 altında gerçekleşmiştir.

Yapay zekanın reklam iş kolundaki iyileşmesi ise bir başka gözlem ipucu sunmaktadır. Yönetim, yapay zekanın reklam tıklamaları ve dönüşüm performansını artırdığını ve kişiselleştirme yeteneklerini güçlendirdiğini belirtmiştir; reklamverenlerin AI Max ve Performance Max (PMax) gibi araçları benimseme oranı da yükselmektedir.

Arama deneyimi açısından yönetim, AI Mode'daki sorguların büyük çoğunluğunun yeni talep olduğunu ve tüketici karar sürecinin daha erken bir aşamasında bulunduğunu ifade etmiştir. Bu tür sorguların ileride ticarileşme fırsatları getirmesi beklenmektedir; ancak kullanım artışından reklam gelirine giden yolda dönüşüm yollarının ve para kazanma verimliliğinin hâlâ doğrulanması gerekmektedir.

Abonelik işi kısmen destek sağladı. Goldman Sachs, abonelik gelirlerinin reklam işinden daha hızlı büyüdüğünü, bunun başlıca YouTube Music, Premium ve Google One'daki AI paketlerine olan taleple yönlendirildiğini belirtti. Materyal, yönetimin açıklamalarına atıfta bulunarak YouTube Premium abone sayısının 150 milyonu aştığını aktardı.

Hesaplama gücü talebi güçlü, nakit akışı baskısı uzuyor

Talep artışı, Google'ın hesaplama gücü arzını sürekli genişletmesini de gerektiriyor.

Alphabet, 2026 yılı için 195 milyar ila 205 milyar dolar arasındaki sermaye harcaması rehberliğini koruyor ve 2027 sermaye harcamalarının 2026'ya göre önemli ölçüde artmasını bekliyor. Şirketin aynı anda dahili ürün geliştirme, harici kurumsal müşteriler ve Gemini modeli araştırmasının hesaplama gücü ihtiyaçlarını karşılaması gerekiyor; bu nedenle kaynak tahsisi ve yatırım getirisi önemli değişkenler haline geliyor.

Goldman Sachs, Alphabet'in sermaye harcamalarının 2026'daki yaklaşık 203 milyar dolardan 2027'de yaklaşık 350,4 milyar dolara, 2028'de ise yaklaşık 415,2 milyar dolara yükseleceğini tahmin ediyor. Bu rakamlar Goldman Sachs'ın tahminleridir; 2027 ve 2028'e ilişkin spesifik tutarlar şirket rehberliği değildir.

Altyapı yatırımları finansal performansı iki yolla etkiler: inşaat ve satın alma önce nakit tüketir; varlıklar kullanıma girdikten sonra ilgili maliyetler amortisman vb. yollarla kademeli olarak gelir tablosuna yansıtılır.

Goldman Sachs, Alphabet'in amortisman ve itfa giderlerinin 2026'daki yaklaşık 38,8 milyar dolardan 2027'de yaklaşık 75 milyar dolara, 2028'de ise yaklaşık 115,3 milyar dolara yükseleceğini tahmin ediyor. Diğer giderlerin büyüme hızı yavaşlasa bile amortisman yükü artmaya devam edecek.

Goldman Sachs'ın nakit akışı tahminlerine göre, 2026, 2027 ve 2028 yıllarında serbest nakit akışı sırasıyla yaklaşık eksi 12,6 milyar dolar, eksi 40,6 milyar dolar ve eksi 15,2 milyar dolar olacak. Serbest Nakit Akışı (Free Cash Flow), işletme faaliyetlerinden elde edilen nakitten sermaye harcamaları düşüldükten sonra kalan bakiyedir; bu tahmin, Goldman Sachs modelinde önümüzdeki yıllarda altyapı yatırımlarının aynı dönemdeki işletme nakit akışını aşacağı anlamına geliyor.

Yatırımcıların, mevcut harcamaların nihayetinde ne kadar yüksek bir yatırılan sermaye getirisi (ROIC) sağlayabileceğini ve ek hesaplama gücünün sürdürülebilir gelir ve nakit getirisine nasıl dönüşeceğini değerlendirmek için daha net kanıtlar görmesi gerekiyor.

Al tavsiyesi korunuyor, ancak kâr ve değerleme aşağı çekildi

Finansal sonuçların ardından Goldman Sachs, Alphabet'in 2027 hisse başına kâr tahminini 15,50 dolardan 15,01 dolara, 2028 tahminini ise 19,15 dolardan 18,53 dolara indirdi; bu sırasıyla yaklaşık %3,1 ve %3,3'lük bir düşüş anlamına geliyor.

Hedef fiyat düzenlemesi aynı zamanda değerleme varsayımlarındaki değişimi de yansıtıyor. Goldman Sachs, faaliyet kârı değerlemesi ile ileriye dönük nakit akışı değerlemesini eşit ağırlıkla birleştiren bir yöntem kullanıyor; buna göre, işletme değerinin ABD genel kabul görmüş muhasebe ilkeleri kapsamındaki faiz ve vergi öncesi kâra oranı 26 kattan 24 kata düşürüldü; ileriye dönük nakit akışı değerlemesi kısmındaki kat sayı ve iskonto oranı değişmeden kaldı.

Al tavsiyesini korumanın uzun vadeli mantığı hâlâ Google'ın dağıtım ve hesaplama gücü avantajına dayanıyor. Google, yapay zekâ yeteneklerini doğrudan mevcut uygulamalara konuşlandırabileceği, milyar düzeyinde kullanıcıya sahip birden fazla ürüne sahip; büyük ölçekli hesaplama gücü ve özel çipler hem ürün geliştirmeyi destekliyor hem de verimliliği iyileştirebiliyor ve dış işletmelerin ihtiyaçlarına hizmet edebiliyor.

Goldman Sachs, yapay zekâ ticarileşmesi altyapı katmanından platform ve uygulama katmanına doğru genişledikçe bu yeteneklerin değerinin hâlâ hafife alınabileceği görüşünde. Ancak kısa vadede arama gelirlerinin dayanıklılığını koruyup koruyamayacağı, yüksek tutarlı yatırımların ne kadar süreceği ve serbest nakit akışının ne zaman toparlanacağı değerleme üzerinde hâlâ belirleyici faktörler.

Sonraki dönemde sürekli doğrulanması gereken konular; bulut işi siparişlerinin gelire ve nakit tahsilatına dönüşüp dönüşemeyeceği, yapay zekâ aramasının istikrarlı bir reklam geliri modeli oluşturup oluşturamayacağı ve sermaye harcamaları ile amortisman artışının iş getirileriyle uyumlu olup olamayacağıdır.

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia