Özetle
· Goldman Sachs'ın son 7 Fed faiz artırım döngüsünü incelemesine göre, S&P 500 ilk faiz artırımından sonraki 3 ayda ortalama %2 düşerken, 12 ay sonra ortalama %9 yükseldi ve 2022 hariç tüm döngülerde pozitif getiri kaydetti.
· Bu yıl S&P 500'ün ileriye dönük F/K oranı 22 kattan 19 kata geriledi, ancak hisse senetlerinin tahvillere kıyasla değerleme primi belirgin şekilde daha da kötüleşmedi; bu da faiz artışının etkisinin bir kısmının piyasa tarafından sindirildiği anlamına geliyor.
· Goldman Sachs'a göre, ABD hisse senetlerinde gerçekten dikkat edilmesi gereken sadece "yüksek faiz" değil, uzun vadeli tahvil getirilerinin çok hızlı yükselmesi. Şu anda kabaca 10 yıllık ABD tahvil getirisinin bir ayda 50bp veya iki haftada 30bp artmasına karşılık geliyor.
· Yüksek değerlemeli, düşük mevcut kârlı "uzun vade" büyüme hisseleri faize en duyarlı olanlar; konut inşaat sektörü de baskı altında. Finans hisseleri ise genellikle faiz artışından daha fazla faydalanabiliyor.
· Büyük şirketler için kısa vadeli finansman baskısı hâlâ nispeten kontrol edilebilir durumda, çünkü borçların çoğu sabit faizli ve uzun vadeli. Hisse senetlerinin orta vadeli performansını belirleyecek olan şey ise nihayetinde şirket kâr büyümesinin değerleme sıkışmasını telafi edip edemeyeceği.

Fed'in faiz artırımı neredeyse kapıda görünüyor, ancak ABD hisse senetleri açısından "faiz artırımı"nın kendisi mutlaka en önemli sorun değil.

Goldman Sachs ABD Baş Hisse Senedi Stratejisti Ben Snider son raporunda, tarihsel deneyime göre Fed'in faiz artırım döngüsünü başlatmasının ardından ABD hisse senetlerinin genellikle önce bir düzeltme yaşadığını, ancak gözlem süresi bir yıla uzatıldığında sonucun genellikle yükseliş olduğunu belirtti.

Son on yıllardaki 7 faiz artırım döngüsünde S&P 500, ilk faiz artırımından sonraki 3 ayda ortalama yaklaşık %2 düştü; ancak 12 ay sonraki ortalama getiri %9'a ulaştı ve 2022 hariç diğer tüm döngülerde pozitif getiri kaydedildi. Aynı zamanda faiz piyasası 2027 ortasına kadar birden fazla faiz artırımını fiyatlamış durumda; dolayısıyla Fed'in nihai politika patikası mevcut fiyatlamayı belirgin şekilde aşmazsa, daha fazla "şahin sürpriz" olasılığı azalmış olabilir.

Snider'a göre bu, ABD hisse senetlerinin orta vadeli performansını belirleyen şeyin ilk faiz artırımının kendisi değil, sıkılaştırma politikasının nihayetinde şirket kâr büyümesini nasıl etkileyeceği olduğu anlamına geliyor.

Değerlemeler önce düştü, ancak hisse senetleri aniden tahvillerden daha pahalı hale gelmedi

Bu yıl ABD hisse senedi değerlemeleri aslında belirgin bir sıkışma yaşadı.

S&P 500'ün gelecek 12 aylık ileriye dönük F/K oranı 2026 başındaki yaklaşık 22 kattan 19 kata geriledi. Goldman Sachs'a göre bunun arkasında hem piyasanın AI yatırım getirisine dair soru işaretleri hem de yatırımcıların son dönemdeki yüksek kâr büyümesinin sürdürülebilirliğine ilişkin endişeleri var; faiz artışı da önemli bir etken.

Şu anda 10 yıllık ABD Hazine tahvil getirisi yaklaşık %5'e yükselmiş durumda ve bu 2007'den bu yana en yüksek seviye. Goldman Sachs faiz stratejistlerine göre, petrol fiyatlarındaki artış, Fed'in politika patikasının yeniden fiyatlanması, ABD ekonomisinin güçlü kalması ve AI ile ilgili sermaye harcamalarının sürekli genişlemesi, uzun vadeli faizlerin yükselmesini birlikte tetikliyor.

Ancak hisse senedi ve tahvillerin göreli değerlemesine bakıldığında, durum belirgin şekilde kötüleşmiş değil.

Şu anda S&P 500 kazanç getirisi yaklaşık %5,2, reel 10 yıllık ABD Hazine tahvil getirisi ise yaklaşık %2,6; ikisi arasında hâlâ yaklaşık 270 baz puanlık bir fark var. Goldman Sachs bunu basit bir hisse senedi risk primi göstergesi olarak görüyor. Birkaç piyasa ani düşüş dönemi dışında, bu spread son iki yılda büyük ölçüde istikrarlı kaldı.

Başka bir deyişle, ABD hisse senetlerinin mutlak değerlemesi faizler yükselirken düşüyor, ancak tahvillere kıyasla belirgin yeni bir değerleme dengesizliği ortaya çıkmadı.

「%5'lik ABD Hazine tahvil getirisi」nden daha önemlisi, ne kadar hızlı yükseldiği

Goldman Sachs özellikle şunu vurguluyor: Hisse senedi piyasasını etkileyen sadece faiz seviyesi değil, aynı zamanda faizlerin yükselme hızıdır.

Tarihsel olarak, faiz artış hızı görece normal bir aralıkta kaldığı sürece, ABD hisse senetları genellikle yükselen faizlerle bir arada var olabilmiştir. Piyasa üzerinde gerçek baskı yaratma eğiliminde olan şey, tahvil getirilerinin kısa sürede hızla sıçramasıdır.

Goldman Sachs'ın mevcut hesaplamasına göre, 10 yıllık ABD Hazine tahvil getirisi bir ay içinde yaklaşık 50 baz puan veya iki hafta içinde yaklaşık 30 baz puan artarsa, bu kabaca tarihsel normal dalgalanmanın iki standart sapmasını aşmaya denk gelir. ABD hisse senetlerinin son dönemde tahvil piyasasındaki değişimleri sindirmekte zorlanmasının nedeni büyük ölçüde getirilerin çok hızlı yükselmesidir.

Ayrıca, kısa vadeli politika faizine kıyasla ABD hisse senetleri uzun vadeli faizlere daha duyarlıdır.

Goldman Sachs'ın tahminine göre, S&P 500'ün bugünkü değerinin yaklaşık %75'i 10 yıl ve hatta daha uzak vadeli nakit akışlarından geliyor. Dolayısıyla 10 yıllık, 30 yıllık gibi uzun vadeli risksiz faizler yükseldiğinde, gelecekteki nakit akışlarının bugüne indirgenmiş değeri düşer ve bu da doğrudan hisse senedi değerlemesini baskılar.

Bu aynı zamanda bazı「uzun süreli hisse senetlerinin」neden özellikle kırılgan olduğunu açıklıyor — örneğin şu anda kârı düşük olan ancak piyasanın yüksek gelecek büyüme beklentisi verdiği büyüme şirketleri; değerleri daha çok çok uzak vadeli kazançlardan gelir ve iskonto oranı arttığında değerleme üzerindeki darbe daha belirgin olur.

AI hisseleri ve genel teknoloji sektörü şu anda reel faizlerle ılımlı negatif korelasyon gösteriyor. Daha belirgin bir duyarlı sektör ise konut inşaatı: Son birkaç ayda konut inşaatı hisseleri neredeyse tahvil getirileriyle ters yönde hareket etti ve Haziran'dan bu yana eşit ağırlıklı S&P 500'ün yaklaşık 16 puan gerisinde kaldı.

Buna karşılık, finans şirketlerinin kârlılığı genellikle yüksek faiz ortamından faydalanma konusunda daha fazla fırsata sahiptir.

Ancak Goldman Sachs da tarihte istikrarlı bir "faiz artırımı kazanan sektör" olmadığını hatırlatıyor. Geçmiş faiz artırım döngülerinin başlamasından sonraki üç ayda enerji ve teknoloji hisseleri ortalama olarak en iyi performansı gösterirken, sağlık hizmetleri en zayıf performansı sergiledi; ancak hiçbir sektör tarihsel faiz artırım döngülerinde istikrarlı biçimde piyasayı yenmeyi veya yenilmeyi başaramadı.

Faiz artırımları sonunda kurumsal kârlılığı vurur mu?

Bir diğer kilit soru, finansman maliyetleri arttıkça şirket kârlarının belirgin şekilde erimeye başlayıp başlamayacağıdır.

Goldman Sachs'a göre, S&P 500'deki büyük şirketler için kısa vadeli risk hâlâ nispeten sınırlıdır.

Son yıllarda tahvil getirileri sürekli yükselse ve S&P 500 şirketlerinin fiili borçlanma maliyetleri de artsa da, bu artış özellikle büyük olmadı. Bunun önemli bir nedeni, büyük şirketlerin mevcut borçlarının çoğunun sabit faizli olması ve vade sürelerinin uzun olmasıdır; dolayısıyla piyasa faizlerindeki artış anında tamamen şirketlerin faiz giderlerine yansımaz.

Aynı zamanda, mevcut kâr seviyeleri hâlâ yüksek olduğundan, faiz giderlerinin şirket kârlılığına oranı hâlâ küçüktür. Buna karşılık, küçük şirketlerin bilançoları genellikle daha zayıftır ve değişken faizli borç oranları daha yüksektir; bu nedenle faiz artışlarına karşı daha hassastırlar.

Bu nedenle Goldman Sachs sonunda soruyu yeniden büyümeye bağlıyor.

Faiz artışları şirketlerin özkaynak maliyetini yükselttiğinde, bir şirket mevcut değerlemesini korumak istiyorsa ya yatırımcıların riskinin azaldığına inanmasını sağlayarak daha düşük bir risk primini kabul etmelerini sağlamalı ya da gelecekteki büyümenin daha hızlı olacağını kanıtlamalıdır.

Goldman Sachs'ın hesaplamalarına göre, özkaynak maliyeti 1 puan artarsa, bu değerleme baskısını tamamen dengelemek için şirketlerin uzun vadeli beklenen büyüme oranının yaklaşık 2 puan artması gerekir.

Dolayısıyla yüksek faiz ortamında sermaye harcamaları, Ar-Ge yatırımları, birleşme ve satın almalar hatta iş birimlerinin ayrılması daha da önemli hale gelebilir: Bunlar yalnızca şirket genişleme araçları değil, aynı zamanda şirketlerin daha yüksek büyümeyle daha yüksek iskonto oranını dengelemeye çalışma yöntemleridir.

Bu açıdan bakıldığında, Fed'in bu faiz artırım turunun ABD hisse senetleri için gerçek sınavı belki de 25 baz puanın kendisi değildir.

Uzun vadeli tahvil getirileri yalnızca ılımlı şekilde yükselirken ekonomi ve kurumsal kârlar büyümeye devam ederse, tarihsel deneyimler ABD hisse senetlerinin daha yüksek faizleri mutlaka sindiremeyeceğini göstermiyor; ancak uzun vadeli faizler hızla yükselmeye devam ederken kurumsal kâr beklentileri de aşağı yönlü revize edilmeye başlarsa, "değerleme sıkışması + kârlılık zayıflaması" şeklindeki ikili baskı daha büyük bir risk haline gelebilir.

Bu nedenle, bu hafta FOMC sonrasında, Fed'in faiz artırım sinyali vermeye devam edip etmeyeceğini izlemenin yanı sıra piyasanın dikkat etmesi gereken üç değişken var: 10 yıllık ABD Hazine tahvil getirisi ve artış hızı, şirket kâr beklentileri ve AI sermaye harcamalarının gerçek büyümeye dönüşmeye devam edip edemeyeceği.

[Orijinal bağlantı]

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia