Orijinal Başlık: Kevin Warsh'ın Jackson Hole Konuşması Tahvil Getirilerini Dikkate Alıyor
Orijinal Yazar: Michael J. Kramer
Çeviri: Peggy

Editörün Notu: 28 Ağustos (bu Cuma), Fed'in açıkladığı takvime göre Başkan Kevin Warsh, göreve başladıktan sonraki ilk Jackson Hole konuşmasını yapacak. Yatırımcıların odağı yalnızca bir sonraki faiz yönüne dair ipucu verip vermeyeceği değil, aynı zamanda ileriye dönük rehberliği azaltma ve piyasanın kendi faiz beklentilerini oluşturmasına izin verme iletişim çizgisini sürdürüp sürdürmeyeceği.

Not: Jackson Hole Küresel Merkez Bankası Yıllık Toplantısı, her yıl Kansas City Fed tarafından düzenlenir; ülkelerin merkez bankası yetkililerinin ekonomi ve para politikası tartıştığı önemli bir toplantıdır ve piyasanın Fed politika sinyallerini gözlemlediği kritik bir penceredir.

Michael J. Kramer bu makalede daha tartışmalı bir yorum sunuyor: Warsh, geçmişteki Fed gibi uzun vadeli faiz oranlarını aktif olarak düşürmek yerine, getiri eğrisinin dikleşmesine izin vermek ve daha yüksek vade primi ile tahvil oynaklığının finansal koşulları sıkılaştırmasını sağlamak isteyebilir. Bu çerçeveye göre Fed, politika faizini artırmasa bile, konut kredisi, kurumsal finansman maliyetleri ve hisse senedi değerlemeleri üzerindeki baskı yoluyla talebi bastırabilir.

Bu hâlâ yazarın Warsh'ın politika niyetine dair bir tahminidir; Fed'in onaylanmış bir politika düzenlemesi değildir. Gerçekten dikkat edilmesi gereken nokta, Fed'in piyasa beklentilerine yönelik yönetimini azaltması durumunda, uzun vadeli faiz oranlarının artık yalnızca faiz artırım yolunun pasif bir yansıması olmayıp, finansal koşulları bağımsız olarak etkileyen bir değişken haline gelebileceğidir. Cuma günkü konuşma bu değerlendirme için ilk önemli doğrulamayı sağlayacaktır.

Aşağıda orijinal makalenin çevirisi yer almaktadır:

Haftanın ilk yarısında piyasa dikkati esas olarak Nvidia'nın finansal raporuna odaklandı; Çarşamba gününden sonra odak Jackson Hole Küresel Merkez Bankası Yıllık Toplantısına kayacak.

Fed Başkanı Kevin Warsh'ın 28 Ağustos'ta ana konuşmayı yapması planlanıyor. Bu, göreve başladıktan sonra Jackson Hole'da ilk kez görünmesi olacak ve piyasanın para politikası çerçevesini gözlemlemesi için önemli bir pencere oluşturacak. Fed ve Kansas City Fed'in açıkladığı takvime göre konuşma, Doğu Saati ile sabah 10:00'da başlayacak.

Yatırımcılar, Warsh'ın ileriye dönük rehberliği azaltma duruşunu değiştirip değiştirmediğini değerlendirmeye odaklanacak. İleriye dönük rehberlik, merkez bankasının kamu iletişimi yoluyla piyasanın gelecekteki faiz yolu beklentilerini etkilediği bir politika aracıdır. Bu makalenin yazarı Michael J. Kramer'a göre, Warsh'ın yön değiştirmesi olası değildir: Fed, piyasaya "adım adım rehberlik" sağlamayı azaltacak ve ekonomik veriler ile piyasa fiyatlarının daha önemli bir fiyatlama işlevi üstlenmesine izin verecektir.

Bu durumun etkileri yalnızca politika iletişimiyle sınırlı kalmayabilir. Kramer, Waller'ın uzun vadeli getirilerin ve tahvil oynaklığının artmasına izin vererek finansal koşulları sıkılaştırabileceğini ve böylece acil faiz artırımı ihtiyacını azaltabileceğini öngörüyor.

Vade primi geri dönüyor, 10 yıllık ABD tahvili %5'e geri dönebilir mi?

Yazar, ABD tahvil vade priminin yükselmeye başladığını gözlemliyor. Vade primi, yatırımcıların sürekli kısa vadeli tahvilleri yenilemek yerine uzun vadeli tahvilleri tutarken talep ettiği ek getiridir ve esas olarak gelecekteki faiz oranları, enflasyon ve politika belirsizliğini telafi etmek için kullanılır.

Bu yazıda, New York Fed tarafından yayınlanan ACM vade primi modeli kullanılmaktadır. ACM, Tobias Adrian, Richard Crump ve Emanuel Moench tarafından oluşturulan ve uzun vadeli tahvil getirilerini beklenen kısa vadeli faiz oranları ile vade primine ayıran tahmin çerçevesini ifade eder. Belirtmek gerekir ki, vade primi doğrudan gözlemlenemez ve farklı modeller farklı sonuçlar verebilir.

Yazarın atıfta bulunduğu verilere göre, 10 yıllık ABD tahvilinin ACM vade primi yaklaşık 82 baz puan olup, QE uygulamasından önceki onlarca yıllık ortalama olan yaklaşık 150 baz puanın hâlâ altındadır. Vade primi bu tarihsel ortalamaya geri dönerse ve yazarın varsaydığı %4'ün biraz üzerindeki nötr faiz oranıyla birleşirse, 10 yıllık ABD tahvil getirisi %5'in üzerine çıkabilir.

ABD 10 yıllık tahvilinin ACM vade primi toparlandı, ancak yazarın ölçütüne göre hâlâ QE öncesi uzun vadeli ortalamanın altında.

Bu hesaplama, 10 yıllık getiri için kesin bir tahminden ziyade senaryo analizine daha yakındır. İki temel varsayıma dayanır: vade priminin yükselmeye devam etmesi ve uzun vadeli nötr faiz oranının yüksek seviyede kalması. Bu koşullardan herhangi birinin değişmesi, sonucu belirgin şekilde farklılaştırabilir.

Ancak yazarın asıl ilgilendiği şey %5 gibi belirli bir seviye değil, uzun vadeli getirilerin fiyatlama mantığıdır: Fed politika belirsizliğini aktif olarak azaltmazsa, yatırımcılar daha yüksek vade tazminatı talep edebilir.

Faiz artırmadan da tahvil oynaklığı artırılabilir

İleriye dönük yönlendirmenin azaltılması, tahvil piyasasındaki zımni oynaklığı da artırabilir.

Son dönemde uzun vadeli getiriler yükselmiş olsa da, ABD tahvil opsiyonlarının zımni oynaklığını ölçen MOVE endeksi hâlâ nispeten düşük seviyelerde. Yazar bunu, piyasanın hâlâ Fed'in izleyeceği politika yolunu kabaca tahmin edebileceğine inandığı şeklinde yorumluyor.

Uzun vadeli getiriler yükseldi, ancak ABD Hazine tahvili opsiyonlarının ima edilen oynaklığı henüz aynı ölçüde büyük bir yeniden fiyatlamaya uğramadı. Yazar, ileriye dönük yönlendirmenin azaltılmasının bu durumu değiştirebileceğini düşünüyor.

Bu belirsizlik ortadan kalkarsa, her faiz toplantısı yeniden "açık bir olay" haline gelebilir: Yatırımcılar faiz artırımı, faiz indirimi veya duraklamanın devamını önceden dışlayamaz ve tahvil fiyatları ekonomik verilere ve politika açıklamalarına karşı daha duyarlı hale gelir. Faiz oranlarını fiilen ayarlamadan, Hazine tahvili oynaklığında yapısal bir yeniden fiyatlama yaşanabilir.

Yazar, bu değişimin kendi başına finansal koşulları sıkılaştırabileceğini düşünüyor. Daha yüksek 10 yıllık getiriler, konut kredilerine ve kurumsal uzun vadeli finansman maliyetlerine yansır ve hisse senetleri gibi uzun vadeli varlıkların değerlemesini baskılar; daha yüksek faiz oynaklığı da kredi spread'lerini genişleterek şirketlerin borçlanma maliyetlerini artırabilir.

Dikkatli anlaşılması gereken nokta, federal fon oranının hâlâ Fed'in para politikasının çekirdek aracı olduğu ve kısa vadeli oranların "önemsiz" olduğunun basitçe düşünülemeyeceğidir. Yazarın önerdiği, başka bir piyasa yorumudur: Politika faizinin ötesinde, uzun vadeli getiriler ve tahvil oynaklığı da reel ekonomiyi etkileyebilir ve bu aktarım daha doğrudan olabilir.

Uzun vadenin sıkılaştırmayı tamamlamasına izin verin, ardından kısa vade için faiz indirimine alan açın

Kramer'in tasarladığı politika çerçevesinde, Fed getiri eğrisinin dikleşmeye devam etmesine izin verebilir ve uzun vadeli faizlerin geçmişte yeterince yerine getirilemeyen sıkılaştırma işlevini üstlenmesini sağlayabilir.

Somut olarak, Fed ileriye dönük yönlendirmeyi azaltabilir ve her politika toplantısındaki belirsizliği ortadan kaldırmak için artık çaba göstermeyebilir. Arz, enflasyon ve mali risklerin hâlâ mevcut olduğu bir ortamda, yatırımcılar daha yüksek bir vade primi talep eder, uzun vadeli getirileri ve tahvil oynaklığını yükseltir ve piyasa sıkılaştırmanın bir kısmını tamamlar.

Bu süreç talebi baskılayabilir ve enflasyonun sürekli olarak düşmesini sağlayabilirse, Fed daha sonra kısa vadeli politika faizini düşürebilir. Bu durumda, getiri eğrisi uzun vadeli faizlerin görece yüksek kalması ve kısa vadeli faizlerin kademeli olarak düşmesi şeklinde görünebilir.

Başka bir deyişle, yazarın öngördüğü yol geleneksel anlamda "önce faiz artırımı, sonra faiz indirimi" değil, uzun vadenin önce finansal koşulları sıkılaştırması ve ardından kısa vade için faiz indirimine alan açmasıdır.

Ancak bu çerçevenin belirgin riskleri vardır. Uzun vadeli getirilerdeki artış tamamen Fed'in kontrolünde değildir. Vade primi aşırı yükselirse, konut kredileri, kurumsal finansman ve mali faiz yükü aynı anda baskı altına girebilir; piyasa iletişimin azaltılmasını politika çerçevesinin net olmaması olarak yorumlarsa, oynaklıktaki artış Fed'in itibarına zarar verebilir ve düzenli bir sıkılaştırmayı tamamlamasına yardımcı olmak yerine.

Bu nedenle, uzun vadeli getirilerdeki artışın Warsh'ın kullanmayı umduğu bir politika kanalı mı, yoksa piyasanın enflasyon, mali ve politika belirsizliği için talep ettiği ek bir tazminat mı olduğu şu anda doğrulanamaz.

Japonya'nın faiz normalizasyonu, küresel uzun vadeli tahvillere yeni baskı ekliyor

Yazar, ABD'nin kendi politika değişikliklerinin yanı sıra Japonya'yı da küresel faiz oranlarındaki yükselişin bir başka itici gücü olarak görüyor.

Japonya Merkez Bankası'nın en son politikasına göre, Japonya'nın teminatsız gecelik çağrı faiz oranı hedefi şu anda yaklaşık %1 seviyesinde. Bu arada, Japonya'nın 10 yıllık başabaş enflasyon oranı %2'ye yaklaştı. Başabaş enflasyon oranı, aynı vadeli nominal devlet tahvili ile enflasyona endeksli tahvil getirisi arasındaki farktır ve genellikle piyasanın gelecekteki enflasyon tahmini olarak görülür, ancak aynı zamanda likidite ve risk primlerini de içerir.

Japonya'nın 10 yıllık başabaş enflasyon oranının yaklaşık %2'ye yükselmesi, piyasanın Japonya Merkez Bankası'nın para politikasını daha da normalleştirmesine yönelik beklentilerini artırdı

Yazar, Japonya'daki enflasyon beklentilerindeki toparlanmanın, piyasanın Japonya Merkez Bankası'nın para politikasını daha da normalleştirmesine hazırlandığı anlamına geldiğini düşünüyor. Alıntılanan TONAR vadeli işlem fiyatlamalarına göre, piyasanın ima ettiği faiz oranları sırasıyla Eylül için yaklaşık %1,19, Aralık için %1,41 ve gelecek yıl Mart için %1,6 seviyesinde. Bu rakamlar, makalenin yayınlandığı andaki piyasa fiyatlamalarını yansıtır ve ekonomik veriler ile politika beklentilerine bağlı olarak sürekli değişir; Japonya Merkez Bankası'nın kesinleşmiş bir faiz artırım yolunu temsil etmez.

Makalenin yayınlandığı andaki TONAR vadeli işlem fiyatlamaları, piyasanın Japonya'nın kısa vadeli faiz oranlarının yükselmeye devam etme olasılığını fiyatladığını gösteriyor. Vadeli işlem fiyatları veri ve politika beklentilerine göre değişir; Japonya Merkez Bankası'nın kesinleşmiş bir faiz artırım yolunu temsil etmez.

Japonya'nın faiz oranları yükselmeye devam ederse, küresel fonların düşük getirili yabancı tahvillere olan talebi marjinal olarak zayıflayabilir ve küresel uzun vadeli faiz oranları daha fazla yukarı yönlü baskıyla karşılaşabilir. Bu ortamda, Warsh net bir faiz artırım sinyali vermese bile, ABD'nin uzun vadeli tahvil getirilerinin kolayca geri çekilmesi garanti değildir.

Cuma günü gerçekten gözlemlenmesi gereken şey, Warsh'ın uzun vadeli getirilerdeki yükselişi nasıl tanımladığıdır: Bunu Fed'in bir kısmını zaten tamamlamış bir sıkılaştırma olarak mı görecek, yoksa daha yüksek vade priminin kontrol edilemez finansal riskler mi getirdiğini mi düşünecek? İleriye dönük yönlendirmeyi azaltmaya devam edecek mi ve Fed'in piyasanın politika tepki fonksiyonunu nasıl anlamasını istediğini açıklayacak mı?

Yalnızca bu sorulara daha net yanıtlar verildiğinde, "uzun vadeli getirilerin Fed adına faiz artırmasına izin vermenin" Warsh'ın benimseyebileceği bir politika çerçevesi mi, yoksa piyasanın onun sessizliğine dayanarak kendi kendine tamamladığı bir hikaye mi olduğu belirlenebilir.

[Orijinal bağlantı]

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia