ABD tahvil geri alımları piyasayı kurtarabilir mi? Hayes, BTC'nin yönü için üç senaryo öngörüyor

Bu makaleyi okumak için 25 Dakika

10 yıllık ABD Hazine tahvil getirisi %5'e yaklaşırken, Hazine Bakanlığı geri alım aracını devreye soktu; Bitcoin, küresel likiditeye son derece duyarlı bir gösterge niteliğindedir.

Başlık: Aynı Ama Farklı
Yazar: Arthur Hayes, eski BitMEX kurucu ortağı
Çeviri: Saoirse, Foresight News

Editörün Notu: ABD Hazine tahvil getirilerinin %5'e yaklaşan hassas bölgesi, küresel riskli varlıklar üzerinde baskı yaratıyor. Bu makale, tahvil piyasasının ilk perdesini anlatarak başlıyor, ardından kamerayı kripto piyasasına çeviriyor, ters repo düşüşünün boğa piyasasını tetiklediği geçmiş deneyimleri gözden geçiriyor, mevcut piyasa korelasyon performansını birleştirerek Hazine tahvil geri alım politikasının gerçek etkinliğini ve kısıtlamalarını analiz ediyor ve buradan likidite dönüşümü bağlamında Bitcoin gibi kripto varlıkların karşılaşabileceği potansiyel piyasa değişimlerini öngörüyor. İşte makalenin içeriği:

Lütfen şimdilik rasyonel düşüncenizi bir kenara bırakın, hayal gücünüzü serbest bırakın ve anlatımımı takip edin.

Birinci Perde

Cumartesi gecesi, yeniden inşa edilen Brooklyn Mirage kulübü, şimdiki adıyla New York Pacha, Amerikan hegemonyasının gerçek kalbi. En üst düzey seçkinler şık kıyafetleriyle burada toplanmış, Keinemusik müziği eşliğinde bedenlerini sallıyor.

Hikayenin baş kahramanı, ABD Hazine Bakanı Scott Bessent (yazar ona şaka yollu "Buffalo Bill" diyor), VIP bölümündeki DJ kabininin arkasındaki özel koltuğuna doğru sallana sallana yürüyor. Dudaklarında sinsi bir gülümseme, aklından bir düşünce geçiyor: "Elvis, Güney gospel müziğini çalıp The Ed Sullivan Show'a çıktığından beri bu kadar ritim duygusu iyi olan bir grup beyaz görmedim."

Citadel'den Kenny G şu anda orada, San Francisco'dan gelen, yüksek kaldıraçla piyasaya bahis yapan Leopold Aschenbrenner'ı ezdiği için kutlama yapıyor. Bessent birkaç kez daha bakmadan edemiyor. Daha önce Kenny G'nin Miami'de yaşadığını duymuştu, Latin kadınları sevdiğini sanıyordu. "Kenny G'nin yanındaki bu güzel kadın kim... Bir daha bakınca, Leopold'un karısı olduğunu görüyor." Batı Yakası'ndan gelen, gösterişli, yüksek kaldıraçlı bir spekülatörü küçük düşürmekten daha keyifli bir şey yok; bu kadın sadece Körfez Bölgesi ortalaması olsa bile, ne olmuş yani, anı yaşa.

Bessent'i hem şaşırtan hem de sinirlendiren şey, Kenny G'nin yanında selefi, eski Hazine Bakanı Janet "Bad Gurl" Yellen'ın oturması. Yellen ona el sallıyor ve Hunter Biden ile sohbetine devam ediyor. Bessent içinden kendi kendine söyleniyor, bu parti ne halta benziyor. Hatta Yellen'ın bu gece çılgınca eğleneceğini tahmin ediyor. Bessent'in içi son derece dengesiz: 20.000 dolarlık koltuk rezervasyonunu nasıl karşılıyor? Kısa sürede anlıyor: ABD hükümetinde görev yapmak başlı başına devasa bir kazanç fırsatı demek. Bessent zaten çok zengin olduğu için fazla yağma yapmıyor; ama Ro Khanna, Nancy Pelosi gibi sıradan politikacılar için bu tür işlemler zaten rutin bir uygulama.

Yellen, gürültünün arasından Bessent'e bağırdı: "Hey evlat, piyasalar son zamanlarda sana nasıl davranıyor?"

Bessent'in vücudunun öfkeden gözle görülür şekilde kasıldığı fark ediliyordu. Bu hafta başından beri zor günler geçiriyordu; ABD Hazine tahvil piyasası berbat bir performans sergiliyordu. Aniden Hazine Bakanlığı'nın uzun vadeli tahvil geri alım hacmini ikiye katlayacağını açıklamak zorunda kalmıştı, getirileri bastırmaya çalışarak. Ne yazık ki piyasadaki toparlanma yalnızca bir işlem günü sürdü. Hafta sonuna gelindiğinde getiriler, politika açıklamasından önceki seviyelere geri dönmüştü. Gerçekten de aklındaki gerçek akıl hocası George Soros'u arayıp tavsiye istemek istiyordu, ama Druck'ın telefonunu açıp açmayacağını da merak ediyordu.

Yellen ateşe körükle gitti: "Kendini benden daha mı iyi sanıyorsun? Akademisyenlerden daha mı iyi anladığını düşünüyorsun piyasadan?" Eski Başkan Yardımcısı Kamala Harris'i taklit eden çılgın bir kahkaha attı: "Sen sadece Trump'ın kuklasısın, hahaha. Özünde ikimiz arasında pek fark yok, kibirli herif. İyi eğlenceler!"

Sözler bitince Yellen tamamen serbest kaldı. Arkasında, boyunlarında Jacob the Jeweler'ın özel yapım elmas tasmaları olan bir grup erkek arkadaşı takip ediyordu. İçlerinden birinin kulağına eğilip Cardi B'nin sözlerini fısıldadı: "O devasa çöp kamyonunu bu küçük garaja sokmanı istiyorum." Artık gerçekten de "küçük garaj"dı; elinde hâlâ bolca Reta saklıyordu.

Öfkeden köpüren Bessent, Arthur ve Ansem'in locasından geçti; bir grup kripto kumarbazı orada yüksek sesle ahkam kesiyordu. Arthur, Bessent'e el salladı, yaklaşınca konuşmaya başladı: "Az önce her şeyi gördüm. O nefret edenlere takma. Kripto camiası senin yanında. Başka seçeneğin yok, seni destekliyoruz, dayan! Sakın para basmayı bırakma. Piyasa çökerse, zenginler bedava kâr paylarını alamaz ve Amerika'da kapitalizmin seni hızla zengin edeceğine safça inanan sıradan insanlar da eli boş kalır. Bu kâr payları olmazsa, AOC vergilerimizi artırır, aman Tanrım."

İşte tam o anda Bessent, görevini sonuna kadar yerine getiren bir Hazine Bakanı olmaya karar verdi. Eğer Trump'ın piyasayı ayakta tutmak için on trilyona ihtiyacı varsa, bir yolunu bulup yapacaktı.

Kamera Geçişi

Göreve başlamadan önceki söylemler ne kadar farklı olursa olsun, Bad Gurl Yellen ile Buffalo Bill Bessent özünde aynı tür insanlardı. İkisi de politikacılara bağımlıydı; bu politikacılar kendilerini kontrol edemiyor, her türlü saçma gerekçeyle sürekli para harcamaya istekliydi. Ama ikisi de ülkenin en yüksek mali gücünü elinde tutmanın bu bedele değdiğini düşünüyordu. Bu yüzden Hazine tahvil piyasası her sert dalgalandığında, zarif para basma stratejilerini devreye sokuyorlardı.

Hazine, tahvil getirilerini baskılamak için para basarak dolar likiditesi piyasaya sürdüğünde, bu likidite sonunda Bitcoin ve kripto piyasasına akar. İki tarihsel dönemi karşılaştıracağım: Yellen ve Bessent'in piyasa yapısını değiştirmesi ve ardından Bitcoin'in yükselişe geçmesi. İlk dönem 2023 sonunda, Yellen'in kısa vadeli Hazine bonosu ihracını artırıp uzun vadeli tahvil arzını azaltmasıyla yaşandı; ikinci dönem ise şu an, Bessent'in dolar/yen kuruna müdahale etmesi ve Hazine geri alım programını genişletmesiyle gerçekleşiyor. Yellen bu para basma planını devreye soktuğunda Bitcoin dip seviyeden güçlü bir şekilde toparlandı; benim tahminim ise Bessent selefinin izinden gitmeye karar verip geniş çaplı dolar likiditesi saldığında Bitcoin'in aynı senaryoyu tekrarlayacağı yönünde.

%5 Eşiği

Bilinmeyen bir nedenle, Yellen ve şimdiki Bessent, 10 yıllık Hazine tahvil getirisinin %5'e yaklaşmasından aşırı derecede korkuyor. 10 yıllık Hazine tahvil getirisi, Amerikan finansal düzeninin en önemli fiyatlama çapasıdır. 30 yıllık sabit faizli ipotekler (erken ödeme opsiyonu içeren), kurumsal tahviller ve çeşitli tüketici kredisi ürünlerinin faiz oranları tamamen 10 yıllık Hazine tahviline endekslidir. Getiri %5'i aştığında, hane halkı ve şirketlerin finansman maliyetleri dayanılmaz derecede yükselir ve ekonomik aktivite soğur. Düzenleyicilerin bu eşiği canla başla savunmasının nedeni budur.

Bu grafik 2022-2026 arası 10 yıllık Hazine tahvil getirisini gösteriyor; %5 kırmızı çizgi politika "tehlike bölgesi"dir ve yaklaşıldığında Hazine'yi piyasayı kurtarmak için likidite basmaya zorlar.

Kısa Vadeli Hazine Bonosu vs Uzun Vadeli Tahvil

Kısa vadeli Hazine bonosu (T-bill) vadesi bir yıldan kısadır; tahvil (bond) ise daha uzun vadelidir. Vade ne kadar kısa olursa, nakit paraya o kadar yakın olur ve para piyasası fonları (MMF) gibi kurumlar için likiditesi ve çekiciliği o kadar yüksek olur. Para piyasası fonları, minimum faiz riski ve karşı taraf riski altında mümkün olan en yüksek getiriyi elde etmek ister. Fonları Federal Rezerv'de tutmak en güvenli seçenektir—Fed, Kongre onayı olmadan doğrudan para basarak borçlarını ödeyebilir. Fed'in RRP adında ters repo aracı vardır; uygun kurumlar burada fon tutabilir ve federal fon oranına yakın bir getiri elde edebilir.

Teorik olarak, ABD hükümetine dolar cinsinden borç vermek risksizdir çünkü hükümet para basabilir; ancak pratikte, borç geri ödemesi Kongre onayı gerektirir. Borç tavanı krizinin piyasaları tedirgin etmesinin nedeni budur: yatırımcılar, vadesinde ödeme belirsizliği olan menkul kıymetleri tutamaz. Politikacılar harcama yasalarını reddederse, tahvil sahipleri anapara ve faizlerini alamaz. Bu nedenle, para piyasası fonları kısa vadeli Hazine bonosu tutacaksa, getirisi bu politik riski telafi etmek için ters repo RRP'den biraz daha yüksek olmalıdır.

2023 yılının sonundaki ortam bugüne çok benziyordu; Amerikalı seçmenlerin en büyük endişesi yaşam maliyetiydi. O dönemdeki Başkan Biden ekibi, sıradan vatandaşların faiz indiriminin veya bilanço genişletmenin ne gibi sonuçlar doğuracağını artık anladığını ve bu yolun yürümeyeceğini çok iyi biliyordu. 2024 seçimleri yaklaşırken hükümet, seçmenlerin geçim baskısını göz ardı edemezdi. Yellen, patronunun piyasayı ayakta tutacak likiditeye ihtiyacı olduğunu, ancak yüzeyde açıkça para basma veya enflasyonu teşvik etme görüntüsü vermemesi gerektiğini anlamıştı. Bu yüzden ustaca bir dolaylı para basma operasyonu tasarladı.

O dönemde ters repo (RRP) tesisinde yaklaşık 2,5 trilyon dolar birikmişti. Bu fonların sorunu, Fed'in bilançosunda durmaları ve bankalar tarafından tekrar rehin edilerek kredi yaratılamamasıydı; para çarpanı sıfırdı. Ancak para piyasası fonları bu parayı RRP'den çıkarıp daha yüksek getirili kısa vadeli Hazine bonolarına yatırırsa, bankacılık sistemi bu varlıkları yeniden rehin edebilirdi. Likidite böylece tahvil piyasasına akar, getirileri düşürür ve hisse senedi fiyatlarını yukarı çekerdi; biz kripto oyuncuları için de bu, FTX iflasının ardından Bitcoin'in dip noktasını oluşturdu.

Grafik bu aktarım mantığını net şekilde gösteriyor. Hazine, kısa vadeli tahvil arzını artırdıkça tahvil fiyatları düşer, getiriler RRP seviyesinin belirgin şekilde üzerine çıkar ve kar odaklı para piyasası fonları fonlarını ters repodan buraya kaydırır. Bessent 2025-01-20'de göreve başladığında RRP bakiyesi 2,5 trilyondan 100 milyara gerilemişti. Bu, yaklaşık 2,4 trilyonluk bir likidite enjeksiyonuna denk gelir (fon kaynağı pandemi teşvik planından geliyordu); büyük miktarda fon finansal piyasalara akınca Nasdaq 100 ve Bitcoin fiyatları uçtu, 10 yıllık Hazine getirisi tehlikeli %5 seviyesinden hızla geri çekilirken, aynı dönemde federal fonlama oranı %5,3 civarında sabit kaldı ve düşürülmedi.

Kripto yatırımcıları, lütfen bu grafiği iyi anlayın; piyasadaki iyimser beklentilerin kökü tam da burada. Eğer Fed'in 2008'den bu yana en yüksek faiz oranını koruyup bilanço küçültürken Bitcoin ve riskli varlıkların neden hâlâ güçlü yükseldiğini çözemiyorsanız, yeni başlayan bu boğa döngüsünü kaçıracaksınız. Akademik çevreler bu Yellen büyüsünü tanımlamak için Aktivist Hazine Tahvil İhracı (ATI – Activist Treasury Issuance) terimini bile türetti.

Şimdi Bessent, Yellen'ın karşılaştığı birebir aynı ikilemle karşı karşıya. Patronu bolca para harcamaya meraklı; bu sefer harcamanın bahanesi yine kazanılamayacak bir Orta Doğu savaşı. Ancak başkanın parayı nereye harcadığı önemli değil; Hazine Bakanı'nın görevi, hükümet için uygun maliyetle borç bulmaktır.

Çarpıtma Operasyonu

Herkes faiz getiren nakit varlıkları sever. Hazine bonoları, dolar sisteminde en yüksek getirili ve en güvenli yarı-nakit araçlardır. Bu yüzden herkes Hazine bonosu tutmak ister; kripto dünyası bile USDT, USDC gibi stabilcoinler aracılığıyla bunun türevlerini tutuyor. Bessent çok iyi biliyor ki, istediği kadar arz ederse piyasa devasa miktarda Hazine bonosunu emebilir. Ama sorun şu: Hazine bonoları bir yıl içinde vadesi doluyor; kısa vadeli borç oranı arttıkça borcun bileşik faizle yenilenme hızı da artıyor. Hazine her hafta giderek daha fazla borç ihraç etmek zorunda; hem yeni mali harcamaları karşılamak hem de vadesi gelen eski borçları ödemek için, bu da ABD toplam borç büyüklüğünün hızla şişmesine yol açıyor.

Toplam borç içinde Hazine bonosu payını artırarak Bessent, en kritik marjinal alıcıyı harekete geçirebilir: Fed. Şu anda Fed, Rezerv Yönetim Planı (RMP) aracılığıyla banka rezervleri yaratıyor ve para basıp Hazine bonosu satın alıyor. RMP'nin aylık alım hacmini New York Fed Başkanı Williams belirliyor; o gevşeklikten yana, yani Fed'in deyimiyle "güvercin" bir isim. Williams piyasada dolar likiditesinin eksik olduğunu düşünürse, trader'lara rezerv yaratıp açık piyasada Hazine bonosu almalarını emrediyor. Özünde bu, Fed'in para basıp politikacıların mali faturalarını ödemesi demek.

Fed'in Hazine bonolarını almasıyla Bessent bol miktarda kısa vadeli borç ihraç edebilir ve elde ettiği fonlarla orta ve uzun vadeli tahvilleri geri satın alabilir. Bessent getiri eğrisini, hiç nota hakimiyeti olmayan bir çocuğun çello çalması gibi keyfi bir şekilde manipüle ediyor. Geçen yılki "Kurtuluş Günü" olayından sonra bile, elinde tahvil geri alımı gibi güçlü bir silah olduğunu ima etmişti. O zamanlar Trump agresif tarifelerle küresel ticaret düzenini kökten değiştirmek istiyordu, ama piyasa çökünce geri adım attı. Bessent piyasayı, politika araçlarını test etmemesi konusunda uyardı. Bir yıldan fazla süre sonra Bessent gerçekten harekete geçti, büyük ölçekli geri alım duyurdu ve uzun vadeli getirileri zorla aşağı çekti.

Beyaz çizgi 10 yıllık ABD Hazine tahvil getirisi, sarı çizgi Bitcoin; Bessent uzun vadeli tahvil geri alımını genişlettiğini duyurduktan sonra ikisi kısa vadede aynı anda yükseldi, piyasanın beklentiyi fiyatladığını doğruladı. Ancak Hazine tahvil getirisi sonrasında tekrar yükseldi, bu da bu geri alım gücünün faiz oranlarını bastırmaya yetmediğini gösteriyor.

19 Ağustos'ta Bessent hiçbir ön uyarı olmadan, önümüzdeki mali çeyrekte uzun vadeli tahvil geri alım hacmini yalnızca 20 milyar dolar artıracağını duyurdu. Haber çıkınca 10 yıllık getiri kısa süreliğine düştü, ama sınırlı bir düşüş oldu. Bitcoin uykusundan uyandı ve iki gün üst üste güçlü bir yükseliş gösterdi. Ama Bessent'in partide keyifsiz olmasının nedeni tam da bu: Sadece bir işlem günü sonra, 10 yıllık ABD Hazine tahvil getirisi politika duyurusu öncesindeki seviyeyi yeniden aştı. Neden?

Birincisi, Bessent'in müdahalesinin boyutu yeterli değil. Toplam borç 40 trilyona ulaştı, 20 milyarlık geri alım devede kulak. İkincisi, piyasa panik sinyali aldı. Sadece birkaç hafta önce Bessent, FIMA aracının limitini kaldırmayı önerdi; Japonya ve diğer büyük ABD tahvili tutan ülkelerin ellerindeki tahvilleri teminat gösterip doğrudan Fed'den dolar borç almasına izin verdi, böylece açık piyasada tahvil satıp piyasayı çökertmek yerine. Üçüncüsü ve en önemlisi: Piyasa, 10 yıllık getiriyi yukarı itmeye devam ederek Bessent'i Yellen'in yöntemini kopyalamaya zorlayabileceğine inanıyor; yani piyasaya trilyonlarca dolar likidite enjekte etmek için her yolu deneyecek. Bitcoin, küresel likiditenin duman alarmıdır ve bu sinyali hassas bir şekilde yakaladı. Eğer Bessent, Yellen'in yükseltilmiş bir versiyonuysa, Bitcoin düşük seviyelerden vahşi bir boğa koşusuna başlayacak.

Bessent'in Sonraki Hamlesi

Önümüzde birkaç olası yol haritası var.

Bitcoin gibi ABD doları likiditesine son derece duyarlı varlıklar için en kötü senaryo: Trump liderliğindeki ABD'li politikacıların mali harcamaları kısmayı seçmesi. Ancak bu ihtimalin çok düşük olduğunu düşünüyorum; yeni seçim dönemine çok da uzak değiliz.

Bu kıyamet senaryosunu bir kenara bırakıp gerçeğe dönersek, Bessent'in para basma makinesini çalıştırmak için kullanabileceği araçlara bakalım.

Bitcoin için en iyi senaryo: Bessent, Japonya Merkez Bankası'nın tahvil piyasası müdahale modelini taklit ederek, 10 yıl ve üzeri vadeli tahvil getirilerinin %5'in üzerine çıkması durumunda sınırsız tahvil geri alımı yapacağını açıklar. Haberin ilk etkisiyle uzun vadeli tahvil fiyatları fırlar, getiriler hızla düşer ve piyasa geçici olarak Bessent'e saygı duyar. Ancak piyasa ekonomisi kurallarına aykırı tüm müdahaleler eninde sonunda test edilir; piyasa Bessent'i, dolar topunu gerçekten sallayıp sözünü tutup tutmayacağını görmek için deneyecektir.

En olası orta yol (MOVE volatilite endeksi 130'u aşıp piyasada akut bir baskı oluşmadığı sürece): Bessent, geri alımları küçük adımlarla artırırken, likiditeyi dolaylı yoldan serbest bırakmak için daha az bilinen araçları devreye sokar.

Bir de bariz bir yöntem var: Hazine Genel Hesabı (TGA) fonlarını geri alımları desteklemek için kullanmak. Buffalo Bill Bessent bu öneriyi zaten CNBC'ye sızdırdı. TGA hesabında yaklaşık 1 trilyon dolar bulunuyor.

Bence, önümüzdeki yıllarda AI kredi balonu gerçekten patlamadığı sürece, Fed'in siyasi olarak doğrudan faiz indirmesi veya sınırsız QE'yi yeniden başlatması çok zor. Unutmayın, seçmenlerin en büyük derdi hâlâ yaşam maliyeti; artık kısa video izleyen gençler bile faiz indirimi ve QE'nin para basmak anlamına geldiğini biliyor.

Boğa Piyasası Geldi

Bessent hızlı mı yoksa kademeli mi hareket ederse etsin, Bitcoin sonuçta yükselmeye devam edecek. Volatilite artacak; ana yön yukarı olsa bile sert kısa vadeli geri çekilmeler yaşanacak. Bu yüzden, tam zamanlı bir trader değilseniz kaldıraç kullanmayın. Bitcoin veya beğendiğiniz küçük coin'leri satın alın, elinizde tutun ve Bessent'in politikalarının etkisini sabırla bekleyin.

Maelstrom fonu içinde biz zaten riskli varlıklarda tam pozisyonuz. Bitcoin, Ether, Ethena ve Ether.fi, bahis oynadığımız çekirdek varlıklar; dörtnala koşmalarını bekliyoruz.