ABD Hazine Bakanlığı'nın doğrudan müdahale ederek uzun vadeli faiz oranlarını baskılaması etkili olur mu?

Bu makaleyi okumak için 17 Dakika

ABD Hazine Bakanlığı, geri alım işlemleriyle uzun vadeli Hazine tahvil getirilerini baskılayarak, piyasada mali ve parasal politika koordinasyonuna yönelik endişeleri gündeme getirdi. Makale, Fed'in bu adımı takip edip etmeyeceğini, ABD bütçe açığı ile teknoloji yatırımı zorluklarını ve bu işlemlerin altın, dolar ve uzun vadeli ekonomik görünüm üzerindeki etkilerini analiz ediyor.

Başlık: "Hazine Bakanlığı Doğrudan Uzun Vadeli Faiz Oranlarını Baskılıyor"
Yazar: Odysseus
Kaynak: Peifeng Ke

Daha önce, Avrupa ve Amerika'daki uzun vadeli tahvil getirilerinin yükseliş mantığını ve merkez bankaları ile hazine bakanlıklarının bu konuda düşündüğü birçok yöntemi tartışmak için çok zaman harcadık. Nihayet dün gece, ABD Hazine Bakanlığı'nın doğrudan geri alım yöntemini kullanarak uzun vadeli devlet tahvili getirilerini baskıladığını gördük. Söylediği şey şuydu: "Operasyon başına mevcut maksimum 2 milyar dolarlık tutar, operasyon başına en az 4 milyar dolar olacaktır." Paylaşmak istediğim birkaç içerik var: 1, Bu geleneksel anlamda sözde YCC olmasa da, tanım ve operasyonel aktör açısından birçok fark bulabilirsiniz, ancak bu tür ayrıntı tartışmaları anlamsızdır; bu, hükümetin kendi finansman maliyetine doğrudan müdahalesidir. Ayrıca bu uygulamanın uzun vadede etkili olup olmadığını tartışmaya gerek olduğunu düşünmüyorum; asıl mesele hükümetin ne kadar ileri gitmeye ve ne kadar bedel ödemeye istekli olduğudur. 2, Birkaç gün sonra Fed veya Warsh'ın Jacksonhole'daki açıklamaları çok hassas hale geldi. Bilindiği üzere o, Bessent ile sık sık iletişim kuruyor; piyasa sürekli olarak Fed'in faiz artırması ve politika belirsizliğini azaltmak için iletişimi artırması gerektiğini söylüyor. Ancak Warsh'ın o kadar şahin olmadığını görüyorsunuz; en son tutanaklarda iletişim sıklığını azaltmaya çalışmaya devam ediyor. Bu farklılık çok belirgin. Bence sonuçta bu, kısa vadeli ve uzun vadeli bir sorundur.

ABD devlet tahvillerine yönelik uzun vadeli endişe, bütçe açığı oranıdır; açığın iki bileşeni vardır: ekonomik büyüme ve harcama seviyesi. Harcama seviyesinin düşmesi pek olası değildir, hatta sonbaharda ve gelecek Ocak ayında önemli ölçüde artabilir. O halde bütçe açığı oranını çözmek için aslında sadece ekonomiye güvenilebilir. Ekonomi şu anda iki bölümden oluşuyor: geleneksel endüstriler ve teknoloji. Şu an itibarıyla ABD'nin geleneksel endüstrilerle bütçe açığı oranını düşürmesi hayal gibi görünüyor; herkes biliyor ki, ABD düşük bütçe açığı oranına yeniden kavuşacaksa daha yüksek ekonomik büyüme hızına ihtiyaç duyar ve tüm köyün umudu teknolojidir. Elbette, son altı aydır teknoloji GAI üzerinde yoğunlaştı ve GAI zaten bazı zayıflık belirtileri gösterdi; arkasından kesinlikle yeni anlatılar geleceğine inanıyorum, çünkü bunun dışında ABD'nin geleneksel endüstrilerinin ülkeyi altın çağına geri döndürebileceğine gerçekten inanmıyorum.

Bu, Beyaz Saray, Bessent ve hatta Warsh'ın daha çok inandığı anlatıdır; endüstriyel zincirin yeniden şekillenmesi ve teknolojinin gelişmesi için daha fazla finansman, kredi ve ekonomik büyüme gerekir; popülizm sorunundan bahsetmeye bile gerek yok. Bu noktada talebi baskılamak kısa vadede parasal disiplin olabilir, ancak uzun vadede politika hatası olabilir. Powell daha önce sürekli olarak "fiyat istikrarı olmadan hiçbir şey başaramayız" diyordu, ancak ABD'nin gerçek durumu, bütçe açığı oranını düşürmek için bazı ekonomik parlak noktalara ihtiyaç duyduklarıdır; "fiyat istikrarı olmadan hiçbir şey başaramayız" doğru, ancak yalnızca fiyat istikrarı da işe yaramaz. Bu yüzden piyasanın söylediğine kesinlikle inanıyorum: faiz artırımı uzun vadeli faiz oranlarını dizginleyebilir, iletişimi artırmak vade primini azaltabilir; bu sorunların kısa vadeli riskleri azaltabileceğinden hiç şüphem yok, ancak gerçek sorunun çözümüne yardımcı olmazlar.

Birkaç gün içinde Fed'in tutumunu görebiliriz. Eğer Warsh paylaşmaya istekliyse, onun seçimi bir dönüm noktası olabilir ve Fed'in bu konuya kısa vadede nasıl baktığını etkileyebilir. Ancak bence orta ve uzun vadede, hepsi stratejik bir sorunla karşı karşıya. ABD'nin bütçe açığı oranı yüksekken, teknolojiyi geliştirmek ve tedarik zincirini yeniden şekillendirmek için büyük bir yatırım yapmak nasıl mümkün olur? Aynı zamanda Amerikan halkının fazla acı hissetmemesini sağlamak da gerekiyor. Bu çok zor bir sorun. Paranın üç fiyatı vardır: faiz oranı, döviz kuru ve enflasyon. Zaman ilerledikçe, enflasyon sorunu çözülemediğinde ve piyasa faiz oranı konusunu kabul etmediğinde, başlangıçta güçlü doları destekleyen Bessent'in artık doların döviz kurunu umursamadan biraz zaman kazanmaya çalıştığını görebilirsiniz. Bu yüzden kısa vadeli çekirdek mesele, Fed'in Hazine'nin davranışına uyum sağlayıp sağlamayacağını görmektir.

Uzun vadeli faiz oranlarına bu tür müdahalelerin ABD tarihinde birkaç karşılaştırılabilir dönemi vardır ve yoğunluğa göre sıralanır: 1, 2000-2002 yıllarında Hazine'nin tahvil geri alımı. Bu davranışsal olarak en benzeridir, ancak temel mantık tamamen farklıdır. O dönemde ABD'nin bütçe açığı oranı çok düşüktü; Hazine borçlanma ihraç ederken finansman faizini düşürmeyi amaçlamıyordu. Kendi ifadelerine göre: "Referans menkul kıymetlerin likiditesini artırmak; borcumuzun vadesinde potansiyel olarak maliyetli ve haksız bir artışı önlemek; fazla nakitin daha etkin kullanımı" - bu daha çok bir likidite yönetimiydi, faiz yönetimi değil. 2, Twist operasyonu, 2011-2012 ve 1960'lar. Bu operasyonlar Hazine tarafından değil Fed tarafından yürütüldü, ölçek daha büyüktü, ancak etkinlik Hazine'nin işbirliği yapıp yapmadığına bağlıydı. 3, Gerçek savaş zamanı YCC'si, İkinci Dünya Savaşı sırasında kısa vadeli ve uzun vadeli borç faizleri doğrudan sabitlenmişti. Şu anda en fazla 1 veya 1.5 seviyesindeyiz. Eğer Fed katılırsa, bu 2 olabilir. Kısa vadede Fed'in bu sürece katılmasına gerek olmadığını düşünüyorum. Tahminimce Bessent'in stratejisi hâlâ az parayla büyük işler yapmak; uzun vadeli tahvil piyasasının en sıkışık olduğu birkaç ay içinde fazla rahatsızlık yaratmadan, piyasanın eğriyi sürekli dikleştirmeye cesaret edememesini sağlamak. Ancak Warsh'ın tam olarak ne yapmak istediğini ve Trump'ın onun üzerindeki etkisinin ne kadar büyük olduğunu bilmiyorsunuz. Bu, onun karakterine ve kişiliğine çok uygun bir yaklaşım ve deneyimine de uygun, ancak sonunda etkili olup olmayacağı, sonraki maliye ve ekonomi politikalarına bağlı.

Daha uzun vadeli sorun, ABD ekonomisinin kendisidir. Bu tür likidite operasyonları veya teknik yetkililerin yaklaşımları, özünde semptomları tedavi eder, kök nedeni değil. ABD ekonomisinin K şeklindeki iki ucundan aşağı olan kısım hâlâ çamurda.

Gayrimenkul piyasasındaki mutlak verilerin iyi görünmesinin tek nedeni, fiyatların daha yüksek olmasıdır. Son zamanlarda K-şeklindeki yukarı yönlü anlatının bir kısmı gevşedi, aslında genel ekonomi beklentileri zaten kötü. Bessent'in düşüncesini çok iyi anlıyorum; daha önce insanlar ekonomik verilerin zayıfladığını görünce faiz oranlarının düşeceğini düşünüyordu, şimdi ekonomik verilerin zayıfladığını görünce belki de bütçe açığı oranının artacağını düşünüyorlar. Fed'in iletişimiyle birlikte, son 1 ayda vade farkı hızla genişledi, o da bazı idari müdahaleler yapıyor. Piyasadaki bu bahsi ortadan kaldırmak kendi mantığına göre doğru.

Son olarak altın için, kısa vadede Fed'in tutumuna bakması gerekebilir. Eğer Fed'in düşüncesi, faiz artırmanın uzun vadeli faiz oranlarını dizginleyebileceği yönündeyse - ki bu şu anda birçok piyasa katılımcısının görüşü - altın dalgalanmalar yaşar ama büyük bir sorun olmaz. Eğer gerçek bir üretkenlik artışı yokken sadece çeşitli nedenlerle faiz artırılırsa, sonra tekrar düşürülür. Eğer Fed'in düşüncesi, yalnızca gevşemenin daha fazla arzı teşvik ederek ABD'nin rekabet gücünü artırabileceği ve enflasyonu düşürebileceği yönündeyse, altın muhtemelen çoktan kırılmış olur.

Son bölümde kısaca daha soyut konulardan bahsetmek istiyorum. Bugün ABD'nin birçok sorunu - ister Orta Doğu'da bataklığa saplanmak, ister yapay zekâya devasa yatırımlar yapılmasına rağmen kısa vadede makul bir getiri görülmemesi - bunlar maliye ve para politikasıyla çözülebilecek şeyler değil. Teknokratik operasyonlar temel sorunları çözmez. (Hele ki Bessent ve Warsh'ın mevcut durumda iyi birer teknokrat olduğunu düşünmüyorum; neden birçok insanın Bessent'i övdüğünü hiç anlamıyorum. "Çin kırık bir ev, bir tekme atsan yıkılır, dolar güçlü kalmalı ki ABD ekonomisine faydalı olsun, gümrük tarifeleri yeterli gelir getirebilir, %3 ekonomik büyüme, %3 bütçe açığı, 3 milyon varil petrol." 2024'ten bugüne, söylediği her şeyin tersini yaparak para kazanabilirsin.) Bir ülke orta veya geç dönemine geldiğinde, reformun gerekliliği ve talebi her geçen gün artar, ancak reformun uygulanabilirliği ve motivasyonu her geçen gün azalır. Başarılı reformlar vardır, ama başarısız olanlar daha fazladır. Bu işin kendisi son derece zordur; başarılı reformlar genellikle sessiz ve derinden ilerler, görkemli ve ideolojik temelli reformlar ise çok fazla muhalefet uyandırıp başarısız olur.

Örneğin Çin tarihinde, Zhang Juzheng ve Wang Anshi'yi duyan çoktur, iki vergi sistemi reformunu araştıran azdır; ancak Tang Hanedanlığı'ndaki iki vergi sistemi reformu aslında başarılı ve derin etkili olmuştur. Bir açıdan, Wall Street'teki eski finans sermayesinin görüşlerinin Bessent'ten daha deneyimli olduğunu düşünüyorum. Örneğin Jamie Dimon ve Ray Dalio, İran konusunda savaşa girilecekse sonuna kadar gidip kazanılması gerektiğini, yarım yamalak bir savaş yapılmaması gerektiğini söylüyorlar. Ayrıca faiz artırmanın uzun vadeli borç baskısını hafifletebileceğini düşünüyorlar. Bunlar doğru ama zor şeyler. İnsanlar bazen doğru ve zor şeyleri yapmak zorundadır; politikacıların büyüklüğü de bazılarının toplumu doğru ve zor şeyleri yapmaya yönlendirebilmesindedir.

Eğer sürekli olarak kestirme yoldan sözde en optimal çözümü bulmaya çalışıyorsanız, bu bana karşılaştığım birçok Hintliyi hatırlatıyor. Onlar her zaman başkalarının bilmediği bir şeyi gördüklerini ve kolayca kazanacaklarını düşünürler. Tarihten çıkardığım en büyük ders şudur: Birçok şeyde kestirme yol yoktur. Kardeşlerinle birlikte ölüm kalım mücadeleleri yaşamazsan, sen de ölüm kalım anında seni kurtaracak kardeşler bulamazsın. On-on beş yirmi yıllık birikim ve güven olmadan, onlarca yıl sürecek işleri başaracak çekirdek bir ekibe sahip olamazsın. Bizim çağımız hızlı anlatılarla dolu; teknoloji insanın önemini azaltıyor, ama bence temel mantık değişmedi. Birçok şey, ister robotlarla ister insanlarla yapılsın, zaman gerektirir.

Bugün ABD Hazine Bakanlığı'nın bu operasyonu bana iş hayatında karşılaştığım Hintlileri hatırlatıyor; onlar her zaman küçük parayla büyük işler yapabileceklerini ve başkalarının göremediği şeyleri görebileceklerini düşünürler. Ben buna asla inanmam. Bence karşına çıkan herkes aptal değildir, tabii sen kendin aptal değilsen. Yani bu sadece Hazine'nin mevsimsel ve jeopolitik dalgalanmalara karşı kısa vadeli bir kestirme çözümüyse, bence sorun yok. Ama eğer Fed de buna katılırsa, o zaman temel mantıkta köklü bir değişim var demektir.

Doların gün batımını nadiren tartışırım, çünkü Amerika'nın sorunları olmadığını düşündüğümden değil, bu büyük anlatıların çok zaman gerektirdiğini ve değerli bir tartışma yapabilmek için yeterli katalizörlerin görülmesi gerektiğini düşünüyorum. Bence eğer Fed de uzun vadeli getirilerin kontrolüne katılırsa ve Hürmüz Boğazı sonunda yarım kalmış bir iş olarak kapanırsa, bu yeterli bir katalizör olur. Bunu yarın tartışabiliriz.