宇树IPO'nun servet şöleni, kaçınılmaz olarak sadece birkaç kişinin kazanacağı bir oyun olacak.

Bu makaleyi okumak için 25 Dakika

Lot kazanma oranı son derece düşük, ilk gün dolaşımdaki arz çok küçük.

Başlık: "Unitree IPO'sunun Zenginlik Şöleni, Sadece Azınlığın Kazanacağı Bir Oyun"
Yazar: Gu Lingyu, Tencent Technology

2017 kışında, yüksek hızlı trenler büyük kapasiteli lityum pilleri kabul etmediği için, Wang Xingxing bir robot köpekle birlikte onlarca saat trenle Hangzhou'dan Pekin'e, Sequoia China'da sunum yapmak için gitti. O zamanlar şirketinin hesabında maaşları ödeyecek para neredeyse kalmamıştı.

9 yıl sonra, Unitree Technology, Çin A borsasının "insansı robot ilk hissesi" olmaya hazırlanıyor. En son haberlere göre, 6 Ağustos'ta Unitree Technology, hisse başına 150,80 yuan olan ihraç fiyatını açıkladı, 7'sinde çevrimiçi yol gösterimi yapılacak ve 10'unda çevrimiçi hisse alım başvuruları başlayacak.

Birçok kişi piyasa değerinin 100 milyar yuanı aşacağını bekliyor. İkincil piyasa profesyonellerinden birkaçı Tencent Technology'ye aynı görüşü iletti: Son dönemde borsa dalgalanmaları aşırı olsa da, Unitree'nin yeni hisse alımı hâlâ çok nadir olacak, "çünkü herkes bunun devlet destekli bir sektör olduğunu ve liderin mutlaka yükseleceğini düşünüyor."

İzahname taslağına göre, şirket bu kez toplam 40.446.400 yeni hisse ihraç edecek ve bu, ihraç sonrası toplam hisse sermayesinin %10'unu oluşturacak. 6 Ağustos'ta nihai ihraç fiyatı hisse başına 150,80 yuan olarak belirlendi, fiili fon toplama yaklaşık 6,1 milyar yuan ve buna karşılık gelen ihraç sonrası değerleme yaklaşık 61 milyar yuan oldu. Çevrimiçi ilk ihraç yalnızca 6.471.000 hisse, her lot 500 hisse olarak hesaplandığında, tüm piyasada kura çekilebilecek lot numarası yalnızca 12.942 adet, yani 13.000'den az. Bu, her 10.000 geçerli başvuru numarası için yalnızca yaklaşık 2 lot kazanma hakkı anlamına geliyor.

Eksik istatistiklere göre, son iki yılda Çin'de gömülü zeka sektöründe 300'den fazla girişim kuruldu. Bu yılın Ağustos ayına kadar en az 5 şirketin değerlemesi 20 milyar yuanı aştı ve yaklaşık 50 şirket Hong Kong veya A borsasında halka arz hazırlığı yapıyor. Bu şirketler için Unitree'nin hisse fiyatı, A borsasında değerleme çıpası ve Hong Kong borsasında değerleme referansı oluşturacak.

Bu kritik bir an - ancak gömülü zeka konseptiyle desteklenen bu sermaye şöleninde, birincil piyasadaki zenginlik yaratma ile ikincil piyasadaki gerçeklik arasında bir kopukluk ortaya çıkıyor.

Unitree'den En Çok Para Kazananlar

Wang Xingxing, tipik bir donanım teknolojisi girişimcisi profiline uymuyor - bu, Unitree'nin erken dönem yatırımcılarının "karşıt görüş"ünün kaynağı oldu.

Shanghai Üniversitesi'nden mezun oldu, özgeçmişi sıradandı. Erken finansman döneminde birçok kez reddedildi. İnternet modeli inovasyonunun altın on yılında, VC'ler insan tanımak için kalıplar kullanıyordu: prestijli okul geçmişi, büyük şirket yöneticiliği, yurtdışı eğitimli elitler veya seri girişimciler. Bunlar bir ölçüde girişim projelerinin alt sınırını garanti ediyordu, ancak aynı zamanda Wang Xingxing gibi girişimcileri de bir ölçüde eliyordu.

初心理 sermayesinin ortağı Tian Jiangchuan bir zamanlar bu deneyimi açıkça değerlendirmişti. 2017 yılının sonunda, Tian Jiangchuan Hangzhou'daki bir kafede Wang Xingxing ile ilk kez karşılaştı. O dönemde Unitree'nin ürünleri, aşırı maliyet düşürme anlayışını ve farklılaşmış teknolojik yol haritasını çoktan sergiliyordu, ancak Tian Jiangchuan sonunda yatırım yapmaktan vazgeçti. "Sonradan değerlendirdiğimde, sorunun temel olarak 'elitist kibrimden' kaynaklandığını gördüm: Xingxing, Şanghay Üniversitesi'nden mezundu ve ben robotik sektörünün en üst düzey üniversitelerden gelme gerektiğini düşünüyordum." Tian Jiangchuan daha sonra itiraf etti. 2020 yılına kadar, Chuxin Capital ancak 4 kattan fazla bir fiyatla Unitree'yi yeniden geri kazanabildi.

Yurt içi robotik alanını on yıldan fazla süredir izleyen bir yatırımcı Tencent Technology'ye, Unitree kurulduğunda dört ayaklı robot alanının yurt içinde fazla ilgi görmediğini ve erken dönemde onunla temas kuran kurumların çok az olduğunu söyledi.

Zaman, en erken oyuna giren "karşıt görüşlüleri" ödüllendirdi. 2016 yılında, MediaTek, Sogou ve Qihoo 360'ta görev almış Yin Fangming, 2 milyon yuan melek yatırımıyla Unitree Technology'nin %15 hissesini elde etti. Bu yatırımın karşılık gelen yatırım sonrası değerlemesi yalnızca 13,33 milyon yuan idi. Bugün, bu yatırım, hisse sahipliği platformu Tianjin Junwan Hongyi aracılığıyla dolaylı olarak Unitree Technology hisselerini elinde tutuyor. Tianjin Junwan Hongyi toplamda Unitree'nin %3,0699 hissesine sahip ve onuncu büyük hissedar konumunda; nihai olarak Yin Fangming, Unitree'nin yaklaşık %0,46 hissesini dolaylı olarak elinde tutuyor. 42 milyar yuanlık ilk halka arz değerlemesiyle hesaplandığında, Yin Fangming'in dolaylı olarak elinde tuttuğu hisselerin defter değeri yaklaşık 200 milyon yuan ve toplam getiri oranı yaklaşık 100 kat. 2025'te bazı eski hisselerini devrederek önceden 58 milyon yuan nakde çevirmişti.

Getiri kat sayısı açısından en yüksek kazancı elde eden kurum Variable Capital oldu. Bu erken dönem fonu, 2018'de yalnızca 2,09 milyon yuan ile Unitree Technology'nin melek turuna yatırım yaptı ve bugüne kadar getiri kat sayısı 174,62 kata ulaştı; çıkış yapılan kısım dahil toplam getiri yaklaşık 364 milyon yuan.

Sequoia China'nın getiri kat sayısı da azımsanmayacak düzeyde. Wang Xingxing'in o tren yolculuğuyla elde ettiği sunum, Sequoia'nın tohum fonunun anında yatırım niyet mektubu göndermesini sağladı. Bu 15 milyon yuanlık yatırım, yatırım sonrası değerlemesi yalnızca 150 milyon yuan olan bir değere karşılık geliyordu. Birden fazla turda eklemeler yaparak Sequoia China toplamda yaklaşık 102 milyon yuan yatırım yaptı ve şu anda toplam %7,11 hisseye sahip. 42 milyar yuanlık halka arz değerlemesine göre hesaplandığında, karşılık gelen piyasa değeri yaklaşık 2,98 milyar yuan ve mutlak tutar 2,5 milyar yuanı aşıyor.

Meituan ise mutlak tutar olarak en yüksek kazancı elde eden kurum oldu. Meituan, Hanhai Information ve Chengdu Longzhu gibi kuruluşlar aracılığıyla toplamda Unitree Technology'nin %9,65 hissesine sahip olarak en büyük dış kurumsal hissedar konumuna geldi. Halka arz değerlemesine göre hesaplandığında, Meituan'ın sahip olduğu hisselerin piyasa değeri yaklaşık 4,05 milyar yuan. 2024'teki B2 turu gibi turlarda toplamda yaklaşık 400 milyon yuan yatırım yaptığı düşünüldüğünde, Meituan'ın defter getirisi 3,6 milyar yuanı aşıyor.

Meituan Longzhu ortaklarından Wang Xinyu, 2016'da işe başladığı ilk hafta Wang Xingxing ile görüştü, ancak 2024'e kadar ona yatırım yapmadı. 2023'ün sonunda Wang Xinyu, Harvard, MIT, Stanford gibi önde gelen üniversitelerin robotik laboratuvarlarını araştırmak üzere ABD'ye gitti ve bu küresel öncü araştırma gücünü temsil eden kurumların tamamının Unitree'nin robot köpeklerini ikincil geliştirme için kullandığını keşfetti. "Dünyanın en iyi doktora öğrencileri Unitree'nin robotlarını en ileri araştırmalar için kullanıyorsa, onun yapay zeka yetenekleri çözülmez mi?" Wang Xinyu bir medya röportajında böyle söyledi.

Erken veya orta aşamada yatırım yapan diğer yatırımcılar da büyük kazanç sağladı. Matrix Partners China, 2022'de B serisi turda yaklaşık 1,12 milyar yuan değerleme ile girdi ve şu anda toplam %5,45 hisseye sahip, bu da yaklaşık 2,29 milyar yuan piyasa değerine denk geliyor ve defter değeri getirisi yaklaşık 45 kat; Shunwei Capital, Ocak 2021'de 380 milyon yuan değerleme ile ilk kez girdi ve şu anda %3,98 hisseye sahip, bu da yaklaşık 1,67 milyar yuan piyasa değerine denk geliyor ve defter değeri getirisi yaklaşık 26 kat; CITIC grubu, 2024'te B2 turunda girdi ve şu anda %4,49 hisseye sahip, bu da yaklaşık 1,88 milyar yuan piyasa değerine denk geliyor; Shenzhen Capital Group toplamda yaklaşık 90 milyon yuan yatırım yaptı ve şu anda yaklaşık %2,55 hisseye sahip, bu da yaklaşık 1,07 milyar yuan piyasa değerine denk geliyor ve defter değeri getirileri yaklaşık 10 kat civarında. Shanghai Yuyi, çalışan hisse senedi platformu olarak %10,94 hisseye sahip ve bu da yaklaşık 4,59 milyar yuan piyasa değerine denk geliyor; bunlardan 14 çekirdek çalışan yaklaşık 5,92 milyon hisseye sahip ve kişi başına defter değeri yaklaşık 48,9 milyon yuan.

Haziran 2025'te Unitree Technology, C serisi finansman turunun tamamlandığını doğruladı; tura Mobile'in fonu, Tencent, Jinqiu, Alibaba, Ant Group ve Geely Capital ortak liderlik etti ve yatırım sonrası değerleme 12,7 milyar yuan'a ulaştı. 2016'daki melek tur değerlemesine göre hesaplandığında, değerlemesi 9 yılda yaklaşık 1000 kat arttı. IPO ihracından önce, ilk on büyük hissedarın toplam hisse oranı %71,50'ye ulaştı.

Erken dönem yatırımcıları için 61 milyar yuan'lık değerleme, başarılı bir çıkış için zaten yeterli.

Birincil piyasa Unitree'nin büyük yükselişini bekliyor

Birincil piyasa için Unitree'nin halka arzı kritik önem taşıyor. Şu anda halka açılmamış önde gelen gömülü zeka şirketlerinin değerlemeleri 20 ila 30 milyar yuan'a ulaştı. Unitree ikincil piyasada büyük bir yükseliş yaşamazsa, sonraki yüksek değerlemeli projeler olumsuz etkilenecek.

Değeri 10 milyar yuan'ı aşan bir robot şirketinin CEO'su Tencent Technology'ye, NIO'nun halka arz sonrası hisse fiyatının sürekli düşmesi ve XPeng'in sonraki finansmanını engellemesi gibi, "Şirketler farklı görünse de, yatırımcılar hepinizin robot olduğunu düşünüyor." dedi. Hepsi sektörde önce halka açılan şirketlerin hisse fiyatlarının büyük yükselişini bekliyor.

Birçok robot şirketi yönetim kadrosundan kişiler Tencent Technology'ye, insansı robotların aceleyle halka arz edilmesinin birinci nedeninin birincil ve ikincil piyasa bağlantılı fon toplama olduğunu, ikinci nedeninin ise genellikle sermaye sahiplerinin baskısından kaynaklandığını belirtti: "Yüzeyde bu kurumların çıkış döngüsü henüz gelmemiş gibi görünüyor, ancak bir şirket halka açıldığında, sonraki şirketler hissedarlarından büyük bir baskıyla karşı karşıya kalacaktır." Halka arza hazırlanan bir gömülü zeka bileşen şirketinin CEO'su Tencent Technology'ye söyledi.

Bazı görüşler mevcut gömülü zekayı 2021'deki yeni enerji sektörüne benzetiyor ve gelecekte şirketlerin %80'inden fazlasının eleneceğini öngörüyor. Sermaye piyasasının gelecekteki belirsizliğine dair endişeler ve sektörün gerçekte yavaş ilerleyen uygulama hızı, sektörde yaygın bir kaygı oluşturuyor.

Sermaye, Unitree için 219,23 kat halka arz fiyat-kazanç oranı ödemeye razı — sektör ortalaması olan 38,56 katın çok üzerinde — ve bu, insansı robotların insan emeğini tamamen ikame edebileceği bir geleceğe oynanan bir bahis. Ancak şu anda Unitree'nin kârı esas olarak robot köpeklerden geliyor. Unitree, izahnamede şunu kabul ediyor: "Şirket, raporlama dönemi içinde kendi geliştirdiği genel amaçlı gömülü zeka büyük modelini henüz robot ürünlerinde ölçekli olarak uygulamadı; beyin teknolojisinde önemli bir ilerleme kaydedilmezse, genel amaçlı robotların büyük ölçekli uygulanması belirsizlik taşımaktadır."

Yani, sermayenin piyasa değeri için ödediği şey "beyin", ancak Unitree şu anda yalnızca "beyincik" satarak para kazanabiliyor.

Unitree bu kritik dersi tamamlamaya çalışıyor. Planlanan 6,099 milyar yuanlık fon toplama hedefinin içinde, akıllı robot modeli araştırma ve geliştirme projeleri için özel bir bütçe ayrıldı.Bu, "donanım üreticisi"nden "gömülü zeka tam yığın platformu"na geçişin kaçınılmaz yolu ve piyasa değerini destekleyebilecek kilit noktadır.

İkincil piyasada fikir birliği yok, ancak eylemler dürüst

Birincil piyasada bir fikir birliği varsa, bu fikir birliğinin etkisi ikincil piyasada henüz sürdürülebilir değil.

Mevcut A hisse senedi piyasası ortamında, fon arzı nispeten sıkı ve köklü değer hisseleri ile yarı iletken gibi sektörler büyük miktarda fonu çekiyor. Birincil piyasa yatırımcılarının gözünde "gömülü zeka/Fiziksel Yapay Zeka" olarak görülen cazip fırsat, bazı ikincil piyasa fonları için yalnızca yüksek değerleme baskısı altındaki bir donanım şirketi olabilir. Bir kamu fonu yetkilisi Tencent Technology'ye, iki mantık arasındaki uçurumun Unitree'nin halka arz sonrası karşılaşacağı belirsizliklerin kaynaklarından biri olduğunu söyledi.

Unitree'nin halka arz ilk gününde dolaşımdaki hisse miktarı son derece küçük olduğundan, bu duygu odaklı mücadeleyi büyütüyor. Unitree Technology'nin bu halka arzındaki toplam ihraç miktarı 40,4464 milyon hisse, ancak çevrimiçi yatırımcılara yönelik ilk ihraç miktarı yalnızca 6,471 milyon hisse ve bu, toplam ihracın %16'sını oluşturuyor. Kalan %84'lük pay, stratejik tahsis (8,0893 milyon hisse, %20, 12 ila 24 ay kilitli) ve kurumsal tahsis (25,8861 milyon hisse, %64) yoluyla kurumsal yatırımcılara dağıtıldı. İhraç sonrası toplam ödenmiş sermaye 404,4643 milyon hisse içinde, ilk gün dolaşımda olabilecek toplam hisse yalnızca yaklaşık 29,77 milyon hisse ve bu, toplam sermayenin yaklaşık %7,36'sına denk geliyor. Hisselerin %90'ından fazlası halka arzın ilk gününde kilitli durumda. Arzın kısıtlı olduğu koşullarda, piyasa duygusu yükseldiğinde hisse fiyatı esnekliği belirgin şekilde artacaktır.

Bahsi geçen halka arz uzmanı Tencent Technology'ye, Unitree zincirine yönelik ikincil piyasa spekülasyonunun her zaman tipik bir "olay odaklı, yükselip düşen" özellik gösterdiğini söyledi. Ona göre bu ilgi sürekliliği çok sınırlı, "çoğu zaman nereden yükseldiyse oraya geri döner, uzun vadede sürdürülemez."

2026 Bahar Şenliği'ni örnek alalım. Sermaye, bayram öncesinde insansı robotların CCTV Bahar Şenliği Galası'nda sahne alacağı beklentisiyle önceden spekülasyon yaptı ve bir tur işlem gerçekleştirdi. 16 Şubat Yılbaşı Gecesi'nde Unitree Technology gibi şirketlerin insansı robotları sahneye çıktı. Olumlu haberin gerçekleşmesi hızla sermayenin çıkışına dönüştü. 20 Şubat'ta Hong Kong borsasının At Yılı'nın ilk işlem gününde, JAKC ve UBTECH gibi hisseler büyük bir yükselişin ardından hızla geriledi; sadece birkaç işlem günü sonra 24 Şubat'ta A-share robot konsepti sektörü ağır bir darbe aldı, Wuzhou Xinchun gün içinde en fazla %9'dan fazla düşerken kapanışta %6,9 geriledi, Leader Harmonious Drive ve Wanxiang Qianchao gibi çekirdek parça şirketlerinin hisseleri sektördeki düşüşe öncülük etti.

Unitree Technology'nin STAR Market'e hücum süreci de son derece dalgalıydı. 20 Mart'ta başvurunun kabul edilmesinden 2 Temmuz'da kayıt onayının çıkmasına kadar yalnızca 104 gün sürdü ve STAR Market'in en hızlı inceleme rekorunu kırdı. 2 Temmuz'da Çin Menkul Kıymetler Düzenleme Komisyonu Unitree'nin IPO kaydını onayladı; ertesi gün A-share robot konsepti tüm hatlarda patladı, 50'den fazla hisse tavan fiyata ulaştı veya %10'dan fazla yükseldi. Ancak, Unitree'nin IPO kaydının yürürlüğe girdiği ve Dünya Yapay Zeka Konferansı'nın yoğun olarak düzenlendiği Temmuz ayının ilk üç haftasında, CSI Robot Endeksi haftalık %12,77 düştü, STAR 50 üç günde kümülatif %10,5 kaybetti. Beklentiler önceden gerçekleştiğinde, piyasa ek sermaye kaybetti ve yüksek yoğunluk altındaki sermaye çıkışı hisse fiyatlarında acımasız bir düşüşe yol açtı.

Temmuz ayı boyunca A-share piyasa değeri 12 trilyon yuanın üzerinde buharlaştı, Şanghay Bileşik Endeksi kümülatif %6,4 düştü, Shenzhen Bileşen Endeksi kümülatif %16,21 düştü, ChiNext Endeksi kümülatif %23 düştü ve STAR 50 Endeksi kümülatif %25,90 düşerek tarihin en büyük aylık kaybını kaydetti. AI konsept hisseleri en acımasız ayını yaşadı, iki yenilik endeksi sırasıyla %23 ve %25,90 düştü, yarı iletken endeksi %33'ün üzerinde geriledi.

Başka bir deyişle, Unitree'nin değerleme çıpası aslında Unitree'nin kendisine bağlı değil.

Robot sektörünü takip eden birden fazla analist, şu anda tüm insansı robot endüstrisini yönlendirebilecek şeyin hâlâ Tesla olduğuna dikkat çekiyor. Gerekçe olarak elektrikli araç endüstrisiyle benzetme yapıyorlar: Gerçek saf elektrikli araçların insanların hayatına girmesi, Tesla Model 3'ün seri üretiminden sonra başladı; bu, ülke içinde saf elektrikli araçlara yönelik algı değişimini tetikledi ve diğer markaların yükselişine yol açtı. Ancak, yön gösterici olarak görülen Tesla zinciri bile büyük belirsizliklerle karşı karşıya.

Tesla Optimus'un üçüncü neslinin piyasaya sürülme beklentisi 2026'nın ilk çeyreğine ertelendi ve temel yükseltmeler el esnekliği ile vücut yapısına odaklanıyor. Tasarım seviyesindeki bu sürekli değişim, piyasanın özenle parçalara ayırdığı ve defalarca spekülasyon yaptığı tedarik zincirinin her an yeniden başlama riskiyle karşı karşıya olduğu anlamına geliyor. "İlk nesil Optimus'un piyasaya sürülmesinden bu yana, Sanhua ve Tuopu gibi ana yüklenici tedarikçiler dışında, her eklemin tasarım malzemesi, ilgili tedarikçisi ve değer miktarı birkaç kez değişti. Bugün gördüğümüz tasarım, gelecekte gerçek insansı robotların yaygınlaşmasıyla görülecek tasarımla tamamen aynı olmayabilir." diye belirtti bir analist.

Bu bağlamda, yukarıda bahsedilen halka arz uzmanı, insansı robot sektörünün tamamının anahtarının Tesla'nın beklentileri açıp açamayacağına bağlı olduğunu düşünüyor. "Tesla bu beklentileri açamazsa, Tesla hisseleri de düşüyor ve zayıf seyrediyor, sektördeki ilerlemeler sürekli beklentilerin altında kalıyorsa, Unitree'nin bağımsız bir yükseliş trendi oluşturması da çok zor."

Buna rağmen, çevresinde Unitree'nin halka arzına katılmak için bekleyenlerin sayısının hiç azalmadığını söylüyor.