4 Ağustos'ta, Ethereum stake getirilerini yeniden şekillendirmeyi amaçlayan bir teklif topluluğun gündemine girdi ve kısa sürede geniş çapta sorgulanmaya başlandı.

Piyasa, bu değişikliğin ilk etkileyeceği hedefi hızla buldu: Ethereum'un çekirdek likit stake protokolü Lido'nun token'ı LDO, iki gün içinde yaklaşık %15 değer kaybetti. Lido, ETH'yi doğrulayıcı ağına gönderir ve stake getirilerini stETH sahiplerine dağıtır. Getiri ne kadar yüksekse, stETH o kadar cazip hale gelir ve Lido'nun topladığı protokol ücretleri de o kadar artar. Şimdi, birileri bu getiri eğrisini kaynağından kesmek istiyor.

Bu teklif başlangıçta EIP-8361 adıyla yayıldı, numara düzenlemesinin ardından resmi olarak EIP-8363'e dönüştü. Ortak yazarlardan biri olan Justin Drake, Ethereum Vakfı'nın kıdemli araştırmacısıdır ve uzun süredir PoS, konsensüs güvenliği ve protokol ekonomisi üzerinde çalışmaktadır. Vitalik de teklifin tartışmasına katıldı. Bu tartışma, Ethereum'un en hassas konularından birine dokunuyor: Güvenlik için Ethereum, stake edenlere ne kadar ödemelidir?

EIP-8363 Nedir?

Mevcut Ethereum stake eğrisi, stake miktarı arttıkça bireysel doğrulayıcı getirisini düşürür, ancak her zaman pozitif bir ihraç ödülü korur. Tüm ETH stake edilse bile, nominal getiri oranı hâlâ yaklaşık %1,5'e yakındır.

Teklif sahipleri, bunun sahipleri sürekli olarak aynı şeyi yapmaya teşvik ettiğini düşünüyor: ETH'yi borsalara, saklama hizmetlerine, LST protokollerine veya hazine şirketlerine stake etmek için teslim etmek. Cüzdanda kalan doğal ETH değer kaybederken, stETH gibi getiri getiren paketlenmiş varlıklar giderek artacaktır. Zamanla, ağ daha fazla ETH ihraç eder ve doğrulayıcı payı, ölçek ve maliyet avantajına sahip büyük kurumlara doğru kayar.

EIP-8363'ün sunduğu çözüm oldukça doğrudandır. Ağ, önce mevcut kurallara göre doğrulayıcının görevlerini tamamladıktan sonra hak ettiği ödülü hesaplar, ardından ağ genelindeki stake oranına bağlı olarak bunun bir kısmını yakar. Stake miktarı ne kadar yüksekse, yakma oranı da o kadar büyük olur; yaklaşık 60,25 milyon ETH stake edildiğinde, yani toplam arzın neredeyse yarısına ulaşıldığında, konsensüs katmanındaki ETH ihracı sıfıra iner. Doğrulayıcılar hâlâ küçük ücretler ve MEV geliri elde edebilir, ancak en istikrarlı stake ödülü silinmiş olur.

Bu düzenlemenin 18 ay içinde kademeli olarak hayata geçirilmesi planlanıyor. Topluluğun teklif formülüne göre yaptığı hesaplamalara göre, yaklaşık 39 milyon ETH stake edilmişken, doğrulayıcıların toplam yıllık getirisi yaklaşık %2,86'dan %1,48'e düşecektir.

Tek bir cümleyle özetlemek gerekirse, Ethereum faiz indirimine hazırlanıyor.

Yerel ETH'yi Korumak

EIP-8363'ü destekleyenler mevcut emisyonu bir staking sübvansiyonu olarak görüyor. Staker'lar yeni ETH alırken, bu maliyet stake etmeyen sahipler tarafından ortaklaşa karşılanıyor. Giderek daha fazla kişi enflasyondan kaçınmak için staking'e katıldıkça, protokolün daha fazla ETH basması gerekiyor ve getiri sağlayan LST'ler yavaş yavaş DeFi'de yerel ETH'nin yerini alıyor.

Topluluk üyesi llamaonthebrink'in açıklaması şu şekilde: Tüm token'lar stake edilirse, defter değeri yıllık %3 getiri gösterse bile, herkesin toplam arz içindeki payı değişmez ve bu getiri ekonomik anlamda sıfıra yaklaşır. Ona göre, hedefi %50'ye koymak dolaşımdaki yerel ETH'nin LST'lerden fazla olmasını garanti eder ve piyasanın staking riskini yeniden fiyatlandırmasını sağlar.

Bankless'ın kurucu ortağı David Hoffman da staking oranının sınırlandırılmasını destekliyor. Ona göre bu, yerel ETH'nin para özelliğini artıracak ve Ethereum'un LST'leri ve döngüsel kaldıracı sürdürmek için uzun vadede emisyon sübvansiyonu yapmasını önleyecek.

Destekçiler ETH'nin para özelliğine sıkı sıkıya bağlı. Karşı çıkanlar ise bu önerinin hayata geçmesi halinde Ethereum zincirindeki finansal faiz tabanını söküp atacağından endişeleniyor.

DeFi Dünyası Toplu Olarak Karşı Çıkıyor

Aave'nin kurucusu Stani Kulechov, kamuoyu önünde karşı çıkan ilk isimlerden biri. Ona göre, staking getirisinin sıfıra yaklaşması ETH'nin nakit akışını öngörülemez hale getirir. Kurumsal yatırımcılar ETH satın alırken artık istikrarlı bir staking getirisi hesaplayamaz ve ETH borç alıp getiri elde etme stratejileri de ekonomik olmaktan çıkar. "Ethereum büyümesi nedeniyle cezalandırılmamalı."

ether.fi'nin kurucusu Mike Silagadze'nin ifadeleri daha sert. Ona göre, öneri yaklaşık %0,8'lik bir emisyon azaltımı için tüm staking ekonomisinin bedel ödemesini istiyor. Binance, Coinbase, BitMine ve SharpLink staking'e devam edecek çünkü saklama gelirleri, hazine ihtiyaçları veya daha düşük sermaye maliyetleri var; donanım, elektrik ve vergi maliyetlerini kendisi üstlenen bağımsız staker'lar ise önce çıkacak.

Lido staking sorumlusu Izzy, vakıf üyelerinin kararının tek taraflı olduğunu ve modelin karmaşıklığını göz ardı ettiğini düşünüyor. EIP-8363 aynı anda ETH'nin para özelliğini artırmak, uzun vadede aşırı staking'i önlemek ve bağımsız staker'ları korumak istiyor; ancak yeterli makro, mikro ve davranışsal ekonomi analizi sunmuyor. Özellikle, büyük kurumların başabaş noktasına yakın hatta kısa vadeli zararla doğrulayıcı çalıştırabildiği bir ortamda, profesyonel operasyonlara ve merkeziyetsizliğe önem veren küçük katılımcıların fiyat baskısıyla dışarı itileceğinden endişeleniyor.

Staking getirileri artık DeFi, kurumsal hazineler ve doğrulayıcı operatörlerinin bilançolarına girdi. Emisyon eğrisini değiştirmek, etkisi yalnızca ağ konsensüs katmanında kalmayacak.

Bir Taşla Bin Kuş

Teklif geçerse, ilk etkilenen stETH olacak. Lido, doğrulayıcı getirilerini stETH sahiplerine aktarır ve ödüllerden ücret alır. Temel getiri %3'e yakından yaklaşık %1,5'e düşerse, stETH getirisi ve Lido'nun protokol geliri birlikte azalacak. Sahiplerin bu getiri için ne kadar akıllı sözleşme, likidite ve çıkış bekleme riski üstlenmeye değer olduğunu yeniden hesaplaması gerekecek.

Ardından sıra Aave ve Morpho'ya gelecek. Ethereum borç verme piyasasında yaygın bir işlem türü var: yatırımcılar wstETH teminat gösterir, ETH ödünç alır, ödünç aldıkları ETH'yi tekrar wstETH'e çevirir ve bu işlemi birkaç kez tekrarlar. Staking getirisi ETH borçlanma faizinden yüksek olduğu sürece, kaldıraç faiz farkını büyütür.

1 ETH anapara örneğini ele alalım. Döngü sonrasında yatırımcı 5 ETH değerinde wstETH tutarken 4 ETH borçludur. Staking yıllık getirisi %2,8 ve borçlanma maliyeti %2 olduğunda, bu pozisyon yılda yaklaşık %6 kazanç sağlar. Staking getirisi %1,4'e düşer ve borçlanma faizi geçici olarak %2'de kalırsa, aynı pozisyon yaklaşık %1 kayıp yaratır.

Yatırımcılar ardından wstETH satıp ETH borçlarını kapatacak, LST depeg yaşayabilir ve pervasız bir balina aniden çıkış yaparsa zincirleme tasfiyeler bile tetiklenebilir. ETH borçlanma talebi düşer, Aave ve Morpho'nun fon kullanım oranı azalır, borçlanma faizleri ve mevduat getirileri aşağı yönlü hareket etmeye devam eder.

Stablecoin borçluları da bundan kaçamaz. 10.000 dolar değerindeki wstETH'in %2,8 getiri sağladığını varsayalım, yıllık gelir 280 dolar olur; bunu teminat gösterip 5.000 dolar stablecoin ödünç alındığında ve %5 faizle 250 dolar ödendiğinde, teminat getirisi borçlanma maliyetini karşılayabilir. Staking getirisi %1,4'e düştüğünde, teminat yılda yalnızca 140 dolar kazandırır ve borçlu 110 dolar zarar eder.

Stablecoin kredi sayfasındaki faiz oranları değişmese de, borçlanma zaten daha pahalı hale gelmiştir. Bazıları borçlarını kapatacak, stablecoin borç verme kullanım oranı ve arz getirileri düşecek; diğerleri yeniden staking, getiri kasaları veya daha yüksek riskli varlıklara yönelecek.

Faiz piyasası Pendle ayrıca bu faiz indirimini "önceden işlemleyecek". Gelecekteki değişken getirileri temsil eden YT önce değer kaybedecek, PT'nin vade indirimi daralacak ve piyasanın ima ettiği sabit getiri oranı aynı şekilde aşağı kayacak. LST üzerine inşa edilen kasalar, stablecoin'ler ve getiri ürünleri hesaplarını yeniden yapmak zorunda kalacak.

Kurumsal Anlatıya Ağır Darbe

Tom Lee'nin BitMine'ı, teklifin kurumlar üzerindeki etkisini gözlemlemek için en doğrudan örnektir. 2 Ağustos itibarıyla yaklaşık 5,798 milyon ETH tutuyor ve bu, toplam arzın %4,8'ine denk geliyor; bunun yaklaşık 4,917 milyonu stake edilmiş durumda. Şirketin açıkladığı 7 günlük yıllık getiri oranı %2,67 olup, buna karşılık gelen yıllık stake geliri yaklaşık 247 milyon dolar.

Stake miktarı, coin fiyatı ve MEV geliri sabit kaldığında, getiri oranı %1,4'e düşerse BitMine'ın yıllık stake geliri yaklaşık 129 milyon dolara geriler ve yılda yaklaşık 118 milyon dolar daha az kazanır. Bu para, hazine şirketlerinin kâr modelini değiştirmeye yetecek ve "ETH satın al, sürekli stake et, gelirle hisse başına ETH maruziyetini artır" şeklindeki sermaye piyasası hikayesini zayıflatacaktır. BitMine elindeki ETH'yi tasfiye etmeyi seçerse, yüz milyarlarca dolarlık bir varlığın "dev satışına" tanık oluruz.

Ayrıca, BitMine, SharpLink, ETF ihraççıları ve geleneksel varlık yönetim şirketleri, öngörülebilir stake nakit akışını ETH değerlemesine yeni yeni dahil etmeye başlamışken, protokol katmanı "faiz indirimi" yapmaya hazırlanıyor. Bundan sonra her kurum ETH tahsis ederken, bir sonraki ihraç kuralı ayarlamasının ne zaman gerçekleşeceğini hesaba katmak zorunda kalacak.

Daha da zor olanı, EIP-8363'ün bu kurumları mutlaka uzaklaştıramayacak olması. BitMine, kendi MAVAN doğrulayıcı ağını inşa ediyor ve operasyon maliyetlerini milyonlarca ETH'ye yayabiliyor; Coinbase ve Binance ise saklama ücretleri ve işlem gelirleriyle stake işini sübvanse edebiliyor. Hatta kısa vadeli getiriler çok düşük olsa bile, sadece müşterilerini ve doğrulayıcı paylarını korumak için çalışmaya devam edebilirler.

Buna karşılık, bağımsız stake edenlerin bu gelir kaynakları yok. Getiri düştüğünde, ilk kapananlar büyük olasılıkla maliyeti daha yüksek olan küçük operatörler olacaktır. Böylece, Ethereum geliştiricilerinin düşündüğü gibi, ağ genelinde stake miktarı gerçekten düşer, ancak kalan doğrulayıcılar daha da merkezileşir. İşte bu, işler sarpa sardı.

Seçici Görmezden Gelme

EIP-8363, Hegotá yükseltme teklifi sunum son tarihinden iki gün önce kamuya açıklandı. Yazar, ardından "Hegotá Yükseltmesine Dahil Etme Başvurusu"nu sundu ve 6 Ağustos son tarihine yetişmek istediğini açıkça belirtti. Ethereum'un para politikasını değiştirmeye hazırlanan bir teklif, bu şekilde son 48 saatlik pencere içinde yükseltme tartışmalarına girdi. Bu zamanlama, insanlarda şüphe uyandırmamak elde değil.

Acele etmek henüz en büyük sorun değil. Taslak, arz oranını, stake oranını ve doğrulayıcı ödüllerini modelliyor, ancak önerinin DeFi üzerindeki etkisini neredeyse hiç analiz etmiyor.

Topluluğun tepkisinin bu kadar sert olmasının nedeni de bu. Tartışmanın özü hiçbir zaman yalnızca stake edenlerin yüzde birkaç ondalık puan daha fazla kazanıp kazanmaması olmadı. Ethereum'un hangi tür bir varlık olmak istediğiyle ilgili: getirisi olmayan nötr bir para birimine daha mı yakın, yoksa borç verme, ipotek ve kurumsal nakit akışını destekleyebilen üretken bir varlık mı? EIP-8363 ilkini seçti, ancak ikincisinin oluşturduğu yüz milyarlarca dolarlık finansal yapıyı daha sonra ele alınabilecek bir "yan etki" olarak gördü.

Aerodrome kurucusu Etheraider tartışmada, herkesin öne çıkıp bu öneriyi eleştirmesinin aslında iyimserlik için bir neden olduğunu, çünkü bunun Ethereum'un bağışıklık sisteminin hâlâ güçlü olduğunu kanıtladığını söyledi.

Ancak bağışıklık sistemi ne kadar güçlü olursa olsun, sürekli zehir reçete eden bir doktora dayanamaz.

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia