Uçurumun kenarında bina inşa etmek, Google ve Meta gibi şirketlerin açıklamaya cesaret edemediği borçlar.

Bu makaleyi okumak için 42 Dakika

Bilanço dışında, 7 tatlı şirketinin gizlediği 2 trilyonluk kumar oyunu

Ağustos 2025'te, Delaware'de birisi art arda yedi şirket kaydettirdi ve hepsinin adında "Beignet" kelimesi geçiyordu.

Beignet, New Orleans sokaklarında sıkça bulunan, üzeri kalın pudra şekeriyle kaplı, alırken mutlaka kıyafetlere biraz dökülen kızarmış bir tatlıdır.

Kaç gözlük değiştirirseniz değiştirin, bu tatlının yapay zekâyla ne ilgisi olduğunu göremezsiniz.

Beignet şirketlerinin ortaya çıkmasından bir ay sonra Meta, Louisiana'da Hyperion adında, dört New York Central Park'ı büyüklüğünde bir veri merkezi inşa etti.

Bu dev veri merkezini inşa etmek için Meta toplam 27,3 milyar dolar borç aldı.

Ancak Meta'nın mali raporlarını dikkatlice incelerseniz, bilançosunda bu projeyle ilgili tüm kayıtların yalnızca 2,37 milyar dolarlık bir yatırım olduğunu görürsünüz.

Geriye kalan yirmi milyar doların üzerindeki borç ise ortadan kayboldu.

Bu aslında tek bir örnek değil.

22 Temmuz'da Nikkei Asian Review, ABD'li teknoloji devlerinin toplam 1,65 trilyon dolarlık borcu görünmeyen yerlere sakladığını ve bu rakamın bilançolarındaki 1,35 trilyon dolarlık toplam yükümlülüklerini bile aştığını belirten bir haber yayınladı.

Bu beş şirketin ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'na sunduğu başvuru belgelerini baştan sona incelediğimizde, durumun o haberde anlatılandan daha da abartılı olduğunu gördük.

23 Temmuz'da, yani haberin yayınlanmasından bir gün sonra, Google'ın ana şirketi Alphabet yeni çeyrek dosyasını sundu. Satın alma taahhütleri üç ay önceki 332,4 milyar dolardan 811 milyar dolara fırladı. Bir yıl önce ise bu rakam 62,1 milyar dolardı.

Bir yılda on üç kat artış. Bu da Nikkei haberindeki 1,65 trilyon dolarlık ölçütü 2,13 trilyon dolara yükseltti.

Geçtiğimiz yıl, Microsoft, Google, Amazon, Meta ve Oracle olmak üzere bu beş şirketin veri merkezlerinde yarattığı borç, bir yıl önceki 710,8 milyar dolardan 1,55 trilyon dolara yükseldi. GPU gibi donanım alım ve inşaat sözleşmeleri de dahil edilirse, bu rakam 1,02 trilyon dolardan 2,86 trilyon dolara çıktı. Bir yılda neredeyse iki katına çıktı.

Ve bilançolarında gerçekten yer alan kısım, bu son rakamın yalnızca dörtte biri. 2,13 trilyon dolarlık "veri merkezi borcu", devlerin bilançolarından kayboldu.

Bu borçlar nereye gitti?

Uluslararası Ödemeler Bankası (BIS) bu durumu çoktan fark etmişti. Mart 2026 tarihli bir üç aylık raporda, bu uygulamaya bir isim verdi: Shadow Borrowing, yani Gölge Borçlanma. Rapora göre, bu düzenlemeler ekonomik öz itibarıyla borçtan farksız olsa da, çoğunlukla şirket bilançolarının dışında tutuluyor.

Üç ay sonraki yıllık raporda ise BIS, nadir görülen bir şekilde, yapay zeka balonunu ve döngüsel finansmanı, egemen borçlarla birlikte küresel finans sisteminin başlıca riskleri arasında sıraladı.

Beş şirketin çeşitli başvuru belgelerini incelediğinizde en az beş farklı yöntem bulabilirsiniz: SPV (Özel Amaçlı Araç), kredi teminatı türevleri, finansal kiralama, kalıntı değer garantisi ve başlatılmamış kiralama sözleşmeleri.

Ve bu gölge borçları yaratmalarına yardımcı olan kişiler, bunu tamamen yeni bir işe dönüştürüyor.

Teknoloji Devlerinin Toplu "Fakirleşmesi"

Son yirmi yıldır, teknoloji devleri ABD sermaye piyasalarındaki en rahat şirketlerdi. Para kazanmayı biliyorlar, kasalarında nakit var ve kendi hisselerini geri alıyorlardı.

2021'in dördüncü çeyreğinde, Microsoft, Google, Amazon, Meta ve Oracle bu beş şirket toplam 48 milyar dolar hisse geri alımı yaptı; bunun sadece 20 milyar dolarını Meta harcadı. O kadar çok paraları vardı ki, hissedarların para sıkıntısı çekip çekmeyecekleri konusunda endişelenmesine gerek yoktu.

Ancak 2026'nın ilk çeyreğinde, beş şirketin toplam hisse geri alımı aniden 4,6 milyar dolara düştü.

Son iki yılda, teknoloji şirketlerinin yapay zeka ile ilgili sermaye harcamaları 1,5 kattan fazla arttı, ancak faaliyet nakit akışlarındaki büyüme %60'ın altında kaldı. Bu büyüme hızıyla tahmin edildiğinde, 2027'nin ortasına kadar teknoloji devleri "toplu olarak fakirleşecek" ve yeniden zarar dönemine girecek.

Morgan Stanley'in hesaplamalarına göre, 2028 yılına kadar teknoloji şirketlerinin yapay zeka için yaklaşık 2,9 trilyon dolar harcaması gerekecek, ancak kendi üretebilecekleri fon yaklaşık 1,4 trilyon dolar. Aradaki 1,5 trilyon doları nakit akışının dışında bulmaları gerekecek.

Böylece borçlanmaya başladılar. 2020'den 2023'e kadar, beş şirket yılda ortalama yaklaşık 31,3 milyar dolar tahvil ihraç etti. Temmuz 2026 itibarıyla bu rakam 189,7 milyar dolara ulaştı; bu, geçmiş ortalamanın altı katı.

Devasa miktardaki şirket tahvilleri piyasayı zorlamaya başladı. Son dokuz ayda Amazon tahvillerinin aşırı talep görme oranı sürekli düştü. Kasım 2025'te 5,3 kat iken, Temmuz 2026'da sadece 1,6 kata geriledi.

Tahvil ihraç maliyetleri de arttı. Bu yıl tüm yatırım yapılabilir tahvil piyasasında, yeni bir tahvili satmak için ortalama sadece 4 baz puan fazla vermek yeterliydi. Ancak Amazon'un Temmuz ayındaki ihracında, tahvilleri satmak için 18 ila 21 baz puan vermek gerekti.

Google ve Oracle daha da ileri giderek doğrudan hisse senedi ihracıyla fon topladı. Yaklaşık 80 milyar dolar topladıktan sonra, toplam 60 milyar dolarlık bir ATM (At-The-Market) hisse senedi ihraç planı daha açıkladılar.

Finans medyası, teknoloji devlerinin yatırımcılarla aralarındaki "açık olmayan sözleşmeyi" bozduğundan şikayet ediyor. Geçmişte piyasa bu şirketlerin hisselerini alırken, varsayılan olarak net nakit, düşük borç ve sürekli geri alım beklerdi. Şimdi ise büyük ölçekli tahvil ihraç ediyorlar ve geri alımları durdurmak zorunda kalıyorlar.

Ancak asıl sorun, devlerin bilançolarında yazıyor.

Bilançodaki borç arttıkça, derecelendirme kuruluşları daha temkinli hale geliyor ve tahvil alabilecek kişi sayısı azalıyor. Bu duvara ilk çarpan beş şirketten biri Oracle oldu. Sermaye harcamaları bir yıl içinde 21,2 milyar dolardan 55,7 milyar dolara fırladı. Temmuz 2026'da S&P, Oracle'ın notunu BBB'den BBB-'ye düşürdü ve bu, "çöp" seviyesinin sadece bir kademe üstü. Bir kademe daha düşerse, dünya çapındaki sigorta şirketleri ve emeklilik fonları, düzenleyici gereklilikler nedeniyle Oracle tahvillerini satmak zorunda kalacak.

Bu nedenle devler sadece daha fazla paraya değil, aynı zamanda daha gizli, daha uzun vadeli ve daha az sorumluluk gerektiren paraya ihtiyaç duyuyor. Ve bu tür bir para, açık piyasada bulunamıyor.

SaaS "İşlevini Yitirdikten" Sonra, Wall Street de Yeni İş Arıyor

Teknoloji şirketleri para sıkıntısı çekerken, Wall Street'in diğer ucunda da çıkış yolu arayanlar vardı.

2026'nın ilk yarısında, Blue Owl'a ait bir fon, art arda iki çeyrekte yaklaşık %40 oranında geri ödeme talebi aldı, ancak fiili ödeme oranı sadece %10'un biraz üzerinde kaldı. Şirketin hisse senedi fiyatı 24 dolardan 9 dolara düştü.

Blue Owl, 310 milyar doların üzerinde varlık yöneten, dünyanın en büyük özel kredi kuruluşlarından biridir. Geri ödeme talebiyle karşı karşıya kalan bu fon, yazılım alanında uzmanlaşmıştı ve portföyünün %60'ından fazlası yazılım kredilerinden oluşuyordu.

Ne yazık ki 2026'da Wall Street'in en az elinde tutmak istediği şey yazılım kredileriydi.

Ekim 2025'teki zirveden bu yana, yazılım hisseleri yaklaşık %40 değer kaybetti. Piyasanın açıklaması basit: Yapay Zeka yazılımı öldürecek. Geçmişte yatırımcılar yazılım şirketlerine yüksek değerlemeler vermeye istekliydi çünkü müşteriler her yıl aboneliklerini yeniliyordu ve gelir sözleşmelerle sürekli büyüyor gibi görünüyordu. Şimdi ise müşterilerin aboneliklerini yenileyip yenilemeyeceği aniden bir sorun haline geldi.

Ancak aslında yazılım şirketlerinin temel durumu o kadar da kötü değil. Microsoft 365 abonelik işinin gelir büyüme oranı %15'ten %19'a yükseldi, ServiceNow, Salesforce, Snowflake gibi yazılımların gelir büyüme hızı art arda beş çeyrektir hızlanıyor ve Gartner küresel yazılım harcamaları tahminini yukarı yönlü revize etti.

Ancak finans dünyasında güven çoğu zaman temel durumdan daha önemlidir.

Blue Owl, hissedar mektubunda, AI'nın yazılım şirketlerine etkisine dair piyasa endişelerinin, yatırımcıların yazılım kredi riskine bakış açısını önemli ölçüde etkilediğini kabul etti.

Wall Street'in yatırımcıları yeniden ikna etmek için acilen yeni bir hikayeye ihtiyacı var. Ve bu hikaye, veri merkezleri.

Yazılım kredileri, müşterinin gelecek yıl aboneliğini yenileyip yenilemeyeceğine bahse girer. Veri merkezi kredileri ise AI şirketlerinin işlem gücüne ihtiyaç duyup duymayacağına bahse girer. İlk soruyu yanıtlamak giderek zorlaşırken, ikinci soru neredeyse yanıtlanması gerekmeyen bir soru gibi görünüyor. AI ne kadar güçlüyse, sunucu odaları da o kadar değerli.

Şu anda, veri merkezi kredileri Wall Street'in en gözde işi. Aralık 2025'te Blue Owl, Oracle'ın Michigan'daki veri merkezi projesini, sigortalama standartlarına uymadığı gerekçesiyle reddetti. Ancak kısa süre sonra Pacific Investment Management Company, bu anlaşmayı daha yüksek bir fiyatla kaptı. Ve bu tür anlaşma kapma olayları, neredeyse her ay Wall Street'te yaşanıyor.

Bir tarafta harcayacak parası olmayan teknoloji devleri, diğer tarafta yatırım yapacak yer bulamayan varlık yönetim şirketleri. İki taraf da hemen anlaştı.

İlk büyük eserleri, başlangıçta bahsedilen o tatlı olan Beignet oldu.

Meta, 28 milyar dolarlık borcunu bir tatlıya nasıl sakladı?

Meta'nın inşasına katıldığı, Louisiana'daki Hyperion ultra büyük ölçekli veri merkezi önce Laidley LLC adına kaydedildi. Kampüs onun tarafından işletiliyor ve yerel elektrik şirketiyle on beş yıllık elektrik tedarik sözleşmesini de o imzaladı.

Hyperion'un kapladığı alanın New York Manhattan ile karşılaştırması, Kaynak: Bloomberg

Laidley, Project Beignet Holdings adlı bir ortak girişime ait. Veri merkezinin mülkiyeti burada.

Ortak girişimin büyük hissedarı Beignet Investor. 27,3 milyar dolarlık tahvil onun elinden ihraç edildi.

Borç, veri merkezine sahip olan şirketin üzerinde değil, hissedarlarının üzerindedir.

Daha yukarıda ise Beignet Pledgor bulunur. İngilizcede "pledgor", rehin veren anlamına gelir. Bu şirket, Beignet Investor'ın tamamına sahiptir ve Beignet Investor'ın tüm hisselerini bir mütevelliye rehin olarak verir.

Bu durum, alacaklılara oldukça net bir teminat sağlar. Gerçekten bir sorun çıktığında, mütevellinin önce Louisiana'ya gidip bir veri merkezini değerlendirmesi, satması veya uzun bir dava beklemesi gerekmez. Sözleşmeye göre hisseler işleme konulur. Kampüs çalışmaya devam eder, kira sözleşmeleri yürürlükte kalır, sadece kira gelirini alan kişi değişir.

Beignet Pledgor'ın üzerinde dört şirket daha vardır; bunlardan biri Beignet Net Lease Aggregator'dır. En tepede ise Blue Owl'a ait OSNL adlı net kiralama gayrimenkul yatırım ortaklığı ve onunla birlikte fon sağlayan ortak yatırımcılar bulunur.

Yedi şirketin tamamı Delaware eyaletinde kayıtlıdır. Buradaki limited şirketlerin, üyelerini ve sermaye katkı oranlarını açıklama zorunluluğu yoktur.

27,3 milyar dolarlık borç da halka arz edilmedi. 144A kanalından geçerek yalnızca nitelikli kurumsal yatırımcılara satıldı ve halka açık bir izahname sunulmadı. İşlem şartlarını görmek için önce bir gizlilik sözleşmesi imzalanması gerekir. Ayrıca bu, ömür boyu 144A statüsünde kalır ve halka açık kayıtlı bir tahvile dönüşmez.

SEC'in tam metin arama sisteminde "Beignet" kelimesi arandığında, anlatısal tek bir eşleşme, Blue Owl'un üç aylık raporundaki bilanço sonrası olaylar dipnotudur. Yıllık raporda ise "Meta" ve projenin bulunduğu ilçenin adıyla birlikte kaybolur ve geriye yalnızca "net kiralama veri merkezi" şeklinde bir toplam rakam kalır.

Bu zaten yeterince kafa karıştırıcı görünse de, yalnızca hukuki bir ayrıştırmadır.

SPV (Özel Amaçlı Araç) yeni bir şey değildir. Gayrimenkul ve altyapı sektörleri bunu onlarca yıldır kullanır; muhasebe standartları, insanların borçları buraya koyacağını uzun zamandır bilir ve bunun için iki eşik bırakmıştır. Bir varlığın şirket bilançosuna dahil edilip edilmeyeceği, yalnızca hisse oranına değil, aynı zamanda en önemli faaliyetleri kimin yönettiğine, kayıpların çoğunu kimin üstlendiğine ve kazançların çoğunu kimin aldığına bağlıdır.

Meta, Hyperion'un tek kiracısıdır; fon, kredi sağlar ve ayrıca inşaat ile tesis yönetiminden sorumludur. Bu standarda göre, bu borcun teorik olarak Meta'nın kendi bilançosuna dahil edilmesi gerekir.

Ancak %20'lik bir kısım bırakıldı.

Blue Owl'un OSNL fonu ve ortak yatırımcıları, Beignet Pledgor ve diğer dört holding şirketi aracılığıyla Beignet Investor'ın %100'üne sahiptir. Beignet Investor ise ortak girişim şirketinin %80 hissesine sahiptir. Meta ise kalan %20'yi alır.

80 ve 20, bu hikayede sürekli tekrarlanan iki rakam.

Meta'nın finansal raporundaki ifadeye göre şirket, ortak girişimin operasyonel performansını en çok etkileyen faaliyetler üzerinde kontrol sahibi olmadığı için ana faydalanıcı değil ve konsolide edilmiyor. Ortak girişim Meta'nın bilançosuna girmediği için 27,3 milyar dolarlık borç da doğal olarak girmez.

Borç kaybolmadı. Sadece saklandığı yeri değiştirdi.

İpotekten Kiralamaya: Silikon Vadisi Devlerinin "Borç Ödeme Sanatı"

Borç Meta'nın bilançosunda olmasa da, Meta'nın para ödemeyeceği anlamına gelmez.

Meta'nın Pelican Leap adında bir kiralama şirketi var. Laidley ile dört yıllık bir kira sözleşmesi imzaladı. 2029'dan itibaren Pelican Leap, her ay kirayı Laidley'e ödeyecek. Para Laidley'den ortak girişime, oradan Beignet Investor'a ve ardından tahvil yatırımcılarının anapara ve faizini ödemek için kullanılacak.

Uzun bir döngüden sonra, kira hala Meta'nın cebinden çıkıyor.

27,3 milyar dolarlık tahvilin kupon oranı %6,581, vadesi Mayıs 2049 ve tam amortisman yöntemiyle ödeniyor. Sıradan şirket tahvilleri gibi 2049'da tek seferde anapara ödemesi yapılmıyor. Her dönemde küçük bir miktar açılıyor ve 24 yıl boyunca yavaşça ödeniyor.

Daha çok bir ipoteğe benziyor.

Meta'nın ilk dört yılda ödeyeceği toplam kira 12,3 milyar dolar, yılda ortalama 3,08 milyar dolar. Bu rakam, o yılki anapara ve faiz ödemelerini tam olarak karşılıyor ve kalan %12'lik kısım öz sermaye yatırımcılarına gidiyor.

Buradaki asıl oyun kira süresiyle başlıyor.

Borç 24 yıl vadeli. İlk kira sözleşmesi sadece dört yıl. 2029'da başlıyor ve ardından en fazla 20 yıla kadar uzatılabilecek yenileme opsiyonları var. 2033'te Meta teorik olarak sözleşmeyi yenilemeyip doğrudan ayrılabilir.

O zaman henüz ödenmemiş olan 20 milyar doların üzerindeki borca ne olacak?

Cevap, kira sözleşmesinin başka bir sayfasında gizli. Aylık kiranın yanı sıra Meta, yaklaşık 28 milyar dolarlık bir kalıntı değer garantisi verdi; bu, borcun kendisinden biraz daha yüksek ve miktar zamanla azalıyor. Meta sözleşmeyi yenilemezse ve kampüs değeri bu eşiğin altına düşerse, aradaki farkı Meta karşılayacak.

28 milyar ile 27,3 milyar yan yana konulduğunda, bu iki olayı birbiriyle ilişkilendirmemek elde değil.

Yani tahvil aslında ne sadece o binaya ne de içindeki makinelere dayanıyor.

Meta'nın kredibilitesine dayanıyor.

Bu aynı zamanda notu da açıklıyor. S&P bu borca A+ verirken, Meta'nın kendisi AA−. Derecelendirme kuruluşları, henüz faaliyete geçmemiş bir binayı fiyatlandırmak yerine Meta'nın kredibilitesini bir kademe aşağı çekti.

Meta parayı veriyor, kredibilitesini koyuyor, operasyonu yürütüyor ve tek kiracı olmasına rağmen finansal raporunda asıl faydalanıcı olmadığını yazıyor.

Bu temiz bilanço da ucuz değil. Meta aynı vadeli borcu açık piyasada alsa maliyeti yaklaşık %5,5 olurdu. Bu yapıyla maliyet %6,581'e çıkıyor. Aynı para için yılda neredeyse 300 milyon dolar fazla faiz ödeniyor.

Bu kadar parayı harcamaya değer kılan şey açıkça sadece bir bina değil.

Temmuz 2026'da aynı türden ikinci bir proje geldi, adı Sopaipilla, o da bir Amerikan Güneybatısı kızarmış tatlısı. Proje Teksas, El Paso'daydı ve tahvil ihracı en az 12 milyar dolardı, yine 80-20 oranındaydı. Fark, %80'lik kısmın Blue Owl'dan BlackRock'a geçmesiydi.

Meta, bir sonraki büyük modeli için iki dahili kod adı kullanmıştı: biri avokado, diğeri mango. Finans tarafındaki isimlendirme açıkça daha iştah açıcıydı.

Meta'nın yapısı en ustalıklı olanıydı, ancak tek yol bu değildi.

Microsoft bir kabuk şirket kurmadı ve bilanço borcunda büyük bir artışa da gitmedi. Son iki yılda toplam borcu 44,9 milyar dolardan 40,3 milyar dolara düştü. Ancak aynı dönemde, finansal kiralama yükümlülükleri 27,1 milyar dolardan 62,9 milyar dolara fırlayarak iki kattan fazla arttı ve toplam borcundan 20 milyar dolar daha fazla oldu.

62,9 milyar dolar gerçekten Microsoft'un bilançosunda yer alıyor, ancak "borç" satırına değil, "diğer kısa vadeli yükümlülükler" ve "diğer uzun vadeli yükümlülükler" kalemlerine dağıtılmış durumda. En belirgin satırdan bakıldığında sessiz görünüyor.

Finansal kiralama da oldukça açık bir anlama geliyor. Adı kiralama olsa da aslında taksitle satın almaya yakın. Kiralama süresi, varlığın kullanılabilir ömrünün çoğunu kapsıyorsa, muhasebe açısından zaten satın alınmış gibi kabul edilir, sadece taksitler halinde ödenir. Bu nedenle tamamen yükümlülük olarak kaydedilmesi gerekir, ancak borç kaleminde raporlanması gerekmez.

Google ise bir kabuk şirket bile kurmuyor. Başkaları için inşa ettiği veri merkezlerine ödeme garantisi vererek onların borç almasını sağlıyor. Google, finansal raporunda çok önemli bir ifadeye yer veriyor: Karşı taraf temerrüde düşerse, Google temel kira sözleşmesini devralma hakkını saklı tutar.

Bu tür garantiler kredi türevi olarak kaydediliyor. Nominal büyüklük altı ay içinde 16,9 milyar dolardan 43,8 milyar dolara yükselirken, bilançoya gerçekten giren kısım garantinin o günkü değerlemesi olan 815 milyon dolar, yani nominal büyüklüğün yüzde ikisinden az.

Amazon en doğrudan yolu izliyor gibi görünüyor. Mart 2026'da kendi elleriyle 50 milyar doların üzerinde tahvil ihraç ederek kendi binalarını inşa etti. Ayrıca elinde 106,3 milyar dolarlık kira sözleşmesi bulunuyor ve Oracle gibi bunlar henüz bilançoya yansımadı.

Oracle'ın yöntemi daha basit: sözleşme imzalıyor. 260 milyar dolarlık kira sözleşmelerinin neredeyse tamamı veri merkezleriyle ilgili, süreleri 15 ila 19 yıl arasında değişiyor ve kiralama 2027 mali yılına kadar başlamayacak. Bu tarihten önce, bu kira borçları bilançoda görünmeyecek.

Meta ortak girişimleri kullanıyor. Microsoft finansal kiralama kullanıyor. Google projelere kredi garantisi veriyor. Amazon ve Oracle önce kira sözleşmesi imzalıyor.

Yollar farklı olsa da herkes aynı çizgiye odaklanmış durumda.

Şirketlerin gelecekte ödeyeceği parayı kabaca üç katmana ayırırsak o çizgiyi görebiliriz. Birinci katman, halihazırda borç alınmış para: tahviller, bonolar, krediler; para hesaba geçer, borç da bilançoya yansır. İkinci katman, mal, hizmet alındıktan veya varlık kullanılmaya başlandıktan sonra oluşan borçlar; ödenmeye başlanan kiraları da içerir. Üçüncü katman ise sözleşmesi imzalanmış ancak hizmet ve varlıkların henüz teslim edilmediği veya kullanıma açılmadığı taahhütlerdir; genellikle mali raporların dipnotlarında yer alır.

İkinci ve üçüncü katman arasındaki sınır, bilançonun sınırıdır.

Muhasebe, gelecekte borcunu ödeyip ödemeyeceğini sormaz; sadece şu anda bir şey alıp almadığını sorar. Para aldıysan, mal aldıysan, kullanabileceğin bir bina aldıysan, kayıt yapılmalıdır. Henüz bir şey gelmediyse, borç da görünmeyebilir.

İşte olayın özü bu. Kendin bina alma, kira sözleşmesi imzala. Kiranın bugün başlamasına izin verme, birkaç yıl bekle.

Kiralama da derinlik kazanıyor. Finansal kiralama bilançoya yansır, ancak diğer borçların altında gizlenir; Microsoft'un 62,9 milyar doları bu katmanda. Faaliyet kiralaması da bilançoya yansır, ancak yalnızca kira bedelinin bugünkü değerinin küçük bir kısmı olarak; Meta'nın kiraları bu katmanda. Henüz başlamamış kiralar ise bilançoda bir kuruş bile görünmez; Oracle'ın 260 milyar doları ve Amazon'un 106,3 milyar doları en dışta duruyor.

Bina inşa etme işi, yavaş yavaş bina kiralama işine dönüşüyor.

Beş şirketin rakamlarını bir araya getirdiğimizde, halihazırda borç alınmış para 445,8 milyar dolar. İmzalanmış ancak bilançoya yansımamış kira sözleşmeleri 831 milyar dolar, bu neredeyse iki katı. Satın alma ve inşaat taahhütlerini de eklersek toplam 2,13 trilyon dolara ulaşıyor.

İşte başlangıçtaki 20 milyar doların büyütülmüş hali bu.

5 yıl önce Wall Street veri merkezi işine göz dikmişti

Hikaye burada dursaydı, bunu AI çılgınlığının tetiklediği yeni bir icat olarak anlamak kolay olurdu.

Aslında öyle değil.

2021 yılına dönelim. Küresel veri merkezi birleşme ve satın alma hacmi 49 milyar dolara ulaşarak o dönemin rekorunu kırdı. 2022'de bu rakam 48 milyar dolardı ve 187 işlemin %91'i özel sermaye fonlarından geldi. O yılın en büyük on iki işleminden onu özel sermaye tarafından satın alındı.

Blackstone, barındırma sağlayıcısı QTS'yi yaklaşık 10 milyar dolara satın aldı. KKR ve GIP, CyrusOne'ı 15 milyar dolara aldı. DigitalBridge ve IFM, Switch'i 11 milyar dolara satın aldı. Ortalama işlem büyüklüğü 2018'deki 80 milyon dolardan 2022'de 235 milyon dolara yükseldi.

Satın almak istedikleri sunucular değildi.

Araziydi. Binalardı. Bağlanan elektrikti.

2023'teki faiz artışlarıyla küresel veri merkezi birleşme ve satın alma hacmi 26 milyar dolara geriledi. 2024'te ise 73 milyar dolara fırlayarak önceki tüm rekorları kırdı. 2025'te yeni bir zirveye ulaştı. 2024 başından bugüne kadar 575 işlemle toplam 151 milyar dolar hacme ulaşıldı ve bunun %84'ü özel sermaye fonlarından geldi.

Çünkü kiracılar yeterince iyi ve sözleşmeler yeterince uzun.

Veri merkezleri çok para harcar, barındırma sağlayıcıları genellikle tek başına inşa edemez ve ortak bulmak zorunda kalır. Ancak içeri girenler, en yüksek kredi notuna sahip bulut devleridir ve sözleşmeler on yıllarca imzalanır. Dünyanın dört bir yanında istikrarlı getiri arayan altyapı fonları, emeklilik fonları ve egemen varlık fonları için bu bir teknoloji işi değil, daha çok elektriği bağlanmış bir kira geliri binası gibidir.

Hyperion'un hisse yapısı bile piyasada daha önce kullanılmıştı.

Aralık 2023'te Blackstone ve Digital Realty, 7 milyar dolarlık bir geliştirme ortak girişimi kurdu. Blackstone %80, Digital Realty ise %20 pay aldı. Ekim 2024'te Equinix, Singapur Hükümeti Yatırım Şirketi ve Kanada Emeklilik Fonu ile 15 milyar doları aşan bir ortak girişim kurdu ve Equinix %25 pay bıraktı.

Blackstone'un %80'i ve Digital Realty'nin %20'si, Blue Owl'un %80'i ve Meta'nın %20'siyle neredeyse aynıydı.

Yapı, AI'dan önce zaten hazırdı. Varlıklar vardı. Uzun vadeli kiracılar vardı. Oranlar da vardı. Sadece giderek büyüyen parayı kimin koyacağı kalmıştı.

Mantıken sıra bankalara gelmeliydi.

Bankalar ise 2023'te bir adım geri çekildi. Silicon Valley Bank'ın çöküşünün ardından ABD'li düzenleyiciler, Temmuz 2023'te "Basel III Finali" sermaye kuralları taslağını sundu. Uzun vadeli, büyük meblağlı ve yüksek oranda özelleştirilmiş krediler için bankaların daha fazla öz sermaye ayırması gerekiyor.

Veri merkezleri tam olarak bu üç kelimeye denk geliyor: Uzun. Büyük. Standart dışı.

Bankalar bilançolarını küçültmeye başladı ve özel sermaye bu boşluğu doldurdu. Bunun arkasında sigorta şirketlerinin yıllık gelirleri ve emeklilik fonları var; paranın vadesi, yirmi yıllık kira sözleşmeleriyle uyumlu.

Bu bayrak yarışı, özel kredi için özellikle önemli. Son on yılda en büyük hikaye yazılımdı; yazılım kredileri 2015'te 80 milyar dolardan azken 2025 sonunda 500 milyar doları aşarak tüm doğrudan kredilerin %19'unu oluşturdu. AI ile ilgili krediler ise neredeyse sıfırdan 200 milyar doların üzerine çıkarak payını %1'den %8'e yaklaştırdı; bu büyüme çoğunlukla son yıllarda gerçekleşti.

AI ile ilgili alanlara yatırım yapan özel kredi fonlarının oranı, on yıl önceki %5'ten %20'ye yükseldi. İşlem sayısına göre, AI ile ilgili işlemler şu anda %34'ü oluşturuyor; oysa önceki beş yılda ortalama sadece %17'ydi. 144A özel yerleşim tahvilleri, veri merkezi alanında 2025 sonuna kadar neredeyse yok denecek kadar azken, şimdi 40 milyar doları aştı. Önümüzdeki üç yıl içinde AI altyapısının özel krediden 800 milyar dolar daha çekmesi bekleniyor.

Yazılımın on yılda biriktirdiği hacmi, AI üç yıldan az bir sürede yakalamak istiyor.

Ancak özel sermayenin bu konumunu koruyup koruyamayacağı henüz belli değil. Mart 2026'da "Basel III Finali" gereklilikleri büyük ölçüde gevşetildi. Kurumsal kredilerin risk ağırlığı düşürüldü ve özel fon yatırımlarının sermaye kullanımı, taslaktaki dört katından eski haline döndü. Düzenleyiciler, bunun bankalara bir trilyon doların üzerinde yeni kredi verme kapasitesi sağlayacağını tahmin ediyor. JPMorgan, 50 milyar dolarlık doğrudan kredi limiti ayırdı.

Bankalar geri dönmeye hazırlanıyor.

AI Çağının İkincil Kredisi mi?

Şimdi piyasa, bu gölge kredilere yeni bir isim veriyor: "AI çağının ikincil kredisi".

2008 mali krizinden önce herkes, ev fiyatlarının sonsuza kadar yükseleceğini varsayıyordu. Bugün insanların iki "varsayımı" daha var.

Birincisi, veri merkezlerinin zamanında inşa edileceği varsayımı. Uluslararası Para Fonu, planlanan veri merkezlerinin %60'ının henüz temel kazmadığını, ancak ilgili borçların çoktan satıldığını tahmin ediyor. Hyperion'un yaklaşık 2029'da tamamlanması bekleniyor, Oracle'ın 260 milyar dolarlık kira sözleşmesi 2027 mali yılında başlayacak ve Sopaipilla kampüsünün 2028'de faaliyete geçmesi hedefleniyor.

İkincisi, bina tamamlandığında içindeki makineler hâlâ yeterince değerli olacak.

Hyperion'un borçları 2049 yılına kadar, yani yirmi dört yıl boyunca ödenecek. Projedeki grafik kartları, teknoloji şirketlerinin defterlerinde genellikle 5 ila 6 yıl üzerinden amortismana tabi tutuluyor. Açığa satış yapanlar, gerçek ömürlerinin yalnızca iki ila üç yıl olduğunu düşünüyor. İkinci el piyasasında H100, üçüncü yılında yeni fiyatının yalnızca %45'ine satılabiliyor.

Piyasa şimdiden bu huzursuzluğa bir fiyat biçmeye çalışıyor. Bir şirket tahvili temerrüt sigortası satın almanın maliyeti, piyasanın temerrüt riskine ilişkin değerlendirmesini yansıtıyor. Oracle'ın CDS fiyatı, Mart 2026'da 2008 mali krizindeki en yüksek seviyeyi aştı ve dört ay sonra bir kez daha rekor kırdı.

Bugünkü değerleme, güvenli bir şekilde kira getiren bir binaya değil, henüz gerçekleşmemiş bir dizi olaya dayanıyor: Binanın zamanında tamamlanması, elektriğin zamanında bağlanması, işlem gücünün zamanında kullanılması, makinelerin yirmi dört yıllık borç ödeme sürecinde çok hızlı eskimesi ve kiracıların sözleşmelerini yenilemeye devam etmesi...

Fonlar da kaldıraç kullanmaya başladı. 2026'nın ikinci çeyreğinde yatırımcılar 15,6 milyar dolarlık geri ödeme talep etti, ancak yalnızca 5,9 milyar dolarını alabildi. Aynı çeyrekte Apollo, BlackRock, Ares ve Blue Owl, borç piyasalarından art arda fon topladı.

Eski yatırımcılar çıkamıyor, ancak fonlar yeni borç almaya devam ediyor.

Ancak, subprime krizinde ipotek kredilerini geri ödeyemeyen borçlular sıradan hanelerdi. Şimdi ise borç alanlar, dünyanın en iyi kredi notuna sahip şirketleri. Peki, bu şirketler kendi kredibilitelerini ve taahhütlerini koruyabilecek mi?