TL;DR
· Bernstein, Micron ve SanDisk'in yeni LTA'larına odaklanıyor ve uzun vadeli satın alma anlaşmalarının bellek gelir görünürlüğünü iyileştirdiğini düşünüyor.
· İki şirket toplamda yaklaşık 142 milyar dolar RPO ve yaklaşık 33 milyar dolar finansal teminat açıkladı, ancak bu, model koruma kapsamının çok altında.
· LTA'lar büyük müşteriler için sözleşmeden cayma maliyetini artırabilir, ancak tüketiciler, Çinli müşteriler ve spot talep yine de döngüsel dalgalanmaları koruyacaktır.

Bernstein, en son raporunda bellek sektöründeki uzun vadeli satın alma anlaşmalarını yeniden gündeme taşıdı: Micron ve SanDisk, satın alma taahhütleri, minimum fiyatlar ve finansal teminatlar içeren yeni LTA'lar imzalayarak önümüzdeki yıllardaki karlılığa bir taban eklemeye çalışıyor.

Ancak bu taban göründüğü kadar kalın değil.

Micron ve SanDisk'in kamuya açık belgeleri ve telekonferans görüşmelerine göre, Micron 16 stratejik müşteri anlaşması imzaladı; bunlardan 14'ü için minimum sözleşme fiyatına göre hesaplanan kümülatif minimum gelir yaklaşık 100 milyar dolar ve ilgili nakit mevduatlar ile finansal taahhütler yaklaşık 22 milyar dolar. SanDisk'in üç çeyreklik sözleşmesi yaklaşık 42 milyar dolar minimum sözleşme gelirine karşılık gelirken, beş anlaşmadaki toplam finansal teminat 11 milyar doları aşıyor.

İki şirketin toplamda yaklaşık 33 milyar dolarlık teminatı, büyük müşteriler için sözleşmeden caymayı gerçekten daha pahalı hale getiriyor. Ancak Bernstein'ın modeli, önümüzdeki 3-5 yıl içinde LTA koruması gerektirebilecek gelir büyüklüğünü yaklaşık 5,2 trilyon dolar olarak hesaplıyor. Bu rapor kapsamında, mevcut teminatlar bunun yalnızca yaklaşık %0,6'sına denk geliyor.

İşte raporun vurgulamak istediği fark da tam olarak bu: LTA'lar bellek şirketleri ve büyük müşteriler arasındaki pazarlık pozisyonunu değiştiriyor, ancak bu daha çok düşüş döngülerine bir tampon eklemek gibi, DRAM ve NAND'ı bir kamu hizmetine dönüştürmek değil.

Büyük Müşteriler Uzun Vadeli Anlaşmalarla Kilitleniyor, Teminatlar Nakde Dönüşmeye Başlıyor

LTA karmaşık değildir. Müşteriler önceden birkaç yıl boyunca satın alma hacimlerini taahhüt eder, tedarikçiler ise tedarik garantisi ve fiyat mekanizması sağlar. Müşteri satın almazsa, önceden yatırdığı teminatı kaybedebilir veya başka ekonomik maliyetlere katlanabilir.

Bu kez, bellek sektöründe yaygın olarak görülen geçmiş satın alma niyetlerinden farklı olarak, finansal teminatların sözleşme yapısına dahil edilmesi önemli bir nokta.

Micron, Haziran 2026 itibarıyla 16 stratejik müşteri anlaşması imzaladı; bunlar arasında 4 ultra büyük müşteri ve 3 orta ölçekli müşteri bulunuyor. 14 anlaşma için minimum sözleşme fiyatına göre hesaplanan kümülatif minimum gelir yaklaşık 100 milyar dolar ve beklenen nakit mevduatlar ile ilgili finansal taahhütler yaklaşık 22 milyar dolar. Bu kapsam, imzalanmış anlaşmaları ve çeyrek sonrası imzalanan anlaşmaları içerir ve bilanço dönemi sonundaki RPO ile tam olarak aynı değildir.

SanDisk, 3 Nisan 2026 itibarıyla RPO'nun 41,6 milyar dolar olduğunu açıkladı. Şirketin konferans görüşmesinde ayrıca, o çeyrekteki üç sözleşmenin yaklaşık 42 milyar dolarlık minimum sözleşme geliri sağladığı, beş anlaşmanın toplamda 11 milyar doların üzerinde finansal teminat içerdiği ve FY27'nin bit arzının üçte birinden fazlasını kapsadığı belirtildi.

İki şirketin mekanizmaları farklı. Micron'un teminatı, arka uç ağırlıklı olmaya daha fazla vurgu yapıyor. Sözleşme ilerledikçe ve müşterinin kalan satın alma yükümlülükleri azaldıkça, teminatın RPO'ya oranı artar ve sözleşmeden caymanın maliyeti daha ağır hale gelir. SanDisk ise sabit tutarlı teminata daha yakındır ve teminat tutarının sözleşme süresi boyunca nispeten istikrarlı kalması beklenir.

Micron: 16 anlaşma, RPO yaklaşık 100 milyar dolar, teminat yaklaşık 22 milyar dolar; SanDisk: 5 anlaşma, RPO yaklaşık 42 milyar dolar, teminat 11 milyar doların üzerinde.

Boğalar en çok buna önem veriyor. Bellek sektörünün geçmişteki en büyük sorunu, fiyatlar düştüğünde kârlılığın çok hızlı çökmesiydi. Büyük müşteriler uzun vadeli tedarik için teminat ödemeye istekliyse, tedarikçiler en azından daha net bir gelir tabanı elde edebilir ve sermaye harcamaları ile kapasite planlaması tamamen spot fiyatlara bağlı olmak zorunda kalmaz.

33 Milyar Dolarlık Teminat Az Değil, Ancak Derin Bir Düşüşü Karşılamaya Yetmez

Teminatın büyüklüğü ile korunması gereken gelir büyüklüğü aynı ölçekte değil.

Bernstein, modelleme kullanarak, LTA'nın önümüzdeki 3-5 yıllık potansiyel geliri kapsaması durumunda karşılık gelen koruma büyüklüğünün yaklaşık 5,2 trilyon dolar olacağını hesapladı. Bu rakam, rapor modelinin kapsamına aittir; kamuya açık şirket belgeleri, benzer bir tüm sektör gelir kapsamını doğrudan açıklamaz ve ayrıca bellek, yarı iletken toplam geliri ve tedarikçi örneklem geliri arasında ayrım yapmak gerekir.

Yine de, %0,6'lık teminat oranı bir şeyi gösteriyor: LTA, tüm fiyat senaryolarında kârlılığı koruyamaz.

Spot fiyatlar sadece ılımlı bir şekilde düşerse, müşterilerin sözleşmeden cayması kârlı olmaz. Teminatı kaybetmek, tedarik ilişkisine zarar vermek ve gelecekte kıt kapasiteye erişememek gibi maliyetler, müşterilerin sözleşmeyi yerine getirmeye devam etmesi için yeterlidir. AI sunucuları, bulut sağlayıcıları ve veri merkezi müşterilerinin istikrarlı tedarike olan ihtiyacı, sıradan tüketici elektroniği müşterilerinden daha güçlüdür.

Ancak fiyatlar yeterince derin düştüğünde, müşteriler yine de ekonomik hesap yapacaktır. Kalan satın alma miktarı hala büyükse ve spot fiyat, sözleşme taban fiyatına göre belirli bir seviyenin altına düşerse, müşteriler teminatı kaybetmelerine rağmen piyasadan alım yapmanın daha ucuz olduğunu görebilir.

Arka uç ağırlıklı mekanizma bu sorunu hafifletebilir. Sözleşme ilerledikçe, kalan RPO düşer ve teminatın kalan yükümlülüğe oranı artar, bu da müşterilerin sözleşmeden vazgeçme maliyetini yükseltir. Koruma, sözleşmenin sonraki aşamalarında daha güçlü olabilir ve bellek döngüsü genellikle daha sonraki aşamalarda daha fazla korumaya ihtiyaç duyar.

Bu yine de koşulsuz bir sigorta değil. LTA'nın koruma gücü üç faktöre bağlıdır: spot fiyatın ne kadar düştüğü, müşterinin ne kadar satın alma yükümlülüğü kaldığı ve teminat bakiyesinin ne kadar olduğu.

RPO zamanla düşer, teminat/RPO oranı yükselir; spot ASP sözleşme taban fiyatının çok altına düşerse, müşteri yine de sözleşmeden caymayı seçebilir.

Bu aynı zamanda boğa ve ayı ayrışmasının da merkezidir. Boğalar, bellek şirketlerinin nihayet müşterilerden gerçek parayla uzun vadeli taahhütler aldığını görür. Ayılar ise bu taahhütlerin boyutunun zirve kârlarını korumak için hâlâ yetersiz olduğundan ve yeterince derin bir düşüş döngüsünde müşterilerin yine de maliyete göre hareket edeceğinden endişelenir.

Tüm bellek talepleri LTA ile kilitlenmeye istekli değil

LTA'nın bir de gerçekçi bir üst sınırı vardır: Tüm müşteriler uzun vadeli sözleşmeler imzalamaya uygun değildir.

ABD'li bulut sağlayıcıları en ideal hedeflerdir. Talepleri büyüktür, kredi notları yüksektir, AI altyapı tedarik istikrarına duyarlıdırlar ve tedariki uzun vadeli sözleşmelerle kilitleme motivasyonları daha yüksektir. Micron, ABD'li CSP'lerle görüşmeleri büyük ölçüde tamamlamış olup, Çinli CSP'ler, kurumsal müşteriler ve diğer bazı müşterilerle görüşmelere devam etmektedir.

Tüketici işi farklıdır. SanDisk CFO'su, tüketici işinin "daha işlemsel" olduğunu ve LTA'nın "uygun olmadığını" belirtmiştir. Telefon, PC ve tüketici depolama kanalları, fiyat ve stok döngülerine göre satın almaya daha alışkındır; fiyatlar düştüğünde müşteriler doğal olarak yıllarca taban fiyata kilitlenmek yerine esneklik sağlamak ister.

Çinli müşteriler de LTA'nın istikrarlı alıcıları olmayabilir. Bir yandan, Çinli bulut sağlayıcıları ve son kullanıcı müşteriler yerel tedarikçilere daha yatkın olabilir. Diğer yandan, yerel DRAM ve NAND arzının genişlemesi, uzun vadeli satın alma taahhütlerine belirsizlik katacaktır.

Bernstein tahminlerine göre, genel DRAM ve NAND son kullanıcı pazarının %30-%50'sinin LTA ile kapsanması zor olabilir. Önde gelen tedarikçiler büyük ABD'li müşterileri kilitlese bile, pazarın önemli bir kısmı spot fiyatlar, kısa vadeli siparişler ve döngü beklentileriyle işlemeye devam edecektir.

DRAM/NAND son kullanıcı pazarı ayrıştırması, ABD'li CSP'lerin yanı sıra Çinli CSP'ler, kurumsal sunucular, tüketici/PC, akıllı telefonlar gibi taleplerin olduğunu ve pazarın yaklaşık %30-%50'sinin LTA ile kapsanmasının zor olabileceğini göstermektedir.

Yeterince büyük bir talep oranı spot veya kısa vadeli sözleşme sisteminde kaldığı sürece, fiyat sinyali kaybolmaz. Fiyat sinyali var olduğu sürece, tedarikçilerin üretim artışı, müşterilerin stok azaltımı ve kanal iptalleri döngüsel dalgalanmaları büyütmeye devam edecektir.

Yapay Zeka Talebi Değerlemeleri Destekliyor, Ancak Zirve Karları Doğrudan Tahmin Edilemez

Piyasanın bellek şirketlerine daha yüksek değerlemeler vermeye istekli olmasının bir nedeni, yapay zeka talebinin bu döngünün dip seviyesini değiştirmiş olmasıdır.

DRAM tarafında, HBM talebi hala güçlü. Bernstein Asya ekibi, 2027'de HBM fiyatlarının 2026'ya kıyasla 2-2,5 kat artabileceğini tahmin ediyor. Geleneksel DRAM ticari fiyatları daha önce önemli ölçüde yükseldi ve önümüzdeki 12 ay boyunca yüksek seviyelerde kalabilir. HBM, normal belleğe göre daha istikrarlı olsa da, geleneksel DRAM ile bazı üretim kapasitelerini paylaşır ve kapasite tahsisi diğer ürün hatlarını etkileyebilir.

NAND tarafında ise, yapay zeka çıkarımı ve daha uzun bağlam pencereleri yeni talep beklentileri yaratıyor. Erken dönem yapay zeka eğitimi esas olarak HBM ve DRAM tüketirken, çıkarım, Agentic AI ve uzun bağlam uygulamalarının artmasıyla depolama talebi daha da yükselebilir. Dikkat edilmesi gereken nokta, Vera Rubin ile ilgili kapasite ifadelerinin basitçe "GPU'nun NAND kapasitesi" olarak yazılmaması gerektiğidir; Nvidia'nın resmi sayfasında 20,7 TB HBM4 GPU belleği olarak belirtilmiştir.

Bu ortamda, LTA'nın değeri daha çok yüksek talep dönemindeki gelirin bir kısmını sabitlemek gibidir. Yapay zeka talebi güçlü kalmaya devam ederse, tedarikçiler uzun vadeli anlaşmalarla büyük müşterilerin bir kısmının alımlarını kilitleyebilir. Fiyatlar düşerse, garantiler ve taban fiyatlar karlardaki düşüşü yavaşlatabilir.

SanDisk stres testi de benzer bir sonuca işaret ediyor. Bernstein modeli, daha katı varsayımlar altında bile LTA'nın, FY29-FY30 hisse başına kazancını (EPS) çoğu penetrasyon senaryosunda LTA olmayan duruma göre daha yüksek tutabildiğini, özellikle sonraki dönemlerde korumanın daha güçlü olduğunu gösteriyor. Ancak aynı stres testi, zirve karların basitçe tahmin edilemeyeceğini de ortaya koyuyor. Daha düşük faaliyet kar marjı senaryosunda, EPS mevcut seviyelerin belirgin şekilde altında kalabilir.

SanDisk FY29-FY30 EPS duyarlılık tablosu, farklı ASP ve LTA penetrasyon oranlarında EPS'nin geniş bir aralıkta değiştiğini, LTA'nın düşüş senaryolarını iyileştirdiğini ancak zirve karları kilitleyemediğini gösteriyor.

Bu raporda en değerli yargı, "bellek döngüsünün sona erdiği" değil, "döngüsel düşüşün yumuşatılabileceği"dir.

Micron ve SanDisk'in uzun vadeli anlaşmalar ve finansal garantiler alması, büyük müşterilerin yapay zeka çağında tedarik güvencesi için ödeme yapmaya istekli olduğunu gösteriyor. Bellek şirketleri için bu, önümüzdeki yıllarda gelir görünürlüğünü artıracak ve sermaye piyasalarının kar tabanının geçmişe göre daha yüksek olduğuna inanmasını kolaylaştıracaktır.

Sınırlamalar da aynı derecede açıktır. 33 milyar dolarlık teminat yalnızca kısmi bir tampon sağlayabilir; tüketiciler, Çinli müşteriler ve bazı işlem talepleri tamamen uzun vadeli anlaşmalara dahil olmayacaktır. Bernstein ayrıca, Çin'in DRAM pazar payının önümüzdeki birkaç yıl içinde yaklaşık %8'den %16'ya çıkabileceğini ve NAND'ın 2028'den sonra daha güçlü bir arz baskısıyla karşı karşıya kalabileceğini tahmin ediyor.

LTA'nın gerçekten kanıtlaması gereken şey, yükseliş döneminde anlaşma yapılıp yapılamayacağı değil, bir sonraki düşüş döngüsünde müşterilerin yükümlülüklerini yerine getirip getirmeyeceği, teminatın yeterince caydırıcı olup olmayacağı ve tedarikçilerin kapasite disiplinini sürdürüp sürdürmeyeceğidir. Bu sorular netleşene kadar, bellek sektörü için yeni bir tampon peddir, döngünün sonlandırma düğmesi değildir.

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia