Kazanç raporu öncesindeki sondan bir önceki işlem gününde Micron'un hisse senedi fiyatı neredeyse %10 düştü.

Piyasanın endişesi her göstergede okunuyordu: Kazanç haftasındaki opsiyon zinciri, oynaklığı pozitif/negatif %11'in üzerinde fiyatlıyor, zımni oynaklık %155'e fırlıyor, put/call oranı 1'e yaklaşıyordu. Birçok uzman, bu yıl neredeyse üç kat değer kazanan ve piyasa değeri yeni 1 trilyon doları aşan depolama devinin, kazanç raporu sonrası tökezleyebileceğini öngörüyordu.

Ancak bir grup balina tam tersi yönde bahis oynuyordu.

Kazanç raporu öncesinde, opsiyon piyasasında birkaç büyük hacimli işlem gerçekleşti.

İlk olarak, Temmuz vadeli, kullanım fiyatı 1300 dolar olan bir satım opsiyonu satıldı; prim yaklaşık 30,8 milyon dolardı.

Bunun yanı sıra, 55 milyon dolar primli, kullanım fiyatı 900 dolar olan bir satım opsiyonu daha satıldı.

Ayrıca bir balina, Aralık 2027 vadeli, kullanım fiyatı 1500 dolar olan bir alım opsiyonu satın aldı. Bu yatırımcının beklentisi sadece olumlu bir kazanç raporu değil, Micron için yeni bir yeniden değerleme döngüsüydü.

Şüphe Bulutu

Depolama sektörünün kazanç öncesi düşüşü sebepsiz değildi.

Depolama, onlarca yıldır yatırımcıların kas hafızasına kazınmış, meşhur bir döngüsel sektördür: Arz talebi yakalar, fiyatlar çöker, marjlar düşer, hisse fiyatı başlangıç noktasına geri döner. Micron bu yıl çok hızlı yükseldi, değerlemesi ucuzdan pahalıya döndü ve nakit akışı kat sayısı 50-60 kata itildi. Döngüsel bir hisse olarak kabul edilen bir şirket için bu kat sayı başlı başına bir risk. Ayıların mantığı şu: 2027 sonrası sermaye harcamalarının getirdiği amortisman baskısı, HBM verimindeki belirsizlik ve en önemlisi, AI altyapı alımlarının hızı biraz yavaşlarsa depolama fiyatları tersine döner ve hisse fiyatı zaten önümüzdeki iki çeyreğin mükemmel performansını fiyatlamış durumda.

Piyasa, Micron'un iyi rakamlar açıklayabileceğine inanmıyor değil; piyasa, bunun depolama döngüsünün zirvesi olmasından endişe ediyor. RSI 70'in aşırı alım bölgesine yaklaşıyor, put/call oranı 1'in üzerinde, bazı kurumsal analistlerin hedef fiyatları mevcut fiyatın altında. Tüm işaretler "yerel tepe" yazıyor.

Kazanç raporu açıklandığında tüm şüpheler bir anda dağıldı.

Finansal Rapor

Micron hisseleri, piyasa sonrası işlemlerde %15 sıçrayarak 1.208 dolara yükseldi.

Üçüncü mali çeyrek geliri 41,46 milyar dolar olarak gerçekleşti ve yıllık bazda yaklaşık %346 artış gösterdi. GAAP dışı hisse başına kazanç 25,11 dolar olurken, geçen yıl aynı dönemde sadece 1,91 dolardı. Brüt kar marjı %84,9'a ulaştı ve bir yıl önceki %39'un iki katından fazla olup, AI çip devi Nvidia'yı bile geride bıraktı. Daha da çarpıcı olanı, bir sonraki çeyrek için verilen rehberlik: gelir ortalaması 50 milyar dolar, yıllıklandırıldığında 200 milyar doları aşıyor. Oysa Micron'un bir önceki tam mali yıl geliri yalnızca 37,4 milyar dolardı. Bir çeyrekte, neredeyse geçen yılın tamamına yaklaştı.

Finansal rapor öncesi alım opsiyonu alanlar doğru tahmin etti. 1.060 dolar seviyesinde panikle kaçanlar ise hisselerin bir gecede 1.200 doların üzerine sıçradığını gördü.

Ama asıl durup düşünmeye değer olan şu: Onlarca yıldır işe yarayan "depolama arz-talep döngüsü" çerçevesi neden bu sefer bu kadar başarısız oldu?

Eski Düşünce Yapısı Çalışmıyor

Belleği döngüsel bir emtia olarak görmenin ön koşulu, fiyatının spot piyasadaki arz ve talep tarafından anlık olarak belirlenmesidir. Arz artar artmaz, fiyat hemen düşer. Bu ön koşul, Micron tarafından bizzat yıkılıyor.

Bu çeyrekteki gelir patlaması neredeyse tamamen fiyat artışından kaynaklandı, daha fazla satıştan değil. DRAM geliri çeyreklik bazda %67 artarken, sevkiyat hacmi yalnızca %5'in altında büyüdü; bu, ortalama satış fiyatının çeyreklik bazda %60 artması sayesinde oldu. NAND geliri çeyreklik bazda %99 artarken, sevkiyat hacmi yalnızca %5 civarında büyüdü ve ortalama satış fiyatı çeyreklik bazda %80'den fazla arttı. Çok daha fazla ürün satılmadı, ancak kâr önemli ölçüde arttı.

Daha derin bir değişim, yeni bir iş yapısında gizli. Micron bu çeyrekte, DRAM sevkiyatlarının yaklaşık %20'sini ve NAND sevkiyatlarının %30'dan fazlasını kapsayan 16 stratejik müşteri sözleşmesi imzaladı. Bu sözleşmeler tamamlandığında şirket gelirinin yarısından fazlasını oluşturması bekleniyor. Bu anlaşmaların merkezinde, "al ya da öde" (take-or-pay) olarak adlandırılan bir madde bulunuyor.

Bunu şöyle anlayabilirsiniz: Bir restoranın büyük müşterilerle yaptığı toplu masa rezervasyonu sözleşmesine benziyor. Müşteri, yıllık olarak ihtiyaç duyacağı masa sayısını önceden belirliyor; vade sonunda gelip gelmediğine bakılmaksızın ödeme yapılıyor. Karşılığında restoran, taban fiyatı aşağı, tavan fiyatı yukarı geçmeyen bir fiyat aralığı sunuyor. Micron, belleği bu tür bir sözleşmeyle satıyor: Müşteri, kararlaştırılan miktar ve fiyat üzerinden yıllık olarak satın alıyor, iptal edemiyor, siparişi azaltsa bile ödeme yapmak zorunda. İmzalanan 14 sözleşmenin en düşük fiyat seviyesindeki kümülatif geliri yaklaşık 100 milyar dolar ve müşteriler taahhüt olarak yaklaşık 22 milyar dolar depozito ve akreditif ödemek zorunda.

Buradaki en kritik cümle, Micron yönetiminden geliyor: Taban fiyata karşılık gelen brüt kar marjı, şirketin geçmiş döngülerdeki herhangi bir zirve brüt kar marjından daha yüksek.

Endüstri düşüşe geçse ve spot fiyatlar çökse bile, sözleşmeyle sabitlenen bu gelir kısmının brüt kar marjı, tarihin en iyi yıllarından bile daha yüksek olacak. Döngünün alt sınırı, sözleşmeler sayesinde yukarı çekilmiş durumda.

NVIDIA'nın İzlediği Yol

"Depolama, döngüden kopuyor" ifadesinin ağırlığını anlamak için bir referans noktasına ihtiyaç var.

Bir başka şirketi düşünün. Ürünleri bir zamanlar tipik bir döngüsel donanım olarak görülüyordu, oyun grafik kartlarıyla geçiniyordu; sektör döngüsü geldiğinde büyük yükseliş, gittiğinde büyük düşüş yaşanıyordu. Ta ki AI, ürünlerine olan talebi döngüselden yapısal hale getirene, sonu görünmeyen bir genişleme eğrisi oluşturana kadar. Piyasa ancak o zaman şirketi yeniden değerlendirdi ve onu döngüsel bir hisseden büyüme hissesine dönüştürdü.

Bugün dünyanın en değerli şirketi.

Depolama şirketleri de aynı yolu izliyor ve itici güç aynı.

AI hesaplama gücünün genişlemesi, yalnızca daha fazla hesaplama çipi değil, aynı zamanda katlanarak daha fazla bellek gerektiriyor. Dell'in kurucusu bir hesap yapmıştı: H100 nesli hızlandırıcılar 80 GB yüksek bant genişliğine sahip bellek taşırken, 2028'de tek bir hızlandırıcının 2 TB taşıması gerekebilir, bu 25 kat artış demek. Aynı dönemde konuşlandırılan hızlandırıcı sayısı da yaklaşık 25 kat artacak. İki 25 katın birleşimi, 625 kat bellek talebi anlamına geliyor. Bir başka rakam Micron yöneticilerinden geliyor: Agentic AI, modellerin işlediği bağlam uzunluğunu yılda 30 kat hızla şişiriyor – bağlam ne kadar uzunsa, her görev o kadar fazla bellek tüketiyor.

Talep üstelken, depolamanın yoğunluğu ve hızı on yıllardır Moore Yasası'na yetişemedi. Bir yanda patlayan talep, diğer yanda yavaş artan arz; take-or-pay sözleşmeleri, müşterilerin her yıl satın alacağı miktarı ve fiyatı birlikte sabitliyor. Depolama artık "döngüsel bir emtia" değil, yüksek kâr marjlı, uzun vadeli sözleşmelerle korunan stratejik bir malzemeye daha yakın.

Nasıl Çürütülür

Kesin konuşmadan önce, bu yargının hangi koşullar altında geçersiz olacağını belirtmek gerek.

Sözleşmeyle sabitlenen gelir şu anda yalnızca yarısı. Stratejik anlaşmaların tamamı yerine getirilse bile, gelirin neredeyse yarısı hâlâ bellek spot piyasasına açık ve AI sermaye harcamalarının seyrine bağlı. Taban fiyatın üstünde bir tavan fiyat da var; en büyük birkaç anlaşma, mevcut ürünlerin fiyat tavanını mevcut piyasa fiyatına yakın bir seviyede sabitliyor – bu, fiyatlar çılgınca yükselmeye devam ederse Micron'un tüm ekstra kârı alamayacağı anlamına geliyor. Depozito, ön ödeme değil; sözleşmenin sonraki aşamalarında iade edilmesi gereken bir taahhüttür ve bedava nakit olarak görülmemelidir.

Daha da önemlisi, tüm bunlar tek bir ön koşula dayanıyor: AI altyapı yatırımlarının kesintiye uğramaması. Eğer bir gün büyük modellere yapılan yatırımın getirisi dayanılmaz hale gelir ve büyük ölçekli şirketler toplu olarak satın alma hızını yavaşlatırsa, sözleşme dışındaki gelirin yarısı önce darbe alır, sözleşmeler de süreleri dolduğunda yeniden müzakereyle karşı karşıya kalır. Depolamanın büyük döngüsü sonsuza dek kaybolmaz; sadece ötelenmiş ve yukarı çekilmiştir.

Ancak yön net. Depolamayı değerlemek için kullanılan o eski cetvel, bu şirketleri artık doğru ölçemiyor.

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia