Orijinal Başlık: Kurumsalları Entegre Etmiyoruz (Şimdilik)
Orijinal Yazar: @PossiblityResult
Çeviren: Peggy, BlockBeats

Düzelti: Yüksek kaldıraç, düşük marj, günümüzün çoğu kripto türev işlem platformunun temel tasarımıdır. Bu model, bireysel yatırımcıların kaldıraç tercihlerine hitap ederken, aynı zamanda kaldıraçsızlaştırmanın riskle başa çıkmanın birinci öncelikli yolu olarak kullanılmasını sağlar. Bu durum, geleneksel türev pazarlarının aksine ağır sigorta ve risk tertibine dayandığı modelle belirgin bir şekilde zıtlık oluşturur. Bu yazı, kripto işlem platformlarını ve CME gibi geleneksel pazarları karşılaştırarak, kurumsal fonların girişinin zor olduğunu belirtir ve bunun istek sorunu değil, piyasa tasarımı ve risk yapısının bir sonucu olduğunu gösterir.

Yazara göre, bireysel yatırımcılara hizmet etmek ve kurumsal yatırımcılara hizmet etmek, zaten farklı tercihler anlamına gelir. Blockchain ortamında, off-chain geri izleme olmasa bile, işlem platformları risk yönetimini geliştirmek için kaldırağı azaltabilir, marjı artırabilir ve şeffaflığı artırabilir.

Aşağıda orijinal metin bulunmaktadır:

"Bu dünyada, kendimi bağlıyorum... sana hizmet ediyorum, seni bekliyorum; gelecek hayatta buluşmamızda, ödül kendiliğinden gelecektir." - Faust'taki Şeytan

Özet

Günümüzün kripto türev işlem platformları (hem on-chain hem de off-chain), kurumsal yatırımcılara hizmet etmek amacıyla tasarlanmamıştır. Bunlar, başlangıçta yüksek kaldıraç talebini (bu, bireysel yatırımcılar için çok çekici) sınırlamak yerine yüksek kaldıraçla talebi karşılamayı tercih eder ve kuyruk riskini sınırlamayı amaçlamaz (bu, kurumların endişe duyduğu şeydir).

Blockhain işlem platformları, "kurumsal düzeyde risk yönetimi"ne evrilirken bazı pratik engellerle karşılaşır (örneğin off-chain geri izleme mekanizmasının eksikliği gibi), ancak işlem platformları, eğer istekliyse, "kendi paralarını riske atarak" (kendi sermayelerini risk tamponu olarak kullanarak) oldukça önemli iyileştirmeler yapabilir. Bunun dışında, daha yaratıcı risk hafifletme yöntemlerinin de var olabileceği ve yazının sonunda kısaca tartışılacağı söylenebilir.

Sonuç olarak, blockchain işlem platformları sonuçta kurumlara hizmet etmeyi seçmeseler bile, açık kaynaklı, doğrulanabilir kaldıraçsızlaştırma protokolleri, birçok açıdan opak, geçici bir merkezi olmayan kaldıraçsızlaştırma mekanizmalarından (örneğin, GME olayları sırasında Robinhood) daha uygun gelebilir bireysel yatırımcılara.

Giriş

Bilindiği gibi, kripto tüccarları kaldıracı sever.

Tabii ki, işlem platformları da bu gerçeği iyi bilir ve bu talep etrafında ürünler inşa eder. Ancak her zaman bir dizi gerilim vardır: Kaldıraç ne kadar yüksek olursa, zarar kapatma marjı dağıtımı o kadar fazla olur, kullanılan teminat o kadar az olur ve işlem platformu iflas riskiyle karşı karşıya kalır.

Ve "Borçları Aşma" durumu, bir işlem platformunun kesinlikle kaçınması gereken bir durumdur. Kullanıcı çekimini karşılayamadığında, işlem platformu iflas ilan etmiş kabul edilir - artık kimse onu kullanmayacaktır. Bu nedenle, işlem platformu, yüksek kaldıraç çekiciliğini feda etmeden, iflas riskini azaltacak bir dengeleme çözümü bulmalıdır.

Son zamanlarda bu mekanizmanın sonuçlarına şahit olduk. 10 Ekim'de, kripto piyasası çok kısa bir süre içinde büyük ölçüde düştü. Borçları Aşma (Auto-Deleveraging, ADL) mekanizmasının etkinleştirilmesiyle iflastan kaçınıldı: Kısmi karlı pozisyonlar, piyasa fiyatının altında zorla kapatılarak, karşılanması ve ilgili iflas pozisyonunun kapatılması için kullanıldı. Bu karlı tüccarların maliyetiyle, işlem platformu ödeme yapma yeteneğini sürdürebildi.

Bunu, bir tür dengeleme düzenlemesi olarak anlamak - bir yanda yüksek kaldıraç isteyen tüccarlar, diğer yanda aşırı yüksek risk almaktan kaçınmak isteyen işlem platformu - aslında bir sorun teşkil etmiyor. Bu daha çok bir strateji seçimidir: Her iki taraf da istediğini alır, işlem platformu müşterilerini elinde tutabilir ve aynı zamanda zarar etmekten veya kapanmaktan kaçınabilir.

Gerçek sorun burada ortaya çıkıyor: Bu tür bir mekanizmanın, işlem platformuna yüksek düzeyde arzulanan "kurumsal" tüccarları tanıtmalarına izin verip vermeyeceği.

Genel anlamda, kurumlar, büyük miktarda sermayeye ve istikrarlı bir sipariş akışına sahip işletmeleri ifade eder; bunlar, ABD düzenlenen ticaret platformlarında türev işlemler yapmaya alışkındır. Bu pazarlarda kaldıraç sıkı bir şekilde sınırlandırılmıştır ve otomatik deleveraging (ADL) sadece bir koruma kalkanıdır; bundan önce, milyarlarca dolar büyüklüğünde, net kurallı sigorta fonları bir tampon görevi üstlenmektedir.

Sizin hedefiniz 100 kat getiri olduğunda, başkalarının iflas riskini karşılaması belki de önemsizdir; ancak hedefiniz yılda% 1,04 getiri olduğunda, bu tür kuyruk riski son derece önemli hale gelir.

Neden Bu Önemli?

Endüstri ölçeğinin sürekli büyümesiyle birlikte, işlem platformları da büyümeyi hedefliyor. Ancak mevcut kripto odaklı tüccar topluluğunun bir üst sınırı var ve büyüme potansiyeli sonuçta sınırlı. Bu nedenle, işlem platformlarının yeni gelir kaynaklarına odaklanması gerekmektedir.

Konseptsel olarak, bu tür bir girişim mantıklıdır. Programlanabilir, doğrulanabilir, kendi kendine barındırılan finansal sistem, sıfırdan bir hamle olarak, yeni işlem yöntemleri ve finansal araç kombinasyonu yollarını getirdi ve şeffaflık ve (sınır durumunda) güvenilirlik açısından geleneksel sistemden daha üstündür. Bu avantajları mevcut finansal sisteme getirmek, bir sonraki aşama büyümenin kaynağı olmalıdır.

Ancak bu kullanıcıları gerçekten çekmek istiyorsak, onların risk tercihlerine uygun bir risk yönetim sistemi oluşturmamız gerekiyor. Ve iyileştirilmesi gerektiğini belirlemek için öncelikle şu temel sorunu çözmemiz gerekiyor: Geleneksel finansal sistemde, özellikle "iflas riski" etrafındaki risk yönetimi nasıl işliyor? Bu, kripto işlem platformlarının uygulamalarıyla temelde nasıl farklılık gösteriyor?

Şifreli işlem platformu etrafındaki kaldıraçsızlaştırma mekanizması etrafında, endüstride birçok düşünce süreci yaşanmış olsa da, tartışmalar genellikle "daha iyi Bir ADL mekanizması nasıl tasarlanabilir" konusuna odaklanmaktadır. Bu elbette değerlidir, ancak daha yüksek bir sorunu göz ardı etmektedir: Şifreli piyasada neden kaldıraçsızlaştırma bu şekilde işliyor? Bu fark nereden kaynaklanıyor? Gelecekte buna nasıl yanıt verilecektir?

Bu sorular da ciddiye alınmaya değer.

Şifreli Piyasada ve Geleneksel Finansta Farklı İşlem Platformu Tasarımları

Geleneksel Finansta Kaldıraçsızlaştırma Mekanizması

Şifreli türev işlem platformlarında, tasfiye, saç kesimi (haircut) veya sözleşmeyi doğrudan iptal etme (tear-up) genellikle varlık karşılığının yetersizliği ile başa çıkmak için ilk savunma hattıdır; ancak geleneksel türev işlem platformlarında, bu önlemler genellikle son savunma hattını oluşturur.

Örnek olarak CME'ye bakıldığında, iflas pozisyonu ortaya çıktığında, "işlem platformu" anlık kaybı karşılamak ve dağıtmak için bir su değirmeni (waterfall) olarak adlandırılan bir mekanizmayı kullanır. Bu mekanizma, hangi pazar katılımcılarının, hangi sırayla, hangi riskleri üstlendiğini açıkça belirtir.

Ancak özellikle dikkat edilmesi gereken nokta şudur: Bu bağlamda, "işlem platformu", şifreli piyasada olduğu gibi yüksek derecede entegre bir tek platform değildir. Tam tersine, kaldıraç sağlayan ve işlem hesabı ile yerleşim sağlayan bu iki işlev modüler bir şekilde bölünmüştür ve sırasıyla temizleme üyeleri (clearing members) ve takas merkezi (clearinghouse) tarafından karşılanmaktadır.

Temizleme üyeleri (ayrıca temizleme tipi vadeli işlem komisyoncusu, Clearing FCMs olarak da bilinir) genellikle sermaye yeterliliği ve sıkı düzenlemelere sahip kuruluşlardır (örneğin bankalar). Bunlar, müşterilere kaldıraç sağlar ve müşterilerin teminatını saklarlar. Ayrıca, müşteriler adına takas yerinde hesap açarlar ve bu sayede işlem platformuna erişim sağlarlar.

Takas yeri, işlem yerine getirme sorumluluğunu taşıyan merkezi bir kuruluştur. İşlem platformu eşleşmesini tamamladıktan sonra, takas yeri işlem tarafları arasına girer, "her satıcının alıcısı, her alıcının satıcısı" haline gelir ve merkezi karşı taraf rolünü üstlenerek işlemlerin düzgün bir şekilde yerine getirilmesini sağlar.

Geleneksel finansal sistemde, kar eden işlemciler genellikle hemen başka birinin iflasını ödemez. Temizleme üyeleri ve takas yeri, hala varlık karşılığının yetersiz olduğu katılımcıları doğrudan sektör içi başarısızlıklardan korumak için güçlü bir tampon tabakası sağlarlar.

CME'nin Risk Waterfall Mekanizması altında, zararın kapsamı aşağıdaki gibidir:

En dikkat çekici olan şey şudur: Aynı gibi görünen iki sistem, aynı durumla karşı karşıya kaldığında tamamen farklı bir şekilde işler.
CME'de, karlı pozisyon etkilenmeden önce, önünde milyarlarca dolarlık bir tampon bulunmaktadır; ancak çoğu kripto türev ticaret platformunda böyle bir tampon neredeyse yok denecek kadar az hatta hiç bulunmamaktadır.

Pazar Tasarımının Arkasındaki Motivasyon

O zaman ortaya çıkan bir soru şudur: Neden böyle?

Neden 1: Hedef Kullanıcı ve Teşvik Yapısı Farklı

Kripto piyasasındaki bireysel yatırımcılar, açıkça yüksek kaldıraç elde edip edinemeyeceklerini ve otomatik deleveraging'in (ADL) getirdiği riski pek umursamamaktadır. Yüksek kaldıraçın kendisi iflas olasılığını önemli ölçüde artıracağından, bir ticaret platformu bireysel yatırımcılara bu kadar yüksek kaldıraç sağlamak istememektedir, çünkü bu durumda iflas maliyetini kendileri karşılamak zorunda kalacaklardır.

Buna kesin bir tezat oluşturan durum ise, kurumsal yatırımcıların pozisyonlarının karşılaştığı kuyruk riskine aşırı derecede önem vermeleridir. Her fonlama boşluğunun kendi pozisyonunu doğrudan etkileyecek olması durumunda, genellikle bu tür bir ticaret platformunu kullanmaktan kaçınırlar.

Örnek vermek gerekirse: Bir hedge fon delta nötr bir strateji uygularken, kısa pozisyonu sonsuz vadeli sözleşme ticaret platformunda gerçekleştirilmiştir. Eğer bu sırada ADL tetiklenirse, kısa pozisyon kapatılmak zorunda kalacak ve uzun pozisyonu anında piyasa riskine maruz kalacak, risk korumasını yitirecektir.

Böyle bir riske yönelik işlem yapan bu tür potansiyel yatırımcılar için 125x kaldıraç kullanılabilirliği önemli değildir; önemli olan, aşırı durumlar altında güvenilir bir şekilde korunabilmektir. Bu nedenle kurumlar, kendilerine hizmet etmek istemeyen bireysel yatırımcı gruplarına hizmet etmek ve ek riskleri üstlenmek istemeyen ticaret platformlarından uzak durma eğilimindedirler.

Bu durumdan çıkarılan sonuç şudur: Kripto türev ticaret platformlarının kurumsal kullanıcıları tanıtmak istiyorsa, kendi risk yönetim politikalarını gözden geçirmeleri gerekmektedir.

「Dar tampon + Yüksek Kaldıraç」 kombinasyonu, açıkça 「kurumsal finansal altyapı oluşturma」 hedefiyle çelişirken, birçok bireysel yatırımcının gerçek ihtiyaçlarına tamamen uygundur.

Dolayısıyla, bir ticaret platformunun sunduğu risk yapısı, temel olarak hizmet vermek istediği gruba bağlıdır.

Neden 2: Pseudo-Anonim Ortamda İzleme Eksikliği

İkinci neden ise: Pseudo-anonim, on-chain ortamında, risk suşu mekanizması doğal olarak "sulandırılmaktadır", çünkü etkili off-chain izleme mekanizmaları neredeyse mevcut değildir.

CME sistemi içinde, bir tüccarın zararı, marjını tamamen kapsayamazsa, takas üyesi tüccardan ek teminat talep edebilir; takas üyesinin zararı hala kapsanmamışsa, takas merkezi takas üyesinden fon talep edebilir.

Şimdi hayal edin: Kendi kendini barındıran varlık olan, sadece onaltılık bir adresle tanımlanabilen ve platform dışı fonların geri alınması gereken bir cüzdandan nasıl fon çekeceksiniz?

Cevap: Aslında yapamazsınız.

Çünkü off-chain bir geri alma yapılamadığında, tüccar ve takas üyesi tarafından oluşturulan tampon tabaka artık mevcut değildir. Bu durumda, iflas durumu ve "zorunlu deleverage" arasında, tek engel protokolde ayrılan sigorta fonlarıdır.

Aynı anda, bu yapı, platformun kendi fonlarını riske atmaktan kaçınmasına neden olabilir—çünkü herhangi bir riskli durumda, platform her zaman ilk zararı uğrayan konumunda olacaktır.

Belirtilmesi gereken bir nokta da, bu tür bir kısıtlamanın yalnızca tamamen anonim hesap yapısına sahip sistemler için temel bir engel oluşturmasıdır.

Şu anda, hem on-chain hem de off-chain olarak, takas platformunun belirli bir düzeyde off-chain geri alma imkanını sağlayacak şekilde kurumsal tasarımda oluşturabilmesi durumunda, bu mekanizmalardan yine de yararlanabilir ve zararın paylaşılmaya başlanmadan önce tampon alanını önemli ölçüde genişletebilir.

Tabii ki, bazı tüccarlar için bu yapı daha çekici olabilir. Çünkü maksimum zararları, takas platformuna verilen teminat aralığında sıkı bir şekilde sınırlı olduğundan, risk açıkça izole edilir.

Ancak vurgulanması gereken bir nokta şudur: Bu özellik sadece kripto piyasasına özgü değildir. Geleneksel finansal sistemde, tüccarlar aynı şekilde aracı kurumlarla benzer düzenlemeleri müzakere edebilirler.

Küçük yatırımcılar için, aslında pek de kötü değil

Durum tamamen kasvetli değil. Küçük yatırımcıları odak noktası haline getirmek, aslında kötü bir şey değildir. En azından, on-chain ve açık kaynaklı bir ortamda, deleverage mekanizması şeffaf, doğrulanabilir ve önceden belirlenmiş kurallara sıkı sıkıya uyar.

Bu, birçok perakende ticaret platformunun sahip olmadığı bir şeydir. İşte iki örnek:

Robinhood ve GME Olayı Sonrası

GME gibi "meme hisseleri" fiyatlarının hızla yükselmesinden sonra Robinhood'un yaşanan en kötü şöhretli, şeffaf olmayan, son dakika deleverage olayı.

Hisse senetlerinin anında uzlaşı olmadığı için, Robinhood bir aracı kurum olarak aynı zamanda Ulusal Menkul Kıymetler Takas Kuruluşu'nun (NSCC) bir takas üyesidir. NSCC'nin görevi, karşı tarafın iflasına ve uzlaşma başarısızlığına neden olan riskleri yönetmektir. CME'nin takas üyelerine benzer şekilde, NSCC, takas üyelerinden hesaplarındaki uzlaşılmamış pozisyonlara dayalı olarak teminat yatırmalarını talep eder.

GME fiyatları yükselirken, Robinhood kullanıcıları sürekli alım yapmaya devam etti ve bu da hesaplanmamış bakiyelerinin hızla artmasına neden oldu. Bir tepki olarak, NSCC, Robinhood'un hesaplanmamış işlemleri tamamlamak için yeterli sermayeye sahip olduğundan emin olmak için Robinhood'un teminat gereksinimlerini büyük ölçüde artırdı.

Ancak bu da Robinhood'u likidite baskısı altına soktu. Eğer alımlar devam ederse, Robinhood yeni teminat gereksinimlerini karşılayamayabilir.
Riski azaltmak ve hesaplanmamış alım emirlerini azaltmak için, pazar en yoğunken Robinhood doğrudan perakende yatırımcıların alım fonksiyonunu kapatarak kullanıcıları sadece satış yapmaya zorladı, böylece hesaplanmamış bakiyelerini azalttı.

Bu olay iki temel sorunu ortaya çıkardı:

Kaldıraç Azaltma Mekanizması Geçici ve Sonradan Yapılan Bir Karardır
Tüccarlar, Robinhood'un alımları durduracağını önceden bilmedikleri için riskten kaçınmak için pozisyonlarını önceden ayarlayamazlar.

T+2 Takas Süresinin Getirdiği Sistemik Risk
Takas süresi ne kadar uzunsa, hesaplanmamış işlemler o kadar kolay birikir ve böylece teminat gereksinimlerinin arttırılması likidite krizine yol açabilir.
Bu olaydan sonra, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu takas süresini T+1'e düşürdü.

10 Ekim 10 Sonrası Merkezi Kripto Para Borsaları

10/10 olayından sonra, X borsasında bazı söylentiler dolaştı ve bazı ticari varlıkların borsalarla "yan anlaşma" olduğunu ve dolayısıyla pozisyonlarının ADL'den kurtarıldığını iddia etti.

Eğer bu doğruysa, o zaman bu tür anlaşmalara sahip olmayan tüccarlar, açıkça aleyhlerine olan şekilde öncelikli olarak likide edilebilirler.

Bu kurumların gerçekten net bir ADL koruması sağlayıp sağlamadığına bakılmaksızın, bu olay merkezi kripto para borsalarının şeffaflık ve teşvik yapısı sorunlarını ortaya koymaktadır.

Diğer yandan, Binance en azından ADL'yi tetiklemeden önce, 12.3 milyar dolarlık sigorta fonundan 1.88 milyar dolar kullandı. Ancak sorun, bu sigorta tamponunun önceden açıklanmamış olmasıdır.

Elbette, bir borsanın karşı taraf manipülasyonunu önleme güvenliği açısından gizli tutmayı tercih etmesi mümkündür, ancak bu şeffaflık seviyesi hala kurumsal yatırımcıların beklentilerini karşılayamayabilir.

Problemleri Hafifletmek İçin Zincir Üstü İnşa

Bir alternatif çözüm, güvenilir üçüncü taraflara olan bağımlılığı blockchain sistemleriyle değiştirerek, kaldıraç azaltma koşullarının şeffaflığını ve uygulanabilirliğini sağlamaktır.

Çevrimdışı kaldığında, kaldıraç mekanizması zincir üzerinde ve kod açık kaynak olarak mevcut olduğunda: Kaldıraç kuralları protokole önceden net bir şekilde tanımlanmalıdır, böylece düğümler uzlaşmaya katılabilir; T+1 uzlaşması, protokole dayalı neredeyse anlık uzlaşma ile değiştirilir.

Sonuç

Şu anda çoğu kripto borsası, kurumsal kullanım için tasarlanmamıştır. Yüksek kaldıraç sunmayı tercih etseler de, bu daha yüksek maruz kalma ve zarar paylaşımı riski ile sonuçlanmaktadır.

Bu denge, perakende yatırımcılar için son derece çekicidir, ancak borsaların kurumsal sermayeyi çekme yeteneklerini önemli ölçüde sınırlamaktadır.

Zincir üzerindeki ticaret platformlarının kurumsal düzeyde risk yönetimine doğru ilerlerken, bazı gerçek zorluklarla karşılaştıkları doğrudur (örneğin, zincir dışı takibe yönelik eksiklik), ancak maksimum kaldırağı azaltarak, ADL'den önce daha fazla sermaye tamponu sağlayarak, önemli ölçüde iyileşme elde etmek tamamen mümkündür.

Bu aynı zamanda daha gerçekçi bir geleceğe işaret etmektedir: Farklı zincir üstü türev ticaret platformları, farklı türde kullanıcılara hizmet edecektir.

Kurumsal merkezli ticaret platformları, "gerçek sermaye katılımına sahip" bir sigorta mekanizması oluşturabilir ve kaldıraç sınırı aracılığıyla karşılaşabileceği tazminat riskini azaltabilir.

Aslında, bu farklılaşma, zincir dışı kripto türev piyasasında zaten ortaya çıkmıştır: CME, Coinbase, Hyperliquid ve Binance, farklı kullanıcı gruplarına farklı yapılar ve risk yönetimi uygulamaları aracılığıyla hizmet etmektedir.

Ayrıca, keşfedilmeye değer daha az açık olan bazı rahatlama yolları vardır. Örneğin: İsteğe bağlı bir "aracı katmanı" (müşteri temsilcisi üyesine benzer) tanıtmak, tüccarlara ek kaldıraç veya koruma sağlayabilir. Ticaret platformu kendisi temel kaldırağı ve korumayı sağlarken, daha ince risk ayarlamaları uzman aracı kurumlara dış kaynak sağlanabilir. Bu hatta otomatik tasfiye için "takviye marjı"nı destekleyebilir.

Bir şekilde, bu model zaten "zincir dışı şekilde" mevcuttur - örneğin, kullanıcılar USDC borç alma protokolünden borç alabilir ve sürekli vadeli işlem ticareti için atomik olarak kullanabilirler.

Sonuç olarak, nihai olarak zincir üstü ticaret platformlarının kurumsallar için oluşturmadığı birçok nedenle iyimser olmak için yeterli sebep vardır. Açık kaynaklı zincir üstü ticaret platformu, opak, merkezi kaldıraç mekanizmasına güçlü bir alternatif sunar. Bu sistemde, tüccarlar ticaret platformunun hem "nasıl çalışması gerektiğini teorik olarak" anlayabilirler, hem de gerçek işletmenin kodu takip ettiğinden emin olabilirler.

Bu nedenle, tüccarlar risk yönetimini daha iyi yapabilir, ani beklenmeyen durumları azaltabilir.

[Orijinal Makale Bağlantısı]

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia