Orjinal Başlık: Sabit Paralar Yeni Bir Para Düzeninin Temeli Haline Mi Gelecek?

Orjinal Yazar: Lorenzo Valente, ARK Yatırımı Dijital Varlık Araştırma Direktörü

Orjinal Çeviri: Chopper, Foresight Haber

2025 yılında, sabit paraların arzı, işlem hacmi ve aktif kullanıcı sayısı tarihi rekor seviyelere ulaşacak, bunun nedeni "DAHİLER YASASI"nın yürürlüğe girmesi ve sabit paraların özel çıkartılan dijital para olarak yasallaştırılmasıdır.

Bu makale, Ark Yatırımı'na ait Bitcoin Beyin Fırtınası Podcast'inin bir bölümüne dayanan görüşleri içermektedir. Konuklar arasında Tether CEO'su Paolo Ardoino, ünlü ekonomist Dr. Arthur Laffer ve Ark Yatırımı CEO ve Baş Yatırım Sorumlusu Cathie Wood bulunmaktadır. Görüşmede, sabit paraların 1913 öncesinde özel çıkartılan para ile benzerlikleri ele alınmıştır (1913 yılında, ABD hükümeti doları tek çıkartıcısı olarak Fed'i belirlemiştir). Arthur Laffer, günümüzde blok zincirine dayalı özel çıkartılan doların patlayıcı büyümesini, Fed'in "serbest bankacılığı" sonlandırmadan önceki para sistemine kıyaslamıştır.

Sabit paraların altındaki teknik altyapı yeni olsa da, özel para çıkartımı yeni bir konu değildir. Aslında, özel para ABD ekonomisinin önemli bir temeli olmuştur.

Bu bağlamda, bu makale üç temel soruyu cevaplayacaktır: Sabit paralar nasıl ortaya çıktı? Sabit paraların altındaki teknoloji nedir? Sabit paraların gelecekteki gelişim yönü ne olacak?

Sabit Paralar Nasıl Ortaya Çıktı?

2014'te, Giancarlo Devasini USDT ve Tether platformunu tanıttı ve o dönem dijital varlık endüstrisi henüz gelişme aşamasındaydı. O zamanlar, kripto ekosistemi "vahşi batı dönemi" olarak adlandırılıyordu, sektör düzenlemesi eksikti, güvenlik riskleri mevcuttu ve altyapı kırılgandı. Küresel ticaret piyasası, Kraken, Bitfinex, Coinbase, Poloniex ve Bitstamp gibi birkaç borsa platformu tarafından domine ediliyordu. 2014 yılında, o zamanki dünyanın en büyük Bitcoin borsası Mt. Gox'un iflası, sektörün kırılganlığını daha da belirgin hale getirdi.

O zamanki diğer işlem platformları farklı yargı yetkilerine dağılmıştı ve yalnızca o zamanlar mevcut olan ana akım jeton olan Bitcoin'i işlem gördü. Bitcoin ticareti küreselleşmiş olsa da, arbitrajcılar Bitcoin arbitrajını farklı borsa platformlarında yaparken, doları hızlı ve düşük maliyetli bir şekilde bankalar, aracılar ve ülkeler arasında transfer edemezdi, bu nedenle arbitraj fırsatlarını değerlendiremeyebilirdi. Örneğin, Bitcoin'in Kraken'daki fiyatı 115 dolar iken Bitfinex'teki fiyatı 112 dolar olduğunda, arbitrajcıların genellikle bu parayı transfer etmek için 1 ila 2 gün gerekmekteydi.

Tam da Giancarlo ve Paolo'nun çabaları sayesinde, USDT bu sorunun çözümü haline geldi ve dolar karşılığı transferi internet hızında gerçekleştirdi. Temmuz 2014'te USDT, başlangıçta "Realcoin" adıyla piyasaya sürüldü ve Bitcoin ağı üzerinde Omni Layer protokolüne dayanarak geliştirildi; o zamanlar henüz Ethereum ve diğer akıllı sözleşme blok zincirleri ortaya çıkmamıştı. Kasım 2014'te proje resmi olarak Tether adını aldı ve dolarla bağlantılı üç jeton olan USDT (dolarla bağlantılı), EURT (Avro'yla bağlantılı) ve JPYT (Yen'le bağlantılı) piyasaya sürüldü.

2015 yılında, dünyanın önde gelen borsalarından biri olan Bitfinex, USDT'yi desteklemeye başladı ve ilk derinlik likidite havuzunu oluşturdu. 2017 ve 2019 yılları arasında Tether, USDT'nin dolaşım ağını Omni'den Ethereum'a genişletti ve daha sonra Tron, Solana, Avalanche gibi genel blok zincirlere genişletti; aynı zamanda işlem hızını artırmaya, ücretleri düşürmeye ve zincirler arası etkileşimi güçlendirmeye devam etti. 2019'da USDT, küresel işlem hacmi en yüksek kripto varlığı haline geldi ve günlük işlem hacmi bazen Bitcoin'i aştı. 2019'un sonlarında, rakip stablecoinlerinin stabilcoinlerinin% 100 nakit veya nakit eşdeğeri rezervle desteklendiğini iddia ettiği zamanda, Tether ilk kez rezerv varlıklarının A1 ve A2 derecelendirme ticari senetler içerdiğini açıkladı ve rezerv varlıklarını ABD kısa vadeli devlet tahvillerine ve nakite kademeli olarak dönüştürme planını duyurdu.

COVID-19 salgını, USDT'yi hızla büyüme dönemine soktu. 2020'den 2022 Mart'ına kadar olan iki yıl içinde, küresel finansal sistem büyük baskı altına girerken, USDT arzı 3.3 milyar dolar seviyesinden 800 milyar dolara kadar 25 kat arttı ve bu büyüme esas olarak gelişmekte olan pazarlar tarafından sürüklendi. USDT'nin temel kullanımı da şifreleme pazarının spekülasyon ve arbitraj aracından, yerel para biriminin değer kaybına karşı "hayat kurtaran saman" haline dönüştü.

2020'den 2023'e, Venezuela, Lübnan, Arjantin gibi gelişmekte olan pazar ülkelerinin yerel paraları dolar karşısında büyük ölçüde değer kaybetti ve yerel halk varlıklarını korumak için USDT'yi tercih etti. Birçok insan için USDT, bir tasarruf hesabı, ödeme aracı ve değer depolama aracı görevlerini üstleniyor. Ülkelerin offline işlemleri kısıtlamasıyla, insanlar karaborsa dolarına erişim yollarının azaldığı bir ortamda gençlerin ebeveynlerine ve büyükbabalarına bu "dijital doları" kullanmayı öğrettiklerine şahit oluyoruz. İnsanlar evlerinden çıkmadan, daha hızlı, daha güvenli ve ölçeklenebilir bir şekilde dolar varlıklarına sahip olabiliyorlar ve bunun için kırılgan bankacılık sistemine ve dalgalı yerel paralara güvenmek zorunda kalmıyorlar.

Bazı ülkelerdeki yerel para birimlerinin dolar karşısındaki değer kaybı. Veri kaynağı: rwa.xyz, 31 Aralık 2025'e kadar

Stablecoin'ler Bugün Ne Durumda?

Şu anda, Tether tarafından piyasaya sürülen USDT arzı 187 milyar doları aşmış durumda ve %60'lık bir pazar payına sahip. Bu, dijital varlık endüstrisinin en büyük ölçekli stablecoini olup, tek rakibi olan Circle tarafından çıkarılan USDC'nin arzı ise 75 milyar dolardır. USDT'nin küresel kullanıcısı 450 milyonu aşmış olup, her çeyrekte yaklaşık 30 milyon kullanıcı artışı yaşanmaktadır; Tether'ın merkezi El Salvador'da bulunmakta olup, yerel düzenlemelere tabidir ve rezerv varlıkları Cantor Fitzgerald tarafından saklanmaktadır.

Amerikan hükümeti artık Tether'a stratejik düzeyde ilgi göstermekte. Tether'ın varlık tablosunun büyük bir kısmı Amerikan kısa vadeli devlet tahvillerinden oluşmakta olup, sahip olduğu ölçek bazı gelişmiş ülkelerle karşılaştırılabilir durumdadır ve Amerikan devlet tahvili talebinde en büyük ve en hızlı büyüyen taraflardan biri olmuştur.

Tether'ın rezerv varlıkları, Veri Kaynağı: Tether, 31 Aralık 2025 tarihine kadar

2026 yılının Ocak ayı itibarıyla, Tether'ın rezerv varlıklarının içinde, şirket tahvilleri, altın, bitcoin ve teminatlı krediden başka, aşırı teminatlı varlıkların miktarı 5 milyar doları aşmış olup, dolaşımdaki USDT borç toplamından çok daha fazladır. Stabilcoin arzı sürekli artarken ve Tether'ın gelişmekte olan piyasalardaki lider konumu güçlenirken, ayrıca "DEHA Yasası"nın yürürlüğe girmesiyle, bazı gözlemciler mevcut bankacılık yapısının 19. yüzyılın sonundaki serbest bankacılık dönemine oldukça benzediğini belirtmektedir; eleştirmenler, özel para ihraçının risklerinden bahsederken genellikle bu dönemi örnek olarak gösterirler.

Görüşmede, Dr. Arthur Laffer, stabilcoin'in ABD'ye yeni ve daha verimli bir serbest bankacılık modeli getireceğine inanmaktadır ve bu konudaki dışsal eleştirilerin zemininin olmadığını belirtmektedir. Eleştirmenler, Tether, Circle ve benzeri özel kuruluşların stabilcoin çıkarmasının, 19. yüzyılın "vahşi kedi bankaları" karışıklığını yeniden canlandıracağını savunmaktadır. Dr. Laffer, 19. yüzyılın özel banknotlarının genellikle indirimli olarak işlem gördüğünü açıklamaktadır, çünkü kullanıcıların ihraç eden kurumun kredi notunu kendilerinin değerlendirmesi gerektiğini ve ABD hükümetinin bu banknotlara kefalet vermediğini, aslında bunların tamamen bankaların borcu olduğunu ve sadece ihraç eden bankanın ödeme kabiliyetine bağlı olarak altın, gümüş gibi sert para ile takas edilebileceğini ifade etmektedir. Laffer Merkezi tarihçilerinden Brian Domitrovic ve Dr. Laffer, ABD Federal Rezervi'nin 1913'te kurulmadan önce, ülke içinde çeşitli paralar arasında rekabetin olduğunu belirtmektedir.

Dr. Laffer daha da açıklamak gerekirse, 1834 yılında ABD hükümetinin ons başına 20.67 dolar olarak altın fiyatını belirleyerek altın standardını oluşturduğunu, ancak dolaşımdaki her banknotun takas edilmesine ilişkin garanti sağlamadığını, banknotların takas edilme yeteneğinin tamamen ihraç eden bankanın varlık tablosuna ve piyasa itibarına bağlı olduğunu belirtmektedir. Bu mekanizma, paranın "koşulsuz değiştirme" ilkesine aykırıdır. Bununla birlikte, o dönemde fiyatlar uzun süreli bir istikrar gösterdi: 1776'dan 1913'e kadar olan 137 yıllık süre zarfında, ABD'nin toplam enflasyon oranı 0 idi ve fiyatlar sabit nominal değerler etrafında hafif dalgalanmalar gösterdi, uzun vadeli yükseliş veya düşüş eğilimi görülmedi.

ABD dışındaki bazı serbest bankacılık sistemleri daha başarılıydı, özellikle İskoçya (1716-1845) ve Kanada (1817-1914). Bu bölgelerdeki serbest bankacılık sistemleri düşük enflasyon, çok düşük banka iflas oranı hedeflerini gerçekleştirdi ve ihraç ettikleri banknotlar genellikle nominal değerinde dolaştı. Bu başarının bir kısmı, yerel olarak rekabetçi bir ödeme mekanizması ve teminat borsası sistemi oluşturulmasına dayanmaktadır ve her ikisi de pazar gücü aracılığıyla bankaları kısıtlamayı başarmıştır. Diğer yandan Amerika Birleşik Devletleri'nde (1837-1861), eyaletlerin kısıtlayıcı düzenlemeleri endüstri gelişimini engelleyen bir engel haline geldi, örneğin bankalara şube açma yasağı koymak, bankaların yüksek riskli eyalet tahvilleri ile kredi temin etme zorunluluğu gibi. 1840'ların başında bir belirsizlik dönemi geçiren ABD'de, "batık banka banknotları"nın (yani bankanın ödeme yapamayacağı para) ortalama iskonto oranı %2'nin altına düştü. İlginç olan, bu rakamın günümüzdeki Fed'in enflasyon hedefine tam olarak denk gelmesidir. Bu dönemde ABD ekonomisi güçlü bir büyüme kaydederken, 1865'te iç savaşın sona ermesinden sonra endüstri devriminin tamamen patlaması için finansal temeli atmıştır.

Stabilcoin'lerin bu dönemdeki para ile birçok benzerliği bulunmaktadır. Her ikisi de özel borçlanma yoluyla ihraç edilmiştir ve rezerv varlıklar tarafından desteklenmektedir. Ancak modern teknoloji ve düzenleyici denetim, 'vahşi kedi bankacılık' döneminin birçok dezavantajını çözmüştür. Stabilcoin'ler, banka şubesi kurallarının kısıtlamalarından etkilenmez, çünkü temelde küresel dijital bir para birimidirler. Bugün, likiditeyi sağlamak için likidite havuzları, işlem platformları ve arbitraj mekanizmaları gibi yüksek likiditeye sahip ikincil pazarlar ve bu mekanizmaların stabilcoin'in piyasa fiyatıyla istikrarlı bir şekilde ilişkilendirilmesini sağlayabileceği temin edilmiştir. 19. yüzyılın sonlarındaki ABD serbest bankacılığı tarafından tutulan düşük likiditeli devlete ait tahvillere kıyasla, düzenleyici kurumlar (örneğin, GENIUS çerçevesindeki nakit ve kısa vadeli devlet tahvilleri) ve bazı düzenlenmemiş yayın kuruluşları (örneğin Tether) tarafından teminat kalitesi çok daha yüksektir. Düzenli denetim, zincir üstü şeffaflık ve federal düzenleme sayesinde, büyük çapta yayın kuruluşlarının dolandırıcılık riski de büyük ölçüde azalmıştır.

Benzer şekilde serbest bankacılık sistemi, merkez bankası sistemi zayıf veya henüz kurulmamışken ortaya çıktığı gibi, stabilcoin'in doğuşu da bankacılık ve ödeme sistemlerinde verimliliğin düşük olması, sıkı düzenlemeler ve yüksek işlem maliyetlerinden kaynaklanan bir pazar boşluğundan kaynaklanmaktadır. 18. ve 19. yüzyıllarda, demiryolları, telgraf ve ileri baskı teknolojileri serbest bankacılık sisteminin gelişmesini hızlandırmıştır; benzer şekilde günümüzde blok zincir ve küresel internet altyapısı, stabilcoin gelişiminin temel itici gücü haline gelmektedir.

ABD'nin serbest bankacılık dönemi, iç savaş ve "National Banking Act" yasasının çıkmasının ardından sona erdi, para ihraç hakkı federal hükümetin kontrolüne devredildi. ABD, iç savaşın başlangıcında altın standardını askıya aldı; 1861-1865 yılları arasında, eyaletler bankaların rezerv varlıklarını eyalet tahvilleri olarak talep etti, böylelikle eyalet tahvilleri için bir piyasa talebi yarattı; aynı zamanda, ABD hükümeti tüm federel devlet tahvilinden desteklenmeyen bankalara para basma konusunda vergi koydu ve nihayetinde serbest bankalarca basılan parayı piyasadan çıkarmak zorunda bıraktı. 1879'da ABD, altın standardını geri getirdi ve 19. yüzyılın 70'leri ve 80'leri ABD tarihinde en hızlı ekonomik büyümenin yaşandığı dönem olarak kayıtlara geçti.

Amerika'da hükümetin büyümesinin çok ötesinde bir ekonomik büyüme yaşandığı zamanlarda, para basma kurumundan federal tahvillerin büyük miktarda rezerv olarak tutulmasını talep etmek, bu kuralın pratik anlamda bir geçerliliği olmadığını ortaya koymaktadır. Federal tahvillerin arzı, rezerv gereksinimini karşılayamayacağından, bankalar sık sık para arzını kısma zorunda kalmış, bunun sonucunda deflasyon ve banka panikleri yaşanmıştır; nihayetinde, ABD Kongresi 1913 yılında Federal Rezerv Yasası'nı kabul ederek rezerv sisteminin devletleştirilmesini sağlamış, bu sayede Fed kurulmuştur.

1913 yılından önce, banka panikleri yaşandığında özel banknotların takas merkezi sistemi ve bankalar arası geçici senet antlaşması büyük likidite sağlayabilirdi, ancak federal düzenleme para basımını federal tahvil rezerviyle bağladığı için para arzını kısıtlamıştır. 1913 yılında Fed kurulduktan sonra, ABD sürekli enflasyon görülmeye başlamıştır: Tüketici Fiyat Endeksi 30 kat artmıştır. Buna karşılık, Fed'in kuruluşundan bir yüzyıl önce, altın standardı, çift standard ve rekabetçi para basımının yan yana var olduğu bir dönemde, Sanayi Devrimi'nin tam patlak vermesine rağmen, ABD'nin toplam enflasyon oranı hala %0'dır.

Stablecoin'in Gelecekteki Gelişim Yönü

Tether, Circle gibi stablecoin basım kuruluşları, sabitlenmiş döviz kuru sağlamak için tokenlerin aktif olarak basımını veya geri alımını gerçekleştiremezler, yalnızca beyaz listeye giren ve AML müşteri kimlik doğrulama gereksinimlerini karşılayan kuruluşlar, nakit yatırarak yeni USDT çıkarabilir veya tokenleri geri alıp Tether'a geri gönderirler. Stablecoin'in sabitlenmiş döviz kuru, kuruluşların arbitraj mekanizması aracılığıyla sürdürdüğü, Tether ve Circle ise dolaşımdaki her USDT, USDC'nin 1 ABD Doları karşılığı olduğunu taahhüt eder.

Laffer Doktor'a göre, bu modelin gelişmekte olan pazarlar ve yüksek enflasyonlu ekonomilerde önemli bir değeri vardır, ancak gelişmiş ülkelerde geniş çapta kullanılabilmesi için daha gelişmiş bir stablecoin modeline ihtiyaç vardır: Hem ABD Doları'na sabitleme oranını koruyabilmeli, hem de enflasyonla eş zamanlı olarak değer kazanabilmeli ve böylece mal ve hizmetlere olan satın alma gücünü sürdürebilmelidir.

Yeni çıkarılan "GENIUS Kanunu"na dayanarak, Tether'in ortak kurucusu Paolo Ardoino, kullanıcılara doğrudan gelir aktaran herhangi bir stablecoin'in menkul kıymet olarak sınıflandırılması gerektiğini ve ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun düzenlemesine tabi olması gerektiğini savunmaktadır. Şu anda, faiz tabanlı "tokenized money market fund" sadece uygun yatırımcılara açıktır. Laffer Doktor ise gelecekteki stablecoin'lerin bir sepet ürün ve hizmet endeksiyle bağlantılı olacağını, Bitcoin, altın gibi uzun vadeli varlıkların destekleyeceğini ve rezerve edilmiş olacağını düşünmektedir.

Aslında, Tether zaten altına dayalı bir stablecoin olan AUSDT'yi ve tokenleştirilmiş altın ürünü XAUT'u piyasaya sürmüştür. Ardoino'nun belirttiği gibi, bu yapının, kullanıcıların hem Bitcoin hem altın uzun pozisyonlarına sahip olmalarına, hem de bu tür değerli ve stabil araçlarla ticaret yapmalarına izin verdiği; dayanak varlıkların değer kazanmasıyla birlikte, kullanıcıların borç verme yeteneklerinin artacağı bir yapıdır.

Dikkat edilmesi gereken bir husus, bu modelin kripto alanında ilk kez ortaya çıkmadığıdır. Merkeziyetsiz finansın en eski ve en canlı deneylerinden biri olan Sky Protokolü (önceki adıyla MakerDao), kripto varlık teminatlı kararlıcoin'in temellerini atmıştır. Sky, merkeziyetsiz bir banka olarak, ABD Doları kararlıcoini USDS'yi yayınladı, kullanıcılar Ethereum ve diğer varlıkları akıllı sözleşmeye yatırarak USDS borç alabiliyor. Ödeme yapma kapasitesini sağlamak için, tüm krediler aşırı teminat modelini kullanır, teminatın değeri güvenlik eşiğinin altına düştüğünde otomatik likidasyon tetiklenir. Şu anda, USDS çeşitlendirilmiş bir teminat varlık portföyü tanıtıyor, böylece riski en aza indirirken verimliliği ve getiriyi maksimuma çıkarıyor.

USDS'yi Destekleyen Teminat Varlıklar

Döviz kuru sabitlemeyi daha da güçlendirmek için, Sky, USDC ile USDS arasında doğrudan değişim sağlayan Anchor Stable Module'ü (PSM) başlattı. Arbitrajcılar, bu modül aracılığıyla USDS'nin fiyatını 1 dolara yakın tutabilirken, aynı zamanda kararlıcoinlere likidite ve geri ödeme yeteneği sağlar; kripto teminat değerindeki dalgalanmanın eksikliklerini giderir. Ticaret işlevlerinin yanı sıra, Sky, faiz kazanan jeton sUSDS aracılığıyla bir tasarruf mekanizması başlattı; bu jetonun geliri, borç alanların ödediği faizden, jetonlaştırılmış para piyasası fonlarından, ABD hazine bonolarından ve merkeziyetsiz finans yatırımlarından gelir. Başka bir deyişle, USDS hem bir ödeme aracı hem de küresel bir tasarruf aracıdır.

'Dâhi Kanunu' çıktıktan sonra, pek çok gözlemci Tether'ın ABD pazarına nasıl gireceğini merak etti. Ardoino'ya göre, kararlıcoinin en hızlı büyüdüğü kullanım senaryolarından biri büyük mal ticareti hesaplaşmasıdır; giderek daha fazla mal tüccarı, kararlıcoinin en verimli işlem hesaplaşma aracı olduğunu fark etmektedir. 2025 yılında Tether, petrol ticareti için hesaplaşma hizmeti sunmaya başladı ve bu da küresel mallar piyasasının USDT'ye olan talebini büyük ölçüde artırdı.

Ardoino, eğer bir kararlıcoin yerel ekonomiye entegre edilmezse, genellikle geçici bir hesaplaşma katmanı olarak kullanıldığını belirtiyor ve sonunda yerel para birimine dönüştürülür; ancak istikrarsız yerel para birimlerinin olduğu gelişmekte olan pazarlarda, USDT sadece bir ödeme aracı değil, aynı zamanda bir birikim ve değer depolama aracı olarak işlev görür, bu nedenle yerelde sürekli dolaşımda ve yaygın olarak kullanılır.

Tether, ABD, Latin Amerika ve Afrika'nın tamamen farklı pazarlar olduğunun farkındadır. Gelişmiş ülkelerde halk, Venmo, Cash App ve Zelle gibi platformlar aracılığıyla elektronik dolar kullanabilir. Gelecek aylarda Tether, gelişmiş ülke pazarları için tasarlanmış yeni bir kararlıcoin olan USAT'ı ABD'de piyasaya sürecek; bu küresel kararlıcoin dağıtım kuruluşu, küresel finans pazarına adım atarken, dikkatle takip edilmesi gereken bir süreci başlatıyor.

Orijinal Makale Bağlantısı

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia