「2.5x Kaldırma Düşüşü」 Gerçek Nedeni: Duvar Sokağı'nın Kaldırma Azaltma Hareketinin Yanlışlıkla Tetiklenmesi
2/5 Tarihinde Neler Yaşandı?
Yazar: Jeff Park, Bitwise Danışmanı
Çeviri: Diandian, Odaily Planet Daily
Editör Notu: 5 Şubat'ta kripto piyasası bir kez daha büyük bir düşüş yaşadı, 24 saatlik işlem hacmi 26 milyar doları aştı, Bitcoin bir ara 60,000 dolara kadar çakıldı, ancak piyasa bu düşüşün nedenine dair net bir fikir birliği oluşturmadı. Bitwise Danışmanı Jeff Park, Opsiyonlar ve Hedge Mekanizması açısından yeni bir analiz çerçevesi sunarak durumu açıkladı.
Zamanla ve daha fazla veriyle birlikte durum giderek netleşmeye başlıyor: Bu şiddetli satış dalgasının muhtemelen Bitcoin ETF ile ilgili olduğu görülmekte ve o gün aynı zamanda yılların en sert işlem günlerinden biri olarak kaydedildi. Bu sonuca varmamızın nedeni, IBIT'in o gün tarihi rekor kıran işlem hacmi gerçekleştirmesiydi - İşlem hacmi 100 milyar doları aştı, önceki en yüksek seviyesinin iki katı (gerçekten etkileyici bir rakam), aynı zamanda opsiyon işlem hacmi de rekor kırdı (aşağıdaki grafikte ETF'in piyasaya sürülmesinden bu yana en yüksek sözleşme sayısına ulaşıldı). Geçmişe göre biraz farklı olarak, işlem hacmi yapısına bakıldığında, bu sefer opsiyon ticaretinin belirgin bir şekilde put opsiyonları tarafından yönlendirildiği, call opsiyonlar yerine (bu konuyla ilgili daha fazla açıklama aşağıda yapılacaktır).
Aynı zamanda son birkaç haftadır gözlemlediğimiz gibi, IBIT'in fiyat hareketlerinin yazılım hisseleri ve diğer risk varlıkları ile son derece yakın ilişkili olduğunu gördük. Goldman Sachs'ın baş brokerlik (PB) ekibi de raporunda belirttiği gibi, 4 Şubat, çoklu strateji fonlar için kaydedilen en kötü performans gösteren günlerden biriydi, Z-puanı 3.5'e ulaştı. Bu, sadece %0.05 olasılıkla gerçekleşen bir aşırı olay olduğu anlamına gelir, nadirliği klasik "kara kuğu" eşiği olan 3-sigma olayının (olasılık yaklaşık %0.27) 10 katıdır. Bu, bir felaket darbesi olarak nitelendirilebilir. Genellikle, tüm bu olaylardan sonra, çoklu strateji fonlarının (pod shop) risk yönetimi ekipleri hızla devreye girer, tüm işlem takımlarından anında, ayrım yapmaksızın, acil bir şekilde deleverage yapmalarını ister. Bu durum ayrıca neden 5 Şubat'ın aynı şekilde bir kan banyosuna dönüştüğünü açıklamaktadır.
O kadar çok rekorun kırıldığı ve fiyatın net bir şekilde aşağı doğru hareket ettiği bir durumda (günlük %13,2 düşüş), aslında ETF'lerin net çıkış yapmasının oldukça olası olduğunu öngörmüştük. Geçmiş verilere bakıldığında, bu tür bir değerlendirmenin zorlama olmadığı görülüyor: Örneğin, 30 Ocak'ta IBIT, bir önceki işlem gününde %5,8 düştükten sonra rekor düzeyde 5,3 milyar dolarlık çıkış yaşadı; ya da 4 Şubat'ta, IBIT sürekli düşerken yaklaşık 3,7 milyar dolarlık bir çıkış gerçekleşti. Bu nedenle, 5 Şubat'ta böyle bir piyasa ortamında, en az 5 milyar ila 10 milyar dolar arasında bir çıkış beklentisi oldukça makul görünüyordu.
Ancak gerçek tam tersiydi — görülen şey geniş çapta net alımdı. IBIT o gün yaklaşık 6 milyon yeni pay ekledi ve bu da varlık yönetimi büyüklüğünde 2.3 milyar doların üzerinde bir artışa neden oldu. Aynı zamanda, diğer Bitcoin ETF'leri de giriş kaydetti ve tüm ETF sistemi toplamda 3 milyar doların üzerinde net giriş çekti.
Bu sonuç biraz şaşırtıcıdır. Teorik olarak, 6 Şubat'taki güçlü fiyat yükselişinin bir noktada çıkış baskısını azaltmış olabileceği düşünülebilir, ancak "muhtemel çıkışın azalması"ndan doğrudan "net giriş"e dönüşmek bambaşka bir konudur. Bu, arkasında muhtemelen birçok etkenin aynı anda etkili olduğunu, ancak bu etkenlerin tek bir, lineer bir anlatı çerçevesi oluşturmadığını gösterir. Şu anda elimizdeki bilgilere dayanarak, birkaç makul varsayım ortaya atılabilir ve bu varsayımlara dayanarak kendi genel sonuçlarımı çıkaracağım.
İlk olarak, Bitcoin'in bu satış dalgasının, muhtemelen temel olarak saf şifreleme kaynaklı olmayan çok varlıklı bir yatırım portföyü veya stratejiyi etkilediği düşünülebilir. Bu hem önceden bahsedilen çoklu strateji koruma fonu olabilir hem de BlackRock gibi model yatırım portföyü işine benzeyebilir, IBIT ve IGV (yazılım ETF'si) arasında dengelerini sağlamak ve yoğun oynaklık altında zorunlu otomatik yeniden dengeleme yapmak zorunda kalan fonlar gibi.
İkinci olarak, Bitcoin satışının hız kazanmasının muhtemel olarak opsiyon piyasasıyla ilgili olabileceği, özellikle aşağı yönlü opsiyon yapılarıyla ilişkili olduğu düşünülebilir.
Üçüncü olarak, bu satışın aslında Bitcoin varlık seviyesine dönüşmediği, bu da piyasayı iten ana gücün "kağıt üzerindeki fon sisteminden" geldiği anlamına gelir, yani kredi verenler ve piyasa yapıcıların hakim olduğu, genel olarak hedge durumundaki pozisyon ayarlaması davranışından.
Yukarıdaki gerçeklere dayanarak, şu anda temel varsayımlarım şunlardır.
1. Bu satış dalgasının doğrudan tetikleyicisi, çok varlıklı fon ve yatırım portföylerinin risk varlıklarında istatistiksel olarak anormal seviyelere ulaştıktan sonra tetiklediği geniş kapsamlı kaldıraçsızlaştırma olayıdır.
2. Bu süreç, ardından oldukça şiddetli bir deleveraging dalgasına yol açtı, bu dalgada Bitcoin risk pozisyonunun da olduğunu, ancak bu riskin önemli bir kısmının aslında "Delta Nötr" hedge pozisyonunda olduğunu, örneğin fark işlemi, göreli değer işlemi (örneğin Bitcoin'in kripto hisse senetlerine göre) ve genellikle tüccarların arta kalan Delta riskini "kutuladığı" diğer yapıları içerdiğini belirtmek gerekir.
3. Bu deleveraging dalgası daha sonra negatif Gamma etkisine yol açtı ve aşağı yönlü baskıyı daha da artırdı, bu da tüccarları IBIT satmaya zorladı. Ancak satışlar aşırı şiddetli olduğundan, likidite sağlayıcıları Bitcoin'i net kısa pozisyon almak zorunda kaldılar, kendi envanterlerini dikkate almadan. Bu süreç aslında yeni bir ETF envanteri yarattı ve böylece piyasanın büyük çaplı sermaye çıkışı beklentisini azalttı.
Sonrasında, 6 Şubat'ta IBIT'e olumlu sermaye girişi olduğunu gözlemledik, bazı IBIT alıcıları (sorun şu ki, bu alıcıların hangi gruba ait olduğu tam olarak belirsiz) fiyat düştükten sonra düşük seviyelerden alım yapmayı seçti, bu da başlangıçta beklenen küçük çıkışı daha da dengeledi.
Öncelikle, kişisel olarak bu olayın başlangıç katalizörünün yazılım hisselerindeki satıştan kaynaklandığını, özellikle Bitcoin ile yazılım hisseleri arasında gözlemlenen yüksek korelasyon dikkate alındığında, hatta altın ile olan korelasyondan daha yüksek bir korelasyonla olduğunu düşünmeye meyilliyim. Lütfen aşağıdaki iki grafik tabloya bakınız.
Bu mantıklıdır çünkü altın genellikle çoklu strateji fonlarının yoğun olarak sahip olmadığı bir varlık değildir, aynı zamanda RIA model yatırım portföylerinde (önceden belirlenmiş bir varlık dağılımı planı) görünebilir. Bu nedenle, benim görüşüme göre, bu bir değerlendirmeyi daha da doğrulamaktadır: Bu turbulent dönemin merkezi, muhtemelen çoklu strateji fonlar sisteminde yer almaktadır.
Ve bu nedenle ikinci bir değerlendirme daha mantıklı hale gelmektedir, yani bu şiddetli deleveraging sürecinin gerçekten de hedge durumundaki Bitcoin riskini içerdiği. CME Bitcoin farkı ticareti örneğine bakarsak, bu uzun süredir çoklu strateji fonlarının tercih ettiği işlem stratejilerinden biridir.
26 Ocak'tan dün kadar olan tam verilere bakıldığında, 30, 60, 90, 120 günlük süreleri kapsayan CME Bitcoin farkı trendi (verileri sağlayan endüstri lideri araştırmacı @dlawant'a teşekkürler), ileri aylık farkın 5 Şubat'ta %3,3'ten %9'a kadar yükseldiği açıkça görülebilir. Bu, ETF'nin piyasaya sürülmesinden bu yana gözlemlediğimiz en büyük artışlardan biridir ve neredeyse kesin bir şekilde bir sonuca işaret etmektedir: Fark ticareti büyük ölçüde zorunlu olarak kapatıldı.
Bir düşünelim, Millennium, Citadel gibi kurumların, zorla baz farkı işlem pozisyonlarını kapatmaları gerektiğini (spot satış, vadeli alım). Bu kurumların Bitcoin ETF sistemine yönelik hacimlerini göz önünde bulundurarak, bu işlemin neden genel piyasa yapısına ciddi bir darbe vurduğunu anlamak zor değil. Daha önce bu konuda kendi senaryomu kaleme almıştım.
Editörün notu: Şu anda bu tür ayrım yapılmadan yapılan yoğun ABD menşeli satışların büyük bir kısmı muhtemelen çoklu stratejiye sahip hedge fonlardan kaynaklanmaktadır. Bu fonlar genellikle delta hedge stratejileri kullanır veya belirli bir karşılaştırmalı değer (RV) veya faktör nötr bir ticareti yürütür, bu işlemler şu anda farkı genişletmekte ve büyüme hisse senedi sermaye ilişkili aşırı çıkışıyla birlikte olabilir.
Gro roughly estimates: Roughly one third of Bitcoin ETF is held by institutional types, with approximately 50% (possibly more) considered held by hedge funds. This is a significant quick cash flow, once funding costs or margin requirements rise in the current high volatility environment, risk managers intervene, this money is easily prone to surrender liquidation, especially when the basis return is no longer worth the risk premium. It is worth noting that today MSTR's US dollar trading volume is one of its historical highs.
This is why the biggest factor that makes hedge funds most vulnerable to collapse is the infamous "common investor risk": multiple seemingly independent funds hold highly similar exposures, when the market goes down, everyone rushes to the same narrow exit at the same time, causing all downside correlations to tend towards 1. Selling in such poor liquidity conditions is a typical "fire sale" behavior, we are witnessing this phenomenon today. Ultimately, this will be reflected in ETF fund flow data. If this assumption is correct, once all this liquidation is over, I suspect prices will quickly reprice, but then rebuilding confidence will take some time.
This leads to the third clue. Now that we have understood why IBIT is being sold off in a widespread deleveraging context, the question becomes: what is accelerating the downside? One possible "accelerant" is structured products. Although I do not believe the size of the structured products market is sufficient to trigger this sell-off alone, when all factors align in a way that is abnormally and perfectly beyond any VaR (Value at Risk) model's expectation at the same time, they could easily become an acute event triggering a chain liquidation.
This immediately reminded me of my experience working at Morgan Stanley. There, structured products with knock-in put barrier (options that only become effective put options when the underlying asset price touches/crosses a specific barrier level) often had highly destructive consequences. In some cases, the change in option Delta could even exceed 1, a phenomenon that the Black-Scholes model did not even consider—because in the standard Black-Scholes framework, for ordinary vanilla options (the most basic European call/put options), the option's delta can never exceed 1
Morgan Stanley tarafından geçen Kasım ayında fiyatlandırılan bir tahvil örneğini ele alalım. Bu tahvilde, çekiş fiyatı tam olarak 43.6 olarak belirlenmiş görünüyor. Eğer bu tahviller Aralık ayında devam ederse ve Bitcoin fiyatı %10 düşerse, 38-39 aralığında büyük miktarda çekiş fiyatı birikmesi olacağı hayal edilebilir, bu da "göz"ün olduğu yerdir.
Bu engeller aşıldığında, tüccarlar çekiş riskini hedgelemek için put opsiyonları satarak gibi yöntemlerle pozisyon alıyorsa, negatif Vanna etkisinde, Gamma'nın değişim hızı son derece hızlı olacaktır. Bu durumda, bir tüccar olarak, piyasa zayıflarken varlık satışına agresif bir şekilde gitmek tek geçerli tepki yoludur. Şu anda gözlemlediğimiz durum tam da budur: Örtük oynaklık (IV), tarihsel olarak %90'a yaklaşan bir çöküş yaşayarak neredeyse felaket seviyesinde bir sıkışma durumuna ulaşmıştır; bu durumda tüccarlar, IBIT'in kısa pozisyonunu nihayetinde ETF paylarını net şekilde artıracak seviyeye genişletmek zorunda kalmışlardır. Bu kısım gerçekten daha detaylı fiyat farkı verileri eksikliğinden dolayı tamamen doğrulanması zor bir tahmin gerektirse de, o gün yaşanan rekor seviyedeki işlem hacmi ve Yetkili Katılımcıların (AP) derin katılımı göz önüne alındığında, bu durumun gerçekleşme olasılığı tamamen mevcuttur.
Negatif Vanna etkisini başka bir gerçekle birleştirdiğimizde, mantık daha da net hale gelir. Önceki bir süre boyunca genel olarak oynaklık düşük seyrediyordu, kripto-native pazar müşterileri son haftalarda genellikle put opsiyonları satın alma eğilimindeydi. Bu, kripto tüccarlarının doğal bir şekilde kısa Gamma pozisyonunda olduğu ve gelecekte oluşabilecek büyük fiyat dalgalanmalarını fiyatlandırmada yanlış tahminde bulunduğu anlamına gelir. Gerçekten büyük bir fiyat hareketi olduğunda, bu yapısal dengesizlik aşağı yönlü baskıyı daha da arttırmıştır. Aşağıdaki pozisyon dağılım grafiği de bu durumu açıkça göstermektedir; 64.000 ile 71.000 dolar aralığında, tüccarlar genellikle put opsiyonlarında kısa Gamma pozisyonuna odaklanmış durumdadır.
Bu da bizi 6 Şubat'a geri götürüyor, o gün Bitcoin %10'un üzerinde güçlü bir şekilde toparlandı. Bu noktada dikkate değer bir nokta, CME'nin açık pozisyon hızının Binance'dan belirgin şekilde daha hızlı genişlediği bir durumdur (aynı zamanda saatlik verilerin doğru bir şekilde Doğu Standart Zamanı 16:00'ya göre hizalandığı için @dlawant'a teşekkür ederiz). 4 Şubat'tan 5 Şubat'a kadar, CME'nin açık pozisyonundaki belirgin bir çöküşü açıkça görebiliriz, bu da baz arbitraj işlemlerinin 5 Şubat'ta büyük ölçüde kapatıldığını teyit eder; ve 6 Şubat'ta, bu pozisyonların muhtemelen daha yüksek baz farkı seviyelerinden yeniden oluşturulduğu, çıkış fonlarının etkisini dengelemek için.
İşte, tüm mantıksal zincir şimdi yeniden tam kapanma sağladı: IBIT, CME baz farkı işlemlerinin toparlanmasından dolayı genel olarak sabit kaldı; ancak fiyat hala düşük, çünkü Binance'ın Açık İlgi oranında belirgin bir çöküş meydana geldi, bu da kısmen kaldıraçsızlaştırma baskısının büyük ölçüde kripto yerli piyasasındaki boş Gamma pozisyonlarından ve kapanış davranışlarından kaynaklandığı anlamına gelir.
Yukarıdakiler, 5 Şubat ve takip eden 6 Şubat piyasa performansı hakkındaki en iyi açıklamam. Bu tümevarım, birkaç varsayıma dayanmaktadır ve tamamen tatmin edici değildir, çünkü açıkça suçlanacak belirli bir "suçlu" bulunmamaktadır (örneğin FTX olayındaki gibi). Ancak temel sonuç şöyledir: Bu satış dalgasının kıvılcımı, geleneksel finans alanından gelen riskten kaçınma eylemi nedeniyle geldi ve bu süreç tam da Bitcoin fiyatını boş Gamma hedge davranışının aşağı yönlü ivmesini hızlandıracak bir aralığa itti. Bu düşüş, yöneldiği boş pozisyonlar tarafından değil, hedge talebi tarafından tetiklendi ve sonunda 6 Şubat'ta hızla tersine döndü (ne yazık ki, bu tersine dönüş daha çok geleneksel finansal piyasalardaki nötr sermaye fonlarını, kripto kaynaklı yönlü stratejilerden ziyade etkiledi). Bu sonuç heyecan verici olmayabilir, ancak en azından bir önceki günkü satış muhtemelen 10/10 olayıyla ilgili değildi.
Evet, geçen hafta yaşananların 10/10 kaldıraçsızlaştırma sürecinin bir uzantısı olduğuna inanmıyorum. Bir makale okumuştum ve bu dalgalanmanın, Japon yeni arbitraj işlemlerine katılan ve sonunda başarısız olan Hong Kong merkezli bir fon kaynaklı olabileceğini ima etti. Ancak bu teorinin iki açık hata içerdiğine inanıyorum. İlk olarak, bu kadar karmaşık çok varlıklı işlem için hizmet sunmaya hazır olacak, hatta risk profili sıkılaştığında iflasa sürüklenmeyecek, 90 güne kadar teminat tamponu sağlayacak bir geleneksel olmayan ana aracı kurum olacağına inanmıyorum. İkinci olarak, eğer arbitraj fonu IBIT opsiyonları satın alarak "kurtulduysa", Bitcoin fiyatındaki düşüş kendisi başlı başına risk salımını hızlandırmaz—bu opsiyonlar sadece değersiz hale gelir, Yunan değeri hızla sıfırlanır. Bu da, bu işlemin aslında gerçek bir fiyat düşüşü riski içermesi gerektiği anlamına gelir. Eğer birisi dolar/japon yeni arbitrajı yaparken aynı anda IBIT put opsiyonları satıyorsa, o zaman böyle bir ana aracı kurumun varlığını sürdürmeye hakkı olmadığını samimiyetle söyleyebilirim.
Gelecek birkaç gün son derece önemli olacak, çünkü bu düşüşten yeni talepler oluşturulup oluşturulmadığını belirlemek için daha fazla veri elde edeceğiz. Gerçekten de, ETF'nin potansiyel girişlerinden oldukça heyecan duyuyorum. Hala, gerçek RIA tarzı ETF alıcılarının (örneğin göreceli değer fonlarının aksine) gerçekten vizyon sahibi yatırımcılar olduklarına inanıyorum ve kurumsal düzeyde, sektör genelinde ve Bitwise'daki arkadaşlarımın yanı sıra, çok sayıda gerçek ve anlamlı ilerleme görüyoruz. Bu nedenle, özellikle fiyat farklılığı işlemleri genişleme olmadan yapılan net fon girişleri üzerinde duracağım.
Son olarak, tüm bunlar bir kez daha gösteriyor ki, Bitcoin artık son derece karmaşık ve olgun bir şekilde küresel finansal sermaye piyasasına entegre olmuştur. Bu aynı zamanda şunu da ifade eder: Piyasa ileride bir sıkışma tarafında durduğunda, yükseliş eğilimi her zamankinden daha dik olacaktır.
Geleneksel finansal teminat kurallarının kırılganlığı, tam olarak Bitcoin'in kararlılığıdır. Fiyatın geri dönmesi - ki bence bu kaçınılmazdır, özellikle Nasdaq opsiyon açık faiz sınırını yükselttikten sonra - olağanüstü büyük çaplı bir boğa piyasasına neden olacaktır.
BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:
Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats
Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App
Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia
