Orijinal Röportaj: Kyle Chasse

Orijinal Çeviri: Aki, Wu Blockchain Diyor

Faiz Oranı Haftalık Önizlemesi: Fed 25 veya 50 Baz Puan İndirim Yapabilir mi?

Arthur Hayes: Bugün 2 yıllık Hazine tahvilinin son durumunu kontrol etmedim, ancak tarım dışı istihdam (NFP) verilerinin açıklanmasının ve ABD istihdam verilerinin aşağı yönlü revize edilmesinin ardından geçen bir buçuk ila iki hafta içinde 2 yıllık tahvil getirisi yaklaşık 50-60 baz puan düştü. Dahası, iki gün önceki ÜFE okuması beklenenden düşüktü. Dahası, Powell Jackson Hole'da net bir dönüş yaparak faiz indirimine kapıyı açtı. Bu toplantıda 50 baz puanlık bir indirimin daha olası olduğuna inanıyorum. Ayrıca Trump ve destekçilerinin daha agresif bir gevşeme politikası tercih edeceğine inanıyorum, bu yüzden politika yapıcılara baskı yapmaya devam ediyor. (Bu podcast 13 Eylül'de yayınlandı, bu nedenle bazı bilgiler gecikebilir. Fed daha sonra 25 baz puanlık bir faiz indirimi açıkladı.) Her önceki ABD başkanı gibi, her başkanın sonunda arzu ettiği para politikasına ulaşacağına inanıyorum. Bunun için tarihsel emsaller var: Lyndon B. Johnson'ın, dönemin Federal Rezerv Başkanı William McChesney Martin'e, Teksas'taki ikametgahında bizzat faiz oranlarını düşürmesi için baskı yaptığı bildiriliyor; ve Nixon, daha düşük faiz oranları sağlamak için Arthur Burns'e (Hazine Bakanı John Connally ve diğerleriyle koordineli olarak) kapsamlı bir baskı uyguladı. Trump'ın Powell üzerindeki amansız baskısı da benzer. Önceki Fed yetkilileri gibi, Powell da eninde sonunda siyasi kurumun arzuladığı para politikasını uygulayacak: daha düşük faiz oranları. Düşündüğünüzden daha uzun sürebilir, ancak yön değişmeden kalır. Bu nedenle, zaten bir faiz indirimi döngüsünde olduğumuza inanıyorum. Kişisel olarak enflasyonun önümüzdeki 18-24 ay boyunca sabit kalacağına inansam da, altın ve Bitcoin gibi maddi varlıklara veya yüksek performans gösteren ABD hisse senetlerine sahip değilseniz, daha yüksek enflasyonun baskısını hissedeceksiniz. Kyle Chasse: Yani, faiz indirimlerinin 2026'ya kadar devam edeceğini öngörüyorsunuz. Nasıl gerçekleşecekler? Kaç kez gerçekleşecekler? Arthur Hayes: Sonuç olarak, sayı önemli değil. Bessent ve Trump'ın gündemlerini desteklemek için daha fazla para basması gerekiyor, bu yüzden Fed faiz oranlarını düşürecek. Doğrudan niceliksel genişlemeyi yeniden başlatmasalar bile, çeşitli kanallardan "para basacaklar": belki ipotek piyasasında, belki banka kredileriyle, belki Trump'ın egemen varlık fonlarıyla yaptığı çeşitli anlaşmalarla ve belki de Savunma Bakanlığı'na (DoD) yaklaşık 100 milyar dolarlık öz sermaye ayırarak, bunu MP Materials gibi kaynak tabanlı şirketlerde hisse satın almak için kullanarak bazı yapısal sorunları tersine çevirmeye yardımcı olmak. Kısacası, kredi sağlamanın sayısız yolu var; doğal olarak, farklı sektörler farklı derecelerde fayda sağlayacaktır. Bitcoin'in avantajı, paranın nereye aktığını umursamamamızdır. Dolar, renminbi, euro ve yen yükselmeye devam ettiği, bu itibari para birimleri değer kaybettiği ve sabit arzlı varlıklara sahip olduğumuz sürece, fiyatları muhtemelen kademeli olarak artacaktır.

Bitcoin gerçekten bir "yarılanma döngüsünden" önce bir "iş döngüsü" mü izliyor? Kyle Chasse: Son zamanlarda ilginç bir bakış açısı duyduk. Kripto para piyasası sık sık "dört yıllık bir döngü"den bahsediyor ve Bitcoin'in genellikle "yarılanma" ritmini izlediğini savunuyor. Ancak bir başka görüşe göre, Bitcoin aslında daha çok bir "iş döngüsü" izliyor; bu döngünün önümüzdeki aylarda sona ereceği belirtiliyor. Perakende yatırımcıların sınırlı harcanabilir gelirine, yavaşlayan tüketime ve zayıflayan istihdama dair artan işaretlerden bahsediyor. Eğer bu gerçekleşirse, şirket kazançları baskı altına girecek, borsa düşüşe geçecek ve genel piyasa sistemik bir düşüş yaşayabilir. Sizce bu boğa piyasasının sonuna bu yıl ulaşacak mıyız, yoksa daha da uzayacak mı? Arthur Hayes: Sanırım bu döngünün "ortasına" giriyoruz. Şunu düşünün: Biden yönetiminden sonra (ikinci bir dönem için) tekrar göreve gelen Trump'ın oldukça popülist bir tarzı var. COVID döneminde, Andrew Jackson'dan (veya daha doğrusu, Lyndon B. Johnson, LBJ'den) bu yana halka en büyük doğrudan faydayı teşvik çekleri aracılığıyla sağladı. Bu, geleneksel Cumhuriyetçi mali yaklaşımı değildi; insanları evde tutarken (pandemiye "grip" adını vermişti) yardımlarla istikrar sağlamak. Bu yaklaşım, onun siyasi içgüdülerini ortaya koyuyor: Seçimleri kazanmak için ideolojiye bağlı kalmıyor. Seçimleri kazanmak, halka sürekli olarak doğrudan fayda sağlamak anlamına geliyor. Bunu COVID döneminde yaptı; 2017'de büyük vergi indirimleriyle yaptı; ve yapmaya devam edecek. Aksi takdirde, Trump ve Cumhuriyetçi Parti, 2026'da (ara seçimler) ve 2028'de (başkanlık seçimleri) seçmenler tarafından elenme riskiyle karşı karşıya. Dolayısıyla yolu çok açık: Para vermeye (doğrudan faydalar) ve para basmaya devam edin. Federal Rezerv ve ABD hükümet bürokrasisindeki bazı kişilerin ilerlemesini engellediği açık. Ancak domino taşları teker teker devriliyor; gelecek yılın ortalarına doğru Fed tamamen yön değiştirmiş olacak: Powell'ın duruşu daha tutarlı olacak ve yönetim kurulundaki yedi oydan dördünü kontrol edebilir; ayrıca, rezerv faiz ödemeleri ve iskonto penceresi gibi alışılmadık ayarlamalar da yapabilir. Bessent, düzenleyici saklamayı sona erdirebilecek ve ipotekle ilgili kredi arzına yaklaşık 4-5 trilyon dolar ekleyebilecek egemen varlık fonlarıyla yapılan işlemleri teşvik ediyor; ipotek piyasası, sakinlerin evlerini yeniden değerlendirebilmelerine olanak tanıyacak. Peki, sakinlerin nakitleri biterse, Amerikalı tüketiciler ne yapacak? Kredi çekecekler. Ve paranın fiyatını (faiz oranlarını) düşürürsem, daha fazla borç alabilirler. İşte bu yüzden "paranın fiyatı" bu senaryoda çok önemli.

Elbette, kişisel olarak paranın miktarına öncelik veriyorum. Ama aynı zamanda şunu da anlıyorum: ABD hanelerinin aşırı genişlediğine ve konut piyasasının biraz fazla ısındığına inansam bile, faiz oranlarını %4,5'ten %2'ye düşürürsem, haneler kaldıraçlarını artıracak, daha fazla hisse senedi satın alacak, kredi kartlarını maksimuma çıkaracak, yeni arabalar alacak ve yeni konut kredisi çekecekler. Fed'in faiz oranlarını düşürmek üzere olduğunu ve Trump'ın Fed'in bilançosundan ve ipotek piyasasından likiditeyi serbest bırakacağını düşünüyorsanız, görünümü basitçe "zayıf tüketim" olarak açıklamak dar görüşlülüktür. Sıklıkla gözden kaçan bir diğer nokta da, Wells Fargo'nun son zamanlarda fiilen "şartlı tahliye" edilmiş olmasıdır. Sahte hesap skandalından bu yana, bilançosunu genişletmesi yıllardır yasaktı. Ayrıntıları hatırlayamıyorum, ancak düzenleyicilerin nihayet bu yılın Haziran ortası veya Temmuz başında varlıklarını artırmasına izin verdiğini düşünüyorum. Ünlü bir makro analist olan Zoltan Pozsar, Wells Fargo'nun şu anda ABD Hazine bonoları ve diğer tahvilleri satın almak için yaklaşık 450-500 milyar dolarlık bir bilanço kapasitesine sahip olduğunu tahmin ediyor. Bu, ABD ticari bankacılık sisteminin başka bir likidite motoruna sahip olduğu anlamına geliyor. Dolayısıyla, başkalarının sözde "reel ekonomi" hakkında ne söylediğini umursamıyorum; ben krediye ve kredi akışlarına odaklanıyorum ve nihayetinde bu akış Bitcoin'e akıyor. Altın ve Stablecoin'ler El Ele Gidiyor: De-Dolarizasyon ve Re-Dolarizasyon Aynı Anda mı Gerçekleşiyor? Arthur Hayes: "Buffalo Bill" başlıklı bir makale yazdım ve Tokyo'daki WebX konferansında bir sunum yaptım. Temel noktam şu: Bessent, de-dolarizasyon adı verilen bir sorunla karşı karşıyaydı. 2008'de ABD hükümeti borcunu ödeyemedi (aslında tam tersini yaptı) ve kredinin daralmasına izin vermek yerine bankacılık sistemini kurtarmaya karar verdi. Denizaşırı alacaklılar şöyle düşündüler: ABD artık para biriminin değerini korumuyorsa, neden bu tahvilleri tutayım? Altın alırım. Bunu, 2009'dan bu yana merkez bankalarının döviz rezervlerindeki altın oranının uzun vadeli artışında görebilirsiniz. Sonuç olarak, kaynak ve işgücü tedarikçileri olan Küresel Güney ve BRICS ülkeleri, Batı'nın ihtiyaç duyduğu malları üretiyor. ABD ve Batı Avrupa'ya ucuza satış yapma günleri sona erdi. Şunu soracaklar: Para biriminiz yıllık yaklaşık %8 bileşik oranda devalüe oluyorsa, neden bu varlığı biriktirme zahmetine gireyim? Bunun yerine altın alabilirim. Bu yüzden Bessent soruyor: İhraç etmem gereken tüm Hazine tahvillerini kim satın alacak? Trump döneminde federal açık azalmadı, aksine arttı (tahmin ettiğim gibi). Ve halka fayda sağlamak için Trump'ın harcamaları yalnızca artacak. Peki, bu tahvilleri kim satın alacak? Uzun vadede, vade riski, faiz oranı riski ve arzdaki artış nedeniyle kimse bunları almaya istekli olmayacaktır. Bu nedenle, istediği ölçekte 5, 10 ve 30 yıllık tahvil ihraç edemez ve bu da onu piyasanın kısa vadeli tarafı olan Hazine Bonosu piyasasına yönelmeye zorlar. Ters repo anlaşmalarının (RRP) ödenmemiş bakiyesi bir zamanlar yaklaşık 2,5 trilyon dolara ulaşmıştı. Selefi Janet Yellen (veya ekibinden biri), bu parayı sisteme geri "çekmek" için Hazine Bonosu (kısa vadeli Hazine Bonosu) ihraçlarını artırmaya karar verdi. Eylül 2022'den itibaren bu, 2,5 trilyon dolarlık bir teşvik paketine denk geliyordu. Powell niceliksel sıkılaştırmayı (QT) sürdürüp faiz oranlarını artırırken, Yellen'ın hamlesi piyasayı etkili bir şekilde canlandırdı; kripto paralar, altın ve hisse senetleri yükseldi. Ancak bu dalga sona erdi. Bu Hazine Bonolarını şimdi kim üstlenecek? Bessent'in her yıl trilyonlarca dolar ihraç etmesi gerekiyor.

İlki, Eurodolar (offshore ABD doları) piyasası olurdu. ABD federal hükümetinin doğrudan denetimi dışında büyük miktarda offshore ABD doları varlığı bulunuyor ve bunlar ABD hükümetinin istemediği şeyleri yapıyor olabilirler; örneğin, Trump'ın teşvik etmek istediği projeler yerine Çin'in teşvik etmek istediği projeleri finanse ediyorlar. Öyleyse neden ABD hazine bonoları almıyorlar?

Hipotezim, Bessent'in Eurodolar mevduatlarındaki "örtük garantiyi" kaldırabileceği yönünde. Tarihsel olarak, bankacılık sistemi (ABD dışındaki) başarısız olduğunda, Federal Rezerv ve Hazine, Avrupa ve diğer ülkelerde offshore dolar tutan bankalar için likidite sağlamak ve temerrüde düşmelerini önlemek amacıyla dolar takas hatları açarak imdada yetişmiştir. Bu örtük garanti kaldırılırsa, yabancı bir bankada ABD doları mevduatı olan biri olarak ne yapmalıyım?

Bir stablecoin tutabilirim. Stablecoin'ler esasen ABD hükümeti tarafından desteklenir. Tether ve Circle gibi dolara endeksli stablecoin'ler, fonlarını ya düzenlenmiş ABD ticari bankalarında (JPMorgan ve Citibank gibi "batması çok büyük" (TBTF) bankalar tarafından dolaylı olarak garanti altına alınmış) ya da hazine bonolarında tutar. Dahası, 2023'teki bölgesel bankacılık krizinden sonra, ABD bankacılık sistemindeki tüm mevduatların fiilen devlet destekli olduğunu varsaymak güvenlidir. Dolayısıyla, bir ABD bankasına 1 dolar yatırırsam, bu "kaybolmuş" olmaz; devlet her zaman onu kurtarır. Elimde bir hazine bonosu varsa, bu, teorik olarak neredeyse sıfır maliyetle sınırsız miktarda para basabilen bir matbaaya sahip olan ABD hükümetinin bir yükümlülüğüdür. Bir stablecoin'in temel varlıklarının yasal olarak banka mevduatları veya hazine bonoları olması zorunluysa (örneğin, GENIUS Yasası veya diğer mevzuatlar aracılığıyla), param fiilen ABD hükümeti tarafından desteklenir. Tersine, offshore ABD doları mevduatlarının örtülü desteği ortadan kalkarsa, risk daha da artar. Avrupalı stratejistlerin, Trump'ın jeopolitik yönelimlerine katılmaması durumunda ECB veya diğer merkez bankalarıyla dolar takas hatlarını kesip kesmeyeceği konusunda endişelendiğini zaten gördünüz. Trump daha önce de benzer bir tehditte bulunmuştu; bu gerçekten endişe verici.

İkincisi, dünya genelinde çok sayıda insan gerçekten "dolar istiyor" ve bu da Tether'in küresel popülaritesinin nedenlerinden biri. Tether, Amerikalılar zaten dolar tuttuğu ve banka hesapları olduğu için ABD'de pek popüler değil, bu da dolar transferlerini nispeten kolay ve ucuz hale getiriyor. Ancak Latin Amerika ve gelişmekte olan Asya piyasalarında, yerel para birimleri genellikle yüksek enflasyon yaşıyor, mevduat faiz oranları nominal GSYİH büyümesinin altına düşüyor ve yerleşiklerin gerçek satın alma gücü bankacılık sistemi ve siyasi çevreler tarafından aşındırılıyor. Dolara ihtiyaçları var (eğer hala itibari para cinsindense). Ancak düzenleyiciler doğrudan dolar tutmanızı istemiyor; yerel para birimi enflasyonu yoluyla servetinizi sulandırmayı tercih ediyorlar. Sonuç olarak, büyük yabancı bankaların piyasaya girmesini ve dolar bazlı bankacılık hizmetleri sunmasını kısıtlıyorlar. Peki çözüm ne?

Hemen hemen herkesin bir Facebook hesabı, bir Twitter veya X hesabı var. Batılı teknoloji devlerinin süper uygulamalarının artık yarı bankacılık hizmetleri sunmaları için yeşil ışık alması muhtemel. WhatsApp'ın ödemeleri başlattığını ve X'in de ödemeleri başlattığını göreceksiniz. Yerel düzenleyiciler, Zuckerberg, Musk ve Bezos'un uygulamaları aracılığıyla bu fonları "kontrol ettiği" için "Vatandaşların fonları üzerindeki kontrolü kaybediyoruz" diye şikayet ederse, Trump onlara yaptırım uygulayacak: "Amerikan teknoloji şirketlerinin ülkenizde serbestçe faaliyet göstermesini istemiyor musunuz? Şirketleriniz Amerika Birleşik Devletleri'nde faaliyet gösterirse, size %100 gümrük vergisi uygulayacağız." Veya örneğin, kendi insanlarından gasp ettikleri parayı muhtemelen JPMorgan'daki yüksek gelirli hesaplarda tutan Asya'daki güçlü politikacılara da yaptırım uygulayacağım. Sonuç: Büyük teknoloji şirketlerimizin ülkenizde koşulsuz olarak faaliyet göstermesine izin vermediğiniz sürece, ABD dolarına erişiminiz kesilecek. Sonuç olarak, dolar hesabı isteyen ancak yerel düzenlemeler nedeniyle engellenen Küresel Güney'deki kişiler artık bunlara erişebilecek: %1, %2 veya %3 getiri sağlayan hazine bonoları (veya diğer dolar varlıkları) bunlara tahsis edildiğinde, Filipin pesosu ve Arjantin pesosu gibi yüksek enflasyonlu para birimlerindeki varlıklardan önemli ölçüde daha iyi performans gösterecektir. Ben buna yaklaşık 34 trilyon dolarlık TAM (Toplam Adreslenebilir Piyasa) diyorum; potansiyel olarak stablecoin'lere akabilecek sermaye havuzu. Jeopolitik bir bakış açısından, bu şekilde ilerlemek Bessent ve Trump'ın çıkarına. Onları stablecoin'leri kamuoyunda teşvik ederken gördünüz. ABD Hazine Bakanlığı'na sunulan bir raporda (tam ayı hatırlamıyorum) stablecoin'lere yaklaşık 2 trilyon dolar akacağı tahmin edilmiş ve Hazine'ye mekanizmaları açıklanmıştır. Açıkça, bunun ABD para politikası için faydalı olacağına inanıyorlar. Ardından, özel sektörün stablecoin'lerin küresel erişimini genişletmesine izin verilecek ve bu sermaye, nihai hedef olan hazine bonoları satın almak için geri akacak. "İnovasyon" umurlarında değil; temel amaç, fiyatlara duyarsız alıcıların ABD Hazine bonolarını devralmasına olanak sağlamak. Bu, stablecoin'ler hakkındaki genel tezim.

Elbette, tüm bunlar DeFi'ye de yansıyacak. Stablecoin'leri elimde tuttuğumda, DeFi'nin "Lego"sunun temel yapı taşlarına sahip olacağım: Borç verebilir, kaldıraç kullanabilir, alım satım yapabilir vb. O zamana kadar, dijital cüzdanları kullanmaya da aşina olacağım ve küresel DeFi ekosistemindeki MetaMask, Phantom ve diğer araçları kullanmak çok doğal hale gelecek. Bu aynı zamanda makalede bahsettiğim Ethena, EtherFi, Hyperliquid ve Codex gibi bazı projeleri de destekleyecek. Kısacası, bu benim stablecoin'lerin ve DeFi protokollerinin düzenine yönelik makro çerçevemdir.

"34 Trilyon Dolarlık Piyasaya Giriş" senaryosunda, stablecoin'ler Federal Rezerv'i marjinalleştirecek mi? Arthur Hayes: Piyasada yaklaşık 10 trilyon dolarlık stablecoin dolaşacağını varsayıyorum. Sunduğum protokoller (Ethena gibi) için potansiyel getirilerinin yaklaşık 51 kat olduğunu tahmin ettim. Mantığım şu ki, yatırımcılar daha yüksek getirilerin peşinden koşacak; düşen ABD Hazine tahvili getirileriyle birlikte, sentetik dolarlar ve Bitcoin'de baz ticareti kullanarak getiri elde edebilirler. EtherFi için 34 katlık bir artış öngörüyorum: Kullanıcılar stablecoin'leri "çevrimdışı veya fiziksel ödeme senaryoları" ve bankacılık benzeri hizmetler (EtherFi tarafından sağlanan özellikler) için kullanabildiklerinde, kademeli büyüme etkili bir şekilde emilecektir. Hyperliquid'e gelince, büyüme potansiyeli yaklaşık 120-130 kat: Çok sayıda stablecoin sahibi zincir içi işlem yapmak istediğinde, dünyanın en büyük işlem platformlarından biri olma potansiyeline sahip. Kullanıcılar neden zincir içi işlemleri tercih ediyor? Çünkü giriş engelleri daha düşük, kullanımları daha kolay ve yüksek kaldıraç oranları ve ilgili ürünler ihtiyaçlarını daha iyi karşılıyor. Muhtemelen bu sektöre odaklanacağım. Elbette Bitcoin'in kendisi de iyi performans gösterecek, ancak kesin rakamlar veremem. Esneklik ve amplifikasyon etkisine bakılırsa, yukarıda bahsedilen sektörler kadar iyi olmayacak.

Kyle Chasse: Stablecoin'lerin Federal Rezerv'in rolünü marjinalleştirebileceğinden de bahsettiniz. Bunu daha ayrıntılı olarak açıklayabilir misiniz?

Arthur Hayes: Federal Rezerv önemlidir çünkü kısa vadeli faiz oranlarını belirler: efektif federal fon oranını belirler ve hedef aralığını belirler; ayrıca genellikle aralığın alt ucunda olan rezerv faizini (IOR) yönetir; ve genellikle aralığın üst ucunda olan ters repo oranını (ON RRP) belirler. Hazine tahvil ihraç edip kâr amacı güden özel kuruluşlara hazine bonosu satıyorsa ve Fed'in faiz oranı benim hazine bonolarımın faiz oranından yüksekse, fonlar doğrudan ON RRP'lerine (Onaylanmış Yatırım Fonu) aktarılacak veya bankalara yatırılıp rezerv faiz oranı üzerinden Fed'e borç verilecektir. Sonuç olarak, Hazine'nin tahvil ihraç oranı, Federal Rezerv'in aralığının alt sınırının altına düşemez.

Ancak, bir stablecoin ihraççısı yasal olarak dayanak varlıkları bir bankaya yatırmakla (ancak TBTF bankaları mevduat sıkıntısı çekmiyor ve faiz oranı neredeyse sıfır) veya hazine bonosu satın almakla sınırlıysa; ON RRP'ye (Onaylanmış Yatırım Fonu) giremez veya başka "yeni" finansal varlıklar satın alamaz - çünkü kuralları yasaya yazdım, sadece bu iki şeyi yapabilirsiniz.

Bu çerçevede, kısa vadeli faiz oranını belirledim: yeni marjinal fonlama artık para piyasası fonlarından değil, stablecoin ihraççılarından geliyor. Büyük dolar pozisyonları tutuyorlar ve bir carry kazanmaları gerekiyor, bu yüzden benim (Bakan Bessent) sunduğum getiriyi kabul etmek zorundalar. Ekonominin %2'lik bir kısa vadeli faiz oranına ihtiyacı olduğuna inanırsam, hazine bonolarını %2'den satacağım. Hâlâ efektif bir federal fon oranı olacak olsa da (Federal Rezerv Kurulu üzerinde doğrudan kontrolüm olmadığını varsayarak), piyasa ticareti belirlediğim hazine bonosu getirisi etrafında (örneğin, 100 baz puan) aşağı doğru hareket edecek. Çünkü stablecoin'ler yalnızca belirttiğim şeyleri satın almak için kullanılmak üzere düzenleniyor, bunları size istediğim fiyattan satabilirim. Fed işbirliği yapmadığı sürece, bu, Fed'i gerçek gücünden etkili bir şekilde mahrum bırakan bir dizi araçtan oluşuyor. Kyle Chasse: Matt Hougan yakın zamanda stablecoin'lerin ekonomiye zarar vermediğini savundu; DeFi'de tasarruf sahipleri doğrudan borç alanlara yatırım yapabildikleri için bankaların karlarını ellerinden alıyorlar. Katılıyor musunuz? Arthur Hayes: Bir veya iki ticari banka stablecoin'leri aktif olarak benimsemediği sürece, ticari bankacılık sisteminin marjinalleşeceğine inanıyorum. Bu yüzden stablecoin'lerin faiz ödeyip ödemediği çok büyük bir soru - ihraç edenler doğrudan faiz ödeyebilirler. Öyleyse neden paramı JPMorgan'daki bir hesapta tutayım? JPMorgan'ın (veya Citi ve Wells Fargo gibi diğer TBTF bankalarının) talep mevduatlarına ödediği faiz oranı yalnızca %1,5-%2 civarındadır. Federal fon oranı hedef aralığı %4,25-%4,50'dir ve para piyasası fonları daha da yüksek getiriler sunar. Sonuç, ya mevduat sahiplerinin paralarını sadece birkaç tıklamayla stablecoin'lere aktarması ya da bankaların stablecoin faiz oranına uyacak şekilde fiyatları artırmak zorunda kalması ve kendi karlarını sıkıştırması olacaktır. Stablecoin ihraççılarının en büyük avantajı, minimal kadro ve süreçlerinde yatmaktadır: otomatik uyumluluk ve KYC, 1990'lardan kalma eski teknoloji yığını ve aşırı maaşlı ama verimsiz bir yönetim ekibi yok. Daha önce Tether'ın insanlık tarihindeki "kişi başına en kârlı banka" olabileceğinden bahsetmiştim: belki yüz kişilik bir kadroyla, kişi başına kârı yüz milyonlarca doları bulabilir. Bir bankanın yapması gereken de budur: paranızı alıp faiz ödemek; siz de bu yüksek kaliteli teminatı kullanarak DeFi Lego sisteminde kaldıraç kullanmak, işlem yapmak ve daha fazla getiri elde etmek -eğer isterseniz. Bir "banka" olarak, tek yapmam gereken basit ve güvenilir bir şey: paranızı A noktasından B noktasına güvenli bir şekilde transfer etmek. Buna karşılık, TradFi'de bankaların her türlü karmaşık şeyi yapmasına izin veriyoruz ve bundan hiç memnun değilim.

"İtibari para devalüasyonu (para seyreltmesi)" perspektifinden bakıldığında, Bitcoin tarihin en iyi performans gösteren varlığıdır. Evet, S&P 500 ABD doları cinsinden yükseliyor, ancak altına çevrildiğinde, 2009'dan beri altın cinsinden 2008 krizi öncesi zirvesine geri dönmedi; konut piyasası da altın cinsinden toparlanmadı. Belki de yalnızca birkaç önde gelen ABD teknoloji hissesi altın cinsinden gerçekten iyi performans gösterdi. Her şeyi Bitcoin'e çevirdiğimizde, diğer varlıklar grafikte neredeyse önemsiz hale geliyor ve bu da Bitcoin'in "para devalüasyonu ticaretindeki" üstün performansını vurguluyor. Şimdi, TradFi ve kripto arasındaki farkları tartışalım. Özünde aynılar: TradFi yatırımcıları, Federal Rezerv, Hazine, Çin Merkez Bankası, Avrupa Merkez Bankası, Çin Halk Bankası ve İsviçre Merkez Bankası gibi merkez bankalarının/otoritelerinin gerekirse likidite enjekte edeceğine (para basacağına) inanıyor; ayrıca bunun genellikle tahvil satın almayı gerektirdiğini de anlıyorlar. Bu nedenle, onların çerçevesine göre, 10 yıllık ABD Hazine bonolarını %5 ila %4 faizle, 30 kat kaldıraçla birlikte satın almak, önemli getiriler sağlayabilir; bu, birçok makro yatırımcının (Ray Dalio gibi) uzun süredir takip ettiği aynı uzun vadeli faiz oranı düşüş trendidir. İnançlarımız TradFi'ninkilerle çelişmiyor: hepimiz para basmaya inanıyoruz; fark, kripto paralarda "daha hızlı atlar" (daha dayanıklı varlıklar) seçimimizde yatıyor ve Bitcoin, tarihsel olarak bu yolda en iyi performansı gösterdi. Örneğin, sadece birkaç aya bakıp "Bitcoin neden henüz 150.000 dolara ulaşmadı?" diye soruyorsanız, sadece şunu söyleyebilirim: Altı ay önce satın alanlar hayal kırıklığına uğrayabilir; ancak iki, üç veya elli yıl önce yatırım yapanlar şu anda ABD doları ve diğer itibari para birimlerinin değer kaybını çok aşan önemli getiriler elde ediyor. Bu nedenle, Bitcoin her gün "yeni rekorlar kırmazsa" duygusal olarak bağlanmaya gerek yok. S&P 500 şu anda 6.700'de veya başka bir yerde olsun, altın açısından kriz öncesi seviyesinin hala altında. Herkesin beklentilerini ayarlaması gerekiyor: "Yarın Bitcoin alıp Lamborghini sürmeyi" bekliyorsanız, yanlış kaldıraç ve beklentiler nedeniyle büyük olasılıkla bir marj çağrısıyla karşılaşacaksınız. Stablecoin'ler trilyonlarca dolarlık artımlı değere ulaşırsa, bundan en çok kim faydalanacak? Arthur Hayes: Muhtemelen Lido ve ETH staking ile ilgili şeyler. Tekrar söylüyorum, ben "her işe burnunu sokan" biri değilim. Portföyüm oldukça odaklı ve sahip olduğum varlıkların temellerine oldukça aşinayım. Bunların 1.000 kat getiri sağlayacağını iddia etmem; yaklaşık 5 milyon dolarlık piyasa değerine sahip düşük kaliteli bir meme coin satın aldıysanız ve yükselişe geçtiyse, benden daha fazla kazanabilirsiniz.Ama bu tür bir risk almaya istekli değilim. Az sayıda varlığa önemli miktarda sermaye yatırmam gerekiyor ve 7/24 telefonuma yapışık kalmayacağım. Seçtiğiniz yatırım türü seçimlerinizi etkiliyor: "Bu varlıklar bana 1.000 kat getiri sağlayamaz" diyebilirsiniz ve buna tamamen katılıyorum. Ancak bu ürünlerin hepsinin ürün-pazar uyumu (PMF), binlerce kullanıcısı, milyarlarca dolarlık yıllık geliri var ve yakın zamanda ortadan kalkmayacaklar. Kyle Chasse: Kişisel olarak ilgimi çeken bir şey sormak istiyorum. Singapur'da en son konuştuğumuzda HYPE'tan bahsetmiştiniz (ki bunu kaçırdığımı düşünmüştüm; şimdi değeri neredeyse üç katına çıkmış gibi görünüyor). Her zaman dikkatimi çekmişti ama henüz inanmadım. FDV'nin şu anki yaklaşık 57 milyar dolarlık değerlemesiyle, hala önemli bir yükseliş potansiyeli olduğunu düşünüyor musunuz? Arthur Hayes: Mevcut çalışan sayısını bilmiyorum; Jeff ile en son görüştüğümde 10 civarındaydı ve biraz artmış olabilir. Büyük borsaları yönetme deneyimime dayanarak, bu ekibin kod dağıtım yetenekleri şaşırtıcı. Ethena ekibi yaklaşık 20 kişiden oluşuyor. Tek bir ürüne odaklanmış bu küçük ve odaklanmış ekipler, birçok merkezi şirketten çok daha üstün bir kalite sunuyor. Hyperliquid, kaldıraçlı türev işlem platformudur. HIP-3'ün izinsiz listeleme mekanizması aracılığıyla spot ticarete açılıyorlar ve şimdi de sürekli takaslar için izinsiz listeleme hizmeti sunuyorlar. dYdX de dahil olmak üzere birçok protokol daha önce benzer şeyler denedi ve iyi performans gösterdiler. Ne yazık ki, kârlarını token sahiplerine iade etmediler, bu yüzden token'ları pek iyi performans göstermedi. Hyperliquid'in bir sonraki hedefinin Binance'i geçmek olduğuna inanıyorum. Buradan "küresel olarak herhangi bir formatta bir numaralı borsa" konumuna nasıl gelecekler? Bunun kolay olmayacağı açık; çok fazla sıkı çalışma ve şans gerektirecek. Ama tam da bu noktada bahse giriyorum ve doğru yönde ilerlediğini görüyorum. Tek başına, büyük stablecoin ihraççılarının USDH teklifine aktif katılımı, Hyperliquid'in kripto para ticareti ekosistemindeki merkezi rolünü ve farkındalık arttıkça daha da iyileşecek olan umut verici geleceğini gösteriyor. Tek küçük endişem, Kasım ayında önemli bir takım tokeninin kilidinin açılması ve pozisyonların ve yapının nasıl gelişeceğini görmemiz gerekecek. Konuşmamda da belirttiğim gibi, öngördüğüm stablecoin'lerin devasa genişlemesi gerçekleşirse, 2028 için hedef getiri aralığım 100 katın üzerinde. Bu yüzden sahnede HYPE konusundaki iyimser duruşumu dile getirdim. Eğer yaklaşık 10 trilyon dolarlık fon nihayetinde stablecoin'lere akarsa, Hyperliquid dünyanın en büyük ticaret platformlarından biri olma potansiyeline sahip. "Para değer kaybı" konusuna gelince, meselenin özü, önemli finansal varlıkları olmayanları spekülatör olmaya zorlaması. Çünkü şöyle düşünecekler: Bir ev satın alamam, bir Bitcoin satın alamam, yapmak istediklerimi yapamam.

Ancak kaldıraçlı işlem platformları mevcut; belirli bir boktan kripto paraya (altcoin) yatırım yaparsam veya bu "Amerikan kumarhanesi" borsasında doğru meme hissesini seçersem, bir araba alabilir veya o "değersiz" diploma için öğrenci kredilerimi ödeyebilirim. Bu toplum için son derece kötü, ancak iktidardakiler bu sistemi yaratmayı seçti ve çoğu insan da buna uyuyor. Bu yılki DAT modeli bir "FTX anı"nın tetikleyicisi olabilir mi? Arthur Hayes: Şu anda, Solana ekosistemiyle ilgili bir projeye danışmanlık yaptığım konusunda kamuya açık bilgiye sahibim, bu yüzden içgüdüsel olarak DAT "meta-anlatısı"nın TradFi'nin kurumsal finans dünyasında gelişmeye devam edeceğine inanıyorum. Ancak, her ana akım varlık sınıfında yalnızca bir veya iki kazanan olacağına inanıyorum. Bitcoin piyasasında MicroStrategy zaten mevcut. Bir "Bitcoin DAT"ı oluşturmak ve MicroStrategy'yi geçmek son derece zor. Piyasada Block.one'ınkiler gibi girişimler var, ancak Michael Saylor'ı devirmek kolay olmayacak. Ethereum cephesinde Bitmine ve diğerleri var; Solana cephesinde ise Upexi ve diğer projeler var. Neredeyse tüm ana akım blok zincirlerinin buna uygun bir DAT modeli şirketi olacaktır. Yatırımcılar için anahtar, bu "kurumsal finans simyasını" anlamaktır. Hisse senedi fiyatını, işlem hacmini ve likiditeyi yeterince yükseğe çıkarabilirsem, bir dizi kurumsal fonlama kanalının kilidini açabilirim (bu da borç ve hisse senedi türevleri ihraç etmeme/satmama olanak tanır). Hisse senedi fiyatı ne kadar yüksek ve anlatı ne kadar büyükse, tasarlayabileceğim sermaye yapısı araçları o kadar çeşitli olur ve bu da bilançoya sürekli olarak daha fazla Bitcoin veya diğer varlık "aktarmama" ve böylece hissedar öz sermayesini artırmama olanak tanır. Bu, ölçek, dağıtım ve kanallar oyunudur. Michael Saylor, performansı düşük fon yöneticilerinin ve endeks fonlarının önemli bir kısmının Bitcoin'in oynaklığını ve mükemmel risk-ödül oranını arzuladığını göstermiştir. Ancak, Bitcoin ETF'leri satın alamazlar (birçok yatırım danışmanı/yetkilisi, yetki alanlarının dışında, bunları para birimi veya emtia olarak değerlendirir); ayrıca Bitcoin'i kendileri de tutamazlar (bu, onların sorumlulukları/süreçleri dahilinde değildir). Sonuç olarak, yalnızca halka açık şirket hisseleri satın alabilirler. Altta yatan kripto varlıklara sahip halka açık bir şirketi "uyum sepetine" dahil ederseniz, 1 dolarlık net varlık elde etmek için 2, 3 veya 10 dolar harcarlar; bu mantıksız değildir; sadece kurallara uyuyorlar. Ancak nihayetinde, her sektörden yalnızca bir veya iki şirket galip gelecektir.Elbette, döngünün ilerleyen dönemlerinde daha yeni ihraççılar ortaya çıkacak ve daha yüksek hisse senedi fiyat esnekliği elde etmek için daha agresif kurumsal finansman araçlarına başvuracaklar. Fiyatlar düştüğünde bu uygulamalar ters tepecektir. Bu döngünün dibinde büyük bir DAT başarısızlığı yaşanacağından şüpheleniyorum: FTX dipte çöktü, BlockFi de aynı şekilde, Bitcoin'in 1.000.000 dolardan %70 geri çekilmesine benzer şekilde. O noktada, bu şirketler çökecek ve hisse senetleri veya tahvilleri önemli indirimlerle işlem görebilir; bu da küresel ikincil piyasadaki arbitraj fonlarına "düşüşten satın alma - iskontosu sıkıştırma - ve kasalarındaki kripto varlıkları açığa çıkarma" fırsatı sunabilir. Tarihsel verilere dayanarak, dördüncü çeyrekteki piyasa duyarlılığı aşırı coşkulu hale gelirse nasıl tepki verirsiniz? Arthur Hayes: En çok endişelendiğim şey, piyasanın "para basma" beklentileri ve yolu. Bence Trump henüz gerçekten harekete geçmeye başlamadı; 2026 ortasına kadar politika parçalarını yerine oturtacağına ve ABD ekonomisini önemli ölçüde canlandıracağına inanıyorum. Anahtar, piyasanın bu para basma turunu ileriye dönük fiyatlandırmasında yatıyor. Eğer piyasanın Trump'ın harekete geçirebileceği para miktarına dair beklentilerinin zaten çok yüksek olduğunu düşünürsem, elimdekileri uygun şekilde azaltacağım. Bu nedenle, belirli bir fiyat hedefim yok; beklentilerin çok yüksek mi yoksa çok düşük mü olduğuna dair bir eşikle daha çok ilgileniyorum. Şu anda, Fransa'nın iflasının tetiklediği avronun çöküşü üzerine bir makale yazıyorum. Küresel piyasadaki diğer gelişmeler, para basmanın gerekli olduğu mantığını daha da güçlendirebilir. Dahası, tek kutuplu bir dünya düzeninden çok kutuplu bir dünya düzenine geçişin ortasındayız; politikacılar, bu değişen koşullarda dünyayı yatıştırmak için para basma eğiliminde. Tüm bu faktörleri göz önünde bulundurarak, bu on yılın sonundan önce para basmanın ölçeği konusunda oldukça iyimserim. Bir sonraki adım, kripto ekosisteminin ve makro fonların bu ana eğilime ilişkin beklentilerine bağlı. Piyasanın, hisse senetleri ve kripto paralar gibi riskli varlıkların yükseliş potansiyelini genel olarak küçümsediğine inanıyorum. Hükümetlerin acilen para basması gerekiyor; evet, döngünün sonunda bir tür "kıyamet" yaşanabilir, ama henüz o noktada olduğumuzu sanmıyorum. Hükümetler para basma dürtüsünü yeni yeni keşfediyorlar: askeri teçhizat satın almak, sosyal yardımlar dağıtmak vb. Çin, parça parça teşviklerle deflasyonla mücadele ediyor ve sonunda ona katılacağını düşünüyorum. Japonya, Avrupa ve Amerika Birleşik Devletleri de aynısını, muhtemelen aynı anda yapmak zorunda kalacak. Bu arada, yapay zekâ ve robotik deflasyonist şoklar getirecek. İstihdam baskı altındaysa ve borçların hala ödenmesi gerekiyorsa, geleneksel kesirli rezerv bankacılık sistemi "köşeye sıkışabilir" ve bu da nihayetinde bankacılık istikrarını korumak için daha yüksek rezervlere ve para basmaya devam etmek zorunda kalmasına neden olabilir; çünkü hükümetler sistemik iflasa izin vermeyecektir. Büyük bir toplumsal seçimle karşı karşıyayız. Ve tarih, hükümetlerin ilk tercihinin genellikle önce para basmak olduğunu gösteriyor. Dolayısıyla, küresel ekonomiyi ve toplumu nasıl yeniden düzenleyeceğimiz konusunda bu büyük dönüşümün henüz ilk aşamasında olduğumuza inanıyorum. Bu nedenle, "dört yıllık döngü"ye katılmıyorum. Bu makroekonomik çerçevede, piyasanın yükselişini sürdürerek Bitcoin'i 150.000, 170.000 hatta 200.000 dolar aralığına taşıyabileceğine inanıyorum - bu, şu andan itibaren bu on yılın sonuna kadarki yargım.

Orijinal bağlantı

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia