Orijinal başlık: ETH Hazine Bonoları Neden MSTR'nin Tarihi Yükselişini Geride Bırakacak?

Orijinal yazar: kevin, Penn Blockchain Ortak Yatırım Direktörü

Orijinal çeviri: TechFlow

Kripto para topluluğu, erişilebilirliği artırmanın bir yolu olarak tokenleştirme ve zincir içi varlıklara uzun zamandır ilgi duyuyor olsa da, en önemli ilerleme aslında kripto paraların geleneksel menkul kıymetlerle entegre edilmesinden geldi. Dijital varlık yönetimi stratejilerine (Dijital Varlık Hazinesi) yönelik kamusal piyasa ilgisinin son zamanlardaki artışı, bu eğilimi mükemmel bir şekilde yansıtıyor.

Michael Saylor, MicroStrategy (Derin Gelgit Notu: Şimdi adı "Strategy") aracılığıyla bu stratejiye öncülük ederek şirketini 100 milyar doların üzerinde piyasa değerine sahip bir şirket haline getirdi; bu, Nvidia'dan bile daha fazla. Bu planın detaylı bir analizini MicroStrategy (varlık yönetimi alanına yeni başlayanlar için mükemmel bir referans kaynağı) hakkındaki makalemizde bulabilirsiniz. Bu finansal stratejilerin temel argümanı, halka arzların ortalama bir yatırımcının erişemeyeceği daha ucuz ve teminatsız kaldıraç sağladığıdır.

Son zamanlarda, ilgi Bitcoin'in ötesine geçti ve Sharplink Gaming (Joseph Lubin liderliğindeki $SBET) ve BitMine (Thomas Lee liderliğindeki $BMNR) gibi Ethereum tabanlı varlık yönetimi platformları da ilgi görmeye başladı. Peki ETH varlık yönetimi platformları gerçekten mantıklı mı? MicroStrategy'deki analizimizde özetlediğimiz gibi, varlık yöneticileri temelde, dayanak varlığın uzun vadeli bileşik yıllık büyüme oranını (CAGR) sermaye maliyetlerine göre arbitraj etmeye çalışıyorlar. Önceki bir makalede şu argümanı özetlemiştik: ETH'nin uzun vadeli CAGR'si. Daha fazla varlık blok zinciri ağlarına geçtikçe, zincir içi ekonominin güvenliğini sağlamada temel bir rol oynayan, nadir bulunan programlanabilir bir rezerv varlıktır. Bu makale, ETH varlığının neden yükseliş yönlü bir eğilim gösterdiğini açıklayacak ve bu varlık yönetimi stratejisini benimseyen şirketlere operasyonel tavsiyelerde bulunacaktır.

Likiditeye Erişim: Varlık Yönetim Şirketlerinin Temel Taşı

Token ve protokollerin bu varlık yönetimi şirketlerini kurmaya çalışmasının temel nedenlerinden biri, özellikle kripto paralardaki altcoin'lerdeki likiditenin azalmasıyla birlikte, token'lara geleneksel finans (TradFi) likiditesine erişim sağlamaktır. Genellikle, bu varlık yönetimi şirketleri daha fazla varlık elde etmek için üç ana yolla likiditeye erişir. Daha da önemlisi, bu likidite/borç teminatsızdır, yani geri alınamaz:

· Dönüştürülebilir tahviller: Borç verenlerin öz sermayeye dönüştürebileceği ve elde edilen geliri daha fazla Bitcoin satın almak için kullanabileceği borç ihraç ederek sermaye toplayın.

· Tercihli hisse senedi: Yatırımcılara sabit yıllık temettü ödeyen imtiyazlı hisse senedi ihraç ederek sermaye toplayın.

· Piyasada (ATM): Bitcoin satın almak için esnek ve gerçek zamanlı finansman sağlamak amacıyla yeni hisseleri doğrudan açık piyasada satın.

ETH Dönüştürülebilirleri Neden BTC Dönüştürülebilirlerinden Daha İyidir?

Önceki MicroStrategy makalemizde, dönüştürülebilir tahvillerin kurumsal yatırımcılara iki önemli avantaj sağladığını belirtmiştik:

1. Düşüş Koruması ve Yükseliş Maruziyeti: Dönüştürülebilir tahviller, kurumların tahvilin içerdiği koruma sayesinde ana yatırımlarını korurken, dayanak varlığa (BTC veya ETH gibi) maruz kalmalarını sağlar.

2. Volatilite odaklı arbitraj fırsatları: Hedge fonları genellikle yalnızca maruz kalma elde etmek için değil, aynı zamanda gama ticareti stratejilerini (Not: opsiyonların Yunan harflerindeki "gama" değerine dayalı olarak işlem kararları veren bir opsiyon ticareti stratejisi. Gama değeri, opsiyon delta değerinin dayanak varlığın fiyatındaki değişikliklere duyarlılığını ölçer) uygulamak ve dayanak varlığın ve menkul kıymetlerinin oynaklığından kar elde etmek için dönüştürülebilir tahviller satın alırlar.

Bunlar arasında gama yatırımcıları (hedge fonları), şu anda dönüştürülebilir tahvillerde ana piyasa katılımcılarıdır.

Bunu akılda tutarak, Ethereum'un Bitcoin'e kıyasla daha yüksek tarihsel ve örtük oynaklığı, temel farkı haline gelmiştir. ETH Varlık Yönetim Şirketi, ETH Dönüştürülebilir Tahvilleri (CB'ler) ihraç ederek sermaye yapısındaki bu yüksek oynaklığı yansıtmaktadır. Bu dinamik, ETH destekli CB'leri özellikle arbitrajcılar ve hedge fonları için cazip kılmaktadır. Daha da önemlisi, bu oynaklık, ETH varlık yöneticilerinin CB'leri daha yüksek değerlemelerden satarak daha uygun finansman koşulları elde etmelerini de sağlamaktadır.

Şekil 1: ETH ve BTC'nin tarihsel oynaklık karşılaştırması

Kaynak: Artemis

Dönüştürülebilir tahvil sahipleri için artan oynaklık, gama ticareti stratejileriyle kâr elde etme fırsatını artırır. Kısacası, dayanak varlığın oynaklığı ne kadar yüksekse, gama ticareti o kadar kârlıdır ve bu da ETH destekli dönüştürülebilir tahvillere BTC destekli dönüştürülebilir tahvillere göre açık bir avantaj sağlar.

Şekil 2: SBET, BMNR ve MSTR'nin tarihsel volatilite karşılaştırması

Kaynak: Artemis

Ancak önemli bir uyarı var: ETH uzun vadeli bileşik yıllık büyüme oranını (CAGR) koruyamazsa, dayanak varlığın değer kazanması vadesinden önce dönüştürülmesini haklı çıkarmaya yetmeyebilir. Bu durumda, ETH varlık yöneticisi tahvili tamamen geri ödeme riskiyle karşı karşıya kalır. Buna karşılık, Bitcoin'in daha olgun uzun vadeli performans geçmişiyle desteklenen BTC dönüştürülebilirlerinin böyle bir düşüş riski olasılığı daha düşüktür, çünkü strateji kapsamındaki dönüştürülebilirlerin çoğu tarihsel olarak hisse senedine dönüştürülmüştür.

Şekil 3: ETH ve BTC'nin zaman içindeki dört yıllık bileşik yıllık büyüme oranı (CAGR)

Kaynak: Artemis

ETH imtiyazlı hisse senetleri neden farklılaştırılmış değer sunar?

Dönüştürülebilir tahvillerin aksine, imtiyazlı hisse senedi ihraçları sabit gelirli varlık sınıflarını hedefleyecek şekilde yapılandırılmıştır. Bazı dönüştürülebilir imtiyazlı hisse senetleri karma bir getiri sunsa da, birçok kurumsal yatırımcı için getiri birincil husus olmaya devam etmektedir. Bu araçlar, kredi riskinin üstlenilmesine, yani varlık yöneticisinin güvenilir bir şekilde faiz ödemeleri yapıp yapamayacağına göre fiyatlandırılır.

MicroStrategy'nin yaklaşımının temel avantajı, bu ödemeleri finanse etmek için ATM ihraçlarının kullanılmasıdır. Bu genellikle toplam piyasa değerinin yalnızca %1-3'ü olduğundan, seyreltme ve risk minimumdur. Ancak model, hem BTC hem de MicroStrategy'nin dayanak menkul kıymetleri için piyasa likiditesine ve oynaklığına dayanmaktadır.

Ethereum, staking, yeniden staking ve borç verme yoluyla elde edilen yerel getiri gibi başka bir değer katmanı daha ekler. Bu yerleşik getiri, hizmetlerin öncelikli tahsisi için daha fazla kesinlik sağlar ve bu da teorik olarak kredi notlarını iyileştirmelidir. Yalnızca fiyat artışına dayanan Bitcoin'in aksine, Ethereum'un getiri özellikleri bileşik yıllık büyüme oranını protokol katmanı yerel getirileriyle birleştirir.

Şekil 4: ETH'nin yıllık yerel staking getirisi

Kaynak: Artemis

ETH imtiyazlı hisselerinin ilgi çekici bir yeniliğinin, kurumsal yatırımcıların ETH fiyatında yönsel risk almadan ağ güvenliğine katılmalarına olanak tanıyan yönsüz bir yatırım aracı olma potansiyeline sahip olmaları olduğuna inanıyorum. ETH raporumuzda vurguladığımız gibi, Ethereum'un güvenliğini sağlamak için en az %67 dürüst doğrulayıcı bulundurmak kritik öneme sahiptir. Zincire daha fazla varlık taşındıkça, kurumsal yatırımcıların Ethereum'un merkeziyetsizliğini ve güvenliğini aktif olarak desteklemesi giderek daha önemli hale geliyor.

Ancak, birçok kurum doğrudan ETH'de uzun pozisyon almak istemeyebilir. ETH varlık yöneticileri, kurumlara sabit getiri benzeri getiriler sağlarken yönsel riski üstlenerek aracı görevi görebilirler. $SBET ve $BMNR tarafından ihraç edilen imtiyazlı hisseler, bu amaç için tasarlanmış zincir içi sabit getirili hisse senedi ürünleridir. İşlemlerde öncelikli katılım, protokol katmanı teşvikleri vb. gibi paket avantajlarla zenginleştirilebilirler ve bu da onları, tam piyasa riski almadan istikrarlı getiri arayan yatırımcılar için daha cazip hale getirir.

ATM İhracı ETH Varlıkları İçin Neden Daha İyidir?

Finans şirketleri tarafından en sık kullanılan değerleme ölçütlerinden biri mNAV'dir (piyasa çarpanının net varlık değerine oranı). Kavramsal olarak mNAV, P/E oranına benzer şekilde çalışır: piyasanın varlıkların hisse başına gelecekteki büyümesini nasıl fiyatlandırdığını yansıtır.

ETH varlıkları, Ethereum'un doğal getiri mekanizması nedeniyle doğası gereği daha yüksek bir NAV primini garanti eder. Bu faaliyetler, artımlı sermaye olmadan her ETH hissesinin değerinde tekrarlayan "getiriler" veya artışlar üretir. Buna karşılık, BTC varlık yöneticileri (BTC varlıkları), dönüştürülebilir tahvil veya imtiyazlı hisse senedi ihraç etmek gibi sentetik getiri stratejilerine güvenmek zorundadır. Bu kurumsal ürünler olmadan, BTC varlıklarının piyasa primleri net varlık değerine (NAV) yaklaştığında getirilerini haklı çıkarması zordur.

En önemlisi, mNAV refleksiftir: daha yüksek mNAV, varlık yöneticilerinin ATM ihraçları yoluyla daha verimli bir şekilde fon toplamasını sağlar. Hisseleri primle ihraç ederler ve elde ettikleri geliri daha fazla dayanak varlık satın almak için kullanırlar, böylece hisse başına varlıkları artırır ve döngüyü güçlendirirler. mNAV ne kadar yüksekse, elde edilen değer de o kadar yüksek olur ve bu da ATM ihraçlarını ETH varlık yöneticileri için özellikle etkili kılar.

Sermayeye erişim bir diğer önemli faktördür. Daha fazla likiditeye ve sermayeye daha geniş erişime sahip şirketler doğal olarak daha yüksek mNAV'lara sahipken, sınırlı piyasa erişimi olan şirketler iskontolu işlem görme eğilimindedir. Sonuç olarak, mNAV genellikle bir likidite primini, yani piyasanın bir şirketin daha fazla likiditeye verimli bir şekilde erişebilme yeteneğine olan güvenini yansıtır.

Varlık Yöneticileri İlk İlkelere Göre Nasıl Elenir

ATM tekliflerini perakende yatırımcılardan sermaye toplamanın bir yolu olarak düşünmek faydalı bir zihinsel model olabilir; oysa dönüştürülebilir tahviller ve imtiyazlı hisse senetleri genellikle kurumsal yatırımcılar için tasarlanmıştır. Bu nedenle, başarılı bir ATM stratejisinin anahtarı, genellikle güvenilir ve karizmatik bir lidere ve perakende yatırımcıların uzun vadeli vizyonuna inanmasını sağlayacak sürekli şeffaf bir stratejiye dayanan güçlü bir perakende varlığı oluşturmaktır. Buna karşılık, dönüştürülebilir tahviller ve imtiyazlı hisse senetleri, başarılı bir şekilde uygulanabilmeleri için güçlü bir kurumsal satış kanalı ve sermaye piyasası sektörüyle ilişkiler gerektirir. Bu mantığa dayanarak, büyük ölçüde Joe Lubin'in liderliği ve ekibin hisse başına ETH birikimindeki sürekli şeffaflığı nedeniyle, $SBET'i daha güçlü bir perakende odaklı şirket olarak görüyorum. Bu arada, Tom Lee liderliğindeki $BMNR, geleneksel finans sektörüyle güçlü bağları sayesinde kurumsal likiditeden yararlanma konusunda daha iyi bir konumda görünüyor.

ETH varlığı ekosistem ve rekabet ortamı için neden bu kadar önemli?

Ethereum'un karşılaştığı en büyük zorluklardan biri, özellikle Lido gibi likit staking protokollerinde ve Coinbase gibi merkezi borsalarda, doğrulayıcıların ve ETH'nin giderek daha fazla merkezileşmesidir. ETH varlık yöneticileri, bu eğilimi dengelemeye ve doğrulayıcıların merkeziyetsizliğini teşvik etmeye yardımcı olabilir. Ethereum'un uzun vadeli dayanıklılığını desteklemek için, bu şirketler ETH'lerini birden fazla staking sağlayıcısı arasında çeşitlendirmeli ve mümkün olan yerlerde kendi doğrulayıcılarını işletmelidir.

Şekil 5: Kategoriye göre staking dağılımı

Kaynak: Artemis

Bu bağlamda, ETH varlık yöneticileri için rekabet ortamının BTC varlık yöneticilerine göre çok farklı olacağına inanıyorum. Bitcoin ekosisteminde piyasa, MicroStrategy'nin elinde en büyük ikinci BTC'nin 10 katından fazla BTC bulundurduğu, kazananın her şeyi aldığı bir ortama dönüştü. İlk hamle avantajı ve güçlü bir anlatı kontrolüyle MicroStrategy, dönüştürülebilir tahvil ve imtiyazlı hisse senedi piyasalarına hakim durumda.

Buna karşılık, Ethereum'un varlıkları sıfırdan başlıyor. Tek bir hakimiyet unsuru yok ve bunun yerine birden fazla ETH varlığı aynı anda piyasaya sürülüyor. Bu ilk hamle avantajının olmaması yalnızca ağ için değil, aynı zamanda daha rekabetçi ve daha hızlı hareket eden bir piyasa ortamı için de daha iyi. Büyük oyuncuların ETH varlıklarının nispeten yakın olması göz önüne alındığında, iki dev arasında bir düopol görmemiz muhtemel. $SBET ve $BMNR.

Şekil 6: ETH Varlıkları

Kaynak: strategicethreserve.xyz

Değerleme: MSTR + Lido Comp

Genel olarak, ETH Finansal Modeli, özellikle TradFi için oluşturulmuş MicroStrategy ve Lido'nun bir birleşimi olarak görülebilir. Lido'nun aksine, ETH Varlık Yönetimi, temel varlıklara sahip olması nedeniyle varlık değer artışından daha büyük bir pay alma potansiyeline sahiptir ve bu da modeli değer birikimi açısından daha avantajlı hale getirir.

Kaba bir değerleme perspektifi: Lido şu anda toplam ETH hissesinin yaklaşık %30'unu yönetiyor ve zımni değerlemesi 30 milyar doların üzerinde. MicroStrategy'nin büyüme stratejisinin de gösterdiği gibi, TradFi sermaye akışlarının hızı, derinliği ve refleksifliği sayesinde, bir piyasa döngüsü (4 yıl) içinde $SBET ve $BMNR'nin toplam şirket piyasa değeri açısından Lido'yu potansiyel olarak geçebileceğine inanıyoruz.

Arka Plan: BTC'nin piyasa değeri 2,47 trilyon dolar iken, ETH'nin piyasa değeri 428 milyar dolar (BTC'nin %17-20'si). $SBET ve $BMNR, MicroStrategy'nin 120 milyar dolarlık değerlemesinin yaklaşık %20'si ise, bu uzun vadede yaklaşık 24 milyar dolarlık bir değere işaret ediyor. Şu anda, iki şirketin toplam değerlemesi yaklaşık 8 milyar dolardır ve bu da ETH varlığı vadesi dolduğunda önemli bir büyüme potansiyeli olduğunu göstermektedir.

Sonuç

Dijital varlık yönetimi stratejileri aracılığıyla kripto para birimleri ve geleneksel finansın bir araya gelmesi, ETH varlığının bugün güçlü bir güç olarak ortaya çıkmasıyla büyük bir dönüşümü temsil ediyor. Dönüştürülebilir tahvillerin daha yüksek oynaklığı ve tercih edilen ihraçların yerel getirileri gibi Ethereum'un benzersiz avantajları, ETH varlık yöneticilerinin benzersiz bir büyüme elde etmesini sağlıyor. Doğrulayıcı merkeziyetsizliğini ve rekabeti teşvik etme potansiyelleri, onları BTC varlık alanından daha da farklı kılıyor. MicroStrategy'nin sermaye verimliliğini Ethereum'un yerleşik getirileriyle birleştirmek, muazzam bir değerin kilidini açabilir ve zincir içi ekonominin TradFi'ye daha derin bir şekilde entegre olmasını sağlayabilir. Hızlı genişleme ve artan kurumsal ilgi, önümüzdeki yıllarda kripto para birimi ve sermaye piyasaları üzerinde dönüştürücü bir etkiye işaret ediyor.

Orijinal bağlantı

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia