Orijinal başlık: Sahipliği, stablecoinleri ve tokenleştirmeyi yeniden düşünmek (Addison ile birlikte)
Orijinal yazar: @bridge__harris, @foundersfund üyesi
Orijinal çeviri: zhouzhou, BlockBeats

Editörün notu: Stablecoinler yeterince büyükse, bankacılık sistemindeki para arzını azaltacağı ve Federal Rezerv'in para politikasını uygulama yeteneğini zayıflatacağı için ABD ekonomisi için bir tehdit oluşturabilir. Ancak stablecoin'ler, ABD dolarının küresel çapta hakimiyetini teşvik ediyor, sınır ötesi ödemelerin verimliliğini artırıyor ve ABD dışında ikamet edenlerin istikrarlı para birimlerine sahip olmasına yardımcı oluyor. Stabilcoin arzı trilyonlarca dolara ulaştığında, Circle gibi stabilcoin ihraççıları ABD ekonomisinin bir parçası haline gelebilir ve düzenleyicilerin para politikasını programlanabilir paranın ihtiyaçlarıyla dengelemesi gerekecektir.

Aşağıdaki orijinal metindir (orijinal içerik, kolay okunup anlaşılması için düzenlenmiştir):

Addison (@0xaddi) ve ben son zamanlarda TradFi'nin kripto para birimleriyle ve temel pratik kullanım durumlarıyla birleşimine olan büyük ilgiyi tartışıyorduk. İşte ABD finans sistemi ve kripto para biriminin "ilkeler" perspektifinden bu sisteme nasıl uyduğu hakkındaki konuşmamızın özeti:

Mevcut ana akım anlatı, tokenleştirmenin birçok finansal sorunu çözeceği yönündedir; bu doğru olabilir veya olmayabilir.

Stabil coinlerin ihracı, tıpkı bir banka gibi yeni para arzı yaratır. Stabil kripto paraların mevcut gidişatı önemli bir soruyu gündeme getiriyor: Geleneksel kesirli rezerv bankacılık sistemiyle nasıl etkileşim kuruyorlar? Bu sistemde bankalar mevduatın yalnızca bir kısmını rezerv olarak tutar, geri kalanını kredi olarak verirler, böylece yeni bir para arzı yaratırlar.

Tokenizasyon bir piyasa trendi haline geldi

Mevcut anlatı, halka açık piyasa hisse senetlerinden, özel sermayeye, devlet tahvillerine kadar "tüm varlıkların tokenleştirilmesinin" kripto paralar ve küresel finans sistemi için iyi olduğu yönündedir. Ancak piyasada gerçekleşen değişimleri "ilk prensiplerden" yola çıkarak düşünmek istiyorsak, şu soruları netleştirmemiz gerekir:

· Mevcut varlık sahipliği sistemi nasıl işliyor?

·Tokenleştirme sistemi nasıl değiştirecek?

·Tokenleştirme neden gereklidir?

·Gerçek "dolar" nedir ve yeni para birimi nasıl yaratılır?

Şu anda Amerika Birleşik Devletleri'nde, büyük varlıkların (örneğin halka açık şirket hisseleri) ihraççıları, mülkiyet sertifikalarının saklanmasını DTCC'ye (Depozito Güven ve Takas Şirketi) emanet edecektir. DTCC, kendisiyle etkileşimde bulunan yaklaşık 6.000 hesabın sahiplik kayıtlarını izlemekten sorumludur ve bu hesaplar da son kullanıcıları için varlık defterlerini yönetir. Özel şirketler için ise model biraz daha farklı; Carta gibi şirketler öncelikli olarak bir işletmenin öz sermaye defterini yönetmekten sorumlu oluyor.

Her iki model de son derece merkezi muhasebe yönetimine dayanmaktadır. DTCC modeli, bireysel yatırımcıların DTCC'nin gerçek muhasebe kayıtlarına ulaşmadan önce 1 ila 4 farklı aracı kurumdan geçmesi gerekebileceği bir "bebek" yapısına benzer. Bu kurumlar arasında yatırımcının hesabının bulunduğu aracı kurum veya banka, aracı kurumun saklama kuruluşu veya takas kuruluşu ve DTCC'nin kendisi yer alabilir. Ortalama bir perakende yatırımcı bu katmanlı sistemden doğrudan etkilenmese de, kurumlar için önemli miktarda durum tespiti çalışması ve hukuki risk anlamına geliyor.

DTCC varlıkları doğrudan yerel olarak tokenleştirebilseydi, piyasa katılımcıları takas odası ile daha doğrudan etkileşime girebileceğinden bu aracı kurumlara olan bağımlılık azalırdı; ancak bu, şu anda ana akım tartışmalarda önerilen çözüm değildir.

Mevcut tokenleştirme modeli, genellikle bir kuruluşun temel varlığı ana muhasebe defterinde bir kayıt olarak tutmasını (DTCC veya Carta'daki bir alt giriş gibi) ve ardından ticaret için zincir üzerinde yeni bir tokenleştirilmiş sürüm oluşturmasını içerir. Bu model, ek aracıların devreye girmesine, değer çıkarılmasına, karşı taraf riskinin artmasına ve hesaplaşma ve takas işlemlerinde gecikmelere yol açtığı için özünde verimsizdir. Ayrıca, bir aracının eklenmesi, varlıkların geleneksel finans ile merkezi olmayan finans arasında dolaşması durumunda ek bir "paketleme ve paketten çıkarma" adımının gerekli olması nedeniyle, işlemlerin daha da gecikmesine neden olabileceğinden, bileşenleştirilebilirliği zayıflatır.

Daha iyi bir çözüm, tüm varlıkları "yerel olarak tokenize edilmiş" hale getirmek ve DTCC veya Carta defterini doğrudan zincire koymak olabilir, böylece tüm varlık sahipleri zincir üstü programlanabilirliğin avantajlarından yararlanabilir.

Hisse senetlerinin tokenleştirilmesinin temel nedenlerinden biri, küresel piyasa erişimini sağlamak ve 7/24 işlem ve yerleşim imkânı sağlamaktır. Tokenleştirme, hisse senetlerinin gelişmekte olan piyasalara girmesi için bir köprü görevi görebilirse, mevcut sistemde gerçekten de bir adım değişikliği yaratacak ve ABD sermaye piyasalarını dünyadaki milyarlarca insana erişilebilir hale getirecektir. Ancak, blockchain üzerinde tokenizasyonun gerekli olup olmadığı henüz netlik kazanmadı; zira konu esasen teknolojik olmaktan çok düzenleyici nitelikte.

Stabilcoin'lerin düzenleyici arbitrajına benzer şekilde, varlık tokenizasyonunun yeterince uzun bir zaman ölçeğinde etkili bir düzenleyici arbitraj biçimi haline gelip gelemeyeceği araştırılmaya değerdir. Benzer şekilde, zincir üstü hisse senetleri için yaygın bir yükseliş argümanı, bunların sürekli takaslarla birleştirilebilme potansiyelidir; ancak şu anda sürekli takasların gelişimini engelleyen ana engel tamamen düzenleyicidir, teknik değildir.

Stablecoin'ler (yani tokenleştirilmiş dolarlar) yapı olarak tokenleştirilmiş hisse senetlerine benzer, ancak borsa daha karmaşıktır, bir dizi takas odası, borsa ve aracı kurumu içerir ve sıkı bir şekilde düzenlenir. BTC gibi "normal" kripto varlıklarının aksine, tokenleştirilmiş hisse senetleri yerel tokenleştirilmiş varlıklar değildir, ancak gerçek dünya varlıkları tarafından desteklenir ve daha düşük bir bileşenleştirilebilirliğe sahiptir.

Verimli bir zincir üstü piyasa oluşturmak için, tüm geleneksel finansal sistemin kopyalanması gerekir; bu da likiditenin yoğunlaşması ve mevcut ağ etkilerinin etkisi nedeniyle son derece karmaşık ve neredeyse imkansız bir görev olacaktır. Hisse senetlerini basitçe tokenleştirmek ve bunları zincire koymak tüm sorunları çözmeyecektir; çünkü bu varlıkların likit olmasını ve geleneksel finans sistemiyle uyumlu olmasını sağlamak çok fazla altyapı inşası ve dikkatli tasarım gerektirmektedir.

Ancak Kongre, şirketlerin halka arz yoluyla açılmadan doğrudan zincir üzerinde dijital menkul kıymetler çıkarmasına izin veren bir yasa çıkarırsa, birçok geleneksel finans kuruluşunun varlığı gereksiz hale gelecektir (ve bu olasılık yeni piyasa yapısı tasarısına yansıyabilir). Tokenleştirilmiş hisse senetleri aynı zamanda şirketlerin halka açılmasıyla ortaya çıkan uyumluluk maliyetlerini de azaltabilir.

Şu anda, gelişmekte olan piyasalardaki hükümetlerin ABD sermaye piyasalarına erişimi yasallaştırmak için hiçbir teşviki yok çünkü sermayeyi kendi ekonomik sistemleri içerisinde tutmayı tercih ediyorlar. ABD açısından bakıldığında erişimin serbestleştirilmesi kara para aklamayla mücadele (AML) sorunlarını gündeme getirecektir.

Ek not: Alibaba'nın ($BABA) ABD borsasında benimsediği değişken faizli varlık (VIE) yapısı, bir bakıma halihazırda bir tür "tokenleştirme" olarak değerlendirilebilir. Amerikalı yatırımcılar Alibaba'nın orijinal hisselerine doğrudan sahip değiller; bunun yerine Cayman Adaları'ndaki bir şirketin hisselerine sahipler ve sözleşmeler aracılığıyla Alibaba'nın ekonomik haklarından yararlanıyorlar. Bu yaklaşım piyasaya erişimi genişletirken aynı zamanda yeni varlıklar ve yeni öz sermaye yapıları yaratarak varlıkların karmaşıklığını büyük ölçüde artırır.

Gerçek Dolar ve Federal Rezerv

Gerçek dolar, Federal Rezerv'in kayıtlarında yer alan bir girdidir. Şu anda yaklaşık 4.500 kuruluş (bankalar, kredi kooperatifleri, bazı devlet kurumları, vb.) bu "gerçek dolarlara" Federal Rezerv'in ana hesabı aracılığıyla erişebiliyor. Bridge gibi bazı kripto şirketlerine hizmet veren Lead Bank ve Column Bank'ı saymazsak, hiçbir kripto yerel kuruluşun bu fonlara doğrudan erişimi yoktur.

Ana hesap sahibi kurumlar, günde 23 saat faaliyet gösteren ve esasen anında ödeme gerçekleştirebilen, neredeyse sıfır maliyetli, neredeyse anında ödeme sağlayan bir ödeme ağı olan Fedwire'ı kullanabilirler. Gerçek ABD doları M0'a (Federal Rezerv'in hesaplarındaki tüm bakiyelerin toplamı) aittir, "sahte ABD doları" ise ticari bankaların krediler yoluyla yarattığı M1'dir ve M0'ın yaklaşık 6 katı büyüklüğündedir.

Kullanıcı deneyimi açısından gerçek dolar kullanmak aslında oldukça iyidir; transferler yalnızca yaklaşık 50 sente mal olur ve anında sonuçlanır. Banka hesabınızdan para transferi yaptığınızda, bankanız bunu neredeyse sıfır kesinti, anında ödeme ve çok düşük gecikme süresi olan Fedwire üzerinden yapar. Ancak uyumluluk riskleri, kara para aklamayı önleme gereklilikleri ve dolandırıcılık tespiti hususları nedeniyle bankalar büyük ödemelerde birçok kısıtlama getirmiş ve bu durum kullanıcı tarafında sürtüşmelere yol açmıştır.

Stablecoin'ler İçin Ayı Senaryosu

Bu yapıdan yola çıkarak, stablecoin'lerin karşı karşıya kaldığı potansiyel risk, aracılara ihtiyaç duyulmadan "gerçek dolarların" daha yaygın bir şekilde elde edilebilmesi durumunda stablecoin'lerin temel rolünün zayıflamasıdır. Şu anda, stablecoin ihraççıları Federal Rezerv'de ana hesapları bulunan bankacılık ortaklarına güveniyor. Örneğin:

· USDC, JPMorgan Chase ve Bank of New York Mellon aracılığıyla Federal Rezerv sistemine girer;

· USDT, Cantor Fitzgerald gibi finansal kuruluşlar aracılığıyla ABD bankacılık sistemine erişir.

Peki, stablecoin ihraççıları neden doğrudan Federal Rezerv'in ana hesabına başvurmuyorlar?

Sonuçta bu, onlara şunları yapma olanağı sağlayan bir "hile koduna" eşdeğerdir:

· Şu anda yaptıkları gibi banka aracıları aracılığıyla rezerv yatırmak zorunda kalmadan doğrudan %100 risksiz Hazine bonosu getirileri elde etmek;

· Likidite sorunlarını çözmek ve daha hızlı yerleşim sağlamak.

Bir stablecoin ihraççısının Federal Rezerv'de ana hesap açma talebi, The Narrow Bank'ın başvurusunun reddedilmesi gibi büyük ihtimalle reddedilecektir. Ayrıca Custodia gibi kripto bankaları da ana hesaplara ulaşamadı. Ancak Circle'ın ortak bankalarıyla yeterince yakın bir ilişkisi olabilir ve bu nedenle ana hesap olmadan bile likiditesi büyük ölçüde etkilenmeyebilir.

Federal Rezerv'in, stablecoin ihraççısının ana hesabına yönelik başvuruyu onaylamamasının nedeni, ABD doları sisteminin kesirli rezerv bankacılık sistemine dayanmasıdır; tüm ekonomik sistem, bankaların yalnızca küçük miktarda rezerv tutması temelinde kurulmuştur.

Bankalar borç ve krediler yoluyla yeni para yaratırlar ve eğer herhangi biri risksiz bir şekilde (parayı ipoteklere, işletmelere vb. borç vermeden) %90 veya %100 faiz oranı getirisi elde edebiliyorsa, o zaman kim geleneksel bankaları kullanmak ister ki? Hiç kimse para biriktirmezse, bankalar kredi veremez, para yaratamaz ve ekonomik faaliyetler durgunlaşır.

Federal Rezerv, ana hesapların niteliklerini değerlendirirken iki temel ilkeyi göz önünde bulundurur:

· Aşırı siber güvenlik riskleri oluşturmamalıdır;

· Federal Rezerv'in para politikasını uygulamasına müdahale etmemelidir.

Bu nedenlerden dolayı, mevcut stablecoin ihraççılarının ana hesap edinmeleri neredeyse imkansızdır.

Tek olası senaryo, stablecoin ihraççılarının "banka" haline gelmesidir (ancak bunu yapmaya istekli olmayabilirler). GENIUS Yasası, piyasa değeri 10 milyar doların üzerinde olan stablecoin ihraççıları için banka benzeri düzenlemeler öneriyor. Başka bir deyişle, eğer stablecoin ihraççıları nihayetinde banka düzeyinde düzenlemeleri kabul etmek zorunda kalırlarsa, uzun vadede daha çok bir banka gibi hareket etmek zorunda kalabilirler. Ancak yine de 1:1 zorunlu karşılık zorunluluğu nedeniyle kesirli rezerv bankacılığı benzeri faaliyetlerde bulunamıyorlar.

Şimdiye kadar, stablecoin'ler düzenlemelerle boğulmadı, bunun en büyük nedeni Tether gibi çoğunun yurtdışında bulunması. Fed'in dolar üzerindeki küresel hakimiyeti, kesirli rezerv bankacılığı yoluyla olmasa bile, bu şekilde sürdürülüyor; çünkü bu, doların rezerv para birimi statüsünü pekiştirmeye yardımcı oluyor. Ancak, Circle gibi büyük bir kuruluş (veya dar bir banka) ABD'de mevduat hesapları için yaygın olarak kullanılırsa, Fed ve Hazine endişelenebilir, çünkü bu durum Fed'in para politikasının uygulanmasında kilit öneme sahip olan kesirli rezerv modellerini kullanan bankalardan para çekecektir.

Bu, esasen stablecoin bankalarının da karşılaştığı sorunla aynıdır: Kredi vermek için bir bankacılık lisansına ihtiyacınız vardır. Ancak eğer stablecoin “gerçek dolarlarla” desteklenmiyorsa artık bir stablecoin olmaktan çıkar ve varoluş anlamını yitirir. İşte kesirli rezerv modelinin “kırılma” noktası. Ancak teoride, ana hesabı bulunan lisanslı bir banka tarafından ihraç edilen bir stablecoin, kesirli rezerv modeliyle çalışabilir.

Bankalar, Özel Krediler ve Stablecoinler

Banka olmanın tek avantajı Fed ana hesabına ve FDIC sigortasına erişimdir. Bu iki ayrıcalık, bankaların mevduat sahiplerine, mevduatlarının gerçekte borç verilmiş olsalar bile, "gerçek dolar" (ABD hükümeti tarafından desteklenmiş) olduğuna dair güvence vermelerine olanak tanır.

Ancak kredi vermek için mutlaka bir banka olmanıza gerek yok (özel finans şirketleri bunu sıklıkla yapar). Bankalar ile özel kredi arasındaki fark, bankaların verdiği "mevduat sertifikalarının" gerçek ABD doları olarak değerlendirilmesi ve diğer bankaların mevduat sertifikalarıyla değiştirilebilir olmasıdır. Dolayısıyla bankanın varlıkları tamamen likit değilken (kredilerde kilitliyken), bu mevduat sertifikaları hala tamamen likittir. Mevduatların likit olmayan varlıklara (kredilere) dönüştürülmesi ve mevduatın değerinin algılanmasının korunması mekanizması para yaratmanın merkezinde yer alır.

Özel kredi sisteminde, mevduat sertifikasının değeri, altında yatan kredi varlıklarının değerine dayanmaktadır. Dolayısıyla özel kredi yeni para yaratmaz ve özel kredi mevduat sertifikalarını ödeme yapmak için kullanamazsınız.

Aave'yi, bankaların ve özel kredilerin kripto dünyasında nasıl çalıştığına dair bir benzetme olarak kullanın:

Özel kredi: Mevcut sistemde, Aave'ye USDC yatırabilir ve USDC alabilirsiniz. aUSDC her zaman %100 USDC tarafından desteklenmez, çünkü mevduatların bir kısmı teminatlı kredi olarak kullanıcılara kullandırılmıştır. Tıpkı tüccarların özel kredi sertifikalarını kabul etmemesi gibi, siz de USDC ile doğrudan ödeme yapamazsınız.

Ancak, ekonomik katılımcılar USDC'yi USDC'yi kabul ettikleri gibi kabul etmeye istekliyse, o zaman Aave işlevsel olarak bir bankaya eşdeğerdir; USDC, bankanın mevduat sahiplerine vadettiği "dolarlar" iken, tüm destekleyici varlıklar (USDC) borç olarak verilir.

Basit bir örnek: Addison, Bridget Kredi Fonu'na dolar gibi harcanabilen 1.000$ değerinde tokenleştirilmiş özel kredi sağlıyor. Bridget daha sonra bu 1.000 doları başkasına borç veriyor ve sistemde 2.000 dolarlık bir değer yaratıyor (1.000 dolarlık borç + 1.000 dolarlık tokenleştirilmiş Bridget Fonu). Bu durumda, ödünç verilen 1.000 dolar, bir tahvile benzer nitelikte, basit bir borçtur; Bridget'in ödünç verdiği 1.000 dolar üzerinde bir taleptir.

Stabilcoinler: "Net yeni para" yaratılıyor mu?

Yukarıdaki mantık stablecoin'lere uygulanırsa, stablecoin'ler işlevsel olarak "net yeni para" yaratır. Daha detaylı açıklamak gerekirse:

100 dolara bir ABD Hazine bonosu satın aldığınızı varsayalım. Artık bir hazine bonosuna sahipsiniz, ancak bunu doğrudan para birimi olarak kullanamazsınız. Bunu ancak piyasa fiyatından satabilirsiniz. Ve arka planda, ABD hükümeti aslında 100 doları harcıyor (çünkü bu esasen bir borç).

Diyelim ki Circle'a 100 dolar yatırdınız ve Circle bu parayı Hazine tahvilleri satın almak için kullandı. Hükümet hala 100 doları harcıyor - ama siz de 100 dolar harcıyorsunuz çünkü 100 USDC aldınız ve bunu istediğiniz yerde harcayabilirsiniz.

İlk durumda, elinizde yalnızca bir devlet tahvili bulunur ve bunu doğrudan kullanamazsınız. İkinci durumda ise Circle, Hazine tahvilinin bir “haritalamasını” oluşturarak, onun ABD doları gibi kullanılmasını sağlar.

ABD doları mevduatı başına para ihracı perspektifinden bakıldığında, stablecoin'lerin etkisi sınırlıdır çünkü çoğu stablecoin'in rezerv varlıkları, faiz oranı dalgalanmalarından daha az etkilenen kısa vadeli devlet tahvilleridir. Buna karşılık bankalar, stablecoin'lere kıyasla çok daha fazla para ihraç ediyor çünkü bankaların yükümlülükleri daha uzun vadeli ve verdikleri krediler daha riskli. Bir Hazine tahvilini bozdurduğunuzda, hükümet size başka bir Hazine tahvili satarak borcunu geri öder ve döngü devam eder.

İronik olarak, kripto paraların Cypherpunk değerlerine dayanmasına rağmen, her yeni stablecoin piyasaya sürüldüğünde, aslında hükümetlerin borçlanmasını daha ucuz hale getiriyor ve enflasyonu körüklüyor (çünkü hükümet tahvillerine olan talebin artması, esasen hükümet harcamalarını destekliyor).

Eğer stablecoin'ler yeteri kadar büyürse (örneğin Circle, M2 arzının %30'unu kaplarsa - şu anda stablecoin'ler M2'nin yalnızca %1'ini oluşturmaktadır), ABD ekonomisi için tehdit oluşturabilirler. Bunun nedeni, bankacılık sisteminden stablecoin'lere akan her doların para arzında net bir azalmaya yol açmasıdır (çünkü bankalar stablecoin ihraçlarından daha fazla para "yaratırlar") ve para arzının düzenlenmesi tarihsel olarak yalnızca Federal Rezerv'in sorumluluğunda olmuştur. Ayrıca, stablecoin'ler Federal Rezerv'in kesirli rezerv bankacılık sistemi aracılığıyla para politikasını uygulama kabiliyetini zayıflatacaktır.

Bununla birlikte, stablecoin'lerin küresel ölçekte avantajları tartışılmazdır: ABD dolarının etkisini genişletir, ABD dolarının rezerv para birimi olarak konumunu güçlendirir, sınır ötesi ödemelerin verimliliğini artırır ve istikrarlı para birimlerine ihtiyaç duyan ABD dışındaki yerleşik kişilere büyük ölçüde yardımcı olur.

Stabilcoin arzı trilyonlarca dolara ulaştığında, Circle gibi stabilcoin ihraççıları ABD ekonomisine derinlemesine entegre olabilir ve düzenleyiciler para politikası ihtiyaçları ile programlanabilir para arasında bir denge bulmanın bir yolunu bulmak zorunda kalacaklar.

「Orijinal bağlantı」

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia